醫(yī)藥行業(yè)眼科、口腔醫(yī)療專題報告

醫(yī)藥行業(yè)眼科、口腔醫(yī)療專題報告1.醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總體市場情況2021年度是十四五開局之年，政策端引導(dǎo)醫(yī)療服務(wù)改革發(fā)展。國務(wù)院、國家醫(yī)保局、陸續(xù)發(fā)布“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃、深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點(diǎn)方案、關(guān)于DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃等多項具體實(shí)施方案成型并開始落地，醫(yī)療健康行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新局面，行業(yè)發(fā)展從“規(guī)模擴(kuò)張”走向提質(zhì)增效。2020年全國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)到7.2億元，市場空間廣闊。各省陸續(xù)出臺健康事業(yè)發(fā)展“十四五”

規(guī)劃，對各地醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)性指導(dǎo)，并明確持續(xù)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，完善健康優(yōu)先發(fā)展保障體系，引導(dǎo)區(qū)域醫(yī)療資源規(guī)劃布局。其中多項政策引導(dǎo)眼視光規(guī)范化發(fā)展、統(tǒng)籌口腔種植牙集采并支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新等。從供給端看，民營?？漆t(yī)院數(shù)量占比再創(chuàng)新高。2016年至2021年中國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量由98.3萬個增長至103.3萬個，醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量穩(wěn)定增長，其中，民營口腔醫(yī)院數(shù)量持續(xù)增加，民營口腔?？漆t(yī)院占比創(chuàng)新高。2020年民營口腔醫(yī)院數(shù)量達(dá)866家，同比增加10.9%，在口腔醫(yī)院中占比達(dá)到83%；2020年中國眼科醫(yī)院數(shù)量為1061家，同比增長12.3%；其中非公立眼科醫(yī)院數(shù)量為1005家；公立眼科醫(yī)院數(shù)量為56家，非公眼科增速遠(yuǎn)超公立，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)整體供給穩(wěn)定增長。從需求端看，居民總體醫(yī)療服務(wù)需求持續(xù)快速提升，眼科、口腔疫情下依舊穩(wěn)定。國家衛(wèi)健委公布2021年1-11月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次為60.5億人次（不包含診所、醫(yī)務(wù)室、村衛(wèi)生室數(shù)據(jù)）,同比增長22.4%。醫(yī)院38.0億人次，同比增長27.8%，其中：公立醫(yī)院32.2億人次，同比增長28.3%；民營醫(yī)院5.8億人次，同比增長24.8%，醫(yī)療服務(wù)需求逐年擴(kuò)大。隨著近視、老齡化加劇，眼科醫(yī)院、口腔醫(yī)院的門急診人次連續(xù)10年保持增長，疫情下眼科仍然保持高速增長態(tài)勢，口腔受疫情沖擊，短期需求壓制，2020年口腔醫(yī)院診療人次為0.49億次，比2019年仍有增加，我們認(rèn)為，口腔醫(yī)療長期需求依舊旺盛。從支付端看，醫(yī)?；鸪渥阒Ц赌芰Ψ€(wěn)健，DRG/DIP改革及醫(yī)?？刭M(fèi)對消費(fèi)類醫(yī)療影響有限。中國正在形成多層次醫(yī)療保障體系，2021年末，基本醫(yī)療保險參保人數(shù)達(dá)13.64億人，其中參加職工基本醫(yī)療保險人數(shù)3.54億人，比2020年底增加967萬人，增長2.8%，2021年，基本醫(yī)療保險基金（含生育保險）總收入、總支出分別為28710.28億元、24011.09億元，年末基本醫(yī)療保險（含生育保險）累計結(jié)存36121.54億元，同比增加14.67%，近4年復(fù)合增長率達(dá)15%，醫(yī)?；鹑匀怀渥恪＞椭Ц斗绞蕉?，全國30個按疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國家試點(diǎn)城市和71個區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值（DIP）付費(fèi)試點(diǎn)城市全部進(jìn)入實(shí)際付費(fèi)階段。就目前市場消費(fèi)類醫(yī)療項目而言，目前中醫(yī)診療暫不納入DRG/DIP支付方式改革，市場的消費(fèi)性醫(yī)療項目受改革影響較小，種植牙、人工晶體集采對民營醫(yī)療市場影響有限。從市場端看，醫(yī)療服務(wù)公司IPO提速，優(yōu)質(zhì)?？七B鎖得到資本市場認(rèn)可。據(jù)普華永道披露的醫(yī)療健康服務(wù)交易數(shù)據(jù)看，一級市場共計458起交易，其中138起為醫(yī)院及診所。隨著上市機(jī)制的不斷完善，2021年北交所新規(guī)頒布，為各醫(yī)療服務(wù)企業(yè)上市開放更多的通道。