孩子王研究報告

孩子王研究報告定位城市新家庭，母嬰零售與服務(wù)領(lǐng)導品牌母嬰零售龍頭，母嬰童一站式親子家庭商品及服務(wù)解決方案提供商。孩子王成立于

2009

年

4

月，經(jīng)過十余年發(fā)展已成長為中國母嬰童商品零售與增值服務(wù)的領(lǐng)導品牌，公司開創(chuàng)了以會

員為核心資產(chǎn)的“商品+服務(wù)+社交”的大店模式，育兒顧問等服務(wù)模式下建立高粘性的會員

關(guān)系，深度挖掘會員價值。據(jù)公司招股說明書，截至

2020

年末，公司已在江蘇、安徽、四川、

湖南、浙江、山東等全國

20

個省（市）、131

個城市開設(shè)了

434

家直營門店，經(jīng)營門店平均

單店面積達到

2519

平方米，線上同步構(gòu)建

APP、小程序、社群、直播等新零售渠道，全渠

道服務(wù)超

5000

萬會員家庭，可為消費者提供親子家庭商品及服務(wù)一站式解決方案。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理層零售行業(yè)管理經(jīng)驗豐富。公司實際控制人董事長汪建國通過持

有公司第一大股東江蘇博思達的

100%股份間接持有公司

25.51%的股份，南京千秒諾與南

京子泉為其一致行動人，三者合計持有公司

41.62%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，有利于公司戰(zhàn)

略執(zhí)行的可持續(xù)性。此外，董事長汪建國曾任五星控股集團有限公司董事長，也是云鋒基

金的共同創(chuàng)始人、好享家、匯通達的創(chuàng)始人，總經(jīng)理徐衛(wèi)紅、副總經(jīng)理沈暉均來自原五星

電器核心管理團隊，管理層具有豐富的零售行業(yè)管理經(jīng)驗。抓住母嬰零售行業(yè)快速發(fā)展機遇，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L。公司抓住國內(nèi)母嬰零售行業(yè)快速發(fā)

展時機，收入規(guī)模實現(xiàn)快速擴張，2020

年受疫情影響公司營業(yè)收入同比增長

1.4%至

83.55

億元，2015-2020

年復合增長率達到

24.8%。利潤端，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大、銷售

毛利率與凈利率不斷提升，公司自

2017

年開始實現(xiàn)盈利，2020

年歸母凈利潤同比增長

3.6%

至

3.91

億元。2021

年前三季度，受疫情反復、新開店支出增加、執(zhí)行新租賃準則等因素影

響，公司營收同增

13.3%至

65.97

億元，歸母凈利潤同比略降

8.5%至

2.37

億元。分業(yè)務(wù)看，母嬰商品零售為公司目前核心業(yè)務(wù)，2020

年收入占比

88.4%。公司以母嬰產(chǎn)品零

售為核心，可提供的母嬰產(chǎn)品品種超萬種，SKU豐富、合作品牌眾多，與惠氏、雅培、巴拉

巴拉、花王等食品、衣物、易耗品中高端品牌均有合作。據(jù)公司招股書，2019

年母嬰商品收

入同比高增

20.5%至

74.11

億元，2020

年母嬰商品實現(xiàn)營收

73.86

億元，受疫情因素影響略

下滑

0.3%，占總營收比重達

88.4%，2021

年上半年板塊營收同增

10.9%至

38.63

億元。高利潤率服務(wù)類業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升。服務(wù)類業(yè)務(wù)包括母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、

平臺服務(wù)等。作為母嬰產(chǎn)品的重要補充，公司還為孕產(chǎn)婦及嬰童提供童樂園、互動活動、育

兒服務(wù)等各類母嬰童服務(wù)，2019

年公司母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)收入同增

46.1%至

2.64

億元，占營收

比重從

2018

年的

2.73%升至

3.23%，2020

年受疫情影響線下活動無法展開，母嬰服務(wù)收入

同比下滑

15.9%至

2.22

億元，占比降至

2.66%。此外，公司還從事供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)和

平臺服務(wù)，其中供應(yīng)商服務(wù)系為供應(yīng)商提供了一系列會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線

下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)。2020

年公司供應(yīng)商服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長

23.2%至

5.19

億元，占營收比重由

2019

年的

5.1%上升至

6.2%。2018

年起公司開始開展廣告業(yè)務(wù)，2020

年公司推出平臺業(yè)務(wù)，由于尚處發(fā)展初期，目前上述兩項業(yè)務(wù)占營收比重尚低。毛利率穩(wěn)步提升，執(zhí)行新租賃準則等因素下凈利率有所下行。從盈利能力看，近年來銷售

毛利率穩(wěn)步上升，其中

2020

年公司毛利率同比上升

0.2pct至

30.5%，21Q1-3

毛利率同比

提升

1.9pct至

31.4%，我們判斷主要系供應(yīng)商服務(wù)等高毛利業(yè)務(wù)收入占比上升所致。此外，

規(guī)模效應(yīng)下近年來公司期間費用率整體下行，但

21Q1-3

受新開店投入增多、新租賃準則執(zhí)

行等因素影響，期間費用率同比提升

3.6pct至

28.3%，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率

分別為

21.0%/5.7%/1.6%，同比分別提升

2.1/0.4/1.1pct。綜合影響下，2021

年前三季度

銷售凈利率同比下降

0.9pct至

3.6%。伴隨公司營收和利潤增長，2017

年起公司經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正。21Q1-3

公司經(jīng)營活動

產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為

3.23

億元，收現(xiàn)比為

1.14，表明具有較強的獲現(xiàn)能力；21Q1-3

投

資活動現(xiàn)金流量凈額同比下降

73.3%至-2.38

億元，主要系投資理財產(chǎn)品、購買固定資產(chǎn)及

無形資產(chǎn)支出增加所致；21Q1-3

籌資活動現(xiàn)金凈流量同比下降

539.6%至-4.83

億元，主要

系執(zhí)行新租賃準則，租賃負債本金和利息所支付的現(xiàn)金計入籌資科目所致。高頻高粘性母嬰賽道，擁抱消費升級母嬰零售面向優(yōu)質(zhì)母嬰消費客群，具備高頻高粘性的消費屬性，市場規(guī)模保持快速增長，

