有色金屬行業(yè)中期策略報告

有色金屬行業(yè)中期策略報告一、資本市場回顧：總體較弱，黃金板塊上漲16.62%為唯一上漲板塊（一）板塊整體表現(xiàn)：總體較弱，黃金股漲幅居前年初至今（4月22日），有色行業(yè)累計下跌18.86%，漲幅居中，跑贏滬深300指數(shù)0.09個百分點，在上游五大周期行業(yè)（有色、煤炭、鋼鐵、化工和建材）中表現(xiàn)最差，主要因有色行業(yè)下游更偏制造業(yè)，制造業(yè)走弱對板塊影響大。從走勢看，主要分為：1）震蕩平穩(wěn)（2022/1/1-2022/2/5）：春節(jié)前基本平穩(wěn)；2）強勢上行（2022/2/5-2022/2/28）：春節(jié)后鋰價等大宗商品價格強勢上漲帶動有色行業(yè)上漲；3）震蕩下跌（2022/2/28-至今）：價格沖高回落致板塊走弱。4月則因疫情發(fā)酵導致價格大跌，帶動板塊加速下行。行業(yè)景氣度處于高位致PE估值和PB估值快速下降。當前在上游五大周期行業(yè)中，有色行業(yè)的PE和PB均保持第一位。截止至4月22日，有色行業(yè)PE（TTM）估值為22.17倍，較2021年同期下降24.57%。有色行業(yè)PB（LF）估值為2.83倍，較2021年同期下降53.91%。主要因商品價格同比大漲，板塊釋放業(yè)績所致。但因行業(yè)處于高景氣度，所以恐高情緒導致估值回落。（二）子行業(yè)表現(xiàn)：黃金板塊上漲16.62%為唯一上漲板塊，鋰和稀土板塊跌幅較大年初至今（4月22日），黃金板塊上漲16.62%，為唯一上漲的板塊。鎳鈷、鋰和稀土磁材板塊領(lǐng)跌，分別下跌30.87%、33.1%和33.55%，主要因市場擔憂電動車產(chǎn)業(yè)鏈不及預(yù)期。高鋰價致鋰行業(yè)PE估值快速下降和PB估值大幅領(lǐng)先，基本金屬銅、鋁估值相對較低。截止至4月22日，稀土磁材、鉛鋅和鎳鈷等子行業(yè)PE（TTM）估值分別為77.12倍、74.95倍和55.17倍，位居前三位。鋰、稀土磁材和鎳鈷等子有色行業(yè)PB（LF）估值分別為13.14倍、5.19倍和4.25倍。（三）個股：鋰個股吉翔股份大漲215%領(lǐng)漲，漲幅前十黃金股為主年初至今（4月22日），有色行業(yè)累計漲幅前十的個股分別為吉翔股份（+215%）、*st園城（+64%）、坤彩科技（+55%）、神火股份（+46%）、赤峰黃金（+32%）、st華鈺（+23%）、紫金礦業(yè)（+17%）、銀泰黃金（+12%）、宏達股份（+11%）和馳宏鋅鍺（+10%）。吉翔股份擬注入鋰鹽資產(chǎn)領(lǐng)漲，說明鋰仍受關(guān)注；赤峰、銀泰和*st園城均為黃金股，黃金板塊總體較強；神火嚴重低估，走勢明顯好于其他鋁個股；紫金礦業(yè)為行業(yè)龍頭仍受機構(gòu)認可。二、能源金屬：鋰資源為王，周期中成長（一）行業(yè)邏輯框架：基本面主導，供需錯配決定價格高度與基本金屬相比，鈷鋰等小金屬金融屬性相對較弱，價格由基本面主導。因其體量小且供給和需求集中度高，所以價格彈性大。產(chǎn)生供需錯配的主要有供給和需求兩個不同的邏輯。1）需求邏輯（A-B-C-D-C）：A-B階段：需求開始增加，但供給短期無法增加，供不應(yīng)求導致價格開始上漲。B-C-D階段：漲價后，資本開支增加推動供給增加，但往往會出現(xiàn)供過于求的情況，必須通過價格下跌實現(xiàn)再平衡。D-C階段：供給收縮，供需再平衡，價格回歸C的合理水平。2）供給邏輯（C-B-C或C-B-A）：C-B階段：供給出現(xiàn)收縮，短期內(nèi)需求又相對穩(wěn)定，則必須通過漲價調(diào)節(jié)供需。B-C階段：一般而言，供給收縮為短期行為，價格上漲后供給會逐步恢復(fù)，供需重回C平衡點。B-A階段：當市場開始擔心供給持續(xù)不足時，下游會開展替代等的降低需求，則市場將到A的平衡點。長期看，均衡價格為成本加合理利潤，成本則主要受生產(chǎn)效率和通脹影響。