2021年醫(yī)療服務(wù)類上市公司共有6家連鎖醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，分別是貝康醫(yī)療、麥迪衛(wèi)康、蘭衛(wèi)醫(yī)學(xué)、康盛環(huán)球、朝聚眼科、固生堂、雍禾醫(yī)療，包含第三方檢測服務(wù)機(jī)構(gòu)、輔助生殖、醫(yī)美、眼科及中醫(yī)。經(jīng)營良好的優(yōu)質(zhì)專科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)得到資本市場認(rèn)可，并沖擊IPO加速，上市標(biāo)的登錄地點(diǎn)多選擇香港主板和創(chuàng)業(yè)板。本報告就所覆蓋的眼科，口腔服務(wù)醫(yī)療行業(yè)及公司進(jìn)行分析。2021年眼科、口腔等龍頭企業(yè)發(fā)展依舊迅速，營收與凈利增速迅猛。通過分析2022年Q1數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)連鎖機(jī)構(gòu)仍然大有可為。就眼科產(chǎn)業(yè)鏈而言“十四五”全國眼健康規(guī)劃(2021-2025年)發(fā)布，對CSR、未成年視力保健和屈光不正做出相應(yīng)要求，我們認(rèn)為未來屈光、白內(nèi)障和視光業(yè)務(wù)仍是主流，2022年口腔行業(yè)，四川種植體聯(lián)盟已進(jìn)入第二批產(chǎn)品申報階段，以31個省為集體，低端種植牙市場與高端種植牙市場將進(jìn)行市場分化?？紤]到目前主流進(jìn)口種植體品牌對集采仍處于觀望狀態(tài)且考慮到各地醫(yī)保支付能力，短期內(nèi)集采政策與難以對行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。口腔公司中，盡管疫情在2022年Q1持續(xù)，通策醫(yī)療考慮到擴(kuò)張因素，2022年預(yù)計開業(yè)蒲公英數(shù)21家，門診量與客單價雙增、品牌規(guī)模效應(yīng)俱增，公司長期經(jīng)營發(fā)展持續(xù)看好。2.眼科醫(yī)療行業(yè)2.1.行業(yè)政策：政策持續(xù)關(guān)注眼健康，規(guī)范眼視光發(fā)展眼健康關(guān)注度日益提升，有關(guān)部門持續(xù)鼓勵社會辦醫(yī)。眼健康政策方面，2021年4月教育部等十五部門印發(fā)兒童青少年近視防控光明行動工作方案（2021—2025年），強(qiáng)調(diào)兒童青少年近視防控問題；2022年1月衛(wèi)健委印發(fā)“十四五”全國眼健康規(guī)劃（2021-2025年），提出兒童視力檢查覆蓋率達(dá)90%、有效屈光不正矯正覆蓋率不斷提高、2025年全國CSR達(dá)3500三大目標(biāo)。民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)政策方面，國務(wù)院、衛(wèi)健委等部門持續(xù)頒布政策鼓勵社會辦醫(yī)；2022年4月，國務(wù)院更新醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理條例，明確指出國家扶持醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展，鼓勵多種形式興辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)，鼓勵支持社會辦醫(yī)在總體醫(yī)療服務(wù)市場中所占比重不斷提升。2.2.2021年眼科醫(yī)療上市公司整體情況2.2.1.中國眼科醫(yī)療市場需求長期呈增長態(tài)勢主要原因有三點(diǎn)：中國人口結(jié)構(gòu)不斷朝老齡化發(fā)展，年齡相關(guān)眼病患者數(shù)目不斷增加。中華人民共和國2021年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)顯示：截至2021年底，中國60歲及以上人口數(shù)2.67億人，老年人口占總?cè)丝诘谋戎貫?8.9%；65歲及以上人口數(shù)已達(dá)2.01億人，占總?cè)丝跀?shù)達(dá)14.2%。中國人口老齡化趨勢明顯，老年人口不斷增長，白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關(guān)眼科疾病的絕對發(fā)病人數(shù)提升，相關(guān)眼科業(yè)務(wù)講持續(xù)增長。兒童青少年的眼視光健康情況十分嚴(yán)峻國家衛(wèi)健委公布的2020年全國兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果顯示，2020年，中國兒童青少年總體近視率為52.7%；其中6歲兒童為14.3%，小學(xué)生為35.6%，初中生為71.1%，高中生為80.5%。因疫情的影響，2020年兒童青少年總體近視率較2019年上升了2.5%；同時，2020年各地6歲兒童近視率均超過9%，最高可達(dá)19.1%。近10%近視學(xué)生為高度近視，而且占比隨年級升高而增長，在幼兒園6歲兒童中有1.5%為高度近視，高中階段達(dá)到了17.6%。兒童青少年近視高發(fā)病率不容樂觀，近視發(fā)病低齡化、高度化的趨勢更是嚴(yán)峻。居家學(xué)習(xí)、辦公對居民的眼視光健康有一定的負(fù)面影響新冠疫情極大地改變了人們的生活方式，網(wǎng)上辦公、線上課程、網(wǎng)上娛樂、線上社交的迅速推廣，戶外活動時間的顯著下滑，中國居民的用眼強(qiáng)度進(jìn)一步提升、眼視光健康水平呈下滑態(tài)勢。2.2.2.眼科上游發(fā)展迅猛，毛利穩(wěn)定高位；眼科下游龍頭整體水平占優(yōu)眼科上游耗材設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)分析：OK鏡龍頭公司歐普康視