據(jù)

MobData及艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020

年中國母嬰市場規(guī)模達到約

4.09

萬億元，10

年

CAGR達

15.1%。當下，出生率走向低迷是母嬰市場發(fā)展的核心關(guān)注點，通過復盤日本母嬰零售

龍頭西松屋成長經(jīng)歷，我們發(fā)現(xiàn)出生率下滑背景下，空白區(qū)域覆蓋+消費升級仍可持續(xù)驅(qū)動

龍頭收入逆勢成長。我們認為中國出生率低迷或常態(tài)化，但龍頭市占仍低，未來：1）三孩

及配套政策緩沖生育率下行；2）廣闊下沉市場空間仍有待挖掘；3）新舊動能切換，80-90

后成為生育主力軍，消費意愿+消費能力提升助推母嬰消費升級?？春谬堫^企業(yè)優(yōu)勢集中。市場概覽：規(guī)?？焖僭鲩L，母嬰消費市場待掘金母嬰零售行業(yè)處于母嬰產(chǎn)業(yè)鏈中游，具備高頻高粘性消費屬性。母嬰產(chǎn)業(yè)是滿足母嬰消費

者衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求的產(chǎn)業(yè)，主要涉及商品生產(chǎn)、零售、生活服

務(wù)、教育、娛樂、醫(yī)療衛(wèi)生等多個行業(yè)，屬于綜合性消費行業(yè)。母嬰零售位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，

上游對接產(chǎn)品及服務(wù)，下游對接母嬰消費客群，下游客群以寶媽為主，自帶社群屬性和口

碑效應(yīng)，所以母嬰零售相較傳統(tǒng)零售更易搭建私域流量，具備明顯的高頻高粘性消費屬性。嬰童消費市場高速發(fā)展，2020

年母嬰行業(yè)市場規(guī)模達

4.09

萬億元。受益于人口紅利及經(jīng)

濟發(fā)展下居民消費能力提高，中國母嬰行業(yè)市場規(guī)?？焖俪砷L，根據(jù)

MobData及艾媒咨詢

數(shù)據(jù)，2020年中國母嬰市場規(guī)模達到約4.09萬億元，2010-2020年復合增長率達到15.1%。

據(jù)艾媒咨詢預測，在三孩及配套生育政策紅利釋放與消費升級趨勢推動下，未來母嬰市場

仍具廣闊成長空間，預計到

2024

年中國母嬰行業(yè)市場規(guī)模有望達到

7.55

萬億元，

2021-2024

年復合增長率仍高達

16.6%。分類型看，母嬰市場主要分為產(chǎn)品市場與服務(wù)市場，各自占比近

50%。從母嬰市場細分來

看，根據(jù)羅蘭貝格的預測，2020

年中國母嬰商品市場和服務(wù)市場規(guī)模大致相當，各自占比

約

50%，其中嬰童商品市場中，食品（奶粉、輔食等）占比約

37%，其次是服裝和孕婦產(chǎn)

品（如孕婦裝、營養(yǎng)品等），分別占到

30%、20%；此外，母嬰商品同質(zhì)化競爭日漸激烈下，

個性化母嬰服務(wù)市場開始出現(xiàn)，據(jù)羅蘭貝格預測，目前嬰童服務(wù)市場仍以教育為主，占比

約

36%，娛樂及出行占比達

26%，金融服務(wù)占比

20%。我們認為，隨著“優(yōu)生優(yōu)育、科學

孕育”的生育觀念被更多家庭所推崇，母嬰行業(yè)業(yè)態(tài)將進一步向服務(wù)消費延伸。線下零售為主要消費場景，母嬰電商發(fā)展帶動線上消費占比快速提升。母嬰專賣店、商超

賣場等線下渠道仍為中國母嬰零售市場主要消費場景，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預計，母嬰專賣

店為最大的線下銷售渠道，2020

年總銷售額占到中國母嬰商品線下市場的

40%，其次為非

母嬰類的綜合購物中心及百貨商店，銷售額占線下商品市場的

36%。此外，受益于互聯(lián)網(wǎng)

的普及與電商交易的快速發(fā)展，母嬰電商快速發(fā)展，據(jù)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)，2020

年我

國母嬰童電商交易規(guī)模達到

10001

億元，同比增長

10%。此外，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020

年母嬰電商用戶規(guī)模達到

2.16

億人，同比增長

10%，預計

2021

年將達到

2.43

億人，為后

續(xù)母嬰電商進一步增長、滲透率提升奠定良好基礎(chǔ)。競爭格局方面，線下渠道格局較為分散，線上渠道流量集中。根據(jù)門店數(shù)量和規(guī)模劃分，

母嬰專營連鎖零售店可分為：1）大型零售店模式，指單店面積超過

2500

平米，門店數(shù)量

超過

300

家的母嬰連鎖店，如孩子王；2）中小型零售店模式，指單店面積小于

1000

平米，

以銷售產(chǎn)品為主的母嬰連鎖店，如愛嬰室、樂友、愛嬰島等。從線下渠道的競爭格局看，

當下除少數(shù)龍頭企業(yè)外，中國母嬰線下渠道主要為中小型連鎖店和個體店面，競爭格局相

對分散，以孩子王

2020

年

73.86

億元的商品銷售規(guī)模和約

2

萬億母嬰商品市場規(guī)模計算，

孩子王市占率僅為

0.37%。線上渠道快速崛起，綜合電商、母嬰垂直電商流量集中，沖擊傳統(tǒng)線下渠道。據(jù)華經(jīng)情報

網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前母嬰電商渠道以天貓、京東、蘇寧、唯品會等綜合性電商為主，綜合電商流