（二）鋰行業(yè)：資源為王，電動車及儲能產(chǎn)業(yè)鏈的核心戰(zhàn)略資產(chǎn)1、2022年一季度：1月和2月短缺致鋰價大漲，3月需求不及預(yù)期拖累鋰價上漲鋰資源（鋰精礦+碳酸鋰）進口：Q1合計為7.77萬噸LCE，同比增加12.53%。其中，鋰精礦進口5.02萬噸LCE，同比增加0.6%；碳酸鋰進口2.75萬噸LCE，同比增加43.98%。澳大利亞因疫情問題導致鋰精礦生產(chǎn)及發(fā)運全面低于預(yù)期，智利鹽湖碳酸鋰則不斷釋放供給。1月、2月和3月進口分別為1.82、3.07和2.02(萬噸LCE)，同比增加51%、-22%和30%。其中，鋰精礦進口分別為1.27、2.36和1.37（萬噸LCE），同比增加55%、96%和5%；碳酸鋰進口分別為0.55、0.72和0.65（萬噸LCE），同比增加154%、174%和60%。鋰鹽（碳酸鋰+氫氧化鋰）產(chǎn)量：Q1合計為9.66萬噸，同比增加24.97%。其中，碳酸鋰產(chǎn)量5.03萬噸，同比增加11.41%；氫氧化鋰產(chǎn)量4.63萬噸，同比增加44.02%。進口鋰精礦不足嚴重限制鋰鹽產(chǎn)量增加。1月、2月和3月產(chǎn)量分別為3.29、2.95和3.42（萬噸），同比增加34.00%、31.85%和12.64%。其中，碳酸鋰產(chǎn)量分別為1.66、1.52和1.84

（萬噸），同比增加54%、87%和39%；氫氧化鋰產(chǎn)量分別為1.63、1.42和1.58（萬噸），同比增加152%、153%和117%。3月環(huán)比改善主要因2月春節(jié)和自然天數(shù)少所致。正極（三元+鐵鋰+錳酸鋰+鈷酸鋰）產(chǎn)量同比高增長：Q1合計為34.15萬噸，同比增加78.7%。其中，三元產(chǎn)量12.17萬噸，同比增加44.18%；磷酸鐵鋰產(chǎn)量17.77萬噸，同比增加185.69%；錳酸鋰產(chǎn)量2.1萬噸，同比減少4.29%；鈷酸鋰產(chǎn)量2.11萬噸，同比減少6.6%。1月、2月和3月產(chǎn)量分別為11.70、11.47和10.98(萬噸)，同比分別增加86.38%、93.83%和58.74%。其中，三元產(chǎn)量分別為4.19、3.93和4.06（萬噸），同比分別增加162%、162%和154%；磷酸鐵鋰產(chǎn)量分別為6.04、6.13和5.60（萬噸），同比分別增加858%、1015%和736%。3月同比及環(huán)比增速都有所減弱，3月產(chǎn)量10.98萬噸，同比增加58.74%，環(huán)比下降4.3%。動力電池產(chǎn)量、裝車及出口量同比均高增長：Q1產(chǎn)量合計為100.45GWh，同比增加206.65%；裝車量51.19GWh，同比增加120.59%；出口量42.98GWh，同比增加65.75%。從電池產(chǎn)銷測算，電池仍未大規(guī)模累庫存。同時，電池產(chǎn)量增速遠快于正極廠產(chǎn)量增加，意味著電池廠的正極庫存在快速下降。1月、2月和3月電池產(chǎn)量分別為29.61、31.69和39.15（GWh），同比分別增加146%、236%和247%；電池裝車量分別為16.17、13.63和21.39（GWh），同比分別增加87%、145%和138%；電池出口量分別為15.53、10.72和16.73（GWh），同比分別增加77%、42%和75%。電動車產(chǎn)量繼續(xù)保持高增長，手機等消費電子表現(xiàn)一般：Q1中國新能源汽車產(chǎn)量合計128.52萬輛，同比增加141.04%。其中，1月、2月和3月產(chǎn)量分別為45.22、36.80和46.50（萬輛），同比分別增加134%、198%和115%。Q1中國手機產(chǎn)量合計3.57億部，同比增加3.1%，其中1~2月和3月分別為2.13和1.44（億部），同比分別增加1.97%和4.82%。