2021年合計營收12.95億元，同比+48.74%，整體毛利率76.69%，并布局終端，2021年旗下共有10家眼科醫(yī)院、以及350余家參股控股視光服務(wù)中心；愛博醫(yī)療

2021年公司營收合計4.33億元，同比+58.61%，整體毛利率84.29%，毛利率三年平穩(wěn)維持高位水平；昊海生科眼科與醫(yī)美齊頭并重，2021年公司營收合計17.67億元，同比+32.61%，整體毛利率72.10%；其中眼科營收6.74億元，占比38.17%，同比+19.24%，毛利率60.74%。眼科下游醫(yī)療服務(wù)企業(yè)分析：從近三年的毛利率與期間費(fèi)用率看，愛爾眼科是盈利能力最強(qiáng)的眼科醫(yī)院上市公司。2021年，公司營收合計150.01億元，同比+25.93%，整體毛利率51.92%，高出第二名華廈眼科5.89pct）。從業(yè)務(wù)營收占比來看，多數(shù)眼科醫(yī)院各類型業(yè)務(wù)占比較為穩(wěn)定，屈光仍然是業(yè)務(wù)細(xì)分的主流，愛爾眼科、光正眼科、普瑞（占比59.43%、54.72%、64.57%）。從眼科產(chǎn)業(yè)鏈來看，眼科醫(yī)療服務(wù)可以分為屈光、白內(nèi)障、眼前段、眼后段、視光五大部分，其中重點(diǎn)是屈光、白內(nèi)障和視光業(yè)務(wù)，其中光正眼科業(yè)務(wù)集中度較高，屈光白內(nèi)障合計占比77.67%。從客單價來看，僅何氏眼科、華廈眼科和普瑞眼科的客單價仍處于上升區(qū)間，其他醫(yī)院客單價均表現(xiàn)為小幅波動。從手術(shù)單價來看，6家公司手術(shù)單價均在上行，盡管香港地區(qū)手術(shù)組合類型變動的影響，希瑪眼科手術(shù)單價出現(xiàn)一定下滑，但專注高端服務(wù)，手術(shù)單價在7家公司中遙遙領(lǐng)先；愛爾眼科通過踐行“1+8+N”戰(zhàn)略快速鋪開診療網(wǎng)絡(luò)，體內(nèi)和體外醫(yī)院并購持續(xù)，繼續(xù)鞏固龍頭地位，截至2021年末，公司共有境內(nèi)醫(yī)院174家、境內(nèi)門診118家。我們認(rèn)為，未來眼科龍頭公司地位難以動搖，行業(yè)梯隊已經(jīng)成形，區(qū)域性眼科醫(yī)療服務(wù)公司仍有發(fā)展空間。2.3.2021年眼科上游器械公司復(fù)盤角膜塑形鏡：兒童青少年近視形勢日益嚴(yán)峻，OK鏡滲透率穩(wěn)步提升。中國是近視大國，近視率早已超過歐美發(fā)達(dá)國家；2020年以來的新冠疫情與相關(guān)的減少外出的預(yù)防措施，更是導(dǎo)致兒童青少年近視率進(jìn)一步上升。OK鏡是少數(shù)公認(rèn)的具有近視防控功能的眼科醫(yī)療器械。根據(jù)專家訪談，2021年中國OK鏡市場零售端銷售接近200萬片，CAGR接近30%。目前中國共有12款完成NMPA注冊的OK鏡，國產(chǎn)品牌歐普康視零售接近50萬片，日本阿邇發(fā)和美國歐幾里得零售接近40-50萬片，中國OK鏡市場競爭格局呈現(xiàn)三強(qiáng)割據(jù)態(tài)勢。人工晶體：集采不斷推進(jìn)，低端產(chǎn)品以價換量，中高端產(chǎn)品占比提升。得益于人工晶體聯(lián)盟集采，中國白內(nèi)障手術(shù)用人工晶體降價明顯，患者進(jìn)行中高端白內(nèi)障手術(shù)的占比明顯提升。根據(jù)專家訪談，低端晶體的運(yùn)用從30%下降至15%，而高端晶體的占比提升了4%，屈光性手術(shù)的占比也有提升。中國自開展醫(yī)藥集采以來，已有多省份、多次開展高值耗材人工晶體的集采工作，例如近期落地的京津冀“3+N”高值耗材集采，包括了11種類型、覆蓋高中低端的人工晶體，在2020年平均降幅46.4%的基礎(chǔ)上、中選價格再降16.91%，中選均價為2346.95元/片。疊加醫(yī)?？刭M(fèi)的繼續(xù)推行，中國低端人工晶體植入手術(shù)不斷增長，白內(nèi)障手術(shù)滲透率提升。同時，民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)為了維持毛利率水平，加速推廣中高端人工晶體和屈光性白內(nèi)障手術(shù)，近年來主要民營眼科醫(yī)院上市公司的白內(nèi)障手術(shù)均價均呈上升態(tài)勢。十四五眼健康規(guī)劃推動人工晶體需求持續(xù)增長?！笆濉比珖劢】狄?guī)劃提出，中國CSR在2020年底前要達(dá)到2000以上的目標(biāo)。根據(jù)最新的“十四五”全國眼健康規(guī)劃），2020年中國CSR已達(dá)到3000，可以推算出2020年中國白內(nèi)障手術(shù)量約為424萬例；十四五規(guī)劃同時指出，力爭2025年實(shí)現(xiàn)CSR達(dá)到3500以上，即2025年中國白內(nèi)障手術(shù)量約為510萬例。2.3.1.

歐普康視：OK鏡滲透率不斷提升，終端建設(shè)持續(xù)發(fā)力歐普康視業(yè)務(wù)圍繞OK鏡展開。目前公司業(yè)務(wù)主要分為硬性角膜接觸鏡、護(hù)理產(chǎn)品、醫(yī)療服務(wù)和框架鏡業(yè)務(wù)（框架鏡業(yè)務(wù)主要是指子公司的視光等產(chǎn)品的銷售業(yè)務(wù)，包括批發(fā)與零售）四大板塊。隨著公司發(fā)力建設(shè)視光中心?？蚣茜R業(yè)務(wù)（包括一般的視光服務(wù)）占比將進(jìn)一步提升。產(chǎn)能利用率已達(dá)高位，單位價格不斷提升。截至2021年末，公司共有硬性角膜接觸鏡產(chǎn)能64萬片/年，產(chǎn)能利用率104.07%，產(chǎn)銷率95.27%，銷售63.45萬片（含少量子公司經(jīng)銷的非歐普康視

