敏華控股研究報告

敏華控股研究報告1.敏華控股：全球功能沙發(fā)龍頭企業(yè)1.1深耕市場二十九載，軟體家居領(lǐng)軍企業(yè)敏華控股成立于1992年，產(chǎn)品以功能沙發(fā)為主，輔以床墊、板式家具、海綿、家具配件等。公司旗下主要有芝華仕、頭等艙、尼科萊蒂3大品牌及11大產(chǎn)品系列。公司先后在新加坡和中國香港上市，是中國家具行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。截至2021年9月30日，公司在海內(nèi)外共建立十二大生產(chǎn)制造基地，產(chǎn)品暢銷近100個國家和地區(qū)，其中中國市場門店數(shù)已超5000家。1.2營業(yè)收入穩(wěn)健增長，戰(zhàn)略高效潛力仍大公司營收規(guī)模保持穩(wěn)步增長，F(xiàn)Y2017-FY2021營業(yè)收入復(fù)合增速為20.6%。FY2021伴隨公司渠道布局加快及上半年行業(yè)需求釋放，全年實現(xiàn)營收164.3億港元，同比上漲35.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.3億港元，同比增長17.7%。分業(yè)務(wù)看，公司聚焦沙發(fā)主業(yè)，其他產(chǎn)品增速亮眼。沙發(fā)產(chǎn)品收入貢獻顯著，營收占比逾七成，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速為13.8%；其他產(chǎn)品及業(yè)務(wù)成長速度最快，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速高達60.5%；自2016年公司認購Home集團50%股權(quán)，Home集團營收增長迅速，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速達39.4%。分區(qū)域看，內(nèi)銷穩(wěn)健擴張，外銷受疫情影響較大。公司的主要銷售市場為中國，F(xiàn)Y2021內(nèi)銷實現(xiàn)收入102.1億港元，營收占比為62.1%，F(xiàn)Y2017-FY2021復(fù)合增速為32.0%，增勢良好。敏華外銷收入占比逐年收縮，F(xiàn)Y2021年北美市場收入為45.8億港元，歐洲及其他市場收入為16.4億港元。受中美貿(mào)易關(guān)系、美國對床墊反傾銷調(diào)查影響，公司外銷收入增長勢頭受阻，2020年疊加疫情影響，外銷收入貢獻規(guī)模進一步縮小。1.3股權(quán)架構(gòu)清晰穩(wěn)定，高管員工激勵豐富公司結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)相對集中。公司控股股東為敏華投資有限公司，實際控制人為黃敏利。創(chuàng)始人黃敏利、許慧卿夫婦直接持有敏華控股

0.14%股權(quán)，并通過控股股東敏華投資有限公司間接持有公司59.69%股權(quán)，合計持股59.83%。我們認為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰且較為集中，便于高效管理。高管從業(yè)經(jīng)驗豐富，高薪引才助力革新。敏華創(chuàng)始人黃敏利先生與其妻子許慧卿女士擔任集團總裁、副總裁職位，二位從事家具行業(yè)20余年，擁有豐富的經(jīng)營與管理經(jīng)驗。公司于2020年11月聘任馮國華先生出任公司執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。馮國華先生曾任微軟大中華地區(qū)企業(yè)服務(wù)部總經(jīng)理，未來馮國華先生將帶領(lǐng)公司發(fā)展數(shù)字化運營，加速推進公司智慧零售建設(shè)，更好的服務(wù)于消費者。股權(quán)激勵調(diào)動積極性，深度綁定公司員工。公司2015年以后持續(xù)推進股權(quán)激勵計劃。2018年2月、2019年1月以及2020年1月，分別授出593萬、1472萬、639萬份購股權(quán)，占公告日股本總額0.15%、0.39%、0.17%。2021年公司發(fā)布的最新一期購股權(quán)計劃中，向超過1000名員工授出股權(quán)，覆蓋面更廣。2.消費需求釋放+新品類異軍突起，軟體家具潛力巨大2.1地產(chǎn)有望平穩(wěn)發(fā)展，軟體家具需求回歸消費屬性軟體家具市場空間廣闊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2011-2017年中國軟體家具銷售收入從458.86億元增長至826.63億元，復(fù)合增速為10.3%；軟體家具產(chǎn)值從141.95億美元增長至255.31億美元，復(fù)合增速為10.3%，產(chǎn)值增速相比銷售收入增速表現(xiàn)更穩(wěn)定。目前，中國已是全球最大的軟體家具產(chǎn)銷國，產(chǎn)值和銷量分別占全球總量的64.5%和31.0%。