1月和2月鋰缺口拉大致鋰價大漲，3月缺口收窄致鋰價小幅回落。Q1國內(nèi)鋰鹽供給（碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量+進口-出口）10.15萬噸LCE，同比增加30.38%；需求（正極及電解液產(chǎn)量推算）13.23萬噸，同比增加48.34%，缺口3.08萬噸。其中，1月、2月和3月鋰鹽供給分別為3.45、2.92和3.78（萬噸LCE），需求分別為4.51、4.40和4.33（萬噸LCE），缺口分別為-1.06、-1.48和-0.55（萬噸LCE）。可知，2月份最緊張，3月因供給增加且需求下降，缺口縮小。但Q1每個月都存在缺口。2、未來：22和23年鋰緊張格局難改，24年緊張格局有望緩解資源高度集中在智利、澳大利亞和阿根廷。1）總量：根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局數(shù)據(jù)顯示，2021年全球鋰資源儲量2,200萬噸，鋰資源能夠滿足需求。隨著鋰需求的增加和價格的上漲，鋰資源勘探和開發(fā)也將進一步增加，預(yù)計未來資源仍能滿足全球的需求。2）結(jié)構(gòu)：2021年智利、澳大利亞、阿根廷、中國、美國和津巴布韋儲量分別占全球總儲量的42%、26%、10%、7%、3%和1%。Top3占全球供給的78%，高度集中。中美均有資源分布，但規(guī)模較小。規(guī)劃產(chǎn)能大，但實際落地數(shù)量和時間均會低于規(guī)劃。1）規(guī)劃新增產(chǎn)能大：2020年隨著電動車行業(yè)高增長和鋰價的快速上漲，從電池廠到有色企業(yè)紛紛布局，預(yù)計2021年和2022年將迎來鋰資源的第二輪高潮。截止至最新，在建及規(guī)劃鋰礦產(chǎn)能項目有58個，合計規(guī)劃產(chǎn)能161.5萬噸/年。其中，2022年、2023年、2024年和2025年及以后分別為33.3、59.5、25.9和42.9（萬噸/年）。2）實際落地數(shù)量和時間會普遍低于預(yù)期：根據(jù)歷史經(jīng)驗，澳洲鋰礦開發(fā)周期基本在三年以上；阿根廷鹽湖開發(fā)基本在5年以上；西藏地區(qū)仍無成熟商業(yè)化投產(chǎn)的項目預(yù)估至少需要兩年；津巴布韋根據(jù)多個企業(yè)交叉印證也至少需要兩年。根據(jù)多數(shù)項目2021年和2022年啟動，樂觀預(yù)計產(chǎn)能增加高峰在2023年年底，產(chǎn)量則將在2024年釋放。但如果考慮疫情對鋰礦開發(fā)的影響，則供給將進一步向后推遲。另有很多項目一直停留在ppt階段，原計劃2020年投產(chǎn)，最近推遲到2023年。也有一些在建項目因疫情等一系列問題持續(xù)推遲。阿根廷、智利、澳洲和西藏為主戰(zhàn)場：澳洲和智利中國企業(yè)基本無法進一步布局，阿根廷、津巴布韋和西藏為中國企業(yè)擴張的核心地區(qū)。未來有望成為澳洲、智利和中國企業(yè)三足鼎立的格局。22和23年增加有限，24和25年增量大。1）回顧：2021年全球鋰資源產(chǎn)量54.45萬噸，同比增加14.2萬噸，增幅達35%，相對于2015年增加2.13倍。從歷史看，價格和供給存在錯配周期。2015年鋰價大漲，2017年供給增速高達41%。2018年開始鋰價下跌，到2020年鋰價見底，2020年供給增速僅為1%。2）展望：假設(shè)價格維持不變，根據(jù)我們對所有在建及規(guī)劃項目梳理，我們預(yù)測2022年、2023年、2024年和2025年鋰資源產(chǎn)量分別為71.39、97.76、140.47、206.17（萬噸），同比分別增加16.9、26.4、42.7和65.7（萬噸）。2022年和2023年增加量有限，多數(shù)集中在2024年和2025年放量。但隨后在增速開始下降，如果保持鋰產(chǎn)量保持高速增加，則意味著需要進一步增加資本開支。到2030年所有項目落地，總產(chǎn)量預(yù)計為272.57萬噸。新能源汽車仍為需求第一大動力。1）海外：根據(jù)CleanTechnica數(shù)據(jù)反算，海外新能源