OK鏡），公司OK鏡生產(chǎn)能力已經(jīng)接近正常生產(chǎn)模式下的飽和狀態(tài)。價格方面，公司硬鏡單位價格從2012年的626元/片逐漸提升至2021年的1083元/片，2018年起中高端產(chǎn)品占比不斷提升，2021年的下滑系公司各項業(yè)務(wù)收入確認(rèn)調(diào)整的影響。成本方面，公司硬鏡單位成本長期保持維持在88-122元之間，雖然單位材料成本和單位人力成本有一定的波動，但對毛利率影響不大。定增在即，產(chǎn)能與視光中心（視光服務(wù)）兩手抓。公司本次定增預(yù)計募資20.42億元，其中4.18億元用于公司產(chǎn)能擴(kuò)張項目，16.24億元用于社區(qū)視光終端建設(shè)項目。產(chǎn)能優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品矩陣不斷完善。本次產(chǎn)能擴(kuò)張將新增OK鏡產(chǎn)能80萬片/年，產(chǎn)能建設(shè)期2年，第3-6年產(chǎn)能利用率分別為40%/60%/80%/100%，預(yù)計2023年開始投入生產(chǎn)，2026年完成產(chǎn)能爬坡，硬鏡產(chǎn)能將達(dá)到144萬片/年。除了硬鏡以外，公司還將在目前264萬瓶/年的基礎(chǔ)上，新建840萬瓶/年的護(hù)理產(chǎn)品產(chǎn)能。公司同時計劃進(jìn)入功能性軟鏡市場，新建800萬片/年的軟鏡產(chǎn)能。視光服務(wù)業(yè)務(wù)或?yàn)楣編淼诙砷L曲線。截至2021年末，公司已有1400余家合作終端，旗下共有10家眼科醫(yī)院，以及350余家參股控股視光服務(wù)中心，公司希望在2022年再新增100余家自營終端。不僅如此，公司此次定增計劃在五年內(nèi)新建1348家眼視光中心，平均每年新增269家。愛博醫(yī)療：眼科產(chǎn)品多路并進(jìn)，長期成長空間廣闊愛博醫(yī)療是專注于中高端產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)、國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的眼科器械龍頭。公司核心產(chǎn)品為人工晶體和OK鏡，公司于2019年正式進(jìn)入OK鏡市場，主打中高端，產(chǎn)品尚處于市場推廣期，發(fā)展前景佳。人工晶體產(chǎn)銷日益優(yōu)化，成本控制逐漸穩(wěn)定。公司人工晶體型號多樣，各種型號均需要保證一定的安全庫存，因此庫存絕對值較高；近年來人工晶體庫存量較大，通過恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能利用率控制，公司的人工晶體庫存逐漸下降。近三年公司人工晶體單價與單位成本小幅波動，單位毛利相對穩(wěn)定。OK鏡尚處于推廣期，預(yù)期單價提升。公司2021年OK鏡銷售單價498元，較2019年的306元有明顯的提升，雖然橫向?qū)Ρ葰W普康視明顯偏低，但這主要系公司OK鏡處于產(chǎn)品推廣期與試戴片銷售的影響。近視產(chǎn)品線不斷豐富，產(chǎn)能募投項目持續(xù)推進(jìn)。公司于2021年收購天眼醫(yī)藥，目前已完成產(chǎn)能擴(kuò)充，產(chǎn)線已投入運(yùn)營，待疫情轉(zhuǎn)好后產(chǎn)能利用率有望提升至高位，且年內(nèi)有望完成二期兩條產(chǎn)線的布局；2021年末公司發(fā)布普諾瞳離焦鏡片，有望借助快速發(fā)展的OK鏡渠道，快速開展普諾瞳離焦鏡片的推廣工作。產(chǎn)能建設(shè)項目預(yù)計將于2023年末完工投產(chǎn)，待產(chǎn)能爬坡結(jié)束后，公司將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)227萬片人工晶體、63萬片硬鏡的生產(chǎn)能力。2.3.2.

昊海生科：醫(yī)美業(yè)務(wù)不斷放量，盈利能力逐漸恢復(fù)昊海生科是一家多元化發(fā)展的醫(yī)療器械和藥品生產(chǎn)公司。公司主營眼科、醫(yī)美、骨科、外科四大板塊業(yè)務(wù)，核心產(chǎn)品包括人工晶體、視光材料、透明質(zhì)酸鈉、醫(yī)用幾丁糖、EGF、膠原蛋白海綿等。公司2021年積極開拓新業(yè)務(wù)，通過收購獲得了中國臺灣

