基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)研究及2022年投資策略

基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)研究及2022年投資策略1

營建投資增長乏力，政策托底或見實(shí)效信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，政策防范風(fēng)險(xiǎn)外溢本輪地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的根源，是過度信用化的地產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，龐大且很難分析的非

標(biāo)資產(chǎn)和不同行為主體控制風(fēng)險(xiǎn)的行為觸發(fā)連鎖反應(yīng)。盡管監(jiān)管層已經(jīng)不斷強(qiáng)調(diào)支持正常的項(xiàng)目開發(fā)貸款，避免風(fēng)險(xiǎn)的外溢，但銀行天然有

雨天收傘傾向；境內(nèi)外市場債權(quán)人在不斷展期的風(fēng)險(xiǎn)處置面前很難對行業(yè)新增資金支持；

供應(yīng)商已經(jīng)損失慘重，只能對信用良好的企業(yè)壓縮賬期；地方政府傾向于提高預(yù)售資金監(jiān)

管比例，避免爛尾風(fēng)險(xiǎn)。以此為背景，我們認(rèn)為

2021

年

11

月開始，整個(gè)金融體系對按揭貸款的投放會(huì)更加積

極。這種積極的做法，也最終會(huì)帶來基本面觸底。我們相信，基本面從

2021

年

11

月到觸

底的時(shí)間不長，因?yàn)樾庞脝栴}如果無法得到解決，金融風(fēng)險(xiǎn)外溢的代價(jià)較大。這不等于房

價(jià)能很快上升，而是說房價(jià)持續(xù)明顯下探，企業(yè)不斷違約局面，應(yīng)能在

2021

年年內(nèi)告一

段落。不一樣的周期：雖有托底，難現(xiàn)繁榮房地產(chǎn)不會(huì)成為短期刺激經(jīng)濟(jì)增長的工具，歷史定位已經(jīng)發(fā)生改變。住房嚴(yán)重稀缺的

情況已經(jīng)發(fā)生改變，居民杠桿率已經(jīng)在過去一段時(shí)間發(fā)生了明顯提升。總而言之，我們認(rèn)

為房地產(chǎn)很難再出現(xiàn)房價(jià)全面大漲和新房建設(shè)規(guī)模的明顯增加。在慣性作用之下，2022

年開發(fā)投資或仍維持正增長。由于政策作用，我們相信

2022

年全年房地產(chǎn)景氣將呈現(xiàn)前

抑后揚(yáng)的走勢。我們預(yù)計(jì)從

2022

年開始新房銷售可能進(jìn)入下行周期，2022

年銷售同比下降

6.1%。

2020

年末實(shí)施的房地產(chǎn)貸款集中度管理，對金融機(jī)構(gòu)的按揭余額增長做了限定。作為銷

售最重要的驅(qū)動(dòng)因素，按揭增速的放緩就會(huì)帶來銷售的下降。從需求側(cè)看，短期房價(jià)的調(diào)整加上房地產(chǎn)稅試點(diǎn)、二手房指導(dǎo)價(jià)政策對長期房價(jià)的干

預(yù)，也進(jìn)一步降低了整個(gè)居民部門配置不動(dòng)產(chǎn)的需求。預(yù)計(jì)

2022

年房地產(chǎn)竣工增長

6.5%。2021

年

1-9

月，房屋竣工面積

51,013

萬平米，

增長

23.4%。其中住宅竣工面積增長

24.4%。我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)竣工面積增長的確定性強(qiáng)，

主要是因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)積極竣工以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。三道紅線對企業(yè)的杠桿率提出要求，不僅對企業(yè)有息負(fù)債增長上限做了約束，也要求

高杠桿企業(yè)積極去杠桿。除了積極銷售、減少投資外，竣工動(dòng)作也會(huì)增厚資產(chǎn)負(fù)債表，優(yōu)

化杠桿水平。另外，預(yù)售資金監(jiān)管的加強(qiáng)，也推動(dòng)企業(yè)更為積極地竣工，以獲取預(yù)售監(jiān)管

的提取，優(yōu)化現(xiàn)金流量表。預(yù)計(jì)

2022

年新開工面積下降

5%企業(yè)新開工明顯下降，主要在于企業(yè)的土地投資持續(xù)下降。我們認(rèn)為，在房價(jià)彈性受

到限制的背景下，企業(yè)對開發(fā)業(yè)務(wù)的信心是下降的。另外從企業(yè)庫存角度看，待開發(fā)面積

也是持續(xù)下降的。預(yù)計(jì)

2022

年房地產(chǎn)投資增長

1.1%企業(yè)土地拓展的下降、新開工的放緩、竣工的加速，均對房地產(chǎn)投資產(chǎn)生一定的負(fù)面

影響。土地市場難言景氣，基建投資不容樂觀2021

年第二次集中供地之后，土地市場的景氣度就持續(xù)大幅下行了。房地產(chǎn)企業(yè)很

少拿地，既是因?yàn)椴糠制髽I(yè)資金緊張，更是因?yàn)樵谙迌r(jià)等政策制約之下，拿地潛在利潤率

明顯下降。政策雖然重在托底，但托底的核心意圖并不是刺激投資和促增長，而是保交付和穩(wěn)信

用。政策在中長期的目標(biāo)仍然是降低宏觀經(jīng)濟(jì)對于房地產(chǎn)行業(yè)的依賴度，三道紅線和集中

度管理仍然存在，限價(jià)等需求側(cè)限制也仍然存在。我們認(rèn)為，2022

年土地市場很難出現(xiàn)

V型反轉(zhuǎn)。盡管一些城市會(huì)降低土地出讓底價(jià)，結(jié)構(gòu)性推出優(yōu)質(zhì)地塊，但整體而言

2022

年

全國土地出讓金收入仍可能同比下降。我們預(yù)計(jì)，2022

年地方政府性基金收入同比下降

10%，近似歷史地方性政府基金最大的同比跌幅。城投債市場近期活躍。三季度城投債的發(fā)行數(shù)量規(guī)模環(huán)比和同比均顯著增長。除了個(gè)

