資本結構理論課件

第5講資本結構理論.第5講資本結構理論.15.1引言合理的資本結構對于任何一個企業(yè)組織來說都是至關重要的。資本結構是企業(yè)財務決策的核心，它對企業(yè)的市場價值和治理都有重要。資本結構是一個老話題，但同時也是一個永遠年輕的題目。資本結構內(nèi)涵：廣義：狹義：全部資本的構成及比例，長期和短期資本長期債務資本和權益資本的構成比例.5.1引言合理的資本結構對于任何一個企業(yè)組織來說都是至關2資本結構理論是現(xiàn)代企業(yè)財務領域的核心部分，也是一個讓很多人趨之若鶩卻又仍然顯得撲朔迷離的課題。斯圖爾特·梅耶斯（S.Myers，1984)曾將資本結構問題稱為是“資本結構之謎(TheCapitalStructurePuzzle)”.資本結構理論是現(xiàn)代企業(yè)財務領域的核心部分，也是一個讓很多人趨3縱觀西方資本結構理論的演進歷程，大致可劃分為四個階段：早期資本結構理論（1958年以前）現(xiàn)代資本結構理論（1958年至20世紀70年代）新資本結構理論（20世紀70年代末至目前）后資本結構理論（20世紀80年代中期至目前）.縱觀西方資本結構理論的演進歷程，大致可劃分為四個階段：.41952年，大衛(wèi)·杜蘭特(DavidDurand)的論文：《企業(yè)債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》凈收入理論凈營業(yè)收入理論傳統(tǒng)理論缺乏實踐意義和嚴密的邏輯證明5.2早期資本結構理論.1952年，大衛(wèi)·杜蘭特(DavidDurand)的論文55.3現(xiàn)代資本結構理論1958年，莫迪利安尼和米勒在《Americaeconomicreview》上發(fā)表了Thecostofcapital,corporationfinance,andthetheoryofinvestment一文。這篇論文奠定了兩人的學術界的地位，也被公認為現(xiàn)代財務理論的奠基石。提出經(jīng)典的MM理論。資本結構成為后續(xù)研究的熱點，至今仍方興未艾。.5.3現(xiàn)代資本結構理論1958年，莫迪利安尼和米勒在《Am6MM理論第一次用科學嚴謹?shù)恼Z言在嚴格的假設條件下證明了一個觀點：資本結構與企業(yè)的價值無關。MM理論的假設條件與現(xiàn)實世界的真實情況相去甚遠。因此，后人沿著MM理論的道路，不斷放寬MM理論的各種假設，推動了資本結構理論的發(fā)展資本結構理論得到發(fā)展和完善，但是關于企業(yè)在實際財務管理中如何選擇最佳的資本結構，學術界并不能取得一致的意見，甚至相互之間還存在沖突，也沒有任何一個理論或模型能夠將所有現(xiàn)有理論囊括為一體。.MM理論第一次用科學嚴謹?shù)恼Z言在嚴格的假設條件下證明了一個觀7MM理論1958年的無稅模型：“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型：“公司所得稅和資本成本：一種修正”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型：“負債與稅收”.MM理論1958年的無稅模型：“資本成本，公司融資和投資理論8MM理論的假設MM理論的前提條件是完美資本市場的假設假設1無費用的資本市場假設2無個人所得稅假設3完全競爭的市場假設4借貸平等假設5相同的期望假設6沒有信息成本假設7五財務危機成本.MM理論的假設MM理論的前提條件是完美資本市場的假設假設1無91、最初的MM理論——資本結構無關論在沒有所得稅的完美資本市場下，MM得到一個看起來有點盲目的結論：企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關債務成本和公司加權資本成本是不變的證明：利用非常巧妙的投資者套利行為和反證法利用投資者自制財務杠桿.1、最初的MM理論——資本結構無關論在沒有所得稅的完美資本10MM第一定理：企業(yè)價值命題MM第二定理：風險補償命題.MM第一定理：企業(yè)價值命題MM第二定理：風險補償命題.112、修正的MM理論——資本結構有關論將企業(yè)所得稅引入到無企業(yè)稅模型中，改變了最初企業(yè)資本結構與企業(yè)價值無關的結論結論是：當考慮企業(yè)稅帶來的影響時，企業(yè)可利用財務杠桿增加企業(yè)價值，因負債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，當100%負債時企業(yè)價值最大。.2、修正的MM理論——資本結構有關論將企業(yè)所得稅引入到無企12修正的MM第一定理：賦稅節(jié)余命題修正的MM第二定理：風險報酬命題.修正的MM第一定理：賦稅節(jié)余命題修正的MM第二定理：風險報酬13為了追逐債務的免稅優(yōu)惠，企業(yè)經(jīng)營者將不斷提高負債比例，直到企業(yè)負債比為100％。