亨泰光學(xué)兩款OK鏡的大陸?yīng)毤医?jīng)銷權(quán)、軟性隱形眼鏡產(chǎn)能、醫(yī)美儀器產(chǎn)能等等，進(jìn)一步完善了眼科與醫(yī)美的產(chǎn)品矩陣。眼科與醫(yī)美業(yè)務(wù)是昊海生科近期營收增量的核心。（1）集采下人工晶體以價換量，視光終端業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)。昊海生科的人工晶體以中低端產(chǎn)品為主，受集采影響毛利率有所下滑，但有望實(shí)現(xiàn)以價換量；2021年公司開始單獨(dú)披露視光終端產(chǎn)品，公司年內(nèi)獲得了亨泰光學(xué)兩款OK鏡的大陸?yīng)毤医?jīng)銷權(quán)以及軟性隱形眼鏡產(chǎn)能，且公司自研OK鏡即將啟動注冊申報，公司視光終端產(chǎn)品營收未來可期。（2）玻尿酸顯著回暖，醫(yī)美產(chǎn)品矩陣快速擴(kuò)展。得益于醫(yī)美行業(yè)整體自疫情中逐漸恢復(fù)，疊加公司第三代玻尿酸產(chǎn)品上市、逐漸得到市場認(rèn)可，2021年公司玻尿酸業(yè)務(wù)營收快速增長；公司目前也主動調(diào)低旗下低端玻尿酸產(chǎn)品價格，以價換量的同時也有利于中長期的品牌宣傳和產(chǎn)品推廣。2021年公司收購歐華美科股權(quán)，將醫(yī)美設(shè)備儀器納入旗下醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。2021年醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)下滑，既有玻尿酸降價的階段性影響，也有醫(yī)美設(shè)備儀器按公允價值結(jié)轉(zhuǎn)成本的影響，未來有望逐漸回歸高位。同年公司亦投資Eirion獲得肉毒毒素和小分子藥物研發(fā)銷售商業(yè)化許可。2.4.眼科下游連鎖醫(yī)療服務(wù)公司2021年復(fù)盤2.4.1.眼科連鎖醫(yī)療服務(wù)行業(yè)復(fù)盤與展望眼科醫(yī)療服務(wù)可以分為屈光、白內(nèi)障、眼前段、眼后段、視光五大部分，其中重點(diǎn)是屈光、白內(nèi)障和視光業(yè)務(wù)。（1）屈光不正：激光手術(shù)發(fā)展平穩(wěn)，ICL占比略有提升。2021年全國屈光手術(shù)140萬臺左右。主流的屈光手術(shù)包括全飛秒、半飛秒、全激光和ICL植入手術(shù)。參軍、參警、飛行員等職業(yè)依舊火爆，激光手術(shù)剛需部分持續(xù)增長，且近年來相關(guān)職位候選人的家庭背景有提升態(tài)勢，剛需的屈光激光手術(shù)不斷呈高端化態(tài)勢。而受限于公立醫(yī)院的科室分類，中國ICL手術(shù)的發(fā)展由民營機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，去年占比略有提升。（2）白內(nèi)障：中高端占比穩(wěn)步提升。得益于人工晶體聯(lián)盟集采，中國白內(nèi)障手術(shù)用人工晶體降價明顯，患者進(jìn)行中高端白內(nèi)障手術(shù)的占比明顯提升。根據(jù)專家訪談，低端晶體的運(yùn)用從30%下降至15%，而高端晶體的占比提升了4%，屈光性手術(shù)的占比也有提升。根據(jù)最新的“十四五”全國眼健康規(guī)劃），2020年中國CSR已達(dá)到3000，可以推算出2020年中國白內(nèi)障手術(shù)量約為424萬例；十四五規(guī)劃同時指出，力爭2025年實(shí)現(xiàn)CSR達(dá)到3500以上，即2025年中國白內(nèi)障手術(shù)量約為510萬例。（3）眼前段與眼后段：眼后段較為平穩(wěn)，干眼癥治療貢獻(xiàn)眼前段增量。干眼癥是以眼睛干澀為主要癥狀的淚液分泌障礙性眼病，疫情期間中國居民使用電子產(chǎn)品的時長顯著延長，干眼癥發(fā)病率有所上升，疊加居民對眼科疾病的關(guān)注度的提升，以及干眼癥相關(guān)醫(yī)療設(shè)備在醫(yī)院層面的普及，中國近年來干眼癥治療的市場規(guī)模有明顯的提升，得益于干眼癥治療的鋪開，眼前段業(yè)務(wù)近兩年每年增速40-50%。（4）視光服務(wù)：近視防控政策利好，高端產(chǎn)品發(fā)展迅猛。視光服務(wù)業(yè)務(wù)以O(shè)K鏡和框架鏡驗(yàn)配以及視功能訓(xùn)練為主。得益于2018年以來國家對近視防控重視程度顯著提升，近年來OK鏡和框架鏡離焦鏡片發(fā)展迅速，高端近視防控產(chǎn)品帶動客單價迅速提升。根據(jù)專家訪談，2021年中國視光產(chǎn)業(yè)增速約為35%。2.4.2.眼科醫(yī)療服務(wù)公司財務(wù)與經(jīng)營指標(biāo)中國目前主要眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的共有7家公司。其中，愛爾眼科、光正眼科、何氏眼科三家是A股上市公司，朝聚眼科和?，斞劭苾杉沂荋股上市公司，華廈眼科和普瑞眼科兩家公司已經(jīng)A股過會、但尚未正式上市。愛爾眼科于2009年上市，是中國最早上市的眼科醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的，也是規(guī)模最大、盈利能力最強(qiáng)的標(biāo)的，與后續(xù)公司拉開顯著差距。消費(fèi)眼科占比高和業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)集中度高較為常見。從細(xì)項占比來看，愛爾眼科

2021年屈光視光業(yè)務(wù)營收合計占比59.43%、光正眼科

2021年屈光視光業(yè)務(wù)合計占比54.72%、普瑞眼科2020年屈光視光業(yè)務(wù)合計占比64.57%，三家醫(yī)院的消費(fèi)眼科業(yè)務(wù)（屈光與視光服務(wù)）占比較高。2021年光正眼科屈光白內(nèi)障合計占比77.67%，2020年普瑞眼科屈光業(yè)務(wù)占比49.46%，兩家公司業(yè)務(wù)營收結(jié)構(gòu)集中度較高。從核心業(yè)務(wù)毛利率來看，標(biāo)的公司盈利能力分化明顯。隨著醫(yī)?？刭M(fèi)的推行，消費(fèi)眼科日益成為各眼科醫(yī)院的發(fā)展重心，屈光和視光服務(wù)業(yè)務(wù)較高的毛利率水平將為公司未來盈利水平的提升打下基礎(chǔ)。愛爾眼科全國布局，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量遙遙領(lǐng)先。七家上市公司中，僅有愛爾眼科一家公司全國布局，其他六家的布局均有明顯的區(qū)域性特征。愛爾眼科持續(xù)推進(jìn)“分級連鎖”

發(fā)展模式，提出“1+8+N”的戰(zhàn)略布局，不斷完善眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)布局網(wǎng)絡(luò)。對七家醫(yī)院的門診量和手術(shù)量進(jìn)行分析1。從客單價來看，何氏眼科、華廈眼科和普瑞眼科的客單價仍處于上升區(qū)間，其他醫(yī)院客單價均表現(xiàn)為小幅波動。從手術(shù)單價來看，由于香港地區(qū)手術(shù)組合類型變動的影響，希瑪眼科手術(shù)單價出現(xiàn)下滑，而其他醫(yī)院手術(shù)單價均在上行；但希瑪眼科專注高端服務(wù)，手術(shù)單價仍在所有眼科（準(zhǔn)）上市公司中遙遙領(lǐng)先。2.4.3.

