中環(huán)股份研究報(bào)告

中環(huán)股份研究報(bào)告一、領(lǐng)銜單晶硅片技術(shù)，光伏半導(dǎo)體協(xié)同共振（一）耕耘硅材料行業(yè)六十載，光伏及半導(dǎo)體雙輪并行脫胎于半導(dǎo)體，起家于光伏，是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)覆蓋兩大硅產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司。公司脫胎于國(guó)有半導(dǎo)體器件廠，前身是1958年組建的天津市半導(dǎo)體材料廠及1969年組建的天津市第三半導(dǎo)體器件廠，專注生產(chǎn)半導(dǎo)體用單晶硅材料及器件業(yè)務(wù)，積累深厚的硅材料底層技術(shù)及工藝經(jīng)驗(yàn)。公司主體天津中環(huán)半導(dǎo)體股份有限公司成立于1988年，總部位于天津西青，2007年在深交所中小企業(yè)板上市，之后以單晶硅長(zhǎng)晶技術(shù)為核心優(yōu)勢(shì)，以硅片業(yè)務(wù)為出發(fā)點(diǎn)，橫向切入光伏行業(yè)，2019年推出G12超大硅片“夸父”系列，引領(lǐng)硅片大尺寸化變革，縱向延伸至半導(dǎo)體器件及光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)覆蓋半導(dǎo)體及光伏兩大硅產(chǎn)業(yè)鏈模式上市公司：（1）光伏方面，公司立足光伏硅片強(qiáng)勢(shì)業(yè)務(wù)，已向上布局硅料，向下加強(qiáng)電站建設(shè)和運(yùn)維服務(wù)體系建設(shè)，中游聚焦晶體-組件制造主航道，融合G12大尺寸硅片及高效疊瓦組件兩大技術(shù)。（2）半導(dǎo)體方面，2000年設(shè)立天津環(huán)歐半導(dǎo)體材料，通過承擔(dān)的國(guó)家重大專項(xiàng)建成區(qū)熔設(shè)備制造、單晶制造、硅片加工及IGBT設(shè)計(jì)和制造的國(guó)產(chǎn)IGBT產(chǎn)業(yè)鏈，2008年先后成立天津中環(huán)領(lǐng)先和天津環(huán)鑫，從事半導(dǎo)體拋光片、外延片和功率器件等業(yè)務(wù)，縱向深化半導(dǎo)體業(yè)務(wù)布局。此外，公司通過建設(shè)工業(yè)4.0和精益智能制造，進(jìn)一步鞏固技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)革命。光伏硅片業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，G12大尺寸變革引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。公司前身1981年開始從事光伏單晶硅制造，2009年規(guī)?；a(chǎn)光伏硅片，光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收在2012年首超半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，2016年起隨著光伏行業(yè)單晶路線的逐步確立以及全球光伏裝機(jī)需求的大規(guī)模釋放，公司作為單晶硅片領(lǐng)軍企業(yè)之一，新能源材料業(yè)務(wù)在2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收162.49億元，2016-2020年CAGR達(dá)30%，始終貢獻(xiàn)超九成營(yíng)收。截止2021Q3單晶硅片產(chǎn)能達(dá)73.5GW，其中G12產(chǎn)能占比達(dá)59%；組件產(chǎn)能8GW，已成為全球單晶硅片雙寡頭之一。半導(dǎo)體業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司2021年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.55億元，已扭轉(zhuǎn)多年?duì)I收負(fù)增長(zhǎng)局面，2016-2020年CAGR高達(dá)27.22%，功率器件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比不足1%，公司計(jì)劃實(shí)施重組并積極探索半導(dǎo)體封裝產(chǎn)業(yè)。2016年起著力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，調(diào)整管理及技術(shù)團(tuán)隊(duì)，堅(jiān)定淘汰落后產(chǎn)能，持續(xù)布局大尺寸技術(shù)，產(chǎn)品涵蓋4-12英寸化腐片、拋光片、外延片等。