別品種，城投債的發(fā)行利率有所下降。東北和天津等區(qū)域凈融資缺口也在收窄。城投債市

場的活躍，和地產(chǎn)債信用出現(xiàn)問題有關(guān)。不過長期而言，土地出讓金的走低，也可能威脅

到地方平臺(tái)的資金籌集。當(dāng)然，預(yù)計(jì)

2022

年的預(yù)算安排中新增地方政府債務(wù)限額應(yīng)該會(huì)較

2021

年有所提升，

尤其是專項(xiàng)債限額應(yīng)該會(huì)較

2021

年明顯增加，以對沖土地出讓收入下降后地方政府的財(cái)

政收支壓力，推動(dòng)國家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略以及“十四五”發(fā)展規(guī)劃的落地。綜合種種因素，

我們預(yù)計(jì)

2022

年基建投資同比增長

4.4%。中期而言，近日監(jiān)管部門已要求各地需通過重大項(xiàng)目庫按周調(diào)度

2020

年和

2021

年已

發(fā)行地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目進(jìn)展情況，省發(fā)改委將每周提取調(diào)度數(shù)據(jù)并上報(bào)國家發(fā)改委，

以推動(dòng)專項(xiàng)債項(xiàng)目及時(shí)落地。隨著今年剩余專項(xiàng)債額度的加快落實(shí)，或在今冬明春形成實(shí)

物工作量，且基建建設(shè)周期較長，因此預(yù)計(jì)未來基建投資仍有韌性。此外，預(yù)計(jì)一些新型

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，也會(huì)成為結(jié)構(gòu)性支持基建投資的力量。2

房企盈利已動(dòng)搖，建材供求再均衡開發(fā)商——繼續(xù)面對嚴(yán)峻挑戰(zhàn)對開發(fā)企業(yè)來說，未來信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸平息，但融資環(huán)境卻再也無法回到

2021

年之

前。即便

2022

年中期按揭貸款投放催生銷售小高峰，限價(jià)政策存在也已經(jīng)約束了開發(fā)企

業(yè)可能獲得的超額收益。冰凍三尺，非一日之寒。我們認(rèn)為絕大多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)的信用，都

將較之歷史明顯衰退，流動(dòng)性投放挺不能改變這點(diǎn)。表面看，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)非標(biāo)，負(fù)債復(fù)

雜，但本質(zhì)則是住宅開發(fā)企業(yè)的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，缺乏經(jīng)營質(zhì)量的簡單擴(kuò)大再生產(chǎn)不能

創(chuàng)造持續(xù)盈利。地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的投資機(jī)會(huì)，主要聚焦部分有開發(fā)能力和成本優(yōu)勢的企業(yè)擴(kuò)大市占率所

帶來的機(jī)會(huì)。經(jīng)營狀況良好的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)本身價(jià)值有吸引力我們建議投資者區(qū)分存量不動(dòng)產(chǎn)持有和住宅開發(fā)這兩個(gè)不同的業(yè)務(wù)。對前者而言，良

好的經(jīng)營、穩(wěn)定的租金回報(bào)，乃至經(jīng)營者本身的品牌，都是資產(chǎn)持續(xù)保值增值的關(guān)鍵。這

類資產(chǎn)并不缺乏投資者，一些境內(nèi)外的長線資金追逐于此。C-REITs推出之后，普洛斯

（508056.CH）、蛇口產(chǎn)園（180101.CH）的份額價(jià)值不斷上升，走勢和開發(fā)板塊完全不

同。開發(fā)業(yè)務(wù)的問題，在于整個(gè)開發(fā)流程的高度不確定性，即在定價(jià)、融資成本、銷售速

度方面都存在限制因素，企業(yè)盈利能力長期下降。這個(gè)問題對于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)本身并不存在。我們預(yù)計(jì)，隨著

C-REITs市場的擴(kuò)圍漸行漸近，投資者將存在更廣泛的挑選余地，來

直接證券化投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)?；A(chǔ)建設(shè)材料——總需求承壓，但多因素驅(qū)動(dòng)供給側(cè)改革營建需求乏力，限電限產(chǎn)也一定程度影響短期需求。比如玻璃產(chǎn)業(yè)鏈的限電更多作用

于不需窯爐生產(chǎn)、產(chǎn)線開關(guān)彈性較大、且耗電量較高的玻璃深加工企業(yè)，而深加工企業(yè)是玻璃原片的直接需求，從而導(dǎo)致盡管房屋竣工面積高峰帶來的玻璃終端剛需較供給端的缺

口仍在，但玻璃的需求在傳統(tǒng)“金九銀十”旺季仍然偏弱。當(dāng)然，商品房開發(fā)體系之外，也有龐大的非商品開發(fā)的內(nèi)容。房屋新開工面積是建筑

業(yè)企業(yè)口徑統(tǒng)計(jì)結(jié)果的

30%-45%。短期而言，如果開發(fā)體系施工規(guī)模下行較快，開發(fā)體

系之外的建筑施工可能因政府托底行為而起到對沖作用，相關(guān)材料的需求也不會(huì)快速下降。以水泥行業(yè)為例，每立方混凝土對應(yīng)的水泥用量

280-300

公斤，樓房+附屬設(shè)施所使

用的混凝土

C30

在每平米

0.5

立方（12

層以上建筑）、0.36

立方（12

層以下建筑）左右，

按照年開工開發(fā)商房屋面積

18

億平米來測算，對應(yīng)的水泥用量

2-3

億噸，因此，開發(fā)商

房屋對應(yīng)的水泥下游需求占比不足

15%。水泥需求在中期而言仍有望保持穩(wěn)定。但建材價(jià)格未必下行，因?yàn)楹芏喈a(chǎn)品的供給也在下降。產(chǎn)能置換政策、提高行業(yè)準(zhǔn)入