此時資本成本最低，資本結構最優(yōu)。這個結論與現(xiàn)實顯然不符，大部分企業(yè)都不可能無限制地增加負債，那么是什么原因阻止了企業(yè)無限追逐債券的納稅節(jié)約?.為了追逐債務的免稅優(yōu)惠，企業(yè)經(jīng)營者將不斷提高負債比例，直到企143、回歸的MM理論——米勒模型1976年，米勒發(fā)表《負債與稅收》，將個人所得稅因素引入修正的MM理論。米勒模型是同時考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅時的MM理論。其基本公式：其中：TC為企業(yè)所得稅率，TS為個人股票所得稅率TD為個人債券所得稅率，D為企業(yè)負債價值.3、回歸的MM理論——米勒模型1976年，米勒發(fā)表《負債與稅15修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點資本結構的變動會影響企業(yè)的總價值；負債經(jīng)營將為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值。該模型認為當企業(yè)所得稅提高，資金會從股票轉移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時企業(yè)的負債率提高；如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金會從債券轉移到股票，此時企業(yè)的負債率降低。.修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點.164、權衡理論(TradeoffTheory)修正了的MM理論只是接近了現(xiàn)實，離經(jīng)驗尚有一定差距。并不完全符合現(xiàn)實情況。在現(xiàn)實經(jīng)濟實踐中，各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。絕大部分經(jīng)營良好的企業(yè)，許多著名的大企業(yè)都只有較低的負債，而且大都小心翼翼地維持其債務不超過某一限度。為解釋這一現(xiàn)象，權衡理論應運而生。.4、權衡理論(TradeoffTheory)修正了的MM17MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中極為重要的兩個因素：財務困境成本（又稱財務危機成本）和代理成本。權衡理論認為，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去與其財務拮據(jù)成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。最優(yōu)資本結構存在稅賦成本節(jié)約與財務拮據(jù)成本和代理成本相互平衡的點上。稱為最優(yōu)資本結構理論.MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中極為重要的兩185、現(xiàn)代資本結構理論的評述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質的負債和權益資本的關系?！癕M理論”被西方經(jīng)濟學界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的奠基石”。現(xiàn)代資本結構研究是以MM理論為基礎，逐步釋放假設條件，從而形成“稅收學派”和“破產(chǎn)成本學派”或“財務危機成本學派”，這兩大學派最后歸于“權衡理論”.5、現(xiàn)代資本結構理論的評述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融19權衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設，討論債務的收益與成本如何平衡。這一理論是對MM理論的再修正，從而更接近實際。權衡理論認識到各個企業(yè)的目標負債率可以不同，有著安全的，有形的資產(chǎn)和大量應稅收入的企業(yè)應該有高的負債率，而有著較多有風險的，或無形資產(chǎn)的或虧損企業(yè)應該主要依賴股權融資。經(jīng)驗證據(jù)證實了有較多有風險的或無形資產(chǎn)的企業(yè)的負債率要低得多。.權衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設，討論債務的收20但是經(jīng)驗證據(jù)也表明在一個行業(yè)內(nèi)，大多數(shù)盈利企業(yè)的負債率比虧損企業(yè)要小一些。與權衡理論的預測不一致。