2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略

2022年醫(yī)藥行業(yè)投資策略1.

醫(yī)藥歷史復(fù)盤：后疫情時(shí)代，2021年醫(yī)藥先揚(yáng)后抑，震蕩調(diào)整，消化兩年牛市估值市值占比：2015年至今A+H醫(yī)藥股占比提升明顯，2021年回落至8%醫(yī)藥板塊市值比重持續(xù)攀升。A股總市值占比從2010年末的4.4%，到2015年末提升至5.9%，2020年末提升至9.4%，2021年截

止12月6日，總市值占比為8.3%；H股總市值占比從2010年末的的1.0%，到2015年末提升至2.0%，到2020年末提升至6.7%，

2021年截止12月6日，總市值占比為6.3%。2010-2021年，A股SW醫(yī)藥生物指數(shù)8年絕對(duì)收益為正，有6年相對(duì)上證指數(shù)取得超額收益，累計(jì)超額收益186%，漲幅前三

分別是2015年（+47%）、2010年（+43%）和2013年（+42%）。

H股醫(yī)藥指數(shù)則有7年絕對(duì)收益為正，有7年相對(duì)恒生指數(shù)取得超額收益，累計(jì)超額收益96%，漲幅前三分別為2020年（+37%

）、2013年（+26%）和2019年（+25%）。2017/01/01-2021/12/06

，港股細(xì)分行業(yè)中，受產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)影響的CXO超額收益最為明顯，同期累計(jì)漲幅912%，相對(duì)恒

生指數(shù)超額收益891%，其次為Biotech，同期累計(jì)漲幅352%，相對(duì)恒生指數(shù)超額收益為331%，第三為醫(yī)療器械，同期累

計(jì)漲幅81%。2.

2022年醫(yī)藥怎么看、怎么投資？醫(yī)藥板塊以投資成長為主，分化行情下精選細(xì)分行業(yè)與個(gè)股1）推薦2022年景氣度高、業(yè)績?cè)鏊佥^快的細(xì)分行業(yè)：

CXO、醫(yī)療服務(wù)、疫苗CXO：全球醫(yī)療健康融資活躍，創(chuàng)新藥相關(guān)投融資熱情高漲2021年全球醫(yī)藥健康融資創(chuàng)歷史新高，截止2021年12月10日，2021年全球生物制藥和化學(xué)制藥行業(yè)融資額已達(dá)到448.62億

美元，超過2020年349.14億美元的全年數(shù)字；

2021年Q3國內(nèi)泛醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)一級(jí)市場投融資總額及事件數(shù)較2020年Q3有大幅增長，2021年Q3國內(nèi)一級(jí)市場醫(yī)藥健康融

資額為586.08億元人民幣，同比增長33%。2018-2020年收入CAGR：CDMO40.02%

>

臨床前CRO34.38%

>

臨床CRO24.98%

；

2021H1收入同比增速：CDMO72.55%

>

臨床前CRO54.30%

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臨床CRO30.87%醫(yī)療服務(wù)：景氣度與高壁壘持續(xù)，2022年持續(xù)穩(wěn)健成長1.

如何系統(tǒng)理解醫(yī)療服務(wù)的商業(yè)模式？

單店增長與連鎖擴(kuò)張、綜合醫(yī)院與專科連鎖

2.

如何從財(cái)務(wù)報(bào)表解析不同商業(yè)模式的盈利能力差異？

收入、成本、毛利、凈利潤。

3.

管理層與治理結(jié)構(gòu)：人與組織的管理為何在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中尤為重要？

考察與驗(yàn)證公司競爭力是否變化及管理層能力的關(guān)鍵永續(xù)增長：醫(yī)療服務(wù)商業(yè)模式的制勝之處醫(yī)療服務(wù)具備永恒的終端價(jià)值。我們認(rèn)為，受制于醫(yī)療服務(wù)的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成。

對(duì)于患者而言，醫(yī)療服務(wù)是提供解決方案，不同的藥械產(chǎn)品是其中的一個(gè)選擇。創(chuàng)新較大的只是各類檢查手

段、創(chuàng)新藥械與術(shù)式，醫(yī)生與患者之間交互的場景并未隨著藥械創(chuàng)新發(fā)生根本性變化。醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)價(jià)值大。我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)品牌培育期長，民營醫(yī)院品牌培育期更長。一旦品牌建立起來之