量集中，品類協(xié)同與規(guī)模采購能力較強，2019

年渠道銷售比重高達

41%；此外，近年來貝

貝、蜜芽、美囤媽媽、好孩子、母嬰之家等垂直電商崛起，通過提供專業(yè)化、個性化產(chǎn)品

及服務(wù)迅速吸引流量，據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2019

年電商渠道銷售比重達到

20%。據(jù)艾媒咨詢

2021

年調(diào)查統(tǒng)計，42%的中國寶媽仍將線下母嬰專賣店視為最信賴的消費渠道，此外，得益于

專業(yè)篩選和精準推薦優(yōu)勢，母嬰垂直電商獲得

37%的受訪者青睞，另有

14%受訪者最信賴

綜合電商平臺。我們認為，母嬰產(chǎn)品線上消費趨勢是大勢所趨，但線下渠道獨有的場景化、

服務(wù)性優(yōu)勢亦難以替代，未來線上線下一體結(jié)合的母嬰零售龍頭有望引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，進一

步掘金母嬰市場。人口之辯：出生率下滑背景下，如何看母嬰賽道成長動能出生率：人口紅利已近尾聲，出生率低迷或常態(tài)化出生率走向低迷是母嬰市場持續(xù)成長的核心關(guān)注點，母嬰消費“人口紅利”已近尾聲。母

嬰商品主要消費群體是孕婦和

0-14

歲嬰童，近年來新生兒出生率下降，人口紅利有所減退。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2000

年以來中國出生率呈現(xiàn)小幅下降趨勢，2016

年“全面二孩”政

策實施后當年出生人數(shù)達到

1786

萬人、出生率達到

13.57‰，但其后新生兒出生率再度下

滑，2020

年出生率僅為

8.52‰。在此影響下，中國

0-14

歲人口數(shù)量增長緩慢，2012-2019

年

0-14

歲人口數(shù)量同比增速在

1%左右波動，僅在

2020

年同比增長

6.7%至

2.53

億人。我

們認為，從政策效果看，二孩政策在一定程度上減緩了出生率下行幅度，但未能扭轉(zhuǎn)下行

趨勢。考慮到結(jié)婚率下行、育兒壓力仍大等因素，我們認為短期內(nèi)出生率下行趨勢較難逆

轉(zhuǎn)，出生率低迷或常態(tài)化，母嬰行業(yè)“人口紅利”時代或已接近尾聲。復盤日本：出生率并非核心因素，龍頭收入仍逆勢成長復盤日本最大的母嬰用品零售商西松屋（NISHIMATSUYA，7545.T）發(fā)展歷程，出生率并非

驅(qū)動公司成長的核心因素。日本西松屋創(chuàng)立于

1956

年，是日本規(guī)模最大的母嬰用品連鎖零

售商，截至

2021

年

2

月，西松屋已在日本開設(shè)

1009

家線下門店，2021

財年營收

1594

億日

元。從人口視角看，二戰(zhàn)結(jié)束后日本曾迎來階段性人口生育高峰，出生率維持相對高位，但

伴隨老齡化趨勢推進，出生率開始逐步下降。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，1973

年，日本新生人口數(shù)見頂，

達到

209.2

萬人，出生率達到

19.4‰，此后出生數(shù)和出生率邁入長期下滑區(qū)間，1991

年日本

出生率開始跌破

10‰，2016

年出生人數(shù)開始跌破

100

萬人。在新生人口和出生率下行期間，

1997-2021

財年，西松屋營收從

135

億日元增長至

1594

億日元，CAGR高達

10.8%?？瞻讌^(qū)域覆蓋+消費升級驅(qū)動龍頭收入逆勢成長。1997-2007

財年為西松屋業(yè)務(wù)發(fā)展的黃金

時期，據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，這一階段日本新生人口數(shù)量從

1996

年的

120.66

萬人下降至

2007

年

108.98

萬人，出生率從

9.7‰下降至

8.6‰。而據(jù)

Bloomberg數(shù)據(jù)，這一階段西松屋營業(yè)收

入則從

1997

財年的

135

億日元增長至

1043

億日元，十年間復合增長率達到

22.7%，超越

人口周期逆勢實現(xiàn)亮眼增長。主要系：1）行業(yè)端，消費升級需求崛起，經(jīng)歷過

60-80

年代

日本經(jīng)濟的繁榮發(fā)展，居民消費能力提升，新生兒出生率下滑但育兒投入更為集中，帶動

母嬰行業(yè)消費升級。2）公司端，依托快速的渠道拓展開拓市場，西松屋起家于近畿地區(qū)，

1997

年起逐步開拓關(guān)東、四國、九州、北海道等地區(qū)，逐步完善其在日本全境的渠道布局。

據(jù)

Bloomberg數(shù)據(jù)，從

1998

財年到

2007

年財年，西松屋線下門店數(shù)量從

78

家增長至

553

家，通過空白區(qū)域覆蓋打開了收入成長空間。在西松屋業(yè)務(wù)快速擴張階段，公司股價整體處于上行區(qū)間。1997-2007

財年，公司通過渠

道拓展逐步完成空白市場覆蓋，這一期間內(nèi)公司營收及凈利潤均實現(xiàn)穩(wěn)步擴張，據(jù)

Bloomberg數(shù)據(jù)，與收入趨勢一致，公司凈利潤從

1997

財年的

5.4

億日元增長至

2007

財

年的

65.3

億日元，CAGR高達

28.2%。受益于業(yè)績穩(wěn)健的增長，公司在資本市場亦受到認

可，股價整體表現(xiàn)強勁，Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，公司股價從上市初期（1999