另外，因為權衡理論把研究視野集中在企業(yè)的外在因素之上，即權衡理論只重視稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響，加之主觀的批判與客觀的際遇。這樣看來，權衡理論并不是完美的。這需要現(xiàn)代資本結構理論的進一步的發(fā)展。到20世紀70年代后期，以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論取代了權衡理論。.但是經(jīng)驗證據(jù)也表明在一個行業(yè)內(nèi)，大多數(shù)盈利企業(yè)的負債率比虧損215.4新資本結構理論20世紀70年代以來，經(jīng)濟學家們將現(xiàn)代分析工具（博弈論、信息經(jīng)濟學、委托代理理論等）引入資本結構分析。代理成本理論信號傳遞理論優(yōu)序融資理論.5.4新資本結構理論20世紀70年代以來，經(jīng)濟學家們將221、代理成本理論在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項任務。不對稱信息是代理成本存在的主要原因。公司的股東、債權人和經(jīng)理人之間存在著利益沖突。為解決這些沖突和沖突本身引起的公司價值的損失稱為是代理成本。代理成本理論的創(chuàng)始人邁克爾·詹森和威廉·麥克林(（MichaelC.Jensen&WilliamMeckling,1976）把代理關系定義為一種契約。.1、代理成本理論在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，23與代理問題相關的利益沖突主要有兩大類：一是股東和管理者之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。前者的一個具體表現(xiàn)形式：過度投資后者主要表現(xiàn)為兩種具體形式：資產(chǎn)替代效應和投資不足問題.與代理問題相關的利益沖突主要有兩大類：一是股東和管理者之間的24..252、信號傳遞理論信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場傳遞企業(yè)價值信息。1977年，羅斯(Ross)通過建立負債權益比這一“激勵—信號”模型來分析企業(yè)資本結構的決定問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵機制引入信號傳遞模型，提出了資本結構信號傳遞理論。.2、信號傳遞理論信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)263、優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory，也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論以非對稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)市場價值。首先選擇內(nèi)部融資；當需要進行外部融資時，公司首先發(fā)行最安全的證券，即從債務融資開始，然后選擇混合型證券組合，如可轉換債券，最后才會選擇股權融資.3、優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(27新資本結構理論的貢獻則在于，它以信息不對稱理論為基礎，提供了廣袤的可延展的、全新的經(jīng)濟思想基礎。新資本結構理論不是簡單地因襲現(xiàn)代資本結構的理論套路，而是力圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“契約”、“動機”和“激勵”等概念，從公司的“內(nèi)部因素”方面來展開對資本結構問題的分析，從外部股份持有者、經(jīng)營人員和內(nèi)部股份持有者、債權人之間的相互作用及其對公司價值影響的角度來解釋資本結構問題。.新資本結構理論的貢獻則在于，它以信息不對稱理論為基礎，提供了285.5后資本結構理論在經(jīng)過20世紀80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結構理論到了20世紀80年代中期卻頗難以為繼究其根本原因，乃是因為新資本結構理論賴以為核心的信息不對稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢。.5.5后資本結構理論在經(jīng)過20世紀80年代初的迅猛291、控制權理論20世紀60年代，亨利·曼尼(HenryG.Manne，1964)提出了企業(yè)控制權市場理論?？刂茩嗬碚撜J為，管理者占有的股份越多，其控制能力也就越強。這樣，由于管理者對控制權本身的偏好，他們通過影響控制權的分配所形成的資本結構來影響企業(yè)的市場價值。資本結構的控制權理論把資本結構作為解決股東、管理者之間代理沖突的手段。