目前8英寸及以下半導(dǎo)體硅片實(shí)現(xiàn)品類全覆蓋，8英寸月產(chǎn)能65萬片，供應(yīng)國(guó)內(nèi)和國(guó)際用戶；12英寸實(shí)現(xiàn)28納米以上全覆蓋生產(chǎn)，月產(chǎn)能約10萬片，已量產(chǎn)供應(yīng)國(guó)內(nèi)主要數(shù)字邏輯芯片和存儲(chǔ)芯片生產(chǎn)商，是國(guó)內(nèi)最大的半導(dǎo)體硅片材料生產(chǎn)商之一。（二）混改落地注入市場(chǎng)活力，股權(quán)激勵(lì)深捆核心員工TCL科技入主成為公司控股股東，混改落地賦能市場(chǎng)化治理機(jī)制。天津國(guó)資委在2019年開始主導(dǎo)中環(huán)集團(tuán)啟動(dòng)混合所有制改革工作，2020年7月正式落地，TCL科技集團(tuán)以125億元競(jìng)價(jià)收購中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)成為公司控股股東，實(shí)控人則從天津市國(guó)資委變更為無實(shí)控人。2020年底期間，TCL通過集中競(jìng)價(jià)及大宗交易進(jìn)一步增持，目前持股比例達(dá)28.1%。TCL科技與公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅優(yōu)化。公司控股股東TCL科技正在結(jié)合資本、品牌等資源助力中環(huán)：（1）體制方面：TCL科技作為民營(yíng)資本入股，改變公司原有國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，引入市場(chǎng)化治理機(jī)制，有利于發(fā)揮民營(yíng)體制快速?zèng)Q策優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化管理效率；（2）資金方面，TCL通過其在金融及產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)為公司吸引投資額預(yù)計(jì)超60億；（3）運(yùn)營(yíng)方面：TCL支持公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，結(jié)合高效管理模式和經(jīng)驗(yàn)，大幅度提升資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率及盈利能力；（4）產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面，TCL和公司同屬半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，TCL華星光電顯示行業(yè)供應(yīng)商和公司半導(dǎo)體供應(yīng)商大比例相同，制造工藝技術(shù)關(guān)聯(lián)性較大，TCL將以半導(dǎo)體顯示材料作為重要發(fā)展方向，而公司半導(dǎo)體晶體技術(shù)可以在硅基顯示、Micro-LED等領(lǐng)域形成技術(shù)互補(bǔ)；在市場(chǎng)渠道方面，TCL已建立全球化供應(yīng)鏈體系，制造體系與公司供應(yīng)商在北美、歐洲等地區(qū)高度重合，有利于彌補(bǔ)公司海外市場(chǎng)拓展劣勢(shì)，而公司在智能制造、晶體生長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)輔助TCL加速化合物半導(dǎo)體。得益于混改落地及TCL科技入主，公司期間費(fèi)用率不斷優(yōu)化，2021年三季度期間費(fèi)用率同比下降3.1pct至9.5%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降3.5pct至2.1%，管理費(fèi)用同比0.9pct至2.2%。管理與技術(shù)并進(jìn)，澆筑創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型人才強(qiáng)企。公司堅(jiān)持技術(shù)和管理齊頭并進(jìn)，打造兼具技術(shù)創(chuàng)新性和公司治理可持續(xù)的響亮名牌。以李東生領(lǐng)頭的管理團(tuán)隊(duì)，大多以技術(shù)產(chǎn)業(yè)背景出身，但其中亦不乏管理類人才身居要職。