山西汾酒專題報(bào)告

山西汾酒專題報(bào)告1．三年責(zé)任狀圓滿收官，汾酒開啟全新時(shí)代1.1

千年清香，歷史波折90

年代清香型處于白酒行業(yè)的主導(dǎo)地位，目前清香回暖。白酒是世界主要蒸餾酒品種之一，也是中國(guó)特有的傳統(tǒng)酒種。白酒是以富含淀粉質(zhì)的糧谷為原料，以酒曲為糖化發(fā)酵劑，采用固態(tài)、半固態(tài)或液態(tài)發(fā)酵，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、貯存和勾調(diào)而成的含酒精飲品。上世紀(jì)

80

年代以前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，由于擔(dān)心白酒過多消耗糧食，白酒業(yè)一直是被嚴(yán)格控制的產(chǎn)業(yè)。而清香白酒的工藝特點(diǎn)是生產(chǎn)周期短、成本低、糧耗低、出酒率高，正好滿足了產(chǎn)品短缺時(shí)代背景下極速擴(kuò)大的消費(fèi)需求；上世紀(jì)九十年代后，隨著窖泥培養(yǎng)等釀造技術(shù)逐步推廣以及糧食供應(yīng)不足等制約因素消失，濃香型白酒產(chǎn)區(qū)由四川擴(kuò)大至全國(guó)，并且該香型知名品牌眾多，逐步發(fā)展成為第一大消費(fèi)香型。貴州茅臺(tái)

2001

年上市后快速發(fā)展，2013

年起營(yíng)業(yè)收入超越五糧液，成為白酒行業(yè)龍頭，從消費(fèi)者培育、產(chǎn)業(yè)建設(shè)和資本投資等方面推動(dòng)了醬香型白酒的發(fā)展，醬香型逐漸成為繼濃香型之后的第二大香型。白酒香型眾多，目前主要有十三種香型，其中醬香型、濃香型和清香型是中國(guó)白酒市場(chǎng)上最主要的三大香型，形成“三香鼎立”的格局。2016

年以來(lái)，醬香型白酒迅速發(fā)展，白酒香型競(jìng)爭(zhēng)邁入新階段。目前濃香型白酒銷量占比由原來(lái)的

70%降低至

50%左右，而醬香型占比由原來(lái)的

10%左右增長(zhǎng)至占比

20%左右，清香型白酒的市場(chǎng)份額由原來(lái)銷售占比

12%左右增長(zhǎng)至

15%左右。我們認(rèn)為，清香型白酒以“汾老大”為代表的，引領(lǐng)著整個(gè)清香品類的發(fā)展，未來(lái)

2-3

年，清香型占比會(huì)從現(xiàn)在

15%左右增長(zhǎng)至

20%左右。清香白酒分類。同為“清”香，因?yàn)橛眉Z、曲、地方風(fēng)土等的不同，也呈現(xiàn)出不同的風(fēng)味。清香型白酒按工藝可以分為三大流派：大曲清香、小曲清香、麩曲清香，簡(jiǎn)稱大清、小清、麩清，以大清為主流，其次是小清，最后是麩清。其中，大曲清香以汾酒、寶豐酒、黃鶴樓、金門高粱酒、青青稞酒等為代表產(chǎn)品，按工藝又可分屬清蒸二次清和清蒸四次清兩類；小曲清香，以小曲來(lái)發(fā)酵的清香型白酒，小曲清香酒主要存在于川黔渝滇地區(qū)，又可分為川法小曲清香酒和云南小曲清香酒；麩曲清香，以麩曲發(fā)酵的清香型白酒，現(xiàn)在的兩大二鍋頭是這種酒的代表。清香白酒競(jìng)爭(zhēng)格局分散，汾酒帶動(dòng)清香回暖。從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，清香型白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局集中度相對(duì)濃香、醬香較低。前期，以牛欄山、紅星二鍋頭、衡水老白干、青稞酒為代表的清香品類整體結(jié)構(gòu)偏低，相較于濃香、醬香整體品類產(chǎn)值貢獻(xiàn)低及市場(chǎng)擴(kuò)張乏力的掣肘，清香品類整體發(fā)展的增速較慢。當(dāng)前，在汾酒帶動(dòng)清香回暖、品類地位回歸的大勢(shì)下，細(xì)分清香品類企業(yè)也處于乘勢(shì)提速發(fā)展態(tài)勢(shì)。此外，清香型白酒價(jià)格帶呈現(xiàn)高端和低端一高一低紡錘型發(fā)展態(tài)勢(shì)，清香白酒價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)格局為

1000

元以上、400

元-800元、100

元-200

元、20

元-50

元四個(gè)主流價(jià)格帶。包攬以上四個(gè)價(jià)位段主流暢銷品牌且實(shí)現(xiàn)全國(guó)化的企業(yè)非汾酒莫屬。山西汾酒歷史悠久，清香鼻祖發(fā)展一波三折。山西汾酒歷史悠久，擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國(guó)馳名商標(biāo)，是中國(guó)清香型白酒的典型代表，酒體入口綿甜，回味悠長(zhǎng)。曾蟬聯(lián)五屆中國(guó)名酒稱號(hào)，素有“中國(guó)酒魂”、“清香鼻祖”之美譽(yù)。汾酒發(fā)展并不是一帆風(fēng)順，從