如果用債務限制管理者對現(xiàn)金流的權利，而管理者可以自由作出資本結構決策，我們就看不到管理者自愿分紅的決定。債務是減少自由現(xiàn)金流量代理成本，最大化公司價值的事前措施。管理者可以利用自愿舉債，避免控制權的挑戰(zhàn)。.1、控制權理論20世紀60年代，亨利·曼尼(HenryG302、資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論20世紀80年代以來，伴隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，資本結構理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐漸融合，形成了一支年輕的資本結構理論研究分支——以產(chǎn)品、要素市場相互作用為基礎的資本結構理論。Titman(1984)考慮債務水平與企業(yè)客戶、供貨商、雇員等利益相關者以及競爭對手之間的互動關系，他指出，利益相關者都會關注公司的財務狀況。.2、資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論20世紀80年代以來，伴隨著產(chǎn)業(yè)組織31資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論的研究方向正趨于系統(tǒng)化和微觀化。在系統(tǒng)化方面是將資本結構、企業(yè)戰(zhàn)略、市場結構、宏觀經(jīng)濟環(huán)境納入一個框架進行分析；微觀化方面是進一步研究債務期限結構、優(yōu)先結構、債務契約等與企業(yè)戰(zhàn)略的相互影響。.資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論的研究方向正趨于系統(tǒng)化和微觀化。.323、市場擇時理論。1996年Stein在其論文《非理性世界的理性資本安排》中首次提出市場擇時假說（markettiminghypothesis股票市場非理性：公司股價被過分高估時，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過度熱情；反之當股票價格被過分低估時，管理者可能回購股票。Hovakimian等(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，公司傾向于在公司股票價格出現(xiàn)顯著上升后發(fā)行新股。Graham和Harvey(2001)通過對公司CFO的問券調查發(fā)現(xiàn)，擇時行為在企業(yè)當中很常見。.3、市場擇時理論。1996年Stein在其論文《非理性世334、后資本結構理論的評述后資本結構理論是對前面各類資本結構理論的繼承和沿襲，但它擺脫了現(xiàn)代資本結構理論的分析框架，對影響企業(yè)資本結構的其他傳統(tǒng)因素一概予以忽視；同時它省略了新資本結構理論中信息不對稱這一核心內(nèi)容，代之以其他理論解釋。后資本結構理論只是對現(xiàn)代資本結構理論與新資本結構理論進行挑戰(zhàn)，卻沒有辦法推翻新資本結構理論，也無力給資本結構理論重新搭建起一個全新的理論框架。.4、后資本結構理論的評述后資本結構理論是對前面各類資本結構理344、后資本結構理論的評述后資本結構理論的實證檢驗就顯然太過于單薄。而且，與新資本結構理論對現(xiàn)代資本結構理論的多方位的取代不同，后資本結構理論充其量只是轉換了新資本結構理論的視角。后資本結構理論雖然在理論模型上成功地挑戰(zhàn)了新資本結構理論，但這種理論上的挑戰(zhàn)在經(jīng)驗證據(jù)上所能得到的支持是十分有限的。但它無疑是今后資本結構理論的研究方向。.4、后資本結構理論的評述后資本結構理論的實證檢驗就顯然太過于355.6資本結構理論概述MM理論稅差理論財務困境理論權衡理論（Trade-off）代理成本理論信號傳遞理論融資優(yōu)序理論（Peckingorder）控制權理論產(chǎn)業(yè)組織理論市場擇時理論.5.6資本結構理論概述MM理論稅差理論.36總體評述資本結構理論的發(fā)展歷程與經(jīng)濟金融學理論的發(fā)展密切相關。資本結構理論的演進體現(xiàn)了“否定之否定”的科學精神。資本結構理論的演進印證了不斷放寬假設條件的研究模式資本結構理論還沒有得到經(jīng)驗性驗證的有力支持。.總體評述資本結構理論的發(fā)展歷程與經(jīng)濟金融學理論的發(fā)展密切相關37第5講資本結構理論.第5講資本結構理論.385.1引言合理的資本結構對于任何一個企業(yè)組織來說都是至關重要的。資本結構是企業(yè)財務決策的核心，它對企業(yè)的市場價值和治理都有重要。資本結構是一個老話題，但同時也是一個永遠年輕的題目。