作為新任董事長(zhǎng)，李東生先生為公司帶來其在TCL任職近40年期間孕育的管理才能，多次增持表明其對(duì)公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的信心；公司總經(jīng)理沈浩平作為創(chuàng)始人，1983年加入中環(huán)集團(tuán)，三十余年扎根一線研究晶體生長(zhǎng)，是國(guó)內(nèi)區(qū)熔晶體生長(zhǎng)技術(shù)頂尖專家，強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊(duì)堅(jiān)持奉行“持續(xù)性創(chuàng)新精神”。此外，以廖騫為代表的管理類人才，一同書寫著公司繁榮發(fā)展新篇章?；旄暮笫纵喒蓹?quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。2021年6月，公司發(fā)布混改后首份股權(quán)激勵(lì)方案，覆蓋員工人數(shù)為34人，包括公司董事、高級(jí)管理人員以及核心技術(shù)人員，股票期權(quán)485.68萬份，行權(quán)價(jià)格30.39元/股。公司設(shè)立公司業(yè)績(jī)與個(gè)人績(jī)效雙管齊下的考核指標(biāo)，有望有效實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，有效地將股東利益、公司利益和經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益結(jié)合在一起，增強(qiáng)組織活力和發(fā)展動(dòng)能，釋放公司增長(zhǎng)潛力，管理效率明顯改善。（三）工業(yè)4.0啟航智能制造，業(yè)績(jī)穿越周期再度起航立足光伏智能制造，人均創(chuàng)收遠(yuǎn)超同行。2011年起至今，公司已建立內(nèi)蒙古光伏工廠、天津環(huán)歐工廠、無錫應(yīng)材工廠、天津環(huán)智G12工廠及內(nèi)蒙光伏二期G12工廠，逐步實(shí)現(xiàn)工藝設(shè)備單體的自動(dòng)化、單晶自動(dòng)加工、物流自動(dòng)化貫通及運(yùn)營(yíng)和信息化的融合。依托工業(yè)4.0及智能制造優(yōu)勢(shì)，在生產(chǎn)方面，天津DW智慧工廠制造體系下的原料利用率能夠提升近1.5%-2%，G12產(chǎn)線直通率也大幅度提升；人效方面，勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升，單人可操作設(shè)備從一期工廠的4臺(tái)提升至192臺(tái)，節(jié)約人力成本約60%，在不增加員工人數(shù)的背景下，公司人均創(chuàng)收不斷提升至2021年上半年的170萬元/人，與可比公司的差距日益拉大。歷經(jīng)三十載光伏長(zhǎng)征，盈利能力穩(wěn)步提升。公司1981年進(jìn)軍光伏，與云南半導(dǎo)體、秦皇島太陽能、寧波太陽能、天津18所等并列為五家最早的光伏企業(yè)，先后經(jīng)歷2008年金融危機(jī)、2012年光伏行業(yè)“雙反”事件以及2018年國(guó)內(nèi)光伏“531”政策沖擊等多輪寒冬，產(chǎn)品單價(jià)大幅下滑，營(yíng)收與2011年基本持平，同時(shí)受無錫尚德破產(chǎn)影響，計(jì)提巨額應(yīng)收賬款準(zhǔn)備，從而出現(xiàn)虧損。近年來公司不斷通過技術(shù)進(jìn)步降低成本、提高單位生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步提升。在硅片制造環(huán)節(jié)，公司硅片A品率大幅提升，并利用先進(jìn)的細(xì)線、薄片生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累，協(xié)同客戶進(jìn)行硅片薄片化化應(yīng)用；在晶體制造環(huán)節(jié)，公司不斷提高硅材料利用率，2021年上半年單位產(chǎn)品的硅料消耗率同比下降近2%，并利用G12差異化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)緩解客戶成本壓力。綜上，2021年上半年光伏板塊毛利率同比提升1.2個(gè)pct至20.8%，半導(dǎo)體板塊毛利率同比提升5.2個(gè)pct至20.3%，整體凈利率同比提升2.3個(gè)pct至10.7%。