汽車銷量為300萬輛，同比增長76%。2022年簡單按照純電動增長40%和混動增長30%，2023年~2025年按照純電動每年增長25%和混動每年增長20%計算，則2022年、2023年、2024年和2025年新能源汽車產(chǎn)量分別為409.00、524.55、672.98和863.7（萬輛），同比分別增加109.00、115.55、148.43和190.72（萬輛），增速為36%、28%、28%和28%。2）中國：根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年中國新能源汽車產(chǎn)銷量分別為354.5萬輛和352.1萬輛，同比分別增長159.5%和157.5%。其中，純電動乘用車產(chǎn)銷量分別為275.39萬輛和290.06萬輛，分別同比增長193.23%和170.38%。2022年簡單按照純電動增長40%和混動增長50%，2023年~2025年按照純電動每年增長25%和混動每年增長15%計算，則2022年、2023年、2024年和2025年新能源汽車產(chǎn)量分別為495.02、587.55、697.70和828.90（萬輛），同比分別增加141.76、92.52、110.16和131.20（萬輛），增速為40%、19%、19%和19%。儲能短期體量有限，但增速高空間大。目前，鋰電儲能市場主要分為電力儲能、通信儲能、便攜式儲能和家庭儲能四大類。1）海外：2020年，美國因電網(wǎng)基礎(chǔ)弱，調(diào)峰能力差，儲能需求爆發(fā)。隨著歐美光伏、風電等綠色能源高速發(fā)展疊加因歐美電價高，預(yù)計2022年儲能增速為100%，2023年~2025年年增速為60%，則2022年、2023年、2024年和2025年儲能出貨量分別為26.00、41.60、66.56和106.50（GWh)，同比分別增加13.00、15.60、24.96和39.94（GWh）。2）中國：GGII統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年中國鋰電池儲能總出貨量為37GWh，同比增長超過110%；其中電力儲能占比47%、通信儲能占比33%、家庭儲能占比15%、便攜式儲能占比3%。光伏、風電等綠色能源高速發(fā)展，儲能需求高增長可期，預(yù)計2022年增速為100%，2023年~2025年年增速為50%，則2022年、2023年、2024年和2025年儲能出貨量分別為74.00、111.00、166.50和249.75（GWh），同比分別增加37.00、37.00、55.50和83.25（GWh）。消費電子穩(wěn)步增長，電動自行車對鋰價敏感。1）消費電子:根據(jù)StrategyAnalytics數(shù)據(jù)，2021年全球筆記本出貨量2.68億，同比增速到達19%。根據(jù)CounterpartResearch數(shù)據(jù)，2021年全球手機智能出貨量為13.9億臺，同比增長4%。但從長期看，傳統(tǒng)手機和筆記本市場增速將持續(xù)放緩，電子煙、手表手環(huán)、無線耳機和無人機等新興需求則持續(xù)快速擴張。2）電動自行車：2021年1-10月中國電動自行車累計產(chǎn)量為3063.4萬輛，同比增長14.79%。因新國標驅(qū)動疊加共享/換電的高發(fā)展和出口增速高，鋰電電動自行車滲透率持續(xù)提升。但其對價格較敏感，鋰價上漲對短期需求有抑制。從去年經(jīng)驗看，鋰價漲到18萬元/噸，需求就會萎縮，但不是無限減少。目前鋰價接近50萬元/噸，需求基本和18萬元/噸的需求持平。鋰價回歸18萬元/噸以下后，需求將大幅釋放。