1988

年開始直到

1993

年，杏花村汾酒企業(yè)連續(xù)

6

年榮獲全國(guó)輕工業(yè)最佳經(jīng)濟(jì)效益第一名，成為酒界的“老大"、“六連冠"，為中國(guó)白酒界的第一股。然而，自

1994

年“老大"的寶座被五糧液搶占后，一路下滑，并且在經(jīng)歷

97

年亞洲金融危機(jī)和

98

年朔州假酒案之后，不僅市場(chǎng)戰(zhàn)線開始逐步收縮至省內(nèi)，而且公司收入狀況也出現(xiàn)了斬腰式的下滑。但是，“杏花"雖有凋零，可最終沒有凋落，老樹開始長(zhǎng)出了新芽，2002

年公司改制為山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司，同時(shí)新管理層上任，重點(diǎn)開拓河北、河南市場(chǎng)，2009

年新一屆高管對(duì)產(chǎn)品體系、營(yíng)銷體系等進(jìn)行修整經(jīng)過重新調(diào)整蓄勢(shì)之后，才再次迎來(lái)了黃金發(fā)展十年，12

年公司收入/利潤(rùn)分別達(dá)到

了

65

億/14

億的歷史高峰。2012

年

3

月限制三公消費(fèi)為開始，白酒行業(yè)由黃金十年的量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)向深度調(diào)整期。13

年開始，行業(yè)再次迎來(lái)調(diào)整，三公反腐和經(jīng)濟(jì)下滑給行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了很大壓力，公司當(dāng)年業(yè)績(jī)就開始出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，14

年收入利潤(rùn)繼續(xù)大幅下滑

35%/63%。公司

2014

年開始嘗試混改之路，同時(shí)公司開始在產(chǎn)品和價(jià)格上著力對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行大力調(diào)整梳理。2015

年公司業(yè)績(jī)成效初顯，2016

年持續(xù)恢復(fù)，2017

年正式開啟國(guó)企改革的序幕。2017-2019

三年改革試點(diǎn)圓滿收官，大勢(shì)已成，復(fù)興在望。至“十四五”末，汾酒要晉身行業(yè)第一陣營(yíng)，實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”的目標(biāo)，推動(dòng)汾酒、杏花村酒、系列酒互相補(bǔ)位，共同發(fā)展的一體化運(yùn)營(yíng)局面。1.2

三年國(guó)改見效，超額完成軍令狀任務(wù)山西國(guó)改當(dāng)先鋒，拉開汾酒改革序幕。汾酒改革的背景：（1）山西改革大環(huán)境，促使國(guó)企改革（1+N政策、國(guó)務(wù)院

42

號(hào)文等），（2）趁著白酒行業(yè)復(fù)蘇，進(jìn)行改革，尋求出路。2015

年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來(lái)，公司營(yíng)收恢復(fù)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，2015/2016

年同比增速為

5

.4

%/6.7

%，與其他品牌酒企的差距不斷拉大，改革迫在眉睫。背水一戰(zhàn)，汾酒簽訂“軍令狀”，

主動(dòng)擔(dān)當(dāng)“改革先鋒”。國(guó)企改革見效，公司連續(xù)超額完成任務(wù)。從實(shí)際業(yè)績(jī)完成效果來(lái)看，2017-2019

汾酒連續(xù)三年超額完成任務(wù)目標(biāo)。我們認(rèn)為

2017

年以來(lái)，公司通過體制機(jī)制改革持續(xù)深化，汾酒已經(jīng)由外部驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向自驅(qū)動(dòng)發(fā)展階段。從與山西省國(guó)資委考核目標(biāo)完成情況來(lái)看，2017

年底，汾酒以國(guó)有資本保值增值率

108.97%，提前超額完成

107.67%的考核目標(biāo)值；2018

年底，以行業(yè)第五的成績(jī)提前實(shí)現(xiàn)行業(yè)進(jìn)位；2018

年末汾酒實(shí)現(xiàn)酒類銷售

110.64

億元，酒類利潤(rùn)

23.45

億元，以“三年任務(wù)兩年完”提前完成酒類收入和酒類利潤(rùn)總額目標(biāo)。1.3

深化國(guó)企改革，助力跑出加速度回首汾酒改革之路，汾酒黨委書記、董事長(zhǎng)李秋喜表示，“如果將汾酒復(fù)興比作拼圖，‘十三五’期間就是收集、整理、拼接的過程。2016

年是汾酒改革的蓄勢(shì)期，也是收集拼圖塊的過程；2017

年至

2019

年，是汾酒改革的發(fā)力期，是大刀闊斧梳理、重樹拼圖的過程（2017

年可稱作是改革的頂層設(shè)計(jì)期，2018

年則是改革的深入實(shí)踐期，2019

年是汾酒改革的攻堅(jiān)期）；2020

年是汾酒改革的鞏固期，拼接出了復(fù)興的雛形，同時(shí)，2020

年是汾酒全面完成“4421”攻堅(jiān)戰(zhàn)和“十三五”發(fā)展規(guī)劃的收官之年，也是從“汾酒速度”到“汾酒模式”轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵之年。山西省國(guó)資委在監(jiān)管方式上的轉(zhuǎn)變，讓汾酒在面臨業(yè)績(jī)壓力的同時(shí)，獲得了更為寬松的經(jīng)營(yíng)環(huán)境?！巴ㄟ^壓力層層加碼，權(quán)力充分下放，山西省國(guó)資委對(duì)汾酒的契約化管理倒逼了汾酒的契約化管理實(shí)踐，企業(yè)動(dòng)力步步強(qiáng)化、活力不斷釋放。”要把壓力轉(zhuǎn)換成持久的動(dòng)力，必須進(jìn)行全方位的改革，先是股權(quán)的改革，之后是人力、激勵(lì)機(jī)制改革。1）推動(dòng)國(guó)企改革，混改是其重要突破口。汾酒集團(tuán)通過轉(zhuǎn)讓所持上市公司