二、光伏：硅片寡頭領(lǐng)航前行，G12+疊瓦組件雙壁聯(lián)合硅片位于光伏及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中游，通過將上游多晶硅料通過拉棒或鑄錠生產(chǎn)出單晶硅棒或多晶硅錠，切割后制成，主要用于下游生產(chǎn)光伏電池及半導(dǎo)體芯片，其中（1）晶硅可根據(jù)硅原子排列順序分為單晶硅及多晶硅：?jiǎn)尉Ч璧木О帕杏行蚯乙?guī)律，具有較強(qiáng)導(dǎo)電性及光電轉(zhuǎn)換效率；而多晶硅晶胞排列無序且無規(guī)律，性能略遜于單晶硅，隨著金剛線切割的推廣、PERC電池技術(shù)及單晶硅拉晶技術(shù)的成熟，單晶硅成本已大幅領(lǐng)先，多晶硅產(chǎn)品正逐步萎縮和退出市場(chǎng)，根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，中國(guó)單晶硅市場(chǎng)份額已從2018年的39%提升至90%。（2）硅片可根據(jù)襯底摻雜元素分為P型硅片及N型硅片：P型硅片是在硅材料中摻雜硼元素制成，硼原子將與周圍硅原子形成共價(jià)鍵后會(huì)出現(xiàn)一個(gè)正電荷空穴，由于生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，成本較低，主要用于制作Al-BSF鋁背場(chǎng)及P型PERC電池；N型硅片則是摻雜磷元素制成，磷原子能與硅原子形成共價(jià)鍵后會(huì)多出一個(gè)自由電子，由于磷原子與硅相溶性較差，分凝系數(shù)低，電阻率均一性差，因此制作工藝更復(fù)雜，成本較高，但少子壽命更長(zhǎng)，電阻率和氧含量更低，受雜質(zhì)影響小，導(dǎo)電性能更好，主要用于制作N型電池。（3）硅片可根據(jù)純度及用途分為光伏硅片及半導(dǎo)體硅片：光伏級(jí)硅片純度要求達(dá)到6個(gè)9（99.9999%）以上，半導(dǎo)體級(jí)硅片對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量及一致性要求極高，要求純度達(dá)到9個(gè)9以上，對(duì)硅片表面的平整度、光滑度及潔凈程度要求都更高。（一）尺寸升級(jí)鞏固寡頭格局，先進(jìn)產(chǎn)能階段性緊缺光伏硅片延續(xù)半導(dǎo)體發(fā)展趨勢(shì)，朝向大尺寸化演變。光伏尺寸標(biāo)準(zhǔn)源于半導(dǎo)體行業(yè)，在摩爾定律驅(qū)動(dòng)下，二者均呈現(xiàn)從4寸到12寸的大尺寸化方向演變，從推進(jìn)節(jié)奏看，光伏硅片尺寸推進(jìn)落后半導(dǎo)體硅片1-2代際，主要系尺寸升級(jí)將指數(shù)級(jí)增加單晶生長(zhǎng)的拉制難度。復(fù)盤光伏硅片尺寸升級(jí)歷程，1981-2012年時(shí)硅片主流邊距為100mm和125mm，后逐步發(fā)展至156mm（M0）。2013年底隆基、中環(huán)、晶龍、陽光能源及卡姆丹五家廠商聯(lián)合統(tǒng)一M1、M2標(biāo)準(zhǔn)，此后行業(yè)不斷出現(xiàn)更大尺寸硅片。2019年隆基錨定行業(yè)存量產(chǎn)線可接受的極限尺寸，推出166mm（M6）硅片，中環(huán)則參考半導(dǎo)體演變經(jīng)驗(yàn)，推出210mm（G12）硅片。目前行業(yè)將隆基股份及中環(huán)股份推出182mm（M10）和210mm（G12）尺寸定義為大尺寸光伏硅片。根據(jù)PV-infoLink，隨著2021年下半年尺寸升級(jí)加速，2021年第三季度起182/210尺寸硅片市場(chǎng)份額已超過50%，預(yù)計(jì)2022年市占率將達(dá)到79%。大硅片驅(qū)動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈降本提效，尺寸升級(jí)大勢(shì)所趨。（1）“通量效應(yīng)”指通過硅片大尺寸化提高現(xiàn)有產(chǎn)能，從而攤薄單位產(chǎn)出的人力、折舊及非硅等成本：硅片環(huán)節(jié)，隨著硅棒直徑變寬，單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的硅棒質(zhì)量產(chǎn)能變大，能夠攤薄單位質(zhì)量硅棒在拉晶過程中的能耗、折舊、人工等成本；電池及組件環(huán)節(jié)類似，均能通過提高單位產(chǎn)能攤薄折舊及人工等成本；（2）“餃皮效應(yīng)”指利用材料余量?jī)r(jià)值降本：組件環(huán)節(jié)，由于組件功率增幅大于面積增幅，因此能攤薄光伏膠膜、玻璃、背板、邊框及焊帶等輔材成本；在系統(tǒng)環(huán)節(jié)，組件面積增幅大于支架長(zhǎng)度、樁基數(shù)量及運(yùn)輸成本增幅，將攤薄相應(yīng)BOS成本；（3）“塊數(shù)相關(guān)”成本指與組件及電站系統(tǒng)塊數(shù)相關(guān)的成本，組件面積增大帶動(dòng)功率提高的同時(shí)并沒有增加匯流箱、接線盒、電纜安裝施工等個(gè)數(shù)，因此攤薄單瓦組件非硅成本及電站成本。