年

12

月）的

594.8

日元/股最高漲至

2006

年

1

月的

3050

日元/股，股價上漲約

5

倍。成長動力：三孩政策緩沖、下沉市場挖掘、消費升級驅(qū)動三孩生育政策恰逢其時，政策落地有望減緩生育率下滑趨勢。中央政治局

5

月

31

日召

開會議，要求各級政府依法組織實施三孩生育政策，促進生育政策和相關(guān)經(jīng)濟社會政策配

套銜接，三孩生育政策正式落地。我們認為，不同于全面二孩，三孩生育政策的推出更見

人口問題緊迫，更顯政策治理決心，其對生育率帶動作用不僅局限于使仍具生育意愿的二

孩父母免受生育政策制約，還強調(diào)“將婚嫁、生育、養(yǎng)育、教育一體考慮，加強適婚青年

婚戀觀、家庭觀教育引導，對婚嫁陋習、天價彩禮等不良社會風氣進行治理”，“完善生育

休假與生育保險制度，加強稅收、住房等支持政策，保障女性就業(yè)合法權(quán)益”等，伴隨后

續(xù)政策跟進落實，從適齡人群焦慮根源著手解決生育問題，其鼓勵生育效果將不僅局限于

三孩，對已婚未孕群體、一孩群體同樣具備鼓勵效果。低線城市生育意愿更強，挖掘下沉市場有望成為母嬰消費新增長點。一方面，低線城市一

般養(yǎng)育和住房成本較低，本身生育意愿明顯強于一線城市。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，北京、上海等

經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)人口出生率明顯低于其余省份；艾媒咨詢數(shù)據(jù)亦顯示，2016-2019

年中國新

生人口中有

80%來自于二三四線及以下城市，可見下沉市場可挖掘空間廣闊。另一方面，

消費者收入增長、高端人才下沉等因素影響下，低線城市消費觀念不斷向一線城市看齊，

品牌認知度強化，有望成為母嬰賽道未來藍海市場，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，截至

2020

年

5

月的

一年內(nèi)

C/D類城市&鄉(xiāng)鎮(zhèn)（縣級市、縣政府所在地及鄉(xiāng)鎮(zhèn)）母嬰快消品銷售額占比達到

38.1%，

同比提升

6.2pct，可見低線市場消費潛力正逐步釋放。當前主流母嬰零售商布局仍集中于

經(jīng)濟發(fā)達城市，對下沉市場的挖掘有望貢獻未來新增長點。新舊動能切換，消費升級有望接棒人口紅利成為母嬰行業(yè)發(fā)展主要動力。參考日本母嬰市

場，人口紅利時代結(jié)束后，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的提高有望帶動母嬰消費持續(xù)升級。

目前，行業(yè)內(nèi)消費升級趨勢已經(jīng)初步顯現(xiàn)，據(jù)凱度咨詢數(shù)據(jù)，2019

年上半年中國母嬰快消

品銷售同比增速達到

14.2%，其中人口因素貢獻率僅為

3.3%，而總量增長的主要動力來自

于消費升級、母嬰產(chǎn)品價格及單客消費額的提升。據(jù)尼爾森發(fā)布的2020

母嬰消費洞察報

告，2020

年線下渠道嬰兒奶粉、尿布、洗護品類消費高價格段產(chǎn)品份額顯著增加（中高

端+高端占比分別同比提升

8.5pct、2.4pct、2.5pct），品類向中高端升級趨勢明顯。80-90

后母嬰消費觀念升級，消費意愿及消費能力均強。隨著

80-90

后成為婚育主要群體，

“4+2+1”的漏斗式家庭結(jié)構(gòu)逐步成為主流，家庭規(guī)模的縮小使得育兒投入更為集中，家庭

愿意將更多收入投入到嬰幼兒上。同時，80-90

后群體更加關(guān)注母嬰商品的品牌、質(zhì)量與安

全，在育兒方面消費意愿較強。據(jù)2020

母嬰消費洞察報告，母嬰家庭每月育兒花銷約

5200

元，而低收入家庭育兒花銷并沒有顯著降低，亦體現(xiàn)出母嬰群體較強的消費意愿?！翱茖W孕育”催化母嬰服務(wù)需求，有望助力母嬰市場穩(wěn)步發(fā)展。隨著

80-90

后一代步入生

育高峰期，母嬰消費持續(xù)升級，新生代父母已經(jīng)不單純滿足于產(chǎn)品消費，“優(yōu)生優(yōu)育、科學

孕育”的生育觀念被更多家庭所推崇。母嬰行業(yè)業(yè)態(tài)也在不斷向服務(wù)類拓展延伸，除傳統(tǒng)

的奶粉、紙尿褲等母嬰商品購買外，兒童教育、娛樂出行、醫(yī)療保健、金融服務(wù)等嬰童服

務(wù)，產(chǎn)后護理、胎教、孕期培訓等孕婦服務(wù)等賽道均快速興起。展望未來，90

后、Z世代

將成為母嬰服務(wù)核心消費群體，一方面，這部分群體大多成長于獨生家庭，缺乏養(yǎng)育經(jīng)驗

和獨立生活經(jīng)驗，但育兒觀念前衛(wèi)，追求精細化、專業(yè)化的“孕-產(chǎn)-育”服務(wù)，由此產(chǎn)生對

母嬰服務(wù)的客觀需求；另一方面，中國女性職場參與度不斷提高，自我意識覺醒，大多數(shù)

媽媽拒絕全職帶娃，據(jù)好孕媽媽

2021

年數(shù)據(jù)，選擇母嬰護理服務(wù)的消費者中，上班族占到

65%，自由職業(yè)者占比

19%，僅有

16%消費者為全職媽媽。綜上，科學養(yǎng)娃時代到來，繼

商品市場后，服務(wù)市場紅利遠未見頂，消費升級大勢下母嬰行業(yè)仍具較大成長潛力。重度會員、深耕大店、數(shù)字賦能，塑造核心競爭壁壘作為國內(nèi)母嬰零售龍頭企業(yè)，我們認為孩子王的護城河深厚：1）“商品+服務(wù)+社交”模式