11.45%股份的方式，引進(jìn)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)作為上市公司戰(zhàn)略投資者，進(jìn)一步優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，混改取得了關(guān)鍵性突破。引進(jìn)華潤(rùn)作為戰(zhàn)投，不僅實(shí)現(xiàn)了引資、引智，還促進(jìn)了汾酒管理水平的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理與戰(zhàn)略的高度協(xié)同。2）人力、激勵(lì)機(jī)制改革，通過契約化管理，組閣制聘用、模擬職業(yè)經(jīng)理人等舉措，股權(quán)激勵(lì)等一系列措施，公司運(yùn)營(yíng)效率、活力與創(chuàng)造力得到有效激發(fā)。公司內(nèi)部體制改革，首先以營(yíng)銷端契約化管理為突破口，通過推進(jìn)市場(chǎng)化用人機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，先激發(fā)營(yíng)銷系統(tǒng)活力，再倒逼供應(yīng)鏈改革，構(gòu)建強(qiáng)大的中后臺(tái)和快速適應(yīng)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)內(nèi)部活力充分釋放。同時(shí)，2019

年公司授予骨干成員股份，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成功試點(diǎn)，長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制將持續(xù)激發(fā)內(nèi)部活力。2.

中高端白酒持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)2.1

行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，知名白酒有望受益白酒行業(yè)兩降兩升。從需求端來(lái)看，隨著中國(guó)居民收入水平的持續(xù)提升，酒類消費(fèi)的主導(dǎo)力量逐步從政務(wù)消費(fèi)向商務(wù)消費(fèi)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)型；同時(shí)，由于白酒消費(fèi)的社交屬性，“少喝酒，喝好酒”的消費(fèi)理念深入人心，白酒行業(yè)產(chǎn)量總體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，產(chǎn)量由

2016

年的

1358

萬(wàn)千升下降至

2020

年的

741

萬(wàn)千升。2015

年以來(lái)，白酒行業(yè)開始復(fù)蘇，終端用戶白酒消費(fèi)需求有所上升，帶來(lái)白酒行業(yè)整體收入和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，2020

年白酒行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)

1585.41

億元，同比增長(zhǎng)

12.91%，行業(yè)利潤(rùn)水平處于上升趨勢(shì)。但是，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020

年全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)

1040

家，已連續(xù)三年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。而近幾年以貴州茅臺(tái)、五糧液為代表的知名酒企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都在一定程度上顯示出中國(guó)白酒市場(chǎng)日益明晰的集中化趨勢(shì)。從上述白酒行業(yè)“兩降兩升”的發(fā)展趨勢(shì)可以看出，白酒消費(fèi)呈現(xiàn)出向主流品牌、主力產(chǎn)品集中的趨勢(shì)，白酒產(chǎn)業(yè)也向品牌、原產(chǎn)地和文化集中，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)弱小白酒企業(yè)的擠出效應(yīng)。白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)計(jì)呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)集中度提高的背后，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)調(diào)整的變化，這個(gè)變化所呈現(xiàn)出的產(chǎn)業(yè)形勢(shì)預(yù)計(jì)在未來(lái)會(huì)更加凸顯，即產(chǎn)業(yè)在向名酒產(chǎn)區(qū)和特色產(chǎn)區(qū)集中，品牌在向名酒品牌、區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌集中。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端白酒占比將進(jìn)一步增加，隨著中國(guó)中等收入群體的擴(kuò)大，中高端價(jià)位的白酒銷售規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，有著良好品牌影響力以及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的知名白酒生產(chǎn)企業(yè)預(yù)計(jì)將從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)中受益。上市酒企業(yè)績(jī)基本上已顯著超疫情前水平。經(jīng)歷了

2020

年的大起大落，2021

上半年的酒業(yè)整體處于平穩(wěn)發(fā)展期。申萬(wàn)白酒上市企業(yè)

2021H1

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入總額為

1589.98

億元，同比增長(zhǎng)

21.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為

577.91

億元，同比增長(zhǎng)

20.64%。2021Q2

白酒上市公司實(shí)現(xiàn)收入

641.30

億元，同比增長(zhǎng)

19.53%，同比

2019Q2

增長(zhǎng)

24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)

222.80

億元，同比增長(zhǎng)

25.81%，同比

2019Q2

增長(zhǎng)

33.82%，2021

年二季度收入維持高增，凈利潤(rùn)環(huán)比提速。在

19

家上市白酒企業(yè)中，營(yíng)收增幅超過

50%的有

6

家，酒鬼酒增速最高，增速為

137.31%，其次是舍得酒業(yè)、水井坊、山西汾酒、青青稞酒、迎駕貢酒；營(yíng)收增幅在

10%-50%之間的有

11

家，增速由高到低分別是口子窖、金徽酒、金種子酒、今世緣、伊力特、古井貢酒、瀘州老窖、五糧液、洋河股份、貴州茅臺(tái)、老白干酒；營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的只有兩家企業(yè)，分別是順鑫農(nóng)業(yè)、皇臺(tái)酒業(yè)。此外，與