愛爾眼科：業(yè)績結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，二次創(chuàng)業(yè)步履鏗鏘內(nèi)生增長：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，視屈光業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。手術(shù)量快速增長、高端手術(shù)占比提高，屈光手術(shù)量價齊升；受國內(nèi)近視防控戰(zhàn)略推動、各院發(fā)力視光業(yè)務(wù)，視光服務(wù)增速遠(yuǎn)超整體，表現(xiàn)尤其突出。公司毛利率最高的業(yè)務(wù)是屈光與視光服務(wù)，也正是近年來同比增速最高的項目之二，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得以不斷優(yōu)化。外延擴(kuò)張：醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張。體內(nèi)醫(yī)院穩(wěn)步擴(kuò)張：截至2021年末，公司共有境內(nèi)醫(yī)院174家、境內(nèi)門診118家，較2020年分別增加28家和30家。前十大醫(yī)院貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績，非前十醫(yī)院貢獻(xiàn)業(yè)績彈性：近年來愛爾眼科非前十大醫(yī)院逐漸成熟、凈利率逐漸提升，2019年起非前十大醫(yī)院的凈利潤占比已經(jīng)反超了前十大醫(yī)院，且在不斷提升，愛爾眼科的分級連鎖布局模式成效日益明顯。2022年Q1眼科上游公司歐普康視、愛博醫(yī)療、昊海生科營收分別是3.71（+29.35%）、1.31億元（+55.54%）、4.74億元(+23.79%)；歸母凈利潤分別是1.48億元、0.59億元、0.61億元，同比+7.24%/+63.00%/-37.17%；眼科類公司Q1業(yè)績普遍上漲，未來業(yè)務(wù)受疫情影響有限；其中歐普康視持續(xù)下游發(fā)力，在2022年再新建100余家自營終端，并預(yù)計五年內(nèi)新建1348家眼視光中心，平均每年新增269家，有望持續(xù)擴(kuò)張行業(yè)版圖。下游服務(wù)類公司愛爾眼科

22Q1實(shí)現(xiàn)營收41.69億元，同比+18.72%；

歸母凈利潤6.11億元，同比+26.15%；扣非歸母凈利潤6.23億元，同比+22.49%。公司Q1營收增速維持高位，區(qū)域性疫情反復(fù)對公司整體營收影響有限；且居民屈光、視光等類型的眼科服務(wù)需求并不迫切、可以推延到疫情結(jié)束后再就醫(yī)，眼科服務(wù)疫后修復(fù)可能性大。3.口腔連鎖醫(yī)療服務(wù)行業(yè)疫情反復(fù)背景下，第一梯隊品牌整體表現(xiàn)穩(wěn)健，現(xiàn)有競爭優(yōu)勢不斷強(qiáng)化。3.1.口腔種植體集采帶來波動，但政策影響有限種植體集采政策預(yù)計將于2022年下半年正式落地，預(yù)期政策影響有限。近期四川省藥招中心發(fā)布公告開始第二批產(chǎn)品申報。2021年口腔領(lǐng)域最愛關(guān)注的政策莫過于種植體集采。目前主流進(jìn)口種植體品牌對集采仍處于觀望狀態(tài)，考慮到口腔連鎖行業(yè)中耗材費(fèi)用占比僅為20%左右，故我們認(rèn)為：①納入集采的量決定了市場對其反應(yīng)程度。寧波模式反響平平主要由于單寧波市種植牙市場無法撬動整個種植牙市場。②四川種植體聯(lián)盟涵蓋31個省，或可撬動高端品牌種植牙對參與集采的態(tài)度，低端種植牙市場與高端種植牙市場是兩個必然存在的細(xì)分市場，政策集采對后者影響很大程度上受四川省際聯(lián)盟報量的影響。③但因口腔連鎖行業(yè)中耗材占比有限，我們測算其最終對口腔連鎖企業(yè)的影響有限，仍處于可接受范圍。3.2.行業(yè)整體發(fā)展情況：市場熱度不減與疫情影響持續(xù)3.2.1.口腔連鎖行業(yè)一級市場投、融資熱度不減，口腔連鎖大時代即將到來2021年口腔連鎖行業(yè)一共發(fā)生了14起融資事件，融資總額超30億元，口腔連鎖行業(yè)發(fā)展依舊如火如荼。其中美維口腔一年融資兩輪，B輪融資單筆超10億元，瑞爾齒科E輪融資近2億美元。瑞爾集團(tuán)、中國口腔醫(yī)療集團(tuán)、牙博士口腔皆遞交了招股書，瑞爾已于2022Q1成功上市，口腔連鎖行業(yè)將進(jìn)入百花齊放時代。3.2.2.民營口腔醫(yī)院將在口腔?？漆t(yī)院中承擔(dān)扛鼎角色民營口腔醫(yī)院數(shù)量持續(xù)增加，民營口腔?？漆t(yī)院占比創(chuàng)新高。2021年民營口腔醫(yī)院數(shù)量達(dá)866家，同比增加10.9%，在口腔?？漆t(yī)院中占比達(dá)到83%，民營口腔專科醫(yī)院實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的發(fā)展。醫(yī)院模式與診所模式作為口腔連鎖發(fā)展的兩種路徑各有優(yōu)劣，但目前已經(jīng)上市公司數(shù)據(jù)均說明，成熟醫(yī)院的盈利能力和成長上限都遠(yuǎn)超診所，或是未來口腔連鎖行業(yè)發(fā)展的一個參考方向，民營口腔醫(yī)院數(shù)量和占比的持續(xù)提升也說明了此種模式的獨(dú)特吸引力。3.2.3.疫情持續(xù)影響口腔行業(yè)，企業(yè)短期業(yè)績承壓疫情對口腔連鎖行業(yè)的沖擊較為明顯，未來仍是其營收不確定性的最大影響因素。2020年由于一季度全國防疫需要，通策、牙博士、中國口腔等全年營收增速分別為10.2%/-4.2%/1.7%，相較去年同期均有較大幅度的下滑，瑞爾因其統(tǒng)計時間口徑問題，此處不具有可比性。2021年全年疫情整體影響減弱，通策醫(yī)療和牙博士營收分別為27.81億/10.74億，同比增加33.2%/28.7%，營收恢復(fù)高速增長狀態(tài)。疫情催化行業(yè)優(yōu)化，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢或在外部負(fù)面沖擊下進(jìn)一步得到鞏固。2021年通策醫(yī)療、牙博士兩家企業(yè)歸母凈利潤率分別提高至25.3%/10%（同比+1.7/7pcts），疫情雖然短期內(nèi)對企業(yè)經(jīng)營有一定的沖擊，但是在疫情消退后通策醫(yī)療與牙博士在2021年歸母凈利潤率均得到一定程度的提高。作為國內(nèi)第一梯隊的口腔連鎖機(jī)構(gòu)，短期陣痛的背后或帶動長期盈利能力的提升，2019-2021年通策醫(yī)療歸母凈利潤兩年復(fù)合增速約23.2%，牙博士歸母凈利潤兩年復(fù)合增速高達(dá)113.5%。3.3.2021年口腔醫(yī)療服務(wù)公司分析與核心觀點(diǎn)3.3.1.