3）小動力：電動工具無繩化和掃地機器人等需求增長快。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年全球電動工具鋰電池出貨量為22GWh；預(yù)測未來2026年出貨規(guī)模增至60GWh，相比2021年仍有2.7倍的增長空間。電動車占比需求比重超過60%，貢獻絕大多數(shù)增量。1）回顧：根據(jù)正極等產(chǎn)量反算鋰需求，2021年全球鋰需求58.42萬噸，同比增加20.95萬噸，增幅達56%，相對于2015年增加2.79倍。從歷史看，價格和需求的錯配不顯著。2015年鋰價大漲，但2016年和2017年的需求仍保持高增長。其中，動力、儲能、消費和電動自行車電池需求分別為37.93、2.52、4.51、2.23（萬噸），同比分別增加18.51、1.16、0.65和0.62（萬噸）。電池需求占80.79%，動力電池需求占64.92%。2）展望：假設(shè)價格維持不變，我們預(yù)計2022年、2023年、2024年和2025年鋰需求分別為81.46、100.74、126.86和160.96（萬噸），同比分別增加23.04、19.27、26.12和34.10（萬噸），同比增速分別為39%、24%、26%和27%。線性外推，則2030年鋰總需求將達392萬噸。其中，2022年、2023年、2024年和2025年電動車鋰需求分別為58.05、74.23、94.75和120.51（萬噸），同比分別增加20.12、16.18、20.52和25.76（萬噸），仍為需求核心來源。22年和23年短缺難改，鋰價有望達到60萬元/噸后高位震蕩。1）供需：基于當前鋰價不變，2022年、2023年、2024年和2025年鋰供給分別為71.39、97.76、140.47、206.17

（萬噸）；需求分別為81.46、100.74、126.86和160.96（萬噸），則供需差為-10、-3、14和45（萬噸）。2022年和2023年短缺難改，2024年有望改善。因價格和供需有時間差，2025~2027年將過剩明顯，但鋰價下跌也可以增加潛在需求。如果不進一步增加資本開支，則2028年鋰將迎來新一輪的短缺。2）價格：第一輪上漲（2007/3/14~2008/11/10）：

鋰價從2.25萬元/噸上漲至6.6萬元/噸，漲幅達1.93倍。上漲主要因消費電子（手機和筆記本）需求大幅增加所致。下跌至3.9萬元/噸逐步平穩(wěn)；

第二輪上漲

（2015/1/1~2018/3/30）：鋰價從3.7萬元/噸漲至17.15萬元/噸，漲幅達3.64倍。主要因新能源汽車開始爆發(fā)，供給無彈性；第三輪上漲（2020/8/24~2022/3/5）：鋰價從3.98萬元/噸漲至49.8萬元/噸，漲幅達11.51倍。主要因新能源汽車再次爆發(fā)，供給受供給周期和疫情影響無彈性。近期，則因3月需求不及預(yù)期和供給環(huán)比改善，缺口收窄致高位小幅回落，但缺口仍維持。參考上兩輪的經(jīng)驗看，鋰價將在達到高點后小幅回落，隨后在高位維持兩年，主要因供需錯配周期決定。我們預(yù)計本輪鋰價有望達到60萬元/噸，隨后在40~60萬元/噸高位震蕩兩年左右。（三）鋰板塊：資源為王，動態(tài)中博弈，周期中成長1、復(fù)盤：價格高位震蕩，股票恐高一階段鋰價底部反轉(zhuǎn)帶動股票反轉(zhuǎn)：鋰價（2020/10/14-2021/4/6）從4萬元/噸漲至9萬元/噸，漲幅為125%。股價（2020/10/1-2021/1/26）：江特+288%、天齊+241%、川能+232%、永興+211%、融捷+140%、贛鋒+126%、西藏礦+121%、天華+100%、雅化+96%、盛新+95%、藏格+16%。二階段鋰價翻倍后震蕩股票下跌：鋰價（2020/4/6-2021/7/6）在9萬元/噸波動。股價