門檻、提高產(chǎn)線環(huán)保要求等，主觀上有利于減碳提效，客觀上則遏制了新增產(chǎn)能，避免了

行業(yè)供求格局的惡化。比如，水泥和玻璃行業(yè)自

2013

年國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見

提及產(chǎn)能置換的措施起，拉開行業(yè)供給側(cè)改革的序幕，隨后

2018

年

1

月和

2021

年

7

月

兩次出臺(tái)針對全行業(yè)的產(chǎn)能置換實(shí)施辦法，且置換比例要求逐次提升、置換指標(biāo)限制逐次

加嚴(yán)，對產(chǎn)能壓減力度強(qiáng)化。政策作用下，水泥熟料產(chǎn)線數(shù)量自

2017

年起凈減少，水泥

熟料和浮法玻璃產(chǎn)能均進(jìn)入平臺(tái)期，落后產(chǎn)能淘汰帶來競爭格局改善。2021

年，在“雙碳”長周期政策背景下，基于能耗雙控和能源供應(yīng)短缺的限產(chǎn)政策

成為供給端新變量，限產(chǎn)政策直接作用于對行業(yè)整體產(chǎn)量的嚴(yán)格控制，尤其關(guān)注能耗強(qiáng)度

和總量較高的行業(yè)，對供給端的壓減力度遠(yuǎn)大于過去限產(chǎn)能政策。在建材子行業(yè)中，水泥行業(yè)能耗總量和強(qiáng)度最高，且熟料產(chǎn)線易于關(guān)停，9

月以來多

省區(qū)水泥熟料行業(yè)采取了較大力度的限產(chǎn)，云南、廣西、貴州限產(chǎn)幅度達(dá)到

40%-80%，

造成水泥供給急劇收縮，9

月全國產(chǎn)量同比降幅達(dá)

13%。限產(chǎn)政策的力度隨著能源供應(yīng)局面的變化會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但預(yù)計(jì)限產(chǎn)政策難以完全放開，

將持續(xù)對行業(yè)供給構(gòu)成約束，原因在于能耗雙控在“雙碳”背景下的常態(tài)化趨勢，以及限

產(chǎn)發(fā)生在“十四五”規(guī)劃開局之年，預(yù)計(jì)難出現(xiàn)類似

2010

年為完成“十一五”規(guī)劃的節(jié)

能減排目標(biāo)在最后一年發(fā)力執(zhí)行限產(chǎn)，目標(biāo)完成后第二年限產(chǎn)隨即放開的情形。9

月以來對水泥行業(yè)較大力度的限電限產(chǎn)造成短期內(nèi)水泥供給嚴(yán)重不足，而水泥行業(yè)

競爭格局較優(yōu)，9

月以來大幅提價(jià)相繼落實(shí)，各地區(qū)均價(jià)皆創(chuàng)歷史新高。由于能耗雙控趨

向常態(tài)化，對于水泥的限產(chǎn)難以完全放開，供給端約束的持續(xù)性相對較強(qiáng)，在需求端具備韌性不會(huì)大幅下滑的前提下，預(yù)計(jì)四季度水泥價(jià)格將維持高位，奠定明年較高的起點(diǎn)價(jià)格

基礎(chǔ)，支撐主流企業(yè)全年凈利潤轉(zhuǎn)正及明年全年盈利擴(kuò)張，而未來

3-5

年的盈利能力預(yù)計(jì)

也能維持相對穩(wěn)定。3

房子是用來住的——存量時(shí)代有增量業(yè)務(wù)大規(guī)模建設(shè)的時(shí)代逐漸落幕，政策托底只是形成退出路徑的區(qū)別，不構(gòu)成產(chǎn)業(yè)終局的

變化。但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施和城市空間相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)的落幕。與此相反，建造本身的

品質(zhì)化，意味著結(jié)構(gòu)性的增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)層出不窮，更意味產(chǎn)業(yè)鏈可能向精細(xì)化、品牌化發(fā)

展。房住不炒和建材升級在地產(chǎn)和基建總量快速增長時(shí)期，開發(fā)商以擴(kuò)大再生產(chǎn)為主導(dǎo)的成長模式追求房屋的

快周轉(zhuǎn)以實(shí)現(xiàn)高盈利，消費(fèi)者則對房屋存在投資需求，從而導(dǎo)致房屋呈現(xiàn)較明顯的金融屬

性，這一背景下建材產(chǎn)品的質(zhì)量則往往被忽略。居住者往往不作為建材產(chǎn)品的直接采購者，

對建材采購環(huán)節(jié)參與有限，且偏建筑項(xiàng)目前端的如水泥、管道、防水、保溫等建材屬于隱

蔽性工程，產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)劣不易被直觀判斷，需依賴出現(xiàn)質(zhì)量問題后的后驗(yàn)指標(biāo)評定，使

得眾多落后小企業(yè)憑借使用劣質(zhì)原料和設(shè)備、依靠低成本競爭存活，供給結(jié)構(gòu)中低端產(chǎn)品

占比較高，房屋質(zhì)量問題頻出。限價(jià)更階段性限制了好材料的使用，因?yàn)樵谛路坎怀钯u的

情況下，過去幾年開發(fā)企業(yè)的材料選擇甚至有降級的問題。我們相信，隨著房屋回歸居住本源，二手房過戶指導(dǎo)價(jià)的出現(xiàn)，一二手價(jià)差的縮小，

消費(fèi)者更在意房屋的居住價(jià)值。長期而言，房屋的提供者將會(huì)致力于提供更好的產(chǎn)品和服

務(wù)，以滿足消費(fèi)升級背景下消費(fèi)者對高品質(zhì)居住條件的需求。對于建材采購的消費(fèi)者話語

權(quán)提升，預(yù)計(jì)將使得建材產(chǎn)品需求呈現(xiàn)品質(zhì)化、高端化趨勢。政策也可能加速建材需求的結(jié)構(gòu)升級。近期北京、杭州、成都、西安等地的集中供地