商品房住宅相關(guān)政策密集發(fā)聲，相關(guān)政策仍依循“房住不炒”，我們認為，在政策基調(diào)不改的背景下，住宅市場仍以維穩(wěn)為基調(diào)，較難有“大起大落”之勢，家具相關(guān)消費仍有望保持穩(wěn)定。正如在復(fù)盤軟體家具龍頭之路，探究顧家&敏華的阿爾法一文中我們提及的，城鎮(zhèn)化率提升、新生兒推動換房需求等仍是住宅需求及家具消費的重要支撐力，新房與存量房僅是住宅需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整，家具需求回歸消費本質(zhì)。我們認為，住宅需求仍是帶動家具消費增長的主要拉動力，新房、存量房結(jié)構(gòu)調(diào)整不改整體住宅消費需求。新房：商品房住宅銷售有望帶動家具消費，竣工后為裝修及家具購置階段。由行業(yè)常識，商品房住宅開發(fā)項目歷經(jīng)土地購置、開工、銷售、施工、竣工等一系列過程，從開工至竣工工期約為2年。我們判斷，基于住宅竣工后為交房裝修高峰期，住宅銷售與家具購置的時間差大約為1~1.5年。因此，商品房銷售、竣工在一定程度上，直接影響到家具購置的需求。就目前來看，我們比較了定制家具企業(yè)、軟體家具企業(yè)、廚電家具企業(yè)單季度收入同比增速與住宅單季度竣工面積的同比增速，可以看出三者與住宅竣工情況均具有較強的相關(guān)性；但是相對而言，定制家具及軟體家具企業(yè)收入增速相對較高，我們判斷，這主要得益于家具市場集中度極為分散，相關(guān)企業(yè)通過凸顯自身的α，持續(xù)提升自身份額，因此收入增速相對較快。存量房：存量房交易及租賃均有望帶動家具消費需求釋放。近年來存量房的重要性持續(xù)提升。以上海為例，2019年二手住宅與商品房住宅成交面積之比已經(jīng)達到1.3，出租住宅與商品房住宅成交面積之比亦達到0.1，兩者之和達到1.4，即二手房交易及租賃面積之和已經(jīng)超過商品房交易面積。今年以來房地產(chǎn)企業(yè)積極性持續(xù)減弱，我們推斷有可能會進一步推升二手房交易及出租市場的占比。根據(jù)騰訊網(wǎng)消息，以2021年多城二輪集中土拍情況來看，在供地新規(guī)的影響下，房企拍地的積極性受挫，廣州、沈陽、重慶、濟南等地均有多幅地塊遭遇流拍或臨時撤牌。后疫情時代來臨，“宅經(jīng)濟”加速家具換新頻率。長期以來，中國消費者對軟體家具的定位以耐用品為主，軟體家具更新周期在5年以內(nèi)的占比不到16%，而歐美國家更新周期不足6年。我們認為，后疫情時代“宅經(jīng)濟”盛行背景之下，消費者居家時間延長，將越來越重視軟體家具在舒適和健康方面的附加功能，有助于加速中國軟體家具的換新頻率。龍頭家具企業(yè)發(fā)揮自身渠道及產(chǎn)品優(yōu)勢，快速搶占市場，份額提升之勢“不可擋”。目前來看，龍頭家具企業(yè)紛紛搶占疫情后時代發(fā)展契機，進行渠道及品類布局，下沉市場、拓寬范圍、全國設(shè)廠，鞏固自身競爭力。2.2沙發(fā)行業(yè)龍頭效應(yīng)有望凸顯，功能沙發(fā)增速亮眼國內(nèi)市場高度分散，沙發(fā)行業(yè)潛力巨大。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引數(shù)據(jù)，2015-2020年中國沙發(fā)市場規(guī)模由460億元增長至666億元，復(fù)合增速為7.7%，增長勢頭迅猛。假設(shè)中國沙發(fā)市場規(guī)模以7%的增速穩(wěn)健增長，我們預(yù)計2023年中國沙發(fā)市場規(guī)模有望達815.9億元。消費習(xí)慣逐漸更新，存量換新引領(lǐng)潮流。我們認為，沙發(fā)產(chǎn)品多是皮質(zhì)、布藝的面料與海綿、織物的材質(zhì)，日常使用頻率高，相比其他類型家具更易磨損且清理難度較大，同時沙發(fā)一般為整體更換，很難局部修補，具有定期更換的性質(zhì)，為市場提供了持續(xù)需求。據(jù)并購優(yōu)塾援引中國客廳文化白皮書數(shù)據(jù)，中國沙發(fā)更新周期為8-10年，對標歐美國家不足6年的更新周期，中國沙發(fā)更新頻率仍有較大提升空間。對標海外，中國沙發(fā)行業(yè)集中度有大幅提升空間。海外市場進入成熟發(fā)展階段，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引Statista數(shù)據(jù)，2015-2020年全球沙發(fā)市場規(guī)模復(fù)合增速僅2.6%；