（2021/1/26-2021/4/13）：天齊-50%、贛鋒-35%、盛新-32%、西藏礦-28%、永興-23%、融捷-16%、天華-7%、城投-5%；藏格+16%。三階段鋰價再次大漲拉動股票上漲：鋰價（2021/7/6-2021/10/12）從9萬漲至18萬元/噸，漲幅為100%。股價（2021/4/13-2021/9/13），江特+255%、西藏礦+220%、珠峰+239%、川能+181%、天華178%、盛新+170%、城投+135%、天齊+107%、永興+73%、贛鋒+58%、藏格+46%。四階段鋰價持續(xù)上漲股票下跌：鋰價（2021/10/12-2022/03/10）從18萬元/噸漲至50.3萬元/噸，股價（2021/9/13-2021/10/12）：融捷-40%、城投-39%、西藏礦-38%、珠峰-35%、川能-33%、天齊-33%、雅化-31%、贛鋒-30%、江特-27%、永興-27%、天華-27%、盛新26%、鹽湖-25%、藏格-9%。2、投資分析：短期因高鋰價業(yè)績好估值低，長期鋰價回歸但行業(yè)高增長高盈利仍嚴重低估中短期，2022年第一季度鋰核心個股盈利環(huán)比增速基本在28%~516%之間。按照一季度年化，則相關(guān)標的PE估值基本在5.92~26.66倍之間，多集中在十倍以下。估值低主要因市場普遍擔憂高鋰價不可持續(xù)。但根據(jù)我們研究分析，2022年和2023年鋰價將保持在高位，業(yè)績具備持續(xù)性。雖然上游行業(yè)有一定的周期性，但其他正極、負極及電解液等電動車產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)也有周期屬性；鋰價高源于自身的供需結(jié)構(gòu)好，所以利潤相對于其他過剩環(huán)節(jié)更持續(xù)；最重要的是鋰行業(yè)80%以上來自電池行業(yè)，其中電動車需求占總需求60%以上，需求增速不會比正極、負極及電解液等慢。所以可以參考這些環(huán)節(jié)進行估值對比，相對于申萬電池子行業(yè)45倍的PE(TTM)估值，鋰板塊動態(tài)估值低估。三、貴金屬：美聯(lián)儲加息或不及預(yù)期利好金價利空出盡上漲，黃金股避險價值突出（一）金價邏輯框架：與美債強負相關(guān)，通脹決定價格趨勢1、直接原因：金價與美債強負相關(guān)，短期與避險情緒相關(guān)金價與美債強負相關(guān)。通過對2003年以來comex金價和美國十年期國債實際收益率進行相關(guān)性分析，兩者相關(guān)性為-90.86%，存在明顯負相關(guān)。但短期兩者也可能同向。這也說明黃金不是主動定價的資產(chǎn)。金價與避險情緒短期相關(guān)。通過對比2020年以來comex金價和美國標準普爾500波動率指數(shù)，在指數(shù)劇烈波動的情況下，金價往往會因避險資金上漲出現(xiàn)短期上漲。2、深層次原因：通脹與美聯(lián)儲貨幣政策主導金價美國十年期國債實際收益率由美債名義利率和通脹決定。名義利率則由美聯(lián)儲貨幣政策決定。美聯(lián)儲貨幣政策的決策依據(jù)主要為通脹和就業(yè)。當前美國失業(yè)率已經(jīng)回歸到正常和高通脹背景下，加息勢在必行。（二）投資分析：與金價強相關(guān)，黃金股避險價值突出金價決定股價：通過對2005年以來SGE金價和山東黃金進行相關(guān)性分析，兩者相關(guān)性為87.29%，存在強正相關(guān)?？芍?，黃金股交易的核心并非業(yè)績及估值，而是金價的波動。熊市黃金股超額收益明顯：2015/5-2016/5，滬深300大跌，金價和山東黃金逆勢大漲；