中，競品質(zhì)成為開發(fā)商拿地的評選程序之一。通過競品質(zhì)來決定土地歸屬或成為未來土地

市場發(fā)展方向之一，若普遍推廣將根本性提升開發(fā)商提供高品質(zhì)建材產(chǎn)品和工程服務(wù)的動(dòng)

機(jī)，加速行業(yè)需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。這種建材需求結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，也包括產(chǎn)品進(jìn)一步高端、環(huán)保，以滿足人民對美好生

活的向往，建材需求結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化，對高品質(zhì)建材產(chǎn)品、性能高端和綠色環(huán)保的建材品

類（石膏板、玻纖、高分子防水材料、節(jié)能玻璃、光伏玻璃、電子玻璃、復(fù)合材料管道等）

的需求占比提升，中低端為主的供給結(jié)構(gòu)將隨需求結(jié)構(gòu)的價(jià)值回歸被不斷修正，驅(qū)動(dòng)建材

產(chǎn)品價(jià)格中樞上移。對標(biāo)海外，中國水泥、石膏板等建材產(chǎn)品由于低質(zhì)產(chǎn)品的大量存在，

均價(jià)具備較大提升空間，短期的價(jià)格重塑或也是長期價(jià)格重塑的起點(diǎn)。此外，預(yù)計(jì)行業(yè)產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的均價(jià)提升也將對沖銷量下降，對長期市場容量構(gòu)成一定支撐。這種產(chǎn)品升級，品牌塑造，也會(huì)帶來集中度的提升。建材龍頭相對小企業(yè)具備的品牌、

渠道、產(chǎn)品和服務(wù)、多區(qū)域布局、規(guī)模、技術(shù)等競爭優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)，中國建材子行業(yè)

集中度對標(biāo)國外明顯偏低，龍頭公司在細(xì)分賽道的市占率提升將成為抵御存量時(shí)代需求下

行的力量。二次裝修高峰改變建材需求結(jié)構(gòu)大營建時(shí)代，裝修的亮點(diǎn)往往是公裝和

ToB的大規(guī)模裝修需求滿足。隨著大營建時(shí)

代的落幕，更為零散，更可持續(xù)的二次裝修，則是屬于下一個(gè)時(shí)代的藍(lán)海。按照

15

年一

裝修的周期來看，建于中國新世紀(jì)初地產(chǎn)快速發(fā)展時(shí)期的房屋將逐步進(jìn)入重裝修階段。我們測算，ToC家裝市場規(guī)模達(dá)到

1.5

萬億，其中一二線城市

ToC市場估計(jì)有

6000

億。但家裝服務(wù)低頻、大額、流程復(fù)雜，從業(yè)人員服務(wù)意識(shí)淡薄，缺乏職業(yè)技能提升路徑，

NPS常年為負(fù)。傳統(tǒng)裝修公司往往回避

ToC，選擇簡單的

ToB市場。消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司試

圖靠補(bǔ)貼和流量切入家裝市場，但弱管控?zé)o法解決客戶痛點(diǎn)。整個(gè)家裝市場呈現(xiàn)水大魚大，

低質(zhì)競爭局面。貝殼已經(jīng)將家裝家居業(yè)務(wù)視為最重要的新賽道，公司擅長利用互聯(lián)網(wǎng)工具，

推廣價(jià)值觀，提升小

B專業(yè)度和

C端滿意度，有望在一個(gè)高度分散的大行業(yè)中成為新的服

務(wù)平臺(tái)。海外一些建材龍頭企業(yè)需求已經(jīng)大多來自于重裝修。例如，美國重裝修產(chǎn)值維持穩(wěn)定

增長，支撐海外建材企業(yè)在新建需求下滑時(shí)期仍能維持較穩(wěn)定的成長，北美涂料和石膏板

龍頭的大部分需求已來自于重裝修。住宅物業(yè)管理的品牌時(shí)代黎明美好居住不僅有賴于好產(chǎn)品，更需要好服務(wù)。住宅物業(yè)管理行業(yè)獨(dú)立商業(yè)化運(yùn)營僅有

幾年時(shí)間，但政策穩(wěn)健持續(xù)支持，企業(yè)不斷開始品牌直拓，并購整合取得成效，增值服務(wù)

進(jìn)展迅猛。我們相信，優(yōu)秀的住宅物業(yè)管理公司，正沿著縱橫兩個(gè)維度，即用戶規(guī)模、用

戶

ARPU值持續(xù)發(fā)展?？紤]到目前頭部公司極低的市占率，和物業(yè)管理行業(yè)龐大的市場需

求，我們認(rèn)為住宅物業(yè)管理公司處于發(fā)展的黃金期。社區(qū)增值服務(wù)的收入增速要顯著超越基礎(chǔ)服務(wù)增速。2021

年上半年，樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)

業(yè)主增值服務(wù)收入同比增長

111%，遠(yuǎn)超物業(yè)管理在管面積的增長；而毛利占比也提升到

26%，較去年同期上升

21%，首次在毛利中占比突破

1/4。這就是行業(yè)的縱向成長。行業(yè)經(jīng)營效率持續(xù)提升?？萍紤?yīng)用、管理體系、密度提升，無不在提升物業(yè)管理行業(yè)

的人效。我們判斷，隨著以上手段的持續(xù)開展，物業(yè)管理行業(yè)的人均管理面積仍將持續(xù)提

升。物業(yè)管理公司在一段時(shí)間的整合并購之后積累了更加豐富的經(jīng)驗(yàn)，物業(yè)管理公司的并

購看起來更加可行。一方面是龍頭公司更好的管控體系和科技提效平臺(tái)，另一方面則是一

些地產(chǎn)企業(yè)也有出讓物業(yè)管理公司的需要。4

城市現(xiàn)代服務(wù)的市場化和升級電力等公用事業(yè)，快遞物流和出行服務(wù)，環(huán)衛(wèi)、河道、車場等城市全域管理，都是城

市現(xiàn)代服務(wù)的內(nèi)容。大營建時(shí)代，就是城市現(xiàn)代服務(wù)的半市場化市場。這種半市場化，既

表現(xiàn)為服務(wù)的品質(zhì)無法達(dá)到社會(huì)的需求，也表現(xiàn)為一些產(chǎn)品和服務(wù)依賴于政府的補(bǔ)貼。超