資本結構內(nèi)涵：廣義：狹義：全部資本的構成及比例，長期和短期資本長期債務資本和權益資本的構成比例.5.1引言合理的資本結構對于任何一個企業(yè)組織來說都是至關39資本結構理論是現(xiàn)代企業(yè)財務領域的核心部分，也是一個讓很多人趨之若鶩卻又仍然顯得撲朔迷離的課題。斯圖爾特·梅耶斯（S.Myers，1984)曾將資本結構問題稱為是“資本結構之謎(TheCapitalStructurePuzzle)”.資本結構理論是現(xiàn)代企業(yè)財務領域的核心部分，也是一個讓很多人趨40縱觀西方資本結構理論的演進歷程，大致可劃分為四個階段：早期資本結構理論（1958年以前）現(xiàn)代資本結構理論（1958年至20世紀70年代）新資本結構理論（20世紀70年代末至目前）后資本結構理論（20世紀80年代中期至目前）.縱觀西方資本結構理論的演進歷程，大致可劃分為四個階段：.411952年，大衛(wèi)·杜蘭特(DavidDurand)的論文：《企業(yè)債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》凈收入理論凈營業(yè)收入理論傳統(tǒng)理論缺乏實踐意義和嚴密的邏輯證明5.2早期資本結構理論.1952年，大衛(wèi)·杜蘭特(DavidDurand)的論文425.3現(xiàn)代資本結構理論1958年，莫迪利安尼和米勒在《Americaeconomicreview》上發(fā)表了Thecostofcapital,corporationfinance,andthetheoryofinvestment一文。這篇論文奠定了兩人的學術界的地位，也被公認為現(xiàn)代財務理論的奠基石。提出經(jīng)典的MM理論。資本結構成為后續(xù)研究的熱點，至今仍方興未艾。.5.3現(xiàn)代資本結構理論1958年，莫迪利安尼和米勒在《Am43MM理論第一次用科學嚴謹?shù)恼Z言在嚴格的假設條件下證明了一個觀點：資本結構與企業(yè)的價值無關。MM理論的假設條件與現(xiàn)實世界的真實情況相去甚遠。因此，后人沿著MM理論的道路，不斷放寬MM理論的各種假設，推動了資本結構理論的發(fā)展資本結構理論得到發(fā)展和完善，但是關于企業(yè)在實際財務管理中如何選擇最佳的資本結構，學術界并不能取得一致的意見，甚至相互之間還存在沖突，也沒有任何一個理論或模型能夠將所有現(xiàn)有理論囊括為一體。.MM理論第一次用科學嚴謹?shù)恼Z言在嚴格的假設條件下證明了一個觀44MM理論1958年的無稅模型：“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型：“公司所得稅和資本成本：一種修正”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型：“負債與稅收”.MM理論1958年的無稅模型：“資本成本，公司融資和投資理論45MM理論的假設MM理論的前提條件是完美資本市場的假設假設1無費用的資本市場假設2無個人所得稅假設3完全競爭的市場假設4借貸平等假設5相同的期望假設6沒有信息成本假設7五財務危機成本.MM理論的假設MM理論的前提條件是完美資本市場的假設假設1無461、最初的MM理論——資本結構無關論在沒有所得稅的完美資本市場下，MM得到一個看起來有點盲目的結論：企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關債務成本和公司加權資本成本是不變的證明：利用非常巧妙的投資者套利行為和反證法利用投資者自制財務杠桿.1、最初的MM理論——資本結構無關論在沒有所得稅的完美資本47MM第一定理：企業(yè)價值命題MM第二定理：風險補償命題.MM第一定理：企業(yè)價值命題MM第二定理：風險補償命題.482、修正的MM理論——資本結構有關論將企業(yè)所得稅引入到無企業(yè)稅模型中，改變了最初企業(yè)資本結構與企業(yè)價值無關的結論結論是：當考慮企業(yè)稅帶來的影響時，企業(yè)可利用財務杠桿增加企業(yè)價值，因負債利息避稅利益，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，當100%負債時企業(yè)價值最大。.2、修正的MM理論——資本結構有關論將企業(yè)所得稅引入到無企49修正的MM第一定理：賦稅節(jié)余命題修正的MM第二定理：風險報酬命題.修正的MM第一定理：賦稅節(jié)余命題修正的MM第二定理：風險報酬50為了追逐債務的免稅優(yōu)惠，企業(yè)經(jīng)營者將不斷提高負債比例，直到企業(yè)負債比為100％。此時資本成本最低，資本結構最優(yōu)。這個結論與現(xiàn)實顯然不符，大部分企業(yè)都不可能無限制地增加負債，那么是什么原因阻止了企業(yè)無限追逐債券的納稅節(jié)約?.