增強客戶粘性。基于“互動產(chǎn)生情感—情感產(chǎn)生黏性—黏性帶來高產(chǎn)值會員—高產(chǎn)值會員口

碑影響潛在消費會員”建立“單客經(jīng)濟”模型，“商品+服務(wù)+社交”深挖單客價值，育兒顧問、

線下活動等加深客戶情感依賴，增強消費粘性。2）搶先布局優(yōu)質(zhì)物業(yè)深耕大店模式，全渠道

運營打造無界購物體驗。線下端深耕大店模式，434

家直營門店數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先，公司率先搶

占優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源，門店租賃期長且可優(yōu)先續(xù)租，作為購物中心重要引流入口能夠獲得具有競

爭力的低租金；線上端打通移動端、PC端與線下的全渠道布局，打造無界購物體驗。3）數(shù)

字化賦能，全流程優(yōu)化經(jīng)營效率。數(shù)字化賦能供應(yīng)鏈管理，智能物流、智能補貨、一體化供

應(yīng)鏈協(xié)同平臺保障供應(yīng)鏈管理效率，大數(shù)據(jù)模型助力用戶洞察，千人千面精準營銷。平臺運營：“商品+服務(wù)+社交”一站式，打造會員經(jīng)濟模型定位于“商品+服務(wù)+社交”的一站式會員服務(wù)平臺，打造重度會員經(jīng)濟模式。公司作為國

內(nèi)母嬰行業(yè)領(lǐng)導者，其定位并不局限于商品賣場，而是基于會員經(jīng)濟模式，定位于母嬰一

站式會員服務(wù)平臺，打造了“互動產(chǎn)生情感—情感產(chǎn)生黏性—黏性帶來高產(chǎn)值會員—高產(chǎn)

值會員口碑影響潛在消費會員”的整套“單客經(jīng)濟”模型。經(jīng)過多年積累，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，

公司會員人數(shù)持續(xù)上升，截至

2020

年末公司會員人數(shù)達到

4200

萬人，較

2017

年初的

1154

萬人增長了超過

2.6

倍，其中最近一年消費會員達到

946

萬人，人均訂單金額達到約

1109

元。公司招股書顯示，2020

年會員貢獻收入占公司全部母嬰商品銷售收入的

98%以上。以育兒顧問為紐帶，建立專業(yè)、及時的消費者觸點，互動加深客戶情感依賴。與基于消費

積分模式的會員制不同，孩子王以育兒顧問為紐帶，通過為顧客提供幫助和解決育兒難題，

與顧客快速建立良好的信任關(guān)系和情感基礎(chǔ)，育兒顧問亦成為了向客戶推薦商品及服務(wù)的

有效觸點。截至招股書簽署日，孩子王

APP擁有近

4700

名持有國家育嬰員職業(yè)資格的育

兒顧問，為顧客提供孕嬰童商品推薦、孕期咨詢、新生兒產(chǎn)后護理、育兒經(jīng)驗專業(yè)指導、

催乳、小兒推拿等一站式服務(wù)。以實體店面為載體，多元化線下活動增強客戶粘性。在通過育兒顧問與客戶建立良好的互

動關(guān)系基礎(chǔ)上，公司還通過線下多元化活動進一步增強客戶粘性。據(jù)公司招股說明書，孩

子王每年每個門店都會舉辦孕媽媽、兒童互動等活動，2020

年平均單店舉辦的線下收費活

動場次達到

127

場，線下互動活動收入達到

3434

萬元。精細化會員運營，提供個性化服務(wù)。為更好的提供會員服務(wù)，公司根據(jù)客戶不同會員等級

提供個性化服務(wù)，同時于

2018

年正式推出付費會員“黑金

PLUS會員”，消費者通過購買孕

享卡（399

元/年）或成長卡（199

元/年）享受差異化權(quán)益及增值服務(wù)，進一步夯實“會員經(jīng)

濟”生態(tài)建設(shè)。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至

2020

年末公司黑金會員數(shù)量達到

77

萬人，且公司會員

費收入占總收入比重逐年上升，會員費收入占母嬰服務(wù)總收入比已超過

50%，單個黑金會

員會員費收入貢獻同比增長

13.6%至

151.71

元。渠道融合：深耕大店模式，線上線下全渠道融合線下：深耕大店模式、占有

SM核心資源，門店布局行業(yè)領(lǐng)先線下門店數(shù)量、門店面積行業(yè)領(lǐng)先。據(jù)公司招股說明書，截至

2020

年末，公司已在江蘇、

安徽、四川、湖南、浙江、山東等全國

20

個省（市）、131

個城市開設(shè)了

434

家直營門店，

2020

年公司經(jīng)營門店平均單店面積達到

2519

平方米。根據(jù)

CBME在

2019

年對全國母嬰

企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019

年中國門店數(shù)量超過

100

家的母嬰零售企業(yè)占比僅為

4.12%，

售商門店平均面積在

1000

平米以上的母嬰零售企業(yè)數(shù)量僅占

4%，500

平米以下的占比高

達

94%，對比可見公司門店數(shù)量與平均店面積處于行業(yè)前列。深耕大店模式、占有購物中心核心資源，提供“母嬰商品+母嬰服務(wù)+社交溝通”場景化解

決方案，增強用戶粘性。公司深耕大店模式，除豐富的母嬰商品品類外，孩子王還提供兒

童游樂場及配套母嬰服務(wù)，在線下門店打造了孩子時尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護區(qū)、孩

子力量區(qū)以及綜合專區(qū)，同時滿足消費者購物、服務(wù)、社交等多重需求。此外，孩子王還

專設(shè)育兒服務(wù)中心、成長教室、成長繽紛營、媽媽交流休閑區(qū)等，圍繞用戶“玩、陪、學、

曬”的需求，針對孕產(chǎn)婦和不同年齡階段的孩子提供多種線下互動活動，提升用戶粘性。

公司門店主要布局于優(yōu)質(zhì)購物中心，考慮到購物中心業(yè)態(tài)布局，物業(yè)內(nèi)母嬰零售大店數(shù)量

有限，公司優(yōu)先進駐后有望搶占購物中心核心資源，使得其他母嬰零售進駐難度加大。線上：加速全渠道融合，打造無界購物體驗移動端、PC端全渠道布局，建立多重交互觸點。在線下門店快速發(fā)展基礎(chǔ)上，孩子王加大