前的建設(shè)往往不能輔之以必要的城市服務(wù)，使得建設(shè)的效果也大打折扣。收入和成本基本匹配的公用事業(yè)，才是對經(jīng)濟(jì)來說效率更高的公用事業(yè)。運(yùn)營收入足

以維持設(shè)施運(yùn)轉(zhuǎn)的公共建筑，才可能是對社會(huì)來說更急需建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施。這并不妨礙全

社會(huì)照料弱勢人群，而是對弱勢人群的照料無需透過“超飽和供給”和低效重復(fù)建設(shè)來實(shí)

現(xiàn)。告別大營建時(shí)代，是從半市場化向市場化的變革。以此為背景，一些原本利潤微薄的

行業(yè)可能出現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)。理順電力價(jià)格機(jī)制，適應(yīng)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型電力需求隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平提升而穩(wěn)步提升。結(jié)合

1~9

月國內(nèi)用電數(shù)據(jù)，我

們采用宏觀彈性預(yù)測法，預(yù)計(jì)

2021~2023

年全國用電量增速分別為

9.0%/5.9%/4.7%。理順價(jià)格機(jī)制不僅是應(yīng)對能源價(jià)格上漲，打破火電公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流虧損的需要，

也是在“雙碳”背景之下，能源轉(zhuǎn)型、電網(wǎng)側(cè)投資增加的結(jié)果。此前煤價(jià)大幅上漲對火電公司盈利能力構(gòu)成極大擠壓，煤電企業(yè)虧損面明顯擴(kuò)大。根

據(jù)統(tǒng)計(jì)，8

月以來大型發(fā)電集團(tuán)煤電板塊整體虧損，部分集團(tuán)煤電虧損面達(dá)到

100%。

煤價(jià)大幅上漲導(dǎo)致火電公司已出現(xiàn)歷史上極為罕見的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流虧損。以火電龍頭華

電國際為例，其

Q3

經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-5.6

億元，為

10

年來首次出現(xiàn)季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)

金流凈額虧損。從

2021

年三季度起，政策更重視保障電力安全，并部分以電價(jià)的上漲來緩解成本側(cè)

壓力。國家發(fā)改委

7

月底發(fā)文拉大電力峰谷價(jià)差，10

月國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確將市場交易電

價(jià)上下浮動(dòng)范圍由分別不超過

10%和

15%，調(diào)整為原則上均不超過

20%，對高耗能行業(yè)

由市場交易形成價(jià)格，不受上浮

20%限制。從各地近期的市場化交易電價(jià)情況看，今年

7~8

月以來，內(nèi)蒙、寧夏、廣東等多地的市場化交易電價(jià)上漲幅度已經(jīng)達(dá)到前期政策規(guī)定

的

10%漲價(jià)上限，在

10

月國常會(huì)將價(jià)格浮動(dòng)范圍放松至

20%后，江蘇省市場化交易電價(jià)

已經(jīng)快速達(dá)到

20%的價(jià)格浮動(dòng)上限。在各省市場化電量中，長協(xié)交易的電量占比普遍高達(dá)

80%左右，且這部分長協(xié)電量在

去年末或今年初已通過一次性集中交易鎖定基準(zhǔn)下浮的電價(jià)，大概率無法享受電價(jià)上浮機(jī)

制執(zhí)行的紅利；2021

年內(nèi)，預(yù)計(jì)只有電量規(guī)模相對較小的月度交易電量能夠享受進(jìn)一步

漲價(jià)。我們重點(diǎn)關(guān)注

2021

年

12

月前后，各省簽訂

2022

年度電力長協(xié)的實(shí)際電價(jià)水平；

從屆時(shí)的迎峰度冬電力供需與煤價(jià)壓力來看，2022

全年煤電綜合電價(jià)水平大概率同比顯

著增長，并充分疏導(dǎo)燃料成本壓力，加速推動(dòng)火電走出至暗時(shí)刻并重新恢復(fù)高彈性。能源轉(zhuǎn)型也是推動(dòng)電價(jià)在中長期上漲的因素。新能源發(fā)電具有間歇、波動(dòng)、反調(diào)峰等

特點(diǎn)，因此增加了系統(tǒng)的負(fù)荷峰谷差與不穩(wěn)定性，對電力系統(tǒng)的調(diào)峰消納能力提出了更高

的要求。這意味著系統(tǒng)內(nèi)不僅需要接入更多當(dāng)前尚未完全實(shí)現(xiàn)平價(jià)的新能源，還需要在電

網(wǎng)側(cè)投入更多資本開支以應(yīng)對電力系統(tǒng)沖擊，而額外的投資最終會(huì)反映在電價(jià)當(dāng)中。從可再生能源發(fā)電量占比顯著高于全美的加州電價(jià)走勢來看，非水可再生能源發(fā)電量

和當(dāng)?shù)仉妰r(jià)上行呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)。加州從

2001

年的

11%到

2020

年的

26%，可再生能源比例

逐步提升（全美則從

2%-10%）。加州全部門電價(jià)從

2011

年

11.22

美分/千瓦增長到

2020

年

18.15

美分/千瓦時(shí)，累計(jì)增長

161.76%。具體到居民及工業(yè)部門的電價(jià)，也呈現(xiàn)出類

似的現(xiàn)象，加州地區(qū)的居民和工業(yè)用電增幅明顯，而美國居民和工業(yè)用電增幅不明顯。德國可再生能源發(fā)電量大幅提升，也伴隨德國電價(jià)明顯上漲。2015