為了追逐債務的免稅優(yōu)惠，企業(yè)經(jīng)營者將不斷提高負債比例，直到企513、回歸的MM理論——米勒模型1976年，米勒發(fā)表《負債與稅收》，將個人所得稅因素引入修正的MM理論。米勒模型是同時考慮企業(yè)所得稅和個人所得稅時的MM理論。其基本公式：其中：TC為企業(yè)所得稅率，TS為個人股票所得稅率TD為個人債券所得稅率，D為企業(yè)負債價值.3、回歸的MM理論——米勒模型1976年，米勒發(fā)表《負債與稅52修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點資本結構的變動會影響企業(yè)的總價值；負債經(jīng)營將為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值。該模型認為當企業(yè)所得稅提高，資金會從股票轉移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時企業(yè)的負債率提高；如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金會從債券轉移到股票，此時企業(yè)的負債率降低。.修正后的含稅MM模型可以看出至少兩點.534、權衡理論(TradeoffTheory)修正了的MM理論只是接近了現(xiàn)實，離經(jīng)驗尚有一定差距。并不完全符合現(xiàn)實情況。在現(xiàn)實經(jīng)濟實踐中，各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息前稅前盈余會下降，同時企業(yè)負擔破產(chǎn)成本的概率會增加。絕大部分經(jīng)營良好的企業(yè)，許多著名的大企業(yè)都只有較低的負債，而且大都小心翼翼地維持其債務不超過某一限度。為解釋這一現(xiàn)象，權衡理論應運而生。.4、權衡理論(TradeoffTheory)修正了的MM54MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中極為重要的兩個因素：財務困境成本（又稱財務危機成本）和代理成本。權衡理論認為，負債企業(yè)的價值等于無負債企業(yè)價值加上稅賦節(jié)約，減去與其財務拮據(jù)成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值。最優(yōu)資本結構存在稅賦成本節(jié)約與財務拮據(jù)成本和代理成本相互平衡的點上。稱為最優(yōu)資本結構理論.MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟社會中極為重要的兩555、現(xiàn)代資本結構理論的評述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融資決策中最本質的負債和權益資本的關系?！癕M理論”被西方經(jīng)濟學界稱之為一次“革命性變革”和“整個現(xiàn)代企業(yè)資本結構理論的奠基石”?，F(xiàn)代資本結構研究是以MM理論為基礎，逐步釋放假設條件，從而形成“稅收學派”和“破產(chǎn)成本學派”或“財務危機成本學派”，這兩大學派最后歸于“權衡理論”.5、現(xiàn)代資本結構理論的評述MM理論精髓在于：它揭示了企業(yè)融56權衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設，討論債務的收益與成本如何平衡。這一理論是對MM理論的再修正，從而更接近實際。權衡理論認識到各個企業(yè)的目標負債率可以不同，有著安全的，有形的資產(chǎn)和大量應稅收入的企業(yè)應該有高的負債率，而有著較多有風險的，或無形資產(chǎn)的或虧損企業(yè)應該主要依賴股權融資。經(jīng)驗證據(jù)證實了有較多有風險的或無形資產(chǎn)的企業(yè)的負債率要低得多。.權衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設，討論債務的收57但是經(jīng)驗證據(jù)也表明在一個行業(yè)內(nèi)，大多數(shù)盈利企業(yè)的負債率比虧損企業(yè)要小一些。與權衡理論的預測不一致。另外，因為權衡理論把研究視野集中在企業(yè)的外在因素之上，即權衡理論只重視稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結構的影響，加之主觀的批判與客觀的際遇。這樣看來，權衡理論并不是完美的。這需要現(xiàn)代資本結構理論的進一步的發(fā)展。到20世紀70年代后期，以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論取代了權衡理論。.