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)硅片進(jìn)行大尺寸升級(jí)后，210尺寸硅片/電池/組件/BOS成本相比166尺寸產(chǎn)品分別降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/電池/組件/BOS成本則相比166尺寸產(chǎn)品分別降低0.9/4.17/8.57/3.11分/W，考慮運(yùn)輸費(fèi)用影響，210/182大尺寸產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈總成本相比166尺寸產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈總成本分別低21.29/12.57分/W。光伏硅片環(huán)節(jié)呈現(xiàn)雙寡頭格局，議價(jià)能力強(qiáng)勢(shì)，尺寸升級(jí)鞏固龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。光伏硅片環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈中集中度較高，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，行業(yè)產(chǎn)量CR5已自2015年的37%提高至2021年的80%以上，與硅料環(huán)節(jié)集中度相近，遠(yuǎn)高于下游電池及組件環(huán)節(jié)，其中以隆基股份及中環(huán)股份為首的雙寡頭市場(chǎng)份額接近50%，掌握行業(yè)價(jià)格話語權(quán)。同時(shí)，在硅片尺寸升級(jí)過程中，由于硅棒橫截面積變大、質(zhì)量增加，對(duì)拉晶過程中的提速、成品一致性等技術(shù)難度相應(yīng)提高，對(duì)切片過程中的壓強(qiáng)、熱溫等控制難度指數(shù)級(jí)增加，大幅提高良率及出片數(shù)的控制難度。為順應(yīng)大尺寸化降本增效技術(shù)趨勢(shì)，隆基股份及中環(huán)股份依托自身技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)均積極新建及改造小尺寸產(chǎn)能，硅片行業(yè)雙寡頭格局穩(wěn)固。22年光伏硅料有限產(chǎn)出限制硅片實(shí)際產(chǎn)量，硅片盈利將維持較高水平。需求方面，我們預(yù)計(jì)2022年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)250GW，若根據(jù)光伏組件需求與終端裝機(jī)1:1.2容配比以及硅片到組件過程中產(chǎn)生5%損耗率計(jì)算，對(duì)應(yīng)光伏硅片需求將分別達(dá)315GWGW。供給方面，根據(jù)硅業(yè)協(xié)會(huì)，2020年全球硅片產(chǎn)能為250GW，其中單晶硅片產(chǎn)能205GW，多晶硅片45GW，預(yù)計(jì)2021年新建單晶硅產(chǎn)能約100GW，由于多為2021年下半年投產(chǎn)且存在產(chǎn)能爬坡期，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)能較需求基本平衡，同時(shí)由于2022年全球多晶硅有效產(chǎn)出約88-89萬噸，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別為18.1/20.2/23.0/27.2萬噸，若按硅片硅耗2.65g/W計(jì)算，對(duì)應(yīng)可支撐光伏硅片最大產(chǎn)量為334GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別為68.2/76.3/86.9/102.5GW，若假設(shè)中間流通環(huán)節(jié)占5%，預(yù)計(jì)2022年可支撐光伏最大裝機(jī)量為265GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分別為54.1/60.5/69.0/81.3GW，因此預(yù)計(jì)硅料價(jià)格將于前三季度維持高位，待四季度才可能出現(xiàn)明顯降價(jià)。由于硅片格局均優(yōu)于下游電池及組件環(huán)節(jié)，硅片雙寡頭有望通過漲價(jià)傳導(dǎo)硅料端成本壓力。182/210硅片新增供給逐步爬坡，22年或階段性供不應(yīng)求，溢價(jià)及盈利性凸顯。