2019

上半年相比，2021

上半年有

3

家企業(yè)的營(yíng)收呈現(xiàn)出下降，分別是洋河股份、口子窖、老白干酒，但下降幅度都不大，上市酒企業(yè)績(jī)基本上已顯著超疫情前水平。2.2

次高端良性擴(kuò)容，光瓶酒持續(xù)發(fā)展高端白酒持續(xù)擴(kuò)容。白酒市場(chǎng)主要產(chǎn)品按照不同價(jià)格檔次，分為高端型、次高端型、中端型和低端型四種。高端白酒(含超高端)價(jià)格帶為

800

元以上；次高端白酒的價(jià)格在

300-800

元；中低端白酒的價(jià)格帶在300

元以下。其中，高端產(chǎn)品主要被五糧液普五、貴州茅臺(tái)飛天茅臺(tái)和瀘州老窖的國(guó)窖

1573

占據(jù)。從消費(fèi)品品類屬性金字塔看，相較于剛需品、功能品等金字塔底部的屬性而言，白酒具備嗜好品、社交品等金字塔頂端的屬性，而高端白酒更在不同程度上具備了信仰品屬性。這些屬性決定了白酒行業(yè)是個(gè)具有很強(qiáng)定價(jià)能力的行業(yè)，定價(jià)能力是判斷一個(gè)行業(yè)好壞的重要指標(biāo)，所謂的定價(jià)能力是指能夠讓消費(fèi)者為了更好的滿足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。因此可以說(shuō)，高端白酒抬高了行業(yè)的價(jià)格天花板，帶動(dòng)了行業(yè)的整體繁榮。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020

年高端白酒市場(chǎng)規(guī)模是

1000

多億元，在消費(fèi)水平提高與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的市場(chǎng)環(huán)境下，中高端白酒市場(chǎng)存在確定性發(fā)展機(jī)遇，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向龍頭企業(yè)、頭部品牌靠攏。因此，在此背景下，高端酒持續(xù)擴(kuò)容，未來(lái)中國(guó)高端白酒產(chǎn)品領(lǐng)域仍有顯著增長(zhǎng)潛力?；谖磥?lái)五年白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，經(jīng)過初步估算，2026

年中國(guó)高端白酒市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到

2846

億元。次高端白酒競(jìng)爭(zhēng)逐漸升級(jí)。次高端白酒是市場(chǎng)細(xì)分后的產(chǎn)物，白酒行業(yè)的黃金十年中，品牌越來(lái)越多，各個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品越來(lái)越豐富，所以需要進(jìn)一步地進(jìn)行細(xì)分，次高端白酒概念由此產(chǎn)生。具體來(lái)看，我們可以將次高端白酒的發(fā)展線歸為四個(gè)階段：第一個(gè)階段，形成和增長(zhǎng)期；第二個(gè)階段，壓力期；第三個(gè)階段，擴(kuò)容期；第四個(gè)階段，競(jìng)爭(zhēng)上升期。這個(gè)階段，既是次高端白酒的上升期，也是競(jìng)爭(zhēng)白熱化的一個(gè)新時(shí)期，同時(shí)，品牌集中度也會(huì)更加明顯。另外，伴隨著高端酒價(jià)格的提升，次高端價(jià)格帶也在逐漸提高，從行業(yè)調(diào)整期時(shí)的

300~600

元裂變?yōu)?/p>

300~600

元和

600~800

元兩個(gè)價(jià)格檔。3.2.2

青花汾酒引領(lǐng)，驅(qū)動(dòng)汾酒系列增長(zhǎng)白酒行業(yè)“黃金十年”，光瓶酒利用名酒向上發(fā)展造成的低端價(jià)位段空檔機(jī)會(huì)，造就了大眾光瓶消費(fèi)的繁榮周期，以二鍋頭、東北酒、區(qū)域光瓶為代表的產(chǎn)品和品牌表現(xiàn)尤為突出；第二階段

2010

年-2020

年，時(shí)尚光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)的高速發(fā)展，以及持續(xù)向上提升價(jià)位的市場(chǎng)趨勢(shì)，帶動(dòng)光瓶酒開始嘗試

20

元乃至更高價(jià)位段的市場(chǎng)布局。隨著市場(chǎng)升級(jí)發(fā)展和圈層消費(fèi)興起以及返璞消費(fèi)抬頭，光瓶酒在這一周期末段呈現(xiàn)出高線光瓶活躍，高端光瓶出現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢(shì)。第三階段，2020

年為新周期元年，將開啟高線高端光瓶繁榮期。步入

2020

年，隨著白酒消費(fèi)品質(zhì)回歸，消費(fèi)者對(duì)白酒價(jià)格、品牌、包裝的重視，轉(zhuǎn)化為以品質(zhì)為先的消費(fèi)理念，光瓶酒進(jìn)入“名、優(yōu)、新”時(shí)代，“量、價(jià)、質(zhì)”齊升。光瓶酒主要分三個(gè)主流陣營(yíng)：一是大眾光瓶，價(jià)格在