后，醫(yī)療服務(wù)場景下各項(xiàng)服務(wù)具備患者入口的價(jià)值、承載各項(xiàng)服務(wù)不斷升級(jí)的平臺(tái)價(jià)值。診療費(fèi)用具備永續(xù)增長的可能性。我們認(rèn)為，隨著創(chuàng)新器械、藥品等產(chǎn)品的不斷升級(jí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與支付創(chuàng)新

提升創(chuàng)新藥械的可及度，診療費(fèi)用具備永續(xù)增長的可能性。賽道增速有差異，估算腫瘤?？剖袌鲆?guī)模最大最剛需，眼科增速最快五大民營專科醫(yī)療服務(wù)賽道：眼科相對(duì)增速最快，我們估算2015-2020復(fù)合行業(yè)增速達(dá)到21%；

腫瘤?？剖袌鋈萘孔畲?，估算2020年市場規(guī)模為4056億，輔助生殖市場規(guī)模最小，估算2020年規(guī)模為340億元。疫苗：寒武紀(jì)來臨—期待技術(shù)和商業(yè)百花齊放的下個(gè)十年對(duì)標(biāo)海外，我們認(rèn)為中國疫苗行業(yè)與海外“和而不同”。

相同的是，我們認(rèn)為無論中國還是全球疫苗市場，為人類疾病預(yù)防需求而不斷創(chuàng)新將會(huì)是行業(yè)的永恒主題。不同的是，

中國大的統(tǒng)一消費(fèi)市場、特色疾病譜、豐富的到陸續(xù)走向市場的國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗正是中國疫苗行業(yè)多年厚積薄發(fā)的結(jié)果。盡管目前中國疫苗市場中的“爆款”還主要工程師紅利為優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)造了別樣的發(fā)展空間。

回顧過去，我們認(rèn)為本土疫苗行業(yè)的方興未艾。

疫苗的研發(fā)往往是超長周期的提前投資，今天我們看來自海外，我們相信越來越多國產(chǎn)疫苗可以彎道超車。

展望未來，我們認(rèn)為新冠疫苗研發(fā)可能是中國疫苗行業(yè)的一個(gè)發(fā)展契機(jī)。從研發(fā)角度看，中國傳統(tǒng)疫苗技術(shù)路線已非常成熟，而此次新冠疫苗研發(fā)中，病毒載體疫苗、mRNA、DNA疫苗粉墨

登場。

從商業(yè)模式看，除了過去較為成熟的兒童疫苗市場外，成人疫苗、暴露后接種疫苗等市場同樣潛力較大，我們期待優(yōu)

秀的企業(yè)家探索百花齊放的商業(yè)模式。

從國際化角度看，新冠疫苗為中國疫苗出海提供了大契機(jī)，為中國疫苗國際化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2）創(chuàng)新藥、器械領(lǐng)域：分化加大，推薦有海外邏輯、品種豐富、國內(nèi)商業(yè)化兌現(xiàn)的公司藥企：創(chuàng)新分化下，優(yōu)選布局差異化的技術(shù)平臺(tái)、適應(yīng)癥集采影響于2019-22年集中釋放，大品種PD1紅利體現(xiàn)，管線貢獻(xiàn)新生長曲線。

我們認(rèn)為，2018年以來，隨著醫(yī)?？刭M(fèi)、集采改革，制藥行業(yè)面臨激烈變化，以恒瑞為代表的大藥企需要

從銷售驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)向產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型創(chuàng)新企業(yè)。醫(yī)療設(shè)備看國產(chǎn)替代，耗材看成長，消費(fèi)醫(yī)療看滲透率提升醫(yī)療器械的投資框架，我們認(rèn)為可分為國內(nèi)和國外。

國內(nèi)：耗材和IVD版塊增速較快，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)單體增速可超過30%，主要看成長。醫(yī)用設(shè)備和消費(fèi)醫(yī)療器械醫(yī)用設(shè)備國

產(chǎn)率低，主要關(guān)注國產(chǎn)替代率。消費(fèi)醫(yī)療版塊受政策影響小，應(yīng)關(guān)注滲透率提升情況。國外：我們認(rèn)為，醫(yī)療器械國際化的主要驅(qū)動(dòng)力是國內(nèi)中高端制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)，目前已經(jīng)初步形成完備的全球化研

發(fā)、營銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，道路逐漸清晰。消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品的三個(gè)成長階段：導(dǎo)入、爆發(fā)、成熟我們認(rèn)為醫(yī)療器械放量曲線類似一條S型曲線，可分為三個(gè)階段，即導(dǎo)入期、爆發(fā)期、成熟期。如在導(dǎo)入期，滲透率低，競