通策醫(yī)療：總、分院穩(wěn)健增長，蒲公英分院放量可期2021年公司營業(yè)收入27.8億（+33.2%，較2019年復(fù)合增速+21.2%），歸母凈利潤7.0億（+42.7%，較2019年復(fù)合增速23.2%），扣非后歸母凈利潤6.7億（+41.74%），業(yè)績符合預(yù)期。2022年Q1營收6.6億（+3.7%），歸母凈利潤1.7億（+1.3%），扣非后歸母凈利潤1.6億（+1%），短期業(yè)績承壓?？?分院模式下，總院核心地位持續(xù)鞏固，盈利能力持續(xù)加強(qiáng)，區(qū)域龍頭地位進(jìn)一步鞏固。2021年總院營收、凈利潤與凈利率都取得較大增長，總院業(yè)績表現(xiàn)突出。杭口總院、城西總院、寧口總院營收增速分別為21.07%/22.23%/38.25%，凈利潤增速分別為35.35%/44.73%/42.74，顯然利潤增速超過營收總速，凈利率分別同比+5.4/5/4/0.8pcts。進(jìn)一步分析，2019-2021年，總院營收占比分別達(dá)到61.1%/57.1%/52.9%，公司營收貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)一定優(yōu)化；凈利潤占比分別達(dá)到85.2%/76.6%/73.5%，據(jù)此我們認(rèn)為：1）凈利潤占比仍處于較高水平，說明三大總院核心地位不可動搖，且總院牙椅單產(chǎn)仍遠(yuǎn)超各分院，故在營收與凈利上仍處于主導(dǎo)地位。2）凈利潤占比存在一定程度的下降，側(cè)面說明分院盈利貢獻(xiàn)逐漸加強(qiáng)，牙椅單產(chǎn)也處于快速爬坡階段，未來盈利模式將不斷趨于成熟。2021年分院業(yè)績增長強(qiáng)勁，品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)愈加明顯。非蒲公英分院業(yè)績貢獻(xiàn)開始進(jìn)入快車道。對省內(nèi)9家核心分院（諸暨、城北、湖州、蕭山、義烏、海寧、衢州、上虞、定海）進(jìn)行分析，從營收的角度，2019-2021年其總營收分別為3.59/4.17/5.51億，同比增速分別為31.9%/16%/32.2%，營收占比分別為19%/20%/19.8%。我們據(jù)此有兩點(diǎn)分析：1）剔除2020年疫情影響，2019至2021年復(fù)合增速達(dá)23.8%