10-30

元區(qū)間，定位大眾剛需，目前主流的成熟放量?jī)r(jià)位，品牌扎堆；二是高線光瓶，價(jià)格在

40-60

元主流價(jià)格段區(qū)間；三是高端光瓶，價(jià)格在

80-200

元主流價(jià)位段，甚至包括

100-200

元價(jià)位段。隨著中產(chǎn)階級(jí)的迅速崛起，中產(chǎn)階級(jí)對(duì)產(chǎn)品的品質(zhì)、包裝、購(gòu)物體驗(yàn)等方面，更加理性的選擇，白酒消費(fèi)更趨向于購(gòu)買簡(jiǎn)而美包裝的光瓶酒。我們認(rèn)為未來(lái)光瓶酒具有以下趨勢(shì)：1）一是高端化趨勢(shì)，未來(lái)

200

元左右的盒裝酒將會(huì)受到高端光瓶酒的擠壓，同時(shí)在

300-600

元的價(jià)格帶也會(huì)出現(xiàn)更多的光瓶酒品牌；二是高線化趨勢(shì)。高線光瓶酒主要指

40-60

元價(jià)位的酒，這是未來(lái)光瓶酒主要放量的一個(gè)價(jià)位段；三是高品化趨勢(shì)。其實(shí)目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑馬都已經(jīng)走上了高品質(zhì)化發(fā)展的道路，這是適應(yīng)了消費(fèi)者追求性價(jià)比消費(fèi)的趨勢(shì)；四是口糧化趨勢(shì)。未來(lái)

80-200

元的口糧盒裝酒也將會(huì)被同價(jià)位的口糧光瓶酒所取。此外，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，當(dāng)前光瓶酒市場(chǎng)參與者眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局仍較分散。3.從市場(chǎng)端、產(chǎn)品端看汾酒復(fù)興路徑站在當(dāng)前位置，我們認(rèn)為需要從更高的高度去看待山西汾酒的投資價(jià)值。我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期角度綜合分析山西汾酒的投資價(jià)值是合理有效的。拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，汾酒在過去十年間，以五年一個(gè)大臺(tái)階的方式，完成了躍升，目前汾酒全面復(fù)興進(jìn)入新階段。至“十四五”末，汾酒要晉身行業(yè)第一陣營(yíng)，實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”的目標(biāo)，推動(dòng)汾酒、杏花村酒、系列酒互相補(bǔ)位，共同發(fā)展的一體化運(yùn)營(yíng)局面。3.1

營(yíng)銷三步走，迎接十四五2-3

年，營(yíng)業(yè)收入可看

300

億元，十四五末

400-500

億元收入。1）根據(jù)

2020

年全球經(jīng)銷商大會(huì)信息可知，展望十四五，省外占比

70%以上，今年上半年省外占比估計(jì)

60，預(yù)計(jì)

2-3

年，省外占比將達(dá)到

70%以上，十四五末

75%以上（以

2020

年省內(nèi)

60

億為基數(shù)，省內(nèi)未來(lái)四年增速

10%左右），估計(jì)

2-3

年，營(yíng)業(yè)收入可看

300

億元，十四五末

500

億元收入，年均復(fù)合增速

29%。2）從六大發(fā)展板塊、構(gòu)建六個(gè)酒都、酒類銷售目標(biāo)和職工人均年收入目標(biāo)四個(gè)方面，將汾酒“十四五”戰(zhàn)略簡(jiǎn)要概括為“66415”，“十四五”汾酒晉身行業(yè)第一陣營(yíng)和實(shí)現(xiàn)“三分天下有其一”目標(biāo)。3）杏花村汾酒銷售公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理張玉峰透露，“杏花村”品牌現(xiàn)有經(jīng)銷商、專賣店

767

家，共設(shè)9

個(gè)大區(qū)，按照

2021

年重點(diǎn)市場(chǎng)突破、2022

年全國(guó)市場(chǎng)布局、2023

年市場(chǎng)快速發(fā)展的部署，2023

年?duì)I銷目標(biāo)

30

億元，“十四五”末營(yíng)銷目標(biāo)

50

億元，根據(jù)調(diào)研預(yù)計(jì)“十四五”未來(lái)杏花村系列占比

10%左右。3.2

全系列整合發(fā)力，跑出新發(fā)展加速度3.2.1

公司產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)品策略定位得當(dāng)山西汾酒目前有三大系列：汾酒系列、竹葉青系列、杏花村系列，其中汾酒系列作為公司營(yíng)收的主要來(lái)源。旗下產(chǎn)品覆蓋了國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的低-中-次高-高-超高所有主流價(jià)格帶，滿足了不同場(chǎng)景的消費(fèi)需求。公司高端產(chǎn)品主要有中國(guó)裝?青花汾酒、青花汾酒

40?中國(guó)龍、青花汾酒

30?復(fù)興版等，定位千元以上價(jià)格帶；次高端有青花

20

跑量產(chǎn)品，卡位次高端主流價(jià)格帶；巴拿馬金裝系列和老白汾系列為腰部產(chǎn)品，定價(jià)100-450

元之間，滿足大眾宴會(huì)需求；波汾定位高線光瓶酒，性價(jià)比高，起到引流與培育消費(fèi)者作用。在產(chǎn)品策略上，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品策略定位得當(dāng)，2020