了線上渠道布局，當前主要通過自有電商平臺（移動端購物平臺孩子王

APP及補充渠道）

等網(wǎng)絡(luò)平臺開展線上業(yè)務(wù)，同時公司還通過第三方電商平臺開設(shè)“孩子王官方旗艦店”實

現(xiàn)銷售。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至

2020

年末，孩子王

APP已擁有超過

3300

萬用戶，月活躍

用戶數(shù)超

190

萬人；小程序累計用戶約為

2800

萬戶，單日使用人數(shù)最高可達

60

萬人。全渠道融合戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，線上渠道收入占比快速提升。除線下銷售外，公司營收主要通

過掃碼購（線下掃碼購+線上

O2O）和電商平臺實現(xiàn)，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)消費模式的快速革新，

公司線上渠道銷售收入及占比穩(wěn)步提升，2020

年受新冠疫情影響，線上

O2O模式備受青

睞，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，公司電商平臺、O2O線上掃碼購業(yè)務(wù)收入分別達到

4.93、17.82

億元，

同比增速分別高達

113.4%、27.8%，占商品收入比例分別為

6.7%、24.1%，電商平臺+O2O掃碼購合計計算的線上渠道收入占比已達

30.8%，較

2017

年提升

24.9pct。線上線下打通，“掃碼購”模式構(gòu)建“無界”購物場景。2017

年起公司整合線上線下資源推

出掃碼購業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)形式分兩類：其一是線下掃碼購，發(fā)生于門店內(nèi)購物結(jié)算場景，消費者

通過孩子王

APP、微信小程序的掃一掃功能掃描商品條碼后可自動跳轉(zhuǎn)至支付頁面進行付款；

其二是線上掃碼購，發(fā)生于門店外購物場景，消費者可通過

APP或小程序選擇“門店到家”

服務(wù)，或通過掃描商品條碼選擇就近門店進行付款，最終通過自提或門店配送完成購物。截

至

2020

年底，公司掃碼購業(yè)務(wù)收入占商品收入比重已從

2017

年的

10.6%上升至

52.5%。數(shù)字賦能：“千人千面”精準營銷，全流程管控提高供應(yīng)鏈效率高度重視數(shù)字化研發(fā)投入，為數(shù)字化系統(tǒng)效能保駕護航。近年來公司研發(fā)投入持續(xù)加大，據(jù)

招股書數(shù)據(jù)，2020

年公司研發(fā)費用達到

0.87

億元，占營收比重

1.04%，人員投入方面，截

至

2020

年末，公司擁有

380

名

IT技術(shù)研發(fā)人員，占公司全部員工的

2.86%，涵蓋中后臺研

發(fā)、平臺運維、前端產(chǎn)品研發(fā)等多領(lǐng)域。公司是國家商務(wù)部認定的“首批線上線下融合發(fā)展

數(shù)字商務(wù)示范企業(yè)”、江蘇省商務(wù)廳評選的“江蘇省電子商務(wù)示范企業(yè)”，本次募投項目中，

公司擬繼續(xù)投資

2.06

億元用于對業(yè)務(wù)中臺、數(shù)據(jù)中臺、AI中臺、基礎(chǔ)平臺的部分模塊的升級

開發(fā)和面向商家端工作平臺的開發(fā)，屆時將進一步鞏固公司研發(fā)優(yōu)勢，高研發(fā)力為公司數(shù)字

化能力保駕護航。搭建覆蓋全運營流程的數(shù)字化系統(tǒng)，助力終端精準營銷及銷售轉(zhuǎn)化。公司已經(jīng)初步搭建完成

五大前臺系統(tǒng)、三大中臺系統(tǒng)、七大后臺系統(tǒng)及面向員工的人客合一終端和面向商家的商客

合一終端，據(jù)招股書資料，公司擁有超

1300

個數(shù)字化生產(chǎn)工具，實現(xiàn)業(yè)務(wù)全流程數(shù)字化覆蓋。

基于強大的數(shù)字化能力，公司能夠?qū)﹂T店、商品、商家、會員、供應(yīng)鏈等要素進行海量數(shù)據(jù)

分析，構(gòu)建母嬰零售新業(yè)態(tài)。例如，公司基于數(shù)據(jù)分析構(gòu)建會員洞察體系，建立了

1000+用

戶偏好相關(guān)的智能模型，能夠幫助深度理解用戶偏好及消費習慣，進而實現(xiàn)千人千面精準營

銷，通過智能選品等方式挖掘單客價值。在門店信息化模型助力下，終端營銷人員能夠精準

把握用戶需求，提升服務(wù)質(zhì)量，進而加速流量轉(zhuǎn)化，為人效抬升打好基礎(chǔ)。數(shù)字化賦能供應(yīng)鏈管理，智能補貨驅(qū)動運營效率提升。公司提供的母嬰產(chǎn)品

SKU豐富，產(chǎn)

品種類上萬種，包裝規(guī)格、計量單位等較為復雜，日漸提升的業(yè)務(wù)規(guī)模對公司供應(yīng)鏈管理

能力提出了更高的要求。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2017-2020

年，公司產(chǎn)品采購規(guī)模從

53.04

億元

上升至

78.79

億元?；跀?shù)字化能力，公司開發(fā)了自動補貨系統(tǒng)，可綜合產(chǎn)品庫存、在途

訂單、歷史銷售數(shù)據(jù)、配送方式等因素自動生成補貨建議，滿足門店補貨需求。公司數(shù)字

化補貨系統(tǒng)能夠提供穩(wěn)定可靠、精準高效的庫存管理，提高了整體供應(yīng)鏈管理效率。多層級倉儲覆蓋優(yōu)化配送半徑，智慧物流提升作業(yè)效率。為保障全國范圍內(nèi)的需求響應(yīng)能