根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引，2015-2020年中國沙發(fā)市場規(guī)模復(fù)合增速達到7.7%，中國沙發(fā)市場相較全球沙發(fā)市場處于較快發(fā)展時期。此外，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，美國沙發(fā)市場CR3已經(jīng)達42%，市場集中度較高，中國沙發(fā)市場CR3不足18%，市場高度分散。我們認為，中國沙發(fā)行業(yè)有望進一步集中。功能沙發(fā)增速亮眼。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引數(shù)據(jù)，中國功能沙發(fā)市場高速增長，2015-2020年市場規(guī)模由49.6億元增長至96.3億元，復(fù)合增速高達14.2%，而同期中國沙發(fā)市場復(fù)合增速為7.7%。國內(nèi)功能沙發(fā)企業(yè)厚積薄發(fā)，勢如破竹。國內(nèi)的功能沙發(fā)行業(yè)起步較晚，近二十年來中國功能沙發(fā)企業(yè)數(shù)量逐漸增多，在緊跟世界功能沙發(fā)行業(yè)潮流的同時堅持本土化發(fā)展。且國內(nèi)功能沙發(fā)行業(yè)的主要參與者為軟體家具龍頭企業(yè)，在國內(nèi)市場的渠道布局和體量上占據(jù)優(yōu)勢。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)功能沙發(fā)生產(chǎn)商CR5達到66.4%，同比增長2.7pct。我們認為，受益于國產(chǎn)品牌價格定位親民以及銷售渠道成熟，行業(yè)龍頭集中效應(yīng)仍會延續(xù)，國內(nèi)功能沙發(fā)企業(yè)將維持高速增長趨勢。美國市場發(fā)展成熟，中國功能沙發(fā)行業(yè)企業(yè)把握先機。功能沙發(fā)于20世紀誕生于美國，1928年La-Z-Boy的第一把功能沙發(fā)的面世開啟了功能沙發(fā)發(fā)展史。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心援引EuromonitorInternational的數(shù)據(jù)，美國功能沙發(fā)市場生廠商CR5為53.6%，其中中國功能沙發(fā)龍頭企業(yè)敏華控股市占率位列第三，達9.8%。伴隨頭部功能沙發(fā)生產(chǎn)商規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、多元化渠道競爭日益激烈、品牌觀念深化及供應(yīng)鏈上下游整合等趨勢，龍頭效應(yīng)更加凸顯，頭部玩家將率先受益。功能沙發(fā)滲透率較低，中國市場方興未艾：根據(jù)公司2021財政年度業(yè)績報告，2019年美國功能沙發(fā)滲透率達47.8%，而中國同期功能沙發(fā)滲透率僅為4.4%，目前國內(nèi)市場仍處于消費者教育階段。對標海外成熟市場的高滲透率，我們認為中國功能沙發(fā)市場擴張空間廣闊。在市場參與者競爭加劇和國內(nèi)居民消費升級的雙重背景下，國內(nèi)市場方興未艾，2023年行業(yè)整體滲透率預(yù)計達到8.3%。2.3床具賽道成長性突出，智能床行業(yè)發(fā)展可期增長勢頭迅猛，床墊市場規(guī)模有望破千億。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，近十年來中國床墊市場始終保持著較穩(wěn)定的速度迅猛增長，2015-2019年復(fù)合增速為12.76%，且2019年市場規(guī)模達到768億元。假設(shè)中國床墊市場規(guī)模維持10%的增速穩(wěn)健增長，預(yù)計2023年將達1124億元，市場規(guī)模有望突破千億。同時，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國床墊市場CR4為13%，行業(yè)格局分散。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引的數(shù)據(jù)，國內(nèi)床墊消費場景中新房和存量房床墊消費同步增長。2020年中國床墊消費總套數(shù)達3807萬套，新房床墊消費和存量房床墊消費分別為1274萬套和2533萬套，占比為33.5%和66.5%，存量房已然成為床墊消費的主要場景。以美國成熟市場為鑒，中國床墊市場未來可期。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2015-2019年美國床墊市場規(guī)模復(fù)合增速僅5.58%。另一方面，美國床墊市場高度集中，CR4為74%，市場已進入發(fā)展成熟階段。參照美國床墊市場的發(fā)展路徑，隨著床墊龍頭企業(yè)在資金、品牌、規(guī)模等方面的優(yōu)勢逐漸顯露，中國床墊市場集中度有望進一步提高，行業(yè)發(fā)展前景可觀。消費認知升級，更新需求釋放加速行業(yè)發(fā)展。根據(jù)騰訊家居援引2021床墊新消費趨勢報告的數(shù)據(jù)，約70%的美國消費者三年更換一次床墊，而該頻率在中國的數(shù)據(jù)不到23%，存在巨大的發(fā)展空間。另外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019年中國人均床墊消費僅55元，約為美國人均床墊消費金額的1/4，且中國人均床墊消費支出始終保持穩(wěn)定的增長趨勢。我們認為，隨著消費能力的進步，消費者對軟體家具的認知從滿足剛需逐步過渡為更加注重舒適性和功能性，產(chǎn)品更換頻率將極大提升。增速遠超其他品類，智能床開拓家具行業(yè)新藍海。