2018/1-2019/1，滬深300大跌，金價平穩(wěn)，山東黃金先跌但反彈早于滬深300。四、基本金屬：第四輪大宗商品牛市進入下半場，鋁長期上漲趨勢不變（一）行業(yè)：宏觀轉(zhuǎn)向為利空，低庫存及弱供需仍支撐價格1、邏輯框架：宏觀定方向，基本面定差異，變量定變化基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價的大宗商品，價格主要受全球宏觀和全球基本面兩大維度，流動性周期、經(jīng)濟周期、供給、需求、庫存及成本等六大變量共同決定。行業(yè)框架可以簡單概括為宏觀定方向，基本面定差異和變量定變化。2、流動性周期：大宗商品價格略滯后流動性周期，美聯(lián)儲開啟加息周期利空為利空通過對比2005年以來的銅價、鋁價和鋅價與中美歐日M2的同比變化，我們可知大概經(jīng)歷了6輪收縮、6輪寬松和1輪相對平穩(wěn)的狀態(tài)，大致為：1）收縮（2005/1-2005/12）：M2同比增速從8%下降到-3%，價格弱勢整理；2）寬松（2005/12-2007/11)：M2同比增速從1%升至18%，銅鋁價格上漲，大宗商品第一波牛市；3）收縮（2007/11-2008/11）：M2同比增速從18%降至-3%，銅鋁價格下跌；4）寬松（2008/11-2009/11）：M2同比增速從-3%升至23%，銅鋁價格大漲，大宗商品第二波牛市；5）收縮（2009/11-2010/6）：M2同比增速從23%降至1%，銅鋁價格下跌；6）寬松（2010/6-2011/6）：M2同比增速從1%升至15%，銅鋁價格上漲不明顯；7）收縮（2011/6-2012/4）：M2同比增速從15%降至3%，銅鋁價格下跌；8）寬松（2012/6-2013/8）：M2同比增速從1%升至15%，銅鋁價格上漲；9）收縮（2013/8-2015/3）：M2同比增速從15%降至-1%，銅鋁價格底部整理微跌；10）寬松（2015/3-2016/4）：M2同比增速從-1%升至14%，銅鋁價格滯后但漲幅較大，大宗商品第三波牛市；11）收縮（2016/4-2018/4）：M2同比增速從14%降至3%，銅鋁價格下跌；12）平穩(wěn)（2018/4-2020/2）：M2同比增速基本穩(wěn)定在7%~10%，銅鋁價格也相對平穩(wěn)；13）寬松（2019/2-2022/4？）：M2同比增速從6%升至11%，銅鋁價格受疫情影響下跌，隨后寬松導致上漲并持續(xù)創(chuàng)新高，大宗商品第四波牛市開啟。14）收縮（？2022/5-）：綜上，銅鋁鋅價格變化和M2趨勢基本保持一致，略滯后；歷次周期看銅價相對于鋁價波動更大。如果美聯(lián)儲5月開始進入加息周期，全球流動性將整體收緊，并不意味著當前價格馬上下跌，但上漲將十分困難。3、經(jīng)濟周期：流動性增加領(lǐng)先經(jīng)濟復(fù)蘇，PMI和銅鋁鋅價有正相關(guān)性通過對比1995年12月份以來的中國M2同比增速和GDP同比增速，可知流動性一般較經(jīng)濟增長平均領(lǐng)先5個月左右，即流動性周期對經(jīng)濟周期的影響。當前，美聯(lián)儲為首的西方發(fā)達國家開始收縮流動性，歐美發(fā)達國家經(jīng)濟增速或?qū)⑾禄?，中國對外出口增速或難持續(xù)。通過對比2005年以來的銅價、鋁價和鋅價與全球PMI的變化，我們可知，2005/1-2011/4和2016/1-至今兩個階段，銅鋁鋅價格走勢和PMI基本保持一致。但2011/4-2016/1期間，PMI總體相對平穩(wěn)，但大宗商品價格波動大，嚴重背離。主要因該過程中，流動性總體不寬松（主要），同時中國“4萬億計劃”帶來的供給增加致供過于求，悲觀預(yù)期致持續(xù)去庫存，進一步致價格下跌。當前，經(jīng)過十年的消化和國家供給側(cè)改革等政策，兩者相關(guān)性開始恢復(fù)正常。3月中美制造業(yè)PMI已經(jīng)持續(xù)回落，可對判斷大宗商品價格形成佐證。4、基本面：全球供需雙弱需求略大于供給，受疫情及碳達峰影響高價并未刺激供給增加全球需求略大于供給，但相對于價格劇烈波動則相對穩(wěn)定。1）銅：根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2020年全球陰極銅產(chǎn)量2454.7萬噸，同比增加1.91%；消費量2496.3萬噸，同比增加2.52%，缺口41.6萬噸。