力，截至

2020

年末，公司已在全國

20

個城市建立了包括

1

個全自動化中央倉、4

個核心

區(qū)域倉和

15

個城市中心倉在內(nèi)的三級倉儲體系，多級倉儲設(shè)置有效縮短商品運輸半徑，優(yōu)

化配送效率。南京孩子王智慧物流產(chǎn)業(yè)園已于

2018

年投入使用，其引入行業(yè)先進的全自動

化物流設(shè)備，擁有全息化數(shù)字作業(yè)系統(tǒng)全流程監(jiān)控，能夠?qū)崿F(xiàn)“自動分揀+機器人作業(yè)+人

臉識別”全自動作業(yè)，全方位提升倉儲物流作業(yè)效率。公司構(gòu)建的數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺對大

數(shù)據(jù)進行分析預測，已打通了

B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道的庫存，與前端業(yè)

務(wù)系統(tǒng)緊密相連，賦能存貨高效運轉(zhuǎn)，近年來公司存貨周轉(zhuǎn)效率亦始終高于同業(yè)可比公司。渠道擴張加速企業(yè)成長，業(yè)態(tài)創(chuàng)新打開成長邊界展望未來，我們認為公司成長動力強勁：1）渠道紅利加速釋放：據(jù)招股書募投項目規(guī)劃，

未來

3

年有望新增

300

家線下門店，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)購物中心超過

1300

家，長期看公司母嬰大

店開店空間有望突破千家；2）門店運營提效：伴隨門店經(jīng)營逐步成熟，單店收入提升較為

顯著，據(jù)招股說明書，2020

年公司經(jīng)營

24

個月/24-48

個月/48

個月以上的分店單店收入分

別為

640、1614、2988

萬元，新開門店走向成熟有望帶動店效穩(wěn)步增長；3）業(yè)態(tài)持續(xù)創(chuàng)

新提升盈利能力：流量是公司核心資產(chǎn)，母嬰消費具有高頻次、高粘性消費的特點，公司

以零售賣場為平臺，通過逐步拓展母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)等服務(wù)類業(yè)務(wù)，打開發(fā)展新空間

的同時，服務(wù)類收入占比上升還將穩(wěn)步抬升公司毛利率空間，夯實盈利能力。展店提速+運營提效，成長動能強勁渠道紅利加速釋放，計劃

3

年內(nèi)新建

300

家門店完善渠道布局。展望未來，在現(xiàn)有門店優(yōu)

勢的基礎(chǔ)上，公司規(guī)劃的渠道數(shù)量仍將穩(wěn)步擴張，根據(jù)公司招股說明書，公司計劃在

3

年

內(nèi)運用募集資金在

22

個省（市）新建

300

家門店，以

2020

年底門店數(shù)量為基數(shù)測算，2023

年公司線下門店有望達到

734

家，2021-2023

年門店數(shù)量復合增長率達

19%。參考西松屋

1997-2007

年依托渠道擴張快速成長，渠道紅利釋放有望保障公司成長動能釋放。渠道增長潛力仍大，孩子王開店空間或超千家。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)2020

中國購物中心拓展研究報告

數(shù)據(jù)，2019

年中國購物中心數(shù)量同比增長

8.9%至

6359

家，同比凈增長

522

家，近年來購

物中心總數(shù)一直保持每年超

500

家的增量逐年增長。另據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020

年受新冠疫情影

響，全國購物中心僅新開

373

家，據(jù)此計算截至

2020

年底中國購物中心存量將達到6732

家，

我們假設(shè)

2021-2023

年購物中心恢復

2020

年前每年約

500

家增量的增長水平，據(jù)此我們預

計到

2023

年全國購物中心數(shù)量有望達到

8232

家。據(jù)聯(lián)商網(wǎng)與商業(yè)地產(chǎn)志(CRR)聯(lián)合監(jiān)測的

全國

20

城

217

家商場業(yè)績顯示，2019

年有

45

家購物中心銷售額超

30

億元，占比約

20.7%，

孩子王門店主要開設(shè)于國內(nèi)優(yōu)質(zhì)購物中心，我們以該比例為標準計算，截至

2019

年國內(nèi)優(yōu)質(zhì)

大型購物中心數(shù)量已超過

1300

家，到

2023

年有望超

1700

家，伴隨購物中心擴容和消費升

級，優(yōu)質(zhì)購物中心數(shù)量仍將持續(xù)增加，孩子王潛在開店空間廣闊。門店逐步邁向成熟，運營提效支撐線下門店銷售收入穩(wěn)步增長。據(jù)招股說明書，2020

年公

司經(jīng)營門店平均單店收入達到

1733

萬元，近年來店效同比下降主要系門店擴展加快，新開

門店初期創(chuàng)收能力尚待養(yǎng)成，2020

年上半年疫情影響線下門店經(jīng)營亦在短期拖累店效。根

據(jù)公司招股說明書，新開門店一般

18-24

個月進入成熟期，店效方面，2020

年公司經(jīng)營

24

個月/24-48

個月/48

個月以上的分店單店收入分別為

640、1614、2989

萬元；坪效方面，

2020

年孩子王經(jīng)營門店平均坪效約

6878.73

元，經(jīng)營

24

月以上門店平均坪效則達

8180.40

元，可見隨著門店經(jīng)營逐步成熟，單店收入提升較為顯著。根據(jù)我們測算，假設(shè)

2021-2022

年新開店

80/100/120

家，公司

2021-2023

年經(jīng)營

24

個月以上門店數(shù)量有望達到

352、434、

514

家，占經(jīng)營門店比重有望達到

68%/71%/70%，隨著成熟門店數(shù)量不斷增多、占比不斷

提升，母嬰商品銷售收入有望實現(xiàn)穩(wěn)步增長。由商品邁向服務(wù)，業(yè)態(tài)創(chuàng)新打開成長空間、優(yōu)化盈利能力定位母嬰的客群流量是公司核心資產(chǎn)，基于龐大的客戶群體，公司借此向