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院知乎賬號統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2014-2019年中國智能床市場規(guī)模由7.7億元增長至19.3億元，復(fù)合增速高達20.2%，增長速度遠超其他家具品類，智能床行業(yè)增速雖然逐年放緩，但2019年仍達到14.2%，依舊處于高速增長階段。截至2019年，中國智能床市場規(guī)模不足床墊市場規(guī)模的3%，仍處于發(fā)展起步階段。我們認為，隨著國內(nèi)智能家居市場的不斷發(fā)展，智能床市場空間有望進一步擴大。智能床滲透率有望加速提升。此外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院援引ISPA的數(shù)據(jù)，2017-2019年期間美國智能床滲透率由10.3%增長至14.5%，滲透率仍處于較低水平，但2019年美國智能床銷量達312.8萬張，是同年國內(nèi)智能床需求量的3.5倍，由此我們判斷，目前中國智能床滲透率極低，存在巨大的成長潛力。智能床市場前景廣闊國內(nèi)競爭格局有望得到優(yōu)化。根據(jù)貝哲斯咨詢的數(shù)據(jù)，美國智能床CR2高達63%，行業(yè)高度集中。根據(jù)貝哲斯咨詢百家號統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，國內(nèi)智能床市場處于起步階段，市場參與者多為中小型企業(yè)，CR2僅為34.8%。另外，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2014-2019年中國智能床產(chǎn)量由177.2萬張增長至357.6萬張，需求量則由36.7萬張增長至90.1萬張，目前智能床產(chǎn)品主要用于出口，國內(nèi)市場仍有較大發(fā)展空間。同時，據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院發(fā)布的信息，目前國內(nèi)智能床市場經(jīng)營模式以O(shè)EM為主，頭部企業(yè)正處于向ODM經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型的路徑之中。我們認為，隨著行業(yè)的不斷發(fā)展和龍頭企業(yè)領(lǐng)跑優(yōu)勢下競爭力的持續(xù)領(lǐng)先，中國智能床市場格局有望進一步優(yōu)化。3.多品類擴充加渠道協(xié)同發(fā)力，樹立行業(yè)領(lǐng)軍品牌3.1多元品類融合戰(zhàn)略顯效，研發(fā)創(chuàng)新鑄造強產(chǎn)品力公司的主要品類涉及沙發(fā)及配套品、床具、智能家具部件等。其中，沙發(fā)是公司的主營產(chǎn)品，F(xiàn)Y2021沙發(fā)及配套品的收入為117.2億港元，占比達到71.3%。床具收入占比由FY2017的3.2%增長到FY2021的13.7%。智能家具部件收入占比由FY2017的3.8%增長至FY2021的8.9%。我們認為，公司在多品類拓展與融合上的成效顯著，為大家居戰(zhàn)略的實現(xiàn)打下堅實基礎(chǔ)。在做強功能沙發(fā)核心業(yè)務(wù)的同時，公司也積極拓展軟床、床墊、定制家具等產(chǎn)品業(yè)務(wù)，進而可以為消費者提供“一站式”服務(wù)。1996年，敏華在中國深圳開設(shè)第一家芝華仕專賣店，開啟了功能沙發(fā)在內(nèi)地的發(fā)展。目前，敏華控股已經(jīng)擁有芝華仕、頭等艙、尼科萊蒂三大沙發(fā)/功能沙發(fā)品牌。2020年12月，公司收購格調(diào)家私，有力加強了其布藝沙發(fā)及休閑沙發(fā)市場的布局。沙發(fā)產(chǎn)品全面涵蓋中、高端檔次，可以滿足不同消費水平人群的需求。床具品類中，敏華旗下?lián)碛兄トA仕五星床墊和芝華仕智能床。2020年，敏華并購了德國高端智能床墊品牌樂德飛翼，進一步拓寬智能床領(lǐng)域的經(jīng)營。此外，公司于2021年7月聯(lián)合成都卓海昇科技成立那庫家居，切入高端定制家具賽道。2021年12月，收購高峰創(chuàng)建55%股權(quán)，完善產(chǎn)品及市場區(qū)域布局。我們認為，公司建立起多品類、多風(fēng)格的品牌矩陣，成功滿足不同定位消費者的多樣化需求。除收購部分子品牌以外，敏華主要通過強大的研發(fā)能力不斷對已有品類進行升級突破。目前，敏華自主研發(fā)的產(chǎn)品已申請并授權(quán)的專利超過200項，持續(xù)創(chuàng)新使敏華的產(chǎn)品始終保持核心優(yōu)勢。近年來，公司在沙發(fā)功能性以及智能家居研發(fā)上取得的主要突破有：