年之前汾酒則采取“抓兩頭帶中間”，通過重點(diǎn)發(fā)力高端、次高端的青花與低端玻汾，帶動(dòng)腰部產(chǎn)品營(yíng)收提升，助力汾酒跑出加速度。從提出抓兩頭帶中間的時(shí)間點(diǎn)以來(lái)，行業(yè)內(nèi)全品相都能獲得增長(zhǎng)的企業(yè)都不多，很多企業(yè)只是在單品或者單個(gè)區(qū)域有增長(zhǎng)。汾酒三年時(shí)間，兩頭快速增長(zhǎng)，腰部也有增長(zhǎng)。2020

年策略由“拔兩頭帶中間”調(diào)整為“拔中高控底部”，我們認(rèn)為公司未來(lái)增長(zhǎng)更加突出結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將由量增轉(zhuǎn)向質(zhì)。3.2.2

青花汾酒引領(lǐng)，驅(qū)動(dòng)汾酒系列增長(zhǎng)高端白酒整體繁榮，青花

30

復(fù)興版有望脫穎而出。與啤酒等舶來(lái)品不同，白酒背后有著深層的文化和歷史背書，產(chǎn)品之間具有較大的異質(zhì)性。不同的地域、文化、氣候下所產(chǎn)出的白酒在口感、味道、香氣上具有較大的差異，尤其是高端名酒，由于受到釀造工藝、發(fā)酵方法、儲(chǔ)存方法和條件等門檻限制，本身就具有天然的稀缺性。在高端市場(chǎng)，以五糧液、瀘州老窖、洋河大曲為代表的濃香型和以茅臺(tái)為代表的醬香型白酒長(zhǎng)期占據(jù)著主流地位，而清香型白酒在這一領(lǐng)域缺乏拳頭產(chǎn)品，市場(chǎng)認(rèn)知程度較低。但是茅臺(tái)價(jià)格天花板持續(xù)上移，拓寬了超高端

2000

元、特別是

1000

元檔的發(fā)展賽道。主流清香企業(yè)均意識(shí)到消費(fèi)升級(jí)、高端化結(jié)構(gòu)擴(kuò)容、品類價(jià)值提升將給自身帶來(lái)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)紅利，紛紛加碼高端化戰(zhàn)略，在享受紅利同時(shí)提升企業(yè)品牌勢(shì)能，可謂一舉兩得。2018

年開始，汾酒陸續(xù)推出青花

50、青花

40

和青花

30

復(fù)興版等大單品，定價(jià)區(qū)間在

1000-6000

元，其中青花

30·復(fù)興版的推出，一是可以使青花

30

脫離

600-800

這一相對(duì)容量較小的價(jià)格帶，擺脫同品牌力相對(duì)較弱的品牌的競(jìng)爭(zhēng)糾纏，實(shí)現(xiàn)定位突圍；二是更加凸顯了青花

20

性價(jià)比；三是助力于汾酒向上站穩(wěn)千元市場(chǎng)，向高端發(fā)起沖擊，彌補(bǔ)清香型白酒在該領(lǐng)域的空白。青花是汾酒復(fù)興的必然選擇，重回三分天下有其一的載體，在

2020

年，山西汾酒把“中國(guó)酒魂、活態(tài)為魂”作為新的戰(zhàn)略定位，并將青花

20、青花30

兩款主銷產(chǎn)品從青花系列中分離運(yùn)作，打造出高端化產(chǎn)品的全新運(yùn)作模式。同一年，青花

30

復(fù)興版被推向市場(chǎng)，目標(biāo)是追趕

1

573

，超越

1

573

，追趕五糧液，超越五糧液。3.5

真正實(shí)現(xiàn)汾酒的全面復(fù)興我們認(rèn)為和上一輪次高端白酒增長(zhǎng)情況不一樣，上一輪次高端的增長(zhǎng)更多的是全國(guó)匯量式的增長(zhǎng)。而這一次的增長(zhǎng)，則是以次高端深度全國(guó)化為基礎(chǔ)，出現(xiàn)了新的價(jià)格帶，是結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)。受高端白酒批價(jià)上升的影響以及醬酒熱等影響，次高端價(jià)格帶從

300-600

向

600-800

升級(jí)明顯，讓出

600-800

元的價(jià)格空間，廠家開始在

600

元以上價(jià)格帶布局，如洋河夢(mèng)

6+在

600

元以上價(jià)格帶明顯放量，次高端

300

-800

價(jià)格帶公司有青花

20

大單品，因此基于

“汾老大

”品牌形象回歸的預(yù)期以及青花30?復(fù)興版定位千元，帶動(dòng)青花

20

持續(xù)放量。3）50-80

元價(jià)位段，玻汾具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。光瓶酒價(jià)格定位在

10-30

元區(qū)間，品牌扎堆，處于成熟階段，競(jìng)爭(zhēng)激烈。未來(lái)

2-3

年，光瓶酒在

30—50

元/瓶?jī)r(jià)格帶可能會(huì)出現(xiàn)群雄混戰(zhàn)，但在

50

元價(jià)格帶，注定是大品牌的寡頭競(jìng)爭(zhēng)，在

50

元-100

元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，量?jī)r(jià)均有成長(zhǎng)空間。此外，名酒品牌做高線、高端光瓶產(chǎn)品具有品質(zhì)和品牌的天然優(yōu)勢(shì)，由于高線光瓶自身的產(chǎn)品屬性，是高品質(zhì)、高性價(jià)比、高飲用感的全方位組合。名酒品牌深厚的文化沉淀和技藝沉淀，將對(duì)于高線光瓶的品質(zhì)需求形成強(qiáng)大的品牌背書，未來(lái)名酒高線光瓶將形成頭部陣營(yíng)。玻汾定位在