B端供應(yīng)商和

C端客戶兩端進行服務(wù)延伸，打開成長邊界。具體而言：1）C端主要面向母嬰消費者提供母

嬰服務(wù)，正如我們在上文所述，除黑金會員服務(wù)外，公司還可提供兒童游樂、親子互動、

育兒服務(wù)，滿足消費者育兒過程中的一系列服務(wù)需求，增強會員黏性，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020

年母嬰服務(wù)收入占比達到

2.7%，毛利潤占比達到

8.1%；2）B端主要面向母嬰產(chǎn)品供應(yīng)商、

品牌方等，包括供應(yīng)商服務(wù)（會員開發(fā)、活動冠名、推廣宣傳及數(shù)字化工具等）、廣告服務(wù)、

平臺服務(wù)（商家在孩子王線上平臺開設(shè)、經(jīng)營網(wǎng)店）等，招股書數(shù)據(jù)顯示

2020

年供應(yīng)商服

務(wù)+廣告業(yè)務(wù)+平臺服務(wù)收入占比達到

8.0%，毛利潤占比達到

23.8%。C端：打造一站式母嬰消費場景，母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)升級用戶體驗。從行業(yè)發(fā)展趨勢來看，以

80、90

后一代為代表的新生代父母已經(jīng)不單純滿足于產(chǎn)品消費，“優(yōu)生優(yōu)育、科學孕育”

的生育觀念被更多家庭所推崇，母嬰行業(yè)業(yè)態(tài)也在不斷從產(chǎn)品消費向服務(wù)消費延伸，而公

司龐大的母嬰流量客群和行業(yè)內(nèi)獨樹一幟的大店生態(tài)構(gòu)筑了公司拓展母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)的先發(fā)

優(yōu)勢和競爭壁壘。我們認為，母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)拓展一方面將升級消費者用戶體驗，增強消費

粘性，助力公司打開收入成長空間，另一方面也將憑借高盈利屬性整體帶動公司盈利能力

提升。目前公司母嬰服務(wù)收入規(guī)模尚小，2020

年業(yè)務(wù)收入占比下滑

0.54pct至

2.7%，主要

系新冠疫情影響下

20Q1

門店復工受阻，童樂園等服務(wù)類項目難以展開所致。母嬰服務(wù)主

要成本為相關(guān)設(shè)施折舊費用，成本投入較小，盈利能力較強，2020

年毛利率高達

94.1%。B端：供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、平臺服務(wù)多點開花。1）延伸供應(yīng)商服務(wù)，加深與品牌方戰(zhàn)

略合作并實現(xiàn)雙贏：公司與供應(yīng)商進行采購時，供應(yīng)商可選擇與公司同時約定營銷服務(wù)，

公司則充分利用自身的品牌影響力及會員資源，為供應(yīng)商提供一系列會員開發(fā)、互動活動

冠名、商品線上線下推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)，并收取相應(yīng)的費用。2）聯(lián)手騰訊、分

眾等流量平臺，廣告推廣助力母嬰品牌商：2017

年公司成立思想傳媒，依托孩子王平臺優(yōu)

勢和知名度，與騰訊、分眾傳媒、芒果

TV等廣告發(fā)布平臺建立合作關(guān)系，主要為母嬰品牌

供應(yīng)商及其他第三方母嬰相關(guān)異業(yè)機構(gòu)提供廣告推廣服務(wù)；此外公司還通過自有渠道及平

臺為品牌方提供廣告支持。3）服務(wù)平臺商家，打造母嬰線上生態(tài)體系：自主運營各類線上

平臺，包括孩子王

APP、小程序、微商城、微信公眾號等，并為入駐平臺的母嬰品牌商、

經(jīng)銷商、周邊服務(wù)機構(gòu)提供平臺服務(wù)業(yè)務(wù)。由商品賣場邁向服務(wù)平臺，借

C端主業(yè)開拓

B端空間，業(yè)態(tài)變化有望帶動盈利能力抬升。

公司目前仍以母嬰商品銷售為主要收入來源，公司作為零售商，所銷售的母嬰商品主要系

知名母嬰品牌產(chǎn)品，產(chǎn)品價格相對透明，作為零售商很難獲取高溢價，相應(yīng)產(chǎn)品毛利率提

升空間亦有限，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2017-2020

年，母嬰商品收入毛利率從

26.9%降至

22.8%。

而母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、平臺服務(wù)等業(yè)務(wù)利潤空間豐厚，主要成本費用僅包括人力工資

及較少的設(shè)備折舊及場地租賃費用等，服務(wù)類業(yè)務(wù)高毛利率屬性與其業(yè)務(wù)特征相匹配。我

們將母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、平臺服務(wù)、其他業(yè)務(wù)（招商業(yè)務(wù)、軟件銷售等）

統(tǒng)一歸類為服務(wù)類業(yè)務(wù)，2020

年公司服務(wù)類收入占比

11.6%，毛利率為

89.3%，商品類收

入占比則高達

88.4%，毛利率為

22.8%。我們假設(shè)業(yè)務(wù)毛利率保持不變，改變業(yè)務(wù)收入占比，對綜合毛利率進行敏感性測算，計算

發(fā)現(xiàn)服務(wù)類收入占比每上升

2pct，綜合毛利率將提高約

1.3pct，綜上所述，業(yè)態(tài)創(chuàng)新下服

務(wù)類收入占比上升將穩(wěn)步抬升公司毛利率空間，夯實盈利能力。盈利預測我們對孩子王

2021~2023

年盈利情況做出如下主要假設(shè)：1）線下門店收入：門店數(shù)量方面，根據(jù)招股書募投項目情況（公司計劃

3

年建設(shè)期