2013年，芝華仕自主研發(fā)出“會呼吸”的科技布面料，率先推出科技布功能沙發(fā)。隨后，芝華仕專為老年群體研發(fā)了智能敬老椅，在原有五大功能基礎(chǔ)上增加輔助站立等功能，打開功能沙發(fā)細分市場。2018年，敏華與全球人工智能領(lǐng)先企業(yè)科大訊飛合作建立頭等艙研究院，共同研發(fā)智能聲控功能沙發(fā)，全力推動中國家居智能化發(fā)展。2019年突破歐式小型鐵架生產(chǎn)后，公司又逐步研發(fā)出零重力平躺、零靠墻、美觀吊腳等新型功能鐵架，實現(xiàn)尺寸小、美觀、輕盈、平躺等升級版功能沙發(fā)產(chǎn)品。2021年7月，芝華仕推出首款數(shù)字化產(chǎn)品——5星西西里亞電動智能儲物床，在傳統(tǒng)產(chǎn)品中加入科技元素，產(chǎn)品采用電機電動升降功能，可以通過手機App操控床體升降。全品類布局矩陣逐步完善，我們認為公司有望進一步搶占前端流量入口、有效提升客單價，提高自身市占率。公司推行多品類融合，大力擴張除沙發(fā)業(yè)務(wù)之外的床墊、智能床業(yè)務(wù)以及涉足家裝鏈條上游的定制業(yè)務(wù)，我們認為是公司貼近消費者需求而推動的業(yè)務(wù)整合，隨著公司旗下產(chǎn)品品類的不斷擴充，能夠有效為顧客提供更為便捷、全面的家具購置服務(wù)，品類間形成相互帶貨，從而有望有效提升客單價及單店收入；同時，對于公司來說，我們認為，從裝修流程來看，定制家具的購置往往早于軟體家具的采買，向定制領(lǐng)域進軍有望形成全新流量入口并向軟體業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化，多品類的布局亦有望帶動公司渠道發(fā)展煥發(fā)新活力，進一步拓寬市場銷售渠道，有望帶動公司在家具零售領(lǐng)域中份額的持續(xù)提升。（一）打造領(lǐng)導(dǎo)力品牌芝華仕，推動功能沙發(fā)成家居主流舒適之選擇敏華耕耘功能沙發(fā)市場數(shù)十年，根基深厚。FY2021，公司沙發(fā)業(yè)務(wù)收入117.2億港元，過去五年復(fù)合增速達到13.8%。根據(jù)敏華控股

FY2022H1業(yè)績簡報，2021年4月最新發(fā)布的功能沙發(fā)市場調(diào)研顯示，2020年敏華控股功能沙發(fā)在中國市場占有率高達59%，穩(wěn)居中國大陸功能沙發(fā)生產(chǎn)商龍頭地位。全球范圍來看，敏華控股連續(xù)三年蟬聯(lián)全球銷量第一的功能沙發(fā)企業(yè)，彰顯了自身核心業(yè)務(wù)的強大競爭力。相較于普通沙發(fā)，公司旗下的功能沙發(fā)產(chǎn)品具有更好的體驗屬性。1）電動一鍵躺倒功能：靈活性強、舒適度較高2）可選尺寸多，適合各種戶型3）智能USB可充電4）較高的性價比：以三座真皮沙發(fā)為例，芝華仕頭等艙銷量第一的三座真皮電動功能沙發(fā)的市場參考價為7299元，其他銷量靠前的非功能真皮沙發(fā)均價為7185元左右，功能沙發(fā)和非功能沙發(fā)價差100元左右?？梢娫讷@得以上更為舒適的體驗的基礎(chǔ)上，功能沙發(fā)與非功能休閑沙發(fā)價格差距并不大，性價比較高。市場內(nèi)同類型功能沙發(fā)產(chǎn)品日益豐富，產(chǎn)品品質(zhì)&體驗、技術(shù)領(lǐng)先是提升產(chǎn)品競爭力關(guān)鍵點。目前市場中各功能沙發(fā)種類繁多，包括組合式功能沙發(fā)、單人電動沙發(fā)、功能單椅等產(chǎn)品。從外觀來看，功能沙發(fā)主要分為皮藝沙發(fā)和布藝沙發(fā)，我們判斷，不同品牌功能沙發(fā)在設(shè)計風(fēng)格上較為相近，產(chǎn)品差異主要體現(xiàn)在沙發(fā)內(nèi)部功能架構(gòu)的設(shè)計和智能化功能的拓展。近年來公司在這兩方面持續(xù)發(fā)力，在不斷地研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，產(chǎn)品品質(zhì)日益提升。1）公司以客戶需要作為產(chǎn)品創(chuàng)新的重要前提，保證舒適體驗。根據(jù)市場中沙發(fā)消費者的年齡結(jié)構(gòu)和住宅戶型調(diào)整產(chǎn)品創(chuàng)新策略，公司采用功能沙發(fā)小型化設(shè)計策略適配更多戶型，以爭取更多客群。根據(jù)業(yè)績簡報內(nèi)2020年針對功能沙發(fā)消費者的市場調(diào)查顯示，居住房屋為中小型戶型的消費者占比提升至47%，35歲以下人群占比高達至41%。公司針對年輕群體推出的單品“貓貓單椅”，成為市場爆款，并將家具消費轉(zhuǎn)向社交屬性品。我們認為，公司敏銳捕捉到市場上功能沙發(fā)消費者的潛在需求，將年輕化、小型化融入產(chǎn)品創(chuàng)新，有助于提升功能沙發(fā)收入的進一步增長。2）功能沙發(fā)各核心部件基本實現(xiàn)自研自產(chǎn)。公司2011年成立銳邁機械，布局智能鐵架、電機等智能家居配件研發(fā)及生產(chǎn)；2017年公司收購鐵架生產(chǎn)商江蘇鈺龍；2019年公司突破歐式小型鐵架生產(chǎn)；2021年公司收購雄石公司，完成智能鐵架領(lǐng)域全方位布局。電機作為功能沙發(fā)的另一個核心部件，公司從前期使用德國進口電機到自行研發(fā)并掌握全套電機技術(shù)，將每臺電機的價格縮減到進口價格的十分之一。