（總院營收同期復(fù)合增速12.7%），分院呈現(xiàn)較為強(qiáng)勁的增長趨勢；2）分院營收占比基本趨穩(wěn)，但營收增速又超過總院，說明蒲公英分院營收增速最為強(qiáng)勁。從凈利潤的角度，9家分院2019-2021年凈利潤分別為0.44/0.59/0.79億，同比增速分別為95.7%/35.9%/32.7%，凈利潤占比分別為9.4%/12%/11.2%，其占比呈現(xiàn)穩(wěn)中有升趨勢，剔除2020年疫情影響，2019年至2021年凈利潤復(fù)合增速達(dá)34.3%（總院凈利潤同期復(fù)合增速23.1%），增速高于總院，分院盈利能力開始持續(xù)呈現(xiàn)快速爬坡趨勢。蒲公英分院業(yè)績亮眼，基本1年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，新開分院實(shí)現(xiàn)盈虧平衡速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。蒲公英分院是公司業(yè)績增長的另一重要支撐點(diǎn)，以營業(yè)時間為統(tǒng)計口徑，公司2020年開業(yè)蒲公英數(shù)約10家，2021年開業(yè)蒲公英數(shù)8家，2022年預(yù)計開業(yè)蒲公英數(shù)21家，根據(jù)我們測算，2021年蒲公英分院營收約2億元，已開業(yè)18家蒲公英分院整體上基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。根據(jù)其業(yè)績表現(xiàn)，依托于總院的支持，蒲公英分院基本可在6-12月內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這是公司在分院拓展過程中的巨大競爭優(yōu)勢。供需雙增長格局穩(wěn)健，量價齊升持續(xù)作為口腔連鎖龍頭企業(yè)，通策醫(yī)療整體發(fā)展呈現(xiàn)供、需雙增長格局。1）需求端量價齊升：通策醫(yī)療門診量、門診單價持續(xù)五年保持穩(wěn)健增長趨勢。2021年門診量279.82萬人次（+27.7%），綜合近三年數(shù)據(jù)，除2020年疫情對其增速影響較大，整體上門診量呈現(xiàn)快速增長的趨勢，即使在2020Q1未開業(yè)的情況下，全年門診量仍實(shí)現(xiàn)了正增長，反映了較強(qiáng)的獲客能力。對于門診量快速增長的優(yōu)異表現(xiàn)，我們認(rèn)為：①受總院的品牌效應(yīng)吸引；②隨著蒲公英分院在全省范圍落地，其醫(yī)療輻射能力將得到大大加強(qiáng)；③2020年的相對低基數(shù)疊加2020年被抑制需求的釋放。另一方面，在門診單價上也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，2021年公司門診單價約為940.6元（+2.6%），需求端量價齊升的背后是公司不斷鞏固的競爭力和品牌力。2）供給端量價齊升：①醫(yī)生端：2021年通策醫(yī)療在醫(yī)生供給、醫(yī)生單產(chǎn)方面持續(xù)增加。2021年醫(yī)生數(shù)新增243人至1624人（+17.6%），醫(yī)生單產(chǎn)達(dá)到162萬/人（+11.4%），醫(yī)生端在2021年呈現(xiàn)雙增格局；②牙椅端：2021年通策醫(yī)療牙椅數(shù)持續(xù)增長，牙椅單產(chǎn)快速拉升。2021年疫情反復(fù)背景下新增牙椅260臺至2246臺（+13.1%），反映了公司對未來發(fā)展具有較高的信心。③公司牙醫(yī)單產(chǎn)和牙椅單產(chǎn)2021年呈現(xiàn)拉鋸式提升，反映出公司在短期內(nèi)賦能醫(yī)生和實(shí)現(xiàn)牙椅單產(chǎn)快速爬坡的高效整合能力。2020年公司在牙醫(yī)和牙椅的增速上都實(shí)現(xiàn)歷史新高，疊加疫情的嚴(yán)重沖擊（2020Q1全面停診），公司牙椅單產(chǎn)和醫(yī)生單產(chǎn)出現(xiàn)一定程度下降。2021年公司因公司戰(zhàn)略發(fā)展需要（蒲公英分院擴(kuò)張）牙椅數(shù)和牙醫(yī)數(shù)又保持較高增速，而牙椅單產(chǎn)和醫(yī)生單產(chǎn)雙雙實(shí)現(xiàn)逆勢高增，拉鋸式增長的背后，是公司總院、分院保持穩(wěn)健增長的同時，蒲公英分院盈收快速爬坡的共同作用，更進(jìn)一步是對新進(jìn)牙醫(yī)的快速賦能能力和促進(jìn)新增牙椅單產(chǎn)快速爬坡的能力。3.3.2.瑞爾集團(tuán)：成本優(yōu)化漸有成效，成熟階段門店大有可為截至2021年9月31日，公司在中國15個一、二線城市共計擁有111家診所及醫(yī)院（其中瑞泰醫(yī)院7家，瑞泰診所53家，瑞爾診所51家），瑞爾品牌定位高端口腔，瑞泰品牌定位中端口腔，鮮明的品牌定位有利于精準(zhǔn)獲客，公司在瑞泰醫(yī)院以及瑞爾、瑞泰成熟階段診所上都取得不錯的經(jīng)營成績。截止2021年3月31日完整年度，公司營業(yè)收入15.15億元（+37.8%），毛利率24.1%（+14pcts），歸母凈利潤-5.99億（+89.2%），歸母凈利率-39.6%（-10.8%），經(jīng)調(diào)整凈利潤5.59億，經(jīng)調(diào)整凈利潤率3.7%（+20%），經(jīng)調(diào)整凈利潤首次為正。成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動毛利率水平實(shí)現(xiàn)較大提升2019-2021財年公司毛利率分別為15.2%/10.1%/24.1%，毛利率結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，其中變動最大的是雇員福利開支，2021年雇員福利開支占比為38.6%（-7pcts），其次是折舊與攤銷，其占比為14.1%（-4.3pcts），成本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶動毛利率的提升，并首次實(shí)現(xiàn)正的經(jīng)調(diào)整凈利潤。雙品牌戰(zhàn)略共助瑞爾集團(tuán)發(fā)展，成熟門店業(yè)績表現(xiàn)亮眼從長期來看，品牌之間盈利貢獻(xiàn)并無差異，品牌差異并非核心競爭力。2019-2021財年，瑞泰品牌毛利率分別為18.1%/13.4%/24.5%，同期瑞爾毛利率分別為13.6%/5.4%/21.9%，瑞泰同比瑞爾