但是經(jīng)驗證據(jù)也表明在一個行業(yè)內(nèi)，大多數(shù)盈利企業(yè)的負債率比虧損585.4新資本結構理論20世紀70年代以來，經(jīng)濟學家們將現(xiàn)代分析工具（博弈論、信息經(jīng)濟學、委托代理理論等）引入資本結構分析。代理成本理論信號傳遞理論優(yōu)序融資理論.5.4新資本結構理論20世紀70年代以來，經(jīng)濟學家們將591、代理成本理論在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項任務。不對稱信息是代理成本存在的主要原因。公司的股東、債權人和經(jīng)理人之間存在著利益沖突。為解決這些沖突和沖突本身引起的公司價值的損失稱為是代理成本。代理成本理論的創(chuàng)始人邁克爾·詹森和威廉·麥克林(（MichaelC.Jensen&WilliamMeckling,1976）把代理關系定義為一種契約。.1、代理成本理論在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，60與代理問題相關的利益沖突主要有兩大類：一是股東和管理者之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。前者的一個具體表現(xiàn)形式：過度投資后者主要表現(xiàn)為兩種具體形式：資產(chǎn)替代效應和投資不足問題.與代理問題相關的利益沖突主要有兩大類：一是股東和管理者之間的61..622、信號傳遞理論信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場傳遞企業(yè)價值信息。1977年，羅斯(Ross)通過建立負債權益比這一“激勵—信號”模型來分析企業(yè)資本結構的決定問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵機制引入信號傳遞模型，提出了資本結構信號傳遞理論。.2、信號傳遞理論信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)633、優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory，也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論以非對稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)市場價值。首先選擇內(nèi)部融資；當需要進行外部融資時，公司首先發(fā)行最安全的證券，即從債務融資開始，然后選擇混合型證券組合，如可轉換債券，最后才會選擇股權融資.3、優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(64新資本結構理論的貢獻則在于，它以信息不對稱理論為基礎，提供了廣袤的可延展的、全新的經(jīng)濟思想基礎。新資本結構理論不是簡單地因襲現(xiàn)代資本結構的理論套路，而是力圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“契約”、“動機”和“激勵”等概念，從公司的“內(nèi)部因素”方面來展開對資本結構問題的分析，從外部股份持有者、經(jīng)營人員和內(nèi)部股份持有者、債權人之間的相互作用及其對公司價值影響的角度來解釋資本結構問題。.新資本結構理論的貢獻則在于，它以信息不對稱理論為基礎，提供了655.5后資本結構理論在經(jīng)過20世紀80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結構理論到了20世紀80年代中期卻頗難以為繼究其根本原因，乃是因為新資本結構理論賴以為核心的信息不對稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢。.5.5后資本結構理論在經(jīng)過20世紀80年代初的迅猛661、控制權理論20世紀60年代，亨利·曼尼(HenryG.Manne，1964)提出了企業(yè)控制權市場理論?？刂茩嗬碚撜J為，管理者占有的股份越多，其控制能力也就越強。這樣，由于管理者對控制權本身的偏好，他們通過影響控制權的分配所形成的資本結構來影響企業(yè)的市場價值。資本結構的控制權理論把資本結構作為解決股東、管理者之間代理沖突的手段。如果用債務限制管理者對現(xiàn)金流的權利，而管理者可以自由作出資本結構決策，我們就看不到管理者自愿分紅的決定。債務是減少自由現(xiàn)金流量代理成本，最大化公司價值的事前措施。管理者可以利用自愿舉債，避免控制權的挑戰(zhàn)。.1、控制權理論20世紀60年代，亨利·曼尼(HenryG672、資本結構產(chǎn)業(yè)組織理論20世紀80年代以來，伴隨著產(chǎn)業(yè)組織理論的發(fā)展，資本結構理論與產(chǎn)業(yè)組織理論逐漸