3）芝華仕以科技探索功能沙發(fā)未來發(fā)展方向。公司為功能沙發(fā)賦予智能家居屬性，匠心制造每一款沙發(fā)。芝華仕功能沙發(fā)根據(jù)人體五大需求——計算機、看電視、聽音樂、閱讀、休息而研發(fā)設(shè)計出了許多智能功能。智能化的功能沙發(fā)不僅健康舒適，娛樂性能也得到很好的補充。公司和科大訊飛合作推出的智能沙發(fā)產(chǎn)品“小芝”就融入了強大的科學(xué)技術(shù)支撐，如AI語音、自動調(diào)節(jié)伸縮、娛樂點播等功能。我們認為，在激烈的技術(shù)競爭中，公司將持續(xù)發(fā)力，加速創(chuàng)新，公司將憑借強大的品牌實力為智能家居產(chǎn)業(yè)賦能。同時公司積極推動產(chǎn)品價格帶的下移，有望加速消費者教育，受益細分行業(yè)的加速發(fā)展。我們分析判斷，核心零部件自產(chǎn)及產(chǎn)能全面布局是價格帶下沉的重要支撐因素：1）公司功能沙發(fā)上游產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，垂直一體化生產(chǎn)模式帶來成本優(yōu)勢。公司并購鐵架供應(yīng)商，垂直整合降低材料成本。公司與上游供應(yīng)商建立有長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，在材料價格波動的情況下單套沙發(fā)成本保持穩(wěn)定。我們認為，敏華功能性沙發(fā)憑借高品質(zhì)、高性價比深入人心，廣泛布局國內(nèi)高中低端市場，更多中國消費者將受益其中；

成本優(yōu)勢為功能沙發(fā)的規(guī)?；a(chǎn)、更快打開中國市場奠定基礎(chǔ)。公司功能沙發(fā)價格同行業(yè)比較來看，根據(jù)我們統(tǒng)計的芝華仕頭等艙京東旗艦店價格情況，芝華仕頭等艙三座兩電動位功能沙發(fā)價格帶約為5399-19999元，相較于顧家品牌的價格帶6855-11998元，芝華仕性價比優(yōu)勢凸顯；相較于美國知名功能沙發(fā)品牌La-Z-Boy價格帶6689-27148元，更為下沉。公司功能單椅價格帶約為2399-5199元，對比不同品牌的功能單椅，公司旗下功能單椅亦實現(xiàn)了較為廣泛的價格帶覆蓋。從時間維度來看，公司沙發(fā)銷售單價從FY2019H1的10737.9港元/套下降到FY2022H1的10177.1港元/套，復(fù)合增速為-1.8%。過去幾年公司在中國市場的沙發(fā)銷售價格持續(xù)下沉，F(xiàn)Y2021H1沙發(fā)銷售單價降低到8565港元/套。我們分析，F(xiàn)Y2022H1沙發(fā)單價上漲的原因主要受2022上半財年原材料價格上漲、海運費上升等因素影響，報告期內(nèi)公司綜合提價9%。我們認為，為進一步提升功能沙發(fā)在國內(nèi)的滲透率，公司采取價格下沉的策略不變。2）全國產(chǎn)能布局有效減輕運輸?shù)馁M用及時間壓力。敏華控股的產(chǎn)能布局多個區(qū)域，國內(nèi)來看，公司已于天津、吳江、惠州、重慶建立四大生產(chǎn)基地，形成聯(lián)通全國的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，設(shè)計產(chǎn)能合計高達126萬套。我們認為公司在多地建設(shè)產(chǎn)能有望有效節(jié)約家具體積大、重量沉帶來的高昂運輸費用，同時，就近生產(chǎn)運輸有望進一步縮短消費者提貨周期。在此基礎(chǔ)上，公司在陜西開展建設(shè)生產(chǎn)基地，總工業(yè)用地預(yù)為1100畝。我們認為，釋放西北地區(qū)產(chǎn)能供應(yīng)，滿足未來高速增長的中國市場需求。（二）深耕智能床領(lǐng)域，床具業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速增長在功能沙發(fā)業(yè)務(wù)之外，床具業(yè)務(wù)上的增長成為一大看點。公司在床墊、智能床品類布局開始于2016年3月，公司以“芝華仕五星床墊”品牌在中國開設(shè)床具品牌專賣店。2017年，敏華控股以獨立品牌“CHEERS芝華仕智能床”正式布局智能睡床市場。2020年公司并購德國高端床墊品牌樂德飛翼，對高端床墊品類做出補充。我們認為，公司軟體業(yè)務(wù)布局進一步完善，并將科技睡眠打造為床具品類賣點，同時床具與沙發(fā)同屬芝華仕品牌，床具受益于沙發(fā)的引流作用，未來床墊及軟床有望成為公司另一大熱門品類。1）性價比優(yōu)勢和產(chǎn)品差異化助力公司床墊提升份額。床墊產(chǎn)品所使用的材料大致可分為彈簧、乳膠、椰棕這幾類，床墊大多以舒適性和清潔度為主要賣點，而芝華仕5星床墊的主要特色是使用睡眠測試儀iScan幫助消費者按自身身體數(shù)據(jù)挑選更加適合自己的床墊，強大睡眠科技研發(fā)是芝華仕床墊提升差異化水平的主要體現(xiàn)。從價位來說，芝華仕5星床墊2199元的價格遠低于其他品牌床墊，具有更為凸顯的性價比優(yōu)勢。