爭少，定價(jià)高，但是需要教育市場，導(dǎo)入期階段低基數(shù)高增長。此后得益于前期市場推廣，產(chǎn)品知名度和銷量迅速提升，

產(chǎn)品銷售會(huì)進(jìn)入爆發(fā)期，形成品牌效應(yīng)。全球空間星辰大海，器械公司國際化道路逐漸清晰

，

從絕對(duì)值看，邁瑞醫(yī)療作為中國醫(yī)療器械出海的標(biāo)桿，2019年海外收入70億元，2020年海外收入99億元

，證明了中國醫(yī)療器械的海外競爭力。

我們認(rèn)為，中國的醫(yī)療器械企業(yè)已經(jīng)初步形成了完備的全球化研發(fā)、營銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，國際化道路逐漸清

晰，未來空間星辰大海。3）新領(lǐng)域中，關(guān)注上游產(chǎn)業(yè)鏈和細(xì)胞基因治療帶來的機(jī)會(huì)上游產(chǎn)業(yè)鏈：國產(chǎn)替代興起，品類/市占率/業(yè)務(wù)形態(tài)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)高增長我們認(rèn)為，上游設(shè)備耗材國內(nèi)市場長期被國際巨頭壟斷，近幾年生物藥產(chǎn)業(yè)疊加疫苗產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，催

發(fā)國產(chǎn)設(shè)備和耗材進(jìn)口替代浪潮。經(jīng)過多年發(fā)展，一批能生產(chǎn)出性能可用甚至和國際水平接軌的國內(nèi)廠

商脫穎而出，具備可替代進(jìn)口產(chǎn)品的基礎(chǔ)。新冠疫情加劇供應(yīng)短缺，為國內(nèi)企業(yè)帶來發(fā)展窗口期，也為

國內(nèi)制藥設(shè)備與制藥耗材市場帶來了可觀增量。我們認(rèn)為，上游產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)驅(qū)動(dòng)力源自：a品類擴(kuò)張

b市占率的擴(kuò)張

c業(yè)務(wù)形態(tài)的擴(kuò)張細(xì)胞與基因治療向中心法則的上游探索，可能是最終的治愈手段細(xì)胞與基因治療（cell&

genetherapy，CGT）基于中心法則起效，可能是最終的解決方案：

中心法則：基因表達(dá)的過程主要是基于DNA合成出RNA，再基于RNA合成出蛋白質(zhì)

。小分子和單抗影響已生成的蛋白質(zhì)發(fā)揮功能，而細(xì)胞與基因治療從上游調(diào)節(jié)蛋白質(zhì)的生成和功能

我們認(rèn)為細(xì)胞與基因治療領(lǐng)域潛力大，其優(yōu)勢(shì)在于探索生命法則的最“上游”，可能對(duì)現(xiàn)有的療法產(chǎn)生沖擊。它們顛覆性技術(shù)的

兩層內(nèi)涵：創(chuàng)造新的空間，和迭代現(xiàn)有的空間/顛覆現(xiàn)有的模式。海外細(xì)胞及基因治療公司已初具規(guī)模，在國內(nèi)也成為中國資本

投資熱點(diǎn)，且國內(nèi)新技術(shù)發(fā)展與國際前沿差距趨于縮小，新技術(shù)突破將成為自主創(chuàng)新的重要驅(qū)動(dòng)力。為什么看消費(fèi)醫(yī)療？政策助力消費(fèi)醫(yī)療升級(jí)、合規(guī)運(yùn)營消費(fèi)型醫(yī)療目前主要由供應(yīng)方自主定價(jià)，以自費(fèi)為主，不受帶量采購、一致性評(píng)價(jià)、醫(yī)保等政策影響。

2017年5月23日，印發(fā)關(guān)于支持社會(huì)力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見，

強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)是深化醫(yī)

改的必然要求。積極支持社會(huì)力量深入?？漆t(yī)療等細(xì)分服務(wù)領(lǐng)域，擴(kuò)大服務(wù)有效供給，培育專業(yè)化優(yōu)勢(shì)。在眼科、骨科、

口

腔、婦產(chǎn)、兒科、腫瘤、精神、醫(yī)療美容等專科以及康復(fù)、護(hù)理、體檢等領(lǐng)域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務(wù)機(jī)構(gòu)。2021年3月22日，國家發(fā)展改革委、中央網(wǎng)信辦、教育部、工業(yè)和信息化部、國家衛(wèi)健委、國家藥監(jiān)局和國家醫(yī)保局等28個(gè)