2021年全球陰極銅產(chǎn)量2482.5萬噸，同比增加1.13%；消費量2496.3萬噸，同比增加1.21%，缺口43.9萬噸。2）鋁：根據(jù)IAI數(shù)據(jù)，2020年全球電解鋁產(chǎn)量6707萬噸，同比增加2.55%；消費量6715萬噸，同比增加2.68%，缺口8萬噸。2021年全球電解鋁產(chǎn)量6899萬噸，同比增加2.86%；消費量7073萬噸，同比增加5.33%，缺口174萬噸。全球鋁持續(xù)去庫存接近歷史最低值，銅有累庫跡象但同比仍為六年低點。截止至4月28日，全球銅庫存50.32萬噸，環(huán)比1.23萬噸，同比-25.44萬噸。其中，LME15.09萬噸，環(huán)比2.56萬噸；COMEX8.38萬噸，環(huán)比0.24萬噸；上海保稅區(qū)24.6萬噸，環(huán)比1.10萬噸；上期所庫存2.26萬噸，環(huán)比-1.94萬噸。全球鋁庫存158.55萬噸，環(huán)比-4.18萬噸，同比-139.95萬噸。其中，LME57.96萬噸，環(huán)比-1.9625萬噸；國內(nèi)社會庫存98.7萬噸，環(huán)比-3.40萬噸。全球鉛庫存11.67萬噸，環(huán)比-0.45萬噸，同比-4.63萬噸。5、價格：美聯(lián)儲5月或進入加息周期，第四輪大宗商品牛市進入下半場我們用美中歐日四國的M2代表全球流動性，用庫存代表基本面，可知全球流動性大幅收緊銅價同比往往會走弱。同時，如果庫存下降，則價格有支撐。反之，如果庫存積累，則價格會較弱。（二）鋁行業(yè)：碳達峰及指標剛性約束供給，電動車及新能源拉動需求持續(xù)增長1、2022年一季度：國內(nèi)外供給均下降，疫情打亂供需節(jié)奏海外電解鋁同比增速持續(xù)下滑出現(xiàn)負增長：Q1合計產(chǎn)量為698.1萬噸，同比下降0.43%。其中，北美、歐洲和大洋洲均出現(xiàn)下降，中西歐因能源成本大幅提高減產(chǎn)最明顯，Q1產(chǎn)量為74.5萬噸，同比下滑高達10.46%。國內(nèi)電力緊張緩解等因素帶動復(fù)產(chǎn)：Q1合計產(chǎn)量943.74萬噸，同比下降1.7%。但3月隨著復(fù)產(chǎn)逐步增加，產(chǎn)量為331萬噸，同比增加0.72%，同比增速轉(zhuǎn)正。地產(chǎn)大幅下滑拖累鋁消費：Q1國內(nèi)房屋新開工為29,837.59萬立方米，同比下滑17.49%，連續(xù)七個月下滑?？⒐っ娣e16929.25萬立方米，同比下滑11.47%，連續(xù)兩個月下滑，竣工滯后新開工，新開工不足開始拖累竣工端?；òl(fā)力穩(wěn)增長：Q1國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額同比10.48%。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額（不含電力）同比8.5%。地產(chǎn)加基建占國內(nèi)鋁需求近1/3，基建發(fā)力仍無法彌補地產(chǎn)的下滑。汽車產(chǎn)量增速較慢，家電負增長：1)汽車：為鋁第二大需求領(lǐng)域，占需求比重超過20%。中國Q1汽車產(chǎn)量667.32萬輛，同比增加4.9%；但汽車銷量650.9萬輛，同比僅增加0.2%。3)家電：3月空調(diào)產(chǎn)量2552萬臺，同比-1.51%；冰箱產(chǎn)量761萬臺，同比-8.45%；

洗衣機產(chǎn)量761萬臺，同比-8.45%。新能源汽車及新能源繼續(xù)保持高增長：1）新能源汽車：Q1中國新能源汽車產(chǎn)量合計128.52萬輛，同比增加141.04%。其中，1月、2月和3月產(chǎn)量分別為45.22、36.80和46.50（萬輛），同比分別增加134%、198%和115%。2）光伏：Q1中國光伏電池產(chǎn)量5,987.10萬千瓦時，同比增長24.3%。鋁