2）智能床方面，公司深耕功能沙發(fā)領(lǐng)域，掌握電機與鐵架子自產(chǎn)能力，亦能夠有效供給功能床的部分核心部件，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的自主控制。智能電動床在智能電動家具領(lǐng)域尚屬新興產(chǎn)品，而公司在此領(lǐng)域的布局已經(jīng)逐漸完善。子公司銳邁機械生產(chǎn)的鐵架和電機不僅用于制造功能沙發(fā)，同樣可以滿足智能床關(guān)鍵部件的供應(yīng)，為智能床業(yè)務(wù)的起步發(fā)揮先決優(yōu)勢。我們認為，公司自有品牌芝華仕智能床和新收購的高端智能床墊品牌樂德飛翼可以覆蓋各個層次的智能床消費人群，幫助公司進一步打開市場。市場上的智能床產(chǎn)品的功能性可分為兩方面，一是如床板曲線、震動按摩等自動化控制功能；二是如藍牙音箱、App遙控、智能語音等智能功能。同行業(yè)對比來看，如麒盛科技旗下品牌舒福德智能床，在智能化上水平較高，擁有較多智能模式，不過其電機仍然使用進口電機，這使得其售價高于敏華的產(chǎn)品。我們認為，未來公司若重視這兩個方面的研發(fā)投入，那么公司在智能床領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢將顯現(xiàn)。目前，樂德飛翼的智能床定價頗高。我們認為，樂德飛翼在國內(nèi)的市場是否能有良好表現(xiàn)依賴于未來品牌認知和消費者購買力水平。（三）進軍定制業(yè)務(wù)賽道，加速軟體家具流量獲取設(shè)立定制家具公司，形成大家居格局。2021年6月，敏華聯(lián)合成都卓海晟科技有限公司共同設(shè)立那庫家居（惠州）有限公司，其中敏華家具持有該公司70%股份。公司經(jīng)營范圍包括家具銷售、家居用品銷售、家用電器銷售、日用百貨銷售等。公司的定位是高級定制，將意式簡奢和智能化融入到家居定制中。我們判斷，敏華控股作為主營軟體家具的企業(yè)布局進軍定制家具領(lǐng)域，進一步擴充產(chǎn)品品類，有望持續(xù)增厚客單價，為公司份額提升做貢獻。進軍定制家具業(yè)務(wù)，亦有望助推公司流量入口的前置。根據(jù)一般裝修流程，大多數(shù)人會選擇完成櫥柜、木門等需要進行定制的環(huán)節(jié)，最后進行軟體家具的選購。我們認為，家具產(chǎn)品往往作為低頻消費品，相關(guān)企業(yè)和品牌亦很難做到精準營銷，導(dǎo)致行業(yè)層面來看，獲客難度較大且需要投入較多無效引流的費用。然而，公司搶占前端定制家具業(yè)務(wù)流量，也是一種對目標客群的精準篩選，有望通過定制家具訂單帶動其他品類的銷售，發(fā)揮不同品類之間的協(xié)同性，增強客單價提升的可能性。3.2融合擁抱新零售消費模式，線上+線下渠道雙輪驅(qū)動公司的業(yè)務(wù)遍布國內(nèi)外，內(nèi)銷市場發(fā)展迅猛。公司FY2021中國市場收入為99.8億港元，同比增長61.9%；美國市場收入45.8億港元，同比增長30.5%；歐洲及其他海外市場收入8.8億港元，同比下滑6.5%。公司發(fā)展初期的戰(zhàn)略聚焦于功能沙發(fā)的出口業(yè)務(wù)，以美國和歐洲市場為主，銷售對象為海外家居零售商和批發(fā)商。美國家具零售100強中有30家是與公司在美國合作的零售商，如AmericanSignatureInc.。于歐洲，公司通過SteinhoffInternationalHoldingsLtd等零售商銷售產(chǎn)品。截止2021年4月，公司已經(jīng)在美國、歐洲、加拿大等全球各地擁有超過3800個銷售終端。（一）線上、線下協(xié)同導(dǎo)流，促中國市場業(yè)務(wù)高速拓展公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)線上、線下渠道齊頭并進。公司的線下門店以專賣店模式運行。門店主要是芝華仕系列門店，不同品牌或系列門店分別專門銷售特定功能沙發(fā)、床墊、智能床等產(chǎn)品。線上主要通過國內(nèi)大型電商平臺開設(shè)旗艦店銷售產(chǎn)品；同時，公司積極推動線上直播銷售模式，通過短視頻推廣、自有店鋪直播和頭部主播合作推廣和銷售產(chǎn)品。FY2021中國市場收入99.8億港元，同比增長61.9%。根據(jù)公司FY2020業(yè)績簡報，F(xiàn)Y2019和FY2020線下收入占國內(nèi)總收入分別為81.4%和72.2%，國內(nèi)收入來源主要集中于線下門店收入。同時，F(xiàn)Y2019至FY2020國內(nèi)線上收入占比也增加了9.2pct，證明電商渠道收入貢獻增長明顯。我們認為，公司線上業(yè)務(wù)不僅作為銷售渠道之一，同時在增強消費者曝光度和芝華仕品牌力上起到不可或缺的作用，為線下零售創(chuàng)造流量，兩棲差異化發(fā)展相互賦能。線下渠道：截止到2021年3月31日，公司門店數(shù)由2020年3月31日的2874家增長至4122家，門店凈增長1125家（不包括意斯特和樂德飛翼的123家店），約為過去5年開店之和。公司開店力度相比以前大幅提升，搶占后疫情時代行業(yè)發(fā)展的機遇。我們認為，公司加快終端占點，拓寬高性價比產(chǎn)品的覆蓋面，有望持續(xù)助推公司份額的進一步提升。1）加深同大型家具賣場合作關(guān)系，積極投放廣告營銷，推進市場渠道下沉。2018年，敏華控股積極聯(lián)絡(luò)國內(nèi)各大家居賣場，與紅星美凱龍、居然之家、歐亞達家居等簽署“千店計劃”等戰(zhàn)略合作協(xié)議。在2019年敏華控股全球合作伙伴答謝宴上，居然之家等合作伙伴承諾，將為芝華仕經(jīng)銷商提供最好的店面位置。我們認為，好的店面位置意味著巨大的人流量，這可以使門店獲取頭部流量入口資源，促進業(yè)績的增長。其次，公司加大渠道下沉力度，開拓三四線市場，自營門店逐漸減少，分銷門店尤其是芝華仕