年至

2020

年，德

國僅發(fā)電側(cè)基荷上網(wǎng)電價(jià)就上行了約

60%。根據(jù)德國聯(lián)邦審計(jì)局在

2021

年

3

月的預(yù)測，

德國在

2020

年到

2025

年針對包括電網(wǎng)擴(kuò)建在內(nèi)的電力供應(yīng)額外還需要投入

5,250

億歐元。

據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)預(yù)計(jì)，德國基荷電價(jià)將在

2022

年達(dá)到

55

歐元/兆瓦時(shí)的峰值，此后伴

隨著風(fēng)光占比的進(jìn)一步提升以及可再生能源附加費(fèi)的下調(diào)預(yù)期，德國電價(jià)方可能開始緩慢

回落。中國在碳達(dá)峰、碳中和推動(dòng)下，目前正處于風(fēng)光裝機(jī)快速增長的起步階段，且國內(nèi)裝

機(jī)高速成長將持續(xù)較長時(shí)間周期。而從德國及美國加州的國外經(jīng)驗(yàn)看，在新能源裝機(jī)大幅

上升后，電力系統(tǒng)綜合成本的達(dá)峰可能需要較長時(shí)間周期。這意味著對于電價(jià)而言，新能

源帶來的系統(tǒng)成本增加以及傳統(tǒng)化石能源價(jià)格在轉(zhuǎn)型前期居高不下，國內(nèi)電價(jià)中長期角度

看面臨價(jià)格上行壓力。對邊際發(fā)電成本明顯低于火電的核電和水電而言，其將明顯受益于

平均電價(jià)長期上漲的宏觀環(huán)境。從水電大省情況看，云南省內(nèi)交易

2021

年前

10

個(gè)月成交電價(jià)同比上行約

0.01

元/千

瓦時(shí)，由于水電營業(yè)成本中主要為折舊，無燃料成本，因此省內(nèi)水電電價(jià)上行有望對華能

水電等云南水電企業(yè)帶來可觀的邊際收益。在用電需求高漲的環(huán)境下，度電成本較低的核電及水電企業(yè)料有充足的電量增發(fā)意愿，用于滿足下游用電需求。但是，水電增發(fā)依賴來

水且絕大多數(shù)電站不具備庫容調(diào)節(jié)能力，因此目前僅有核電具有較強(qiáng)的增發(fā)意愿且具備增

發(fā)能力，今年

1~9

月份，國內(nèi)火電利用小時(shí)高達(dá)

5842

小時(shí)，同比增長

321

小時(shí)，我們預(yù)

計(jì)國內(nèi)核電利用小時(shí)

2021~2023

年將穩(wěn)定的

7800

小時(shí)左右。雖然當(dāng)前火電虧損嚴(yán)重，但各地市場化交易電價(jià)已經(jīng)明顯上漲，且江蘇、山東等地的

最新市場化交易電價(jià)已觸及

20%的上漲區(qū)間上限，國家發(fā)改委也在通過行政手段調(diào)控上游

燃料成本，有助煤電行業(yè)未來盈利預(yù)期改善。烏白電站及雅礱江中游電站陸續(xù)投產(chǎn)正推動(dòng)

水電新一輪成長周期來臨，用電形勢緊張和對清潔能源需求升溫或?qū)⑼苿?dòng)云南等水電大省

的電價(jià)存在持續(xù)改善預(yù)期，為水電業(yè)績成長再添加適度電價(jià)彈性。預(yù)計(jì)煤電中長期發(fā)展受

制于碳中和戰(zhàn)略，短期發(fā)電能力受動(dòng)力煤價(jià)格高企影響而發(fā)電意愿不強(qiáng)，推動(dòng)核電作為基

核電源的重要性上升且利用小時(shí)受益填補(bǔ)電力供需缺口而回升。技術(shù)進(jìn)步帶來成本下行，風(fēng)光運(yùn)營商兼具穩(wěn)健和成長風(fēng)機(jī)大型化是全球趨勢，大型化機(jī)組通常有更低的建造運(yùn)維成本，更高的利小時(shí)，成

本更低，效率更高。風(fēng)電機(jī)組大型化主要呈現(xiàn)為高塔筒和長葉片兩個(gè)大型化趨勢，高塔筒意味著能夠捕獲

更高高度處的風(fēng)速，長葉片意味著風(fēng)輪的受風(fēng)面積更大能夠捕獲更多的能量，這也使大型

化機(jī)組通常有更低的建造運(yùn)維成本、更高的利小時(shí)。在建設(shè)及運(yùn)維成本方面，大容量機(jī)組

相比小容量機(jī)組的裝機(jī)容量增長通常高于其相比小機(jī)組的零部件重量增長，即裝機(jī)存在規(guī)

模效應(yīng)，可以降低分?jǐn)偟絾挝蝗萘康脑宪嚭惚?；此外，大容量機(jī)組可以降低塔筒、基礎(chǔ)

建筑工程、吊裝、輸電線路等投資成本；從運(yùn)維角度看，大容量機(jī)組對于電站后期運(yùn)維成

本節(jié)約也有幫助。從利用小時(shí)角度看，機(jī)組容量大型化可以提升風(fēng)機(jī)掃風(fēng)面積和降低切入

風(fēng)速要求，因此單位容量增加通常意味著更高的利用小時(shí)。在風(fēng)電單機(jī)規(guī)模比較大的丹麥和德國，2018

年這些國家的新增風(fēng)電平均單機(jī)規(guī)模即

已經(jīng)達(dá)到

3.5MW水平。根據(jù)中國風(fēng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2011

年國內(nèi)新增風(fēng)機(jī)突破

1.5MW并

在

2017

年突破

2.0MW，2019

年達(dá)到

2.5MW附近水平。風(fēng)電電價(jià)補(bǔ)貼不斷下調(diào)并在

2021

年進(jìn)入全面平價(jià)時(shí)代，推動(dòng)風(fēng)電制造行業(yè)加速技術(shù)

進(jìn)步步伐以適應(yīng)行業(yè)新電價(jià)環(huán)境。風(fēng)電機(jī)組技術(shù)進(jìn)步主要體現(xiàn)為機(jī)組大化，從今年的國內(nèi)