50

元以上價(jià)位帶，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3.2.2“杏花村”歸來(lái)，汾酒進(jìn)入

2+2

時(shí)代汾酒進(jìn)入“2+2”時(shí)代，在白酒行業(yè)，“雙品牌”甚至“多品牌”運(yùn)作是一線名酒的“標(biāo)配”。汾酒，已經(jīng)明確了“2+2”的品牌結(jié)構(gòu)，”其中第一個(gè)“2

”是指汾酒和竹葉青核心品牌“雙輪驅(qū)動(dòng)不斷提高品牌知名度、美譽(yù)度和忠誠(chéng)度；第二個(gè)“2

”是指杏花村品牌和系列酒品牌作為汾酒產(chǎn)品創(chuàng)新、新興業(yè)態(tài)和市場(chǎng)拓展的“兩大尖兵”。加快推進(jìn)酒文旅跨界融合工作，把杏花村打造成為富有魅力的酒文化旅游圣地。在此基礎(chǔ)上，汾酒

2021

年?duì)I銷中心第一期會(huì)議再次提出，汾酒營(yíng)銷要一體化運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)汾酒與“杏花村”品牌協(xié)同。在杏花村詩(shī)酒文化的背書下，汾酒正全方位推進(jìn)“杏花村”品牌復(fù)興，將推崇并塑造“杏花村”品牌標(biāo)識(shí)及價(jià)值，提高文化和消費(fèi)內(nèi)涵，把杏花村打造成最受新時(shí)代消費(fèi)者喜歡的第一民酒。杏花村汾酒銷售公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理張玉峰透露，“杏花村”品牌現(xiàn)有經(jīng)銷商、專賣店

767

家，共設(shè)9

個(gè)大區(qū)，按照

2021

年重點(diǎn)市場(chǎng)突破、2022

年全國(guó)市場(chǎng)布局、2023

年市場(chǎng)快速發(fā)展的部署，2023

年?duì)I銷目標(biāo)

30

億元，“十四五”末營(yíng)銷目標(biāo)

50

億元。在由區(qū)域性品牌向區(qū)域化強(qiáng)勢(shì)品牌布局轉(zhuǎn)變的過程中，“杏花村”品牌明確了基礎(chǔ)系列、宴席系列、形象系列、定制系列的矩陣式產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開啟區(qū)域平臺(tái)商模式、一地一商代理制、區(qū)域和專屬渠道定制、區(qū)域市場(chǎng)單品總代理以及其他創(chuàng)新模式的合作方式。在李俊看來(lái)，“杏花村”品牌擁有歷史背書、產(chǎn)區(qū)背書、汾酒背書、品牌背書四大優(yōu)勢(shì)，正處于汾酒引領(lǐng)下的清香熱、汾酒營(yíng)銷一體化資源統(tǒng)籌的機(jī)遇期，已經(jīng)制定了清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，加之品牌處于發(fā)展初期，市場(chǎng)空間大?！?+2”品牌結(jié)構(gòu)搭配“聚合營(yíng)銷”，汾酒正在開啟一個(gè)全新的未來(lái)。3.2.3

實(shí)施“雙輪驅(qū)動(dòng)”，推動(dòng)竹葉青大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展大健康產(chǎn)業(yè)

2018

年產(chǎn)值已經(jīng)超過

5

萬(wàn)億元，2020

年超過

9

萬(wàn)億元，增幅高達(dá)32.1%，且伴隨著社會(huì)結(jié)構(gòu)變化而需求不斷增長(zhǎng)，具備可持續(xù)增長(zhǎng)性。對(duì)這樣的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，健康酒市場(chǎng)也是“群雄逐鹿”，各大酒品牌紛紛推出自己的健康酒。竹葉青酒除了傳承千年的悠久歷史外，此外，竹葉青以優(yōu)質(zhì)汾酒為

“基酒”，既保留了汾酒的特色，再添加砂仁、紫檀、當(dāng)歸、陳皮、公丁香、零香、廣木香等十余種名貴中藥材配伍，精制陳釀而成。竹葉青酒是獨(dú)具中國(guó)傳統(tǒng)健康文化價(jià)值的露酒，“國(guó)藝、國(guó)藥、國(guó)酒、國(guó)譽(yù)、國(guó)宴”，“五個(gè)國(guó)字”可以充分闡述竹葉青酒的獨(dú)特價(jià)值。未來(lái)，竹葉青將引領(lǐng)酒業(yè)三大趨勢(shì)，即：中國(guó)酒業(yè)年輕化的啟蒙者、中國(guó)酒業(yè)國(guó)際化的開拓者、中國(guó)酒業(yè)健康化的引領(lǐng)者。實(shí)施“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，發(fā)展竹葉青大健康產(chǎn)業(yè)，是汾酒集團(tuán)于變局中開新局的重要戰(zhàn)略舉措。目前，竹葉青酒已經(jīng)完成“123”大健康產(chǎn)業(yè)架構(gòu)?！?”即以健康為核心，竹葉青酒的發(fā)展愿景是成為健康價(jià)值的整合服務(wù)平臺(tái)企業(yè)；“2”即以科技創(chuàng)新與文化創(chuàng)新為兩大支撐；“3”即打造數(shù)字化供應(yīng)鏈、健康產(chǎn)業(yè)、資本合作