“頭等艙”高速擴張。我們認為，公司加速開店以及店面向多線城市下沉，根本原因是讓芝華仕門店覆蓋更多的城市和區(qū)域，獲取更多市場份額。2）經(jīng)銷商扶持政策，助力線下擴張。敏華從員工培訓(xùn)、門店運營、物流配送等維度持續(xù)提供多種扶持計劃。具體來講，物流配送方面，公司自建近300輛專業(yè)物流配送車，打造了專業(yè)化的配送體系，以保證配送的質(zhì)量和時效，提升客戶體驗，同時達到幫扶經(jīng)銷商、降低運輸成本的目的。門店運營方面，公司開展全國門店實訓(xùn)，促進提升經(jīng)銷商經(jīng)營水平，提高員工凝聚力。店面之間共享客群，聯(lián)合售賣。我們認為，公司實行的一系列經(jīng)銷商扶持政策，對于經(jīng)銷商運營效率有顯著提升作用，同時也助力經(jīng)銷商搶占市場。公司快速擴店的情況下，單店收入仍保持快速增長。FY2022H1公司單店收入達到86.3萬港元，同比增長5.7%，仍保持較為穩(wěn)定地增長態(tài)勢。我們認為，公司產(chǎn)品滲透率尚且較低，消費者教育不斷深化，家具行業(yè)服務(wù)屬性較重，經(jīng)銷商后端服務(wù)持續(xù)改善，同時公司擴品類也是對開店的一種支撐，長遠來看，公司單店維持增長天花板尚遠。線上渠道：公司電商渠道營收從FY2021H1的9.2億港元增長至FY2022H1的11.6億港元，同比上升26.6%，在國內(nèi)營收占比由24.2%小幅下降至20.1%。1）積極建設(shè)線上渠道，銷量數(shù)據(jù)耀眼。根據(jù)和訊網(wǎng)及億邦動力網(wǎng)，2021年618活動期間，芝華仕首日成交額破一億人民幣，最終實現(xiàn)全網(wǎng)成交額5.6億。2021年雙11芝華仕全網(wǎng)總成交額突破11億，天貓渠道，芝華仕榮登功能沙發(fā)品類冠軍，連續(xù)6年蟬聯(lián)雙11功能沙發(fā)品類冠軍；京東渠道，拿下京東客廳家具行業(yè)榜冠軍，連續(xù)3年蟬聯(lián)京東雙11沙發(fā)品類冠軍，穩(wěn)居沙發(fā)行業(yè)領(lǐng)先地位。2）全網(wǎng)強勢營銷，為家居消費增添社交屬性。公司把握互聯(lián)網(wǎng)紅利，在直播和短視頻霸屏的時代，拓展直播及短視頻管道營銷。芝華仕品牌進入李佳琦等頭部主播的直播間，讓芝華仕沙發(fā)進入網(wǎng)紅爆款名單，累計觀看人數(shù)達到1.4億。2020年疫情期間，芝華仕開展3.15廠購直播日活動，期間超30萬人次觀看，大力拉動銷售。公司在線上渠道經(jīng)營取得碩果，很大程度上取決于公司給電商團隊獨立經(jīng)營決策權(quán)、產(chǎn)品研發(fā)獨立支持、定價等重要生態(tài)土壤。我們認為，公司從傳統(tǒng)銷售轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)思維，把握住了互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)紅經(jīng)濟帶來的紅利，電商平臺加全網(wǎng)營銷不僅作為產(chǎn)品銷售的渠道，更是提升品牌影響力，為家具增添消費和社交屬性的最佳手段。（二）海外收入短期承壓，長期盈利有望逐漸修復(fù)北美市場供不應(yīng)求狀態(tài)得到緩解，收入增速提升。根據(jù)公司FY2022H1業(yè)績簡報，F(xiàn)Y2022H1北美業(yè)務(wù)收入25.6億港元，同比FY2021H1增長60.5%。2021上半財年北美市場出口業(yè)務(wù)受到疫情等多種因素的挑戰(zhàn)，收入出現(xiàn)下滑。公司成本結(jié)構(gòu)中鋼材、真皮、化學(xué)品約占23.5%/19.4%/10.9%，F(xiàn)Y2022H1三種原材料價格YoY+21.2%/+13.3%/+51.7%，原材料價格上漲較為明顯。2020年第二季度后北美疫情得到一定緩解和控制，公司對北美出口訂單恢復(fù)快速增長，同時期越南工廠產(chǎn)能迅速向上爬坡，收入情況得到了較大改善。4.公司收益能力優(yōu)秀，數(shù)字化管理促經(jīng)營活力提升與軟體家居同行業(yè)公司對比，敏華的盈利水平較高，收益的穩(wěn)定性較強。FY2019-FY2021財年公司ROE分別為22.4%、25.3%和22.1%，高于同行業(yè)其他公司。FY2021公司ROE同比小幅下降3.2pct，主要歸因于公司資產(chǎn)負債率降低以及凈利率有所回落。FY2021公司資產(chǎn)有息負債比率為20