陸風(fēng)及海風(fēng)招標(biāo)情況看，國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)單機(jī)大型化明顯提速，近期各家企業(yè)招標(biāo)中陸風(fēng)單

機(jī)容量在

3MW以上已經(jīng)變得較為普遍。從金鳳科技等風(fēng)電設(shè)備行業(yè)龍頭的訂購結(jié)構(gòu)看，

2021

年上半年，金風(fēng)科技實(shí)

2S平臺(tái)機(jī)組的銷售容量達(dá)到

1,017MW，占比

34.3%；3/4S平臺(tái)機(jī)組銷售容量明顯增加

1,152MW，同比增長

316.8%，在公司整體銷售中占比達(dá)到

38.8%，同比提升

32.1

個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)組大型化帶來的成本下行效應(yīng)在近期招標(biāo)價(jià)格中已經(jīng)開始體現(xiàn)，國內(nèi)風(fēng)電機(jī)組價(jià)格

近期有明顯下降。2021

年

6

月，金風(fēng)科技

3S級別機(jī)組的全市場整機(jī)商參與的投標(biāo)均價(jià)為

2,616

元/千瓦，4S級別機(jī)組的全市場整機(jī)商參與的投標(biāo)均價(jià)為

2,473

元/千瓦，相比去年

搶裝時(shí)的價(jià)格高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)超過

1000

元/千瓦的價(jià)格降幅。我們假設(shè)一個(gè)風(fēng)電模擬項(xiàng)目，用于測算風(fēng)電造價(jià)下行對于項(xiàng)目回報(bào)的影響，在機(jī)組大

型化推動(dòng)下，我們假設(shè)單位裝機(jī)合計(jì)投資為

6000

元/千瓦，其中風(fēng)機(jī)造價(jià)為

2500

元/千瓦，

項(xiàng)目年利用小時(shí)為

2800

小時(shí)，上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)為

0.35

元/千瓦時(shí)，項(xiàng)目投資的資本金比例為

30%。在上述假設(shè)基礎(chǔ)上，我們測算的項(xiàng)目權(quán)益

IRR高達(dá)

20.0%，項(xiàng)目

ROE在生命周期前

期即能達(dá)到

15%左右的較高水平。從各家新能源運(yùn)營商的歷史ROE情況看，新能源運(yùn)營商的ROE主要集中在8%附近。

但如前所述，在風(fēng)機(jī)大型化推動(dòng)下，新投產(chǎn)風(fēng)電項(xiàng)目回報(bào)已經(jīng)明顯超過歷史回報(bào)，這將明

顯推動(dòng)市場投資興趣和加速運(yùn)營商快速裝機(jī)。從“五大四小”等傳統(tǒng)電力龍頭的“十四五”新能源發(fā)展規(guī)劃看，各家龍頭央企均將

大力發(fā)展新能源作為其謀求從傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型或者打造新成長點(diǎn)的關(guān)鍵手段，我們統(tǒng)計(jì)的國

家能源集團(tuán)、華能集團(tuán)等

10家央企在“十四五”期間的新能源新增裝機(jī)規(guī)劃合計(jì)約

500GW，

為行業(yè)發(fā)展提供充足保障。我們預(yù)計(jì)新能源在“十四五”期間將保持快速增長態(tài)勢，2025

年國內(nèi)風(fēng)光新能源裝

機(jī)有望達(dá)到

10

億千瓦，發(fā)電量規(guī)模有望達(dá)到

1.70

萬億千瓦時(shí)，相比

2020

年分別增長

88%

和

134%。新能源電站所在區(qū)域的多年來風(fēng)及光照條件通常極為穩(wěn)定，而其上網(wǎng)電量屬于電網(wǎng)優(yōu)

先收購對象且在生命周期內(nèi)電價(jià)有保障，新能源收入及成本結(jié)構(gòu)特征使得風(fēng)光發(fā)電的成本

穩(wěn)定且盈利前景高度可預(yù)見，風(fēng)光運(yùn)營商的公用事業(yè)屬性極為突出。平價(jià)時(shí)代的新能源運(yùn)

營項(xiàng)目收入將開始不含補(bǔ)貼，項(xiàng)目開始真正具備公用事業(yè)屬性，疊加新能源高成長預(yù)期，

高成長公用事業(yè)屬性將帶動(dòng)新能源板塊出現(xiàn)估值系統(tǒng)性提升。從某典型新能源運(yùn)營商多年

來

PE及

PBBand變動(dòng)區(qū)間看，近年來公司估值區(qū)間波動(dòng)較大，從之前的深度破凈到回到

2

倍

PB，從低個(gè)位數(shù)

PE回到約

20

倍動(dòng)態(tài)

PE。風(fēng)電光伏運(yùn)營商受益于去年陸上風(fēng)光大幅搶裝以及今年全國來風(fēng)情況良好而業(yè)績高

增可期，風(fēng)機(jī)大幅降價(jià)對于提升項(xiàng)目回報(bào)幫助明顯，裝機(jī)&電量持續(xù)高速擴(kuò)張和

ROE改善

持續(xù)提升新能源搬快遞吸引力。處于高速成長周期且享受技術(shù)進(jìn)步紅利的新能源運(yùn)營商具

備明顯的投資價(jià)值?？爝f物流：避免價(jià)格內(nèi)卷競爭，優(yōu)質(zhì)供給產(chǎn)能將釋放快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)影響網(wǎng)點(diǎn)和從業(yè)人員穩(wěn)定，當(dāng)然也影響到消費(fèi)者權(quán)益。國家開始

著手維護(hù)行業(yè)平穩(wěn)秩序。2021

年

3

月，義烏市郵管局從量、價(jià)兩方面推動(dòng)快遞行業(yè)高質(zhì)

量發(fā)展，貫徹關(guān)于快遞小哥合法權(quán)益保障和末端網(wǎng)點(diǎn)穩(wěn)定系列精神。2021

年

9

月，浙江

省快遞業(yè)促進(jìn)條例完成立法，引導(dǎo)行業(yè)有序競爭系列監(jiān)管政策的延續(xù)，要求無正當(dāng)理由

不得低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)；鼓勵(lì)電商商家為收件人提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)