3

大平臺(tái)。3.3

市場(chǎng)戰(zhàn)略迭代升級(jí)，全國(guó)化戰(zhàn)略已見成效市場(chǎng)策略得當(dāng)，全國(guó)化布局初步實(shí)現(xiàn)。除了強(qiáng)大的品牌力賦能和豐富的產(chǎn)品線覆蓋以外，汾酒的復(fù)蘇同樣離不開公司在渠道端的改革，通過渠道運(yùn)營(yíng)，加速了汾酒全國(guó)化進(jìn)程的推進(jìn)，充分釋放了省外營(yíng)收的放量紅利。市場(chǎng)戰(zhàn)略迭代升級(jí)，深入拓展市場(chǎng)。2017

年省外市場(chǎng)渠道建設(shè)處于初期，2017

年公司以時(shí)間換空間，將增長(zhǎng)壓力放到省內(nèi)，2018

年汾酒將聚焦發(fā)展“1+3”板塊市場(chǎng)，并制定

3

個(gè)億元市場(chǎng)和

20

個(gè)機(jī)會(huì)市場(chǎng)；2019

年省外汾酒區(qū)域戰(zhàn)略目標(biāo)由

13320

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

13313

戰(zhàn)略，再轉(zhuǎn)變?yōu)楫?dāng)前的

1357

戰(zhàn)略，深度開發(fā)區(qū)域，進(jìn)一步擴(kuò)大省外市場(chǎng)。1357

重點(diǎn)聚焦市場(chǎng)從傳統(tǒng)的京津冀、魯豫、陜蒙等環(huán)山西板塊市場(chǎng)逐步向江浙滬皖、粵閩瓊、湘鄂、東北、西北等五大板塊轉(zhuǎn)變，其中長(zhǎng)三角、珠三角保持較快增長(zhǎng)，長(zhǎng)江以南保持同比

50%以上增長(zhǎng)。經(jīng)過數(shù)年發(fā)展后，汾酒的全國(guó)化進(jìn)程實(shí)現(xiàn)了三個(gè)階段的跨越，目前已經(jīng)基本掃清了國(guó)內(nèi)空白市場(chǎng)。我們認(rèn)為汾酒的全國(guó)化戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行得當(dāng)，汾酒的全國(guó)化呈現(xiàn)出“以點(diǎn)帶面、從線到片，層層遞進(jìn)”的特征，頗有“大軍南下”之勢(shì)。在正確的市場(chǎng)策略下，全國(guó)大部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了渠道網(wǎng)絡(luò)的搭建。2016-2020

年，經(jīng)過

5

年的建設(shè)周期，汾酒通過擴(kuò)大招商和銷售網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，在全國(guó)大部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了渠道網(wǎng)絡(luò)的搭建。其中

2017-2019

年，汾酒銷售團(tuán)隊(duì)由

500

余人增長(zhǎng)至

4000

余人；汾酒經(jīng)銷商數(shù)量由

700

余家增長(zhǎng)至

2000

余家；汾酒專賣店數(shù)量由

400多家增長(zhǎng)至

900

多家；汾酒經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)從

5

萬(wàn)家激增至

70

余萬(wàn)家，全面的渠道體系為后期玻汾和青花系列產(chǎn)品的放量增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。山西汾酒的全國(guó)化戰(zhàn)略已初現(xiàn)成效，未來(lái)繼續(xù)開拓省外市場(chǎng)。山西省只有

3000

萬(wàn)人口，省會(huì)太原只有300

萬(wàn)人口。想要利用人口紅利帶來(lái)的消費(fèi)紅利，山西汾酒必須走省外發(fā)展的道路。2017

年到

2018

年，省內(nèi)省外市場(chǎng)達(dá)到了

4:6。2019

年到

2020

年，山西汾酒的省外市場(chǎng)份額接近

60%，到十四五汾酒省外占比超過

70%。未來(lái)持續(xù)深化“1357+10”市場(chǎng)布局，深度聚焦環(huán)山西市場(chǎng)、長(zhǎng)三角、珠三角、渤海灣經(jīng)濟(jì)圈以及規(guī)模型地縣級(jí)核心市場(chǎng)，保存量、擴(kuò)增量，持續(xù)推動(dòng)長(zhǎng)江以南市場(chǎng)的科學(xué)發(fā)展路徑，穩(wěn)步突破。3.4

策略調(diào)整及管理優(yōu)化，助力凈利率提高策略調(diào)整疊加費(fèi)用率優(yōu)化，公司凈利率將不斷提高。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和和成本優(yōu)化，公司毛利率由

2014年的

67.4%小幅度增至

2020年的

72.15%。同時(shí)，受益于費(fèi)用率優(yōu)化，銷售費(fèi)用率由

2014年的

28.5%下降至

2020

年的

16.27%，管理費(fèi)用率由

2014

年的

11.4%下降到

2019

年的

7.9%，公司凈利率由

2014年的

9.1%增長(zhǎng)