選擇。在政策的助力之下，快遞龍頭調(diào)整競爭策略，轉(zhuǎn)變?yōu)楦鼉A向于爭取有效業(yè)務(wù)量的增速，

避免不必要的虧損件量。順豐則面臨產(chǎn)能周期瓶頸。為了支撐目前提速增長的業(yè)務(wù)量，順豐必須大規(guī)模前置性

投入產(chǎn)能，而這個(gè)階段，預(yù)計(jì)公司將出現(xiàn)成本攀升、業(yè)績承壓，而產(chǎn)能投建完后，產(chǎn)能逐

步爬坡，預(yù)計(jì)公司業(yè)績將不斷改善，表現(xiàn)出明顯的業(yè)績-產(chǎn)能周期。順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時(shí)效+高端經(jīng)濟(jì)件增速制定，新業(yè)務(wù)增速短期失控導(dǎo)致順

豐的業(yè)績-產(chǎn)能周期較為明顯。順豐作為重資產(chǎn)快遞行業(yè)中的直營網(wǎng)絡(luò)公司，產(chǎn)能是公司健

康發(fā)展的重要前提。由于順豐非時(shí)效業(yè)務(wù)需求（電商特惠件、快運(yùn)、冷鏈等）目前階段完

全是由供給端推動(dòng)，而非行業(yè)需求端推動(dòng)，因此順豐非時(shí)效業(yè)務(wù)增速存在一定波動(dòng)性，而

順豐的產(chǎn)能規(guī)劃大都是根據(jù)時(shí)效+高端經(jīng)濟(jì)件增速制定，導(dǎo)致順豐的業(yè)績-產(chǎn)能周期較為明

顯。產(chǎn)能投入上行期前半段，由于暫時(shí)沒有任何新增產(chǎn)能，同時(shí)業(yè)務(wù)又在持續(xù)攀升，存在

自有產(chǎn)能以及外包產(chǎn)能重復(fù)投入階段，順豐成本和業(yè)績顯著承壓；進(jìn)入產(chǎn)能投入上行期后

半段，新增產(chǎn)能陸續(xù)投用后，開始置換昂貴外包產(chǎn)能，順豐業(yè)績和成本逐步有所改善；然

后是產(chǎn)能投入下行期前中段，需求增加、產(chǎn)能爬坡，順豐業(yè)績和成本快速改善；最后是產(chǎn)

能投入下行期尾部，需求增長并超過產(chǎn)能瓶頸，順豐業(yè)績和成本開始逐步承壓。我們判斷此次產(chǎn)能投入上行期從

2020H2

開始到

2021

年末結(jié)束，產(chǎn)能爬坡期或剛剛

開始。2017H2~2018

就是典型的一輪產(chǎn)能上行周期，產(chǎn)能投入、成本攀升，順豐業(yè)績承

壓，對應(yīng)的是股價(jià)的持續(xù)下跌。而產(chǎn)能上行期過后的

2019~2020H1，順豐進(jìn)入產(chǎn)能投入

平穩(wěn)期，產(chǎn)能利用率逐步爬坡，公司成本改善、利潤率提升。陣痛期過后迎來產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績持續(xù)改善回報(bào)期，順豐控股

2021

年進(jìn)入產(chǎn)能投

入的上行周期，不考慮嘉里物流并表、順豐扣非凈利潤或恢復(fù)至

50~60

億的中樞。短期看

成本優(yōu)化或自

2021Q4

逐漸顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)同期實(shí)現(xiàn)扣非凈利

14~15

億元，年內(nèi)首次同比轉(zhuǎn)正。

浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例提出鼓勵(lì)提供個(gè)性化、差異化的快遞服務(wù)選擇，料部分要求個(gè)

性化、差異化的快遞服務(wù)的

C端客戶愿意支付快遞費(fèi)用增量，服務(wù)體驗(yàn)更優(yōu)質(zhì)、時(shí)效性、

網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性、末端網(wǎng)絡(luò)密度更高的順豐或率先獲益。定增發(fā)行價(jià)格為

57.18

元/股。目前估

值安全邊際高。航空出行：黎明前夜，擇機(jī)布局防治結(jié)合或使得疫情常態(tài)化成為可能，信號不斷累積

2022

年國際線或迎實(shí)質(zhì)松動(dòng)，

民航業(yè)恢復(fù)有望扣上最后一環(huán)。國際線政策的松動(dòng)涉及中國疫情防控零容忍的政策，但隨

著疫苗接種率升至高位疊加治療藥物的出現(xiàn)，疫情常態(tài)化成為可能。在政策和防疫層面上，

料

2022

年國際線若松動(dòng)，寬體機(jī)產(chǎn)能利用率有望突破瓶頸，單位成本能夠受益明顯優(yōu)化

至正常水平，三大航業(yè)基本面有望顯著改善、迅速扭虧，民航業(yè)恢復(fù)扣上最后一環(huán)。2021

年以來國內(nèi)線階段性反彈驗(yàn)證內(nèi)線需求的韌性，且票價(jià)恢復(fù)快于客座率。自

2020

年起數(shù)次的局部疫情波動(dòng)顯示，一旦國內(nèi)疫情防控平穩(wěn)的階段、民航國內(nèi)線需求即迎來快

速修復(fù)，且票價(jià)回升會(huì)領(lǐng)先于客座率。復(fù)盤近

20

年民航需求，2003

年、2008

年需求增速明顯低于中樞，但風(fēng)險(xiǎn)出清后補(bǔ)

償性的需求迎來強(qiáng)勁反彈，2010

年三大航凈利率升至階段性高點(diǎn)，南航超額收益率

184.5%。

近期多地政府迅速響應(yīng)料本輪疫情控制進(jìn)度優(yōu)于南京疫情波動(dòng)