根據(jù)SOLARZOOM及我們統(tǒng)計(jì)，2021年底全球硅片名義產(chǎn)能達(dá)398GW，其中182和210尺寸達(dá)283GW，較前文測(cè)算2022年終端裝機(jī)267GW對(duì)應(yīng)所需硅片產(chǎn)量332GW仍存在50GW以上缺口，由于大尺寸有效降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，將優(yōu)先被下游需求消化，考慮硅料和硅片產(chǎn)能爬坡時(shí)間，182/210大尺寸硅片可能會(huì)階段性緊缺，而166及以下硅片尺寸將逐步被淘汰。公司首推210單晶硅片，問世后較166硅片存在2.23元/片以上溢價(jià)空間，若按210/166硅片單片瓦數(shù)分別為10.14W/6.29W計(jì)算，相當(dāng)于0.02374元/W以上溢價(jià)空間，同時(shí)根據(jù)我們前文測(cè)算，210硅片相較166尺寸硅片還具有0.0188元/瓦成本優(yōu)勢(shì)，因此210硅片較166硅片存在4分/W以上盈利空間。600W+聯(lián)盟生態(tài)配套日益成熟，助力G12出貨增長(zhǎng)。2020年7月，由公司主導(dǎo)的

“600W+光伏開放創(chuàng)新生態(tài)聯(lián)盟”正式成立，成員企業(yè)數(shù)已超89家，涵蓋多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈配套環(huán)節(jié),逆變器環(huán)節(jié)：2021年華為、上能、陽光電源相繼發(fā)布適配210超高功率組件的逆變器產(chǎn)品，打通系統(tǒng)端應(yīng)用生態(tài)；跟蹤支架環(huán)節(jié)：全球七大跟蹤支架制造商相繼發(fā)布全面適配210組件認(rèn)證聲明，進(jìn)一步推動(dòng)210組件在系統(tǒng)端的應(yīng)用；玻璃環(huán)節(jié)：龍頭企業(yè)福萊特和信義光能均計(jì)劃新增可適配210組件的寬版玻璃產(chǎn)能。210生態(tài)配套產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸完善將助力G12硅片將進(jìn)入快速放量階段。根據(jù)PVinfolink，預(yù)計(jì)2022年182/210硅片需求量升至96/45GW，大尺寸（僅含182與210尺寸）硅片滲透率同比增25.9%至72.1%，到2025年將達(dá)99.7%。龍頭率先擴(kuò)產(chǎn)享受尺寸升級(jí)紅利，“代建+租賃+回購”輕資產(chǎn)擴(kuò)張。根據(jù)公司公告，公司基于集成化、集約化生產(chǎn)及工業(yè)4.0工廠建設(shè)，在內(nèi)蒙建立晶體研發(fā)與生產(chǎn)基地，建設(shè)一至五期項(xiàng)目，項(xiàng)目采用土地自持、廠房自建模式，截至2021上半年，公司光伏硅片產(chǎn)能達(dá)70GW，預(yù)計(jì)2021年底達(dá)85GW，其中210尺寸產(chǎn)能達(dá)52-55GW。公司目前實(shí)施寧夏六期50GW210項(xiàng)目采取“代建+租賃+回購”的模式，項(xiàng)目總投資約120億元，預(yù)計(jì)2023年全部達(dá)產(chǎn)，2022/2023年公司光伏硅片產(chǎn)能達(dá)122GW/135GW，其中210產(chǎn)能分別達(dá)98GW/116GW，占比達(dá)80%/86%，將與上下游產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略協(xié)同、共享發(fā)展，發(fā)揮新規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，提升全球市場(chǎng)占有率，鞏固公司競(jìng)爭(zhēng)力。（二）N型+薄片化加速推進(jìn)，彰顯龍頭精細(xì)化管控實(shí)力N型接棒邁入規(guī)模量產(chǎn)，同步打開薄片化潛力。2021年8月天合光能210PERC電池量產(chǎn)效率達(dá)23.56%，已逼近P型電池24.5%理論極限，而N型電池理論極限超過27%，N型組件還具備更低溫度系數(shù)及衰減率，更高抗PID性能等，在各環(huán)節(jié)降本空間接近極限、原材料及運(yùn)輸成本上漲、可安裝面積逐年稀缺背景下，行業(yè)對(duì)高效電池組件技術(shù)需求愈發(fā)迫切，以隆基、晶澳、天合、晶科、通威等龍頭企業(yè)均積極布局N型技術(shù)，2022年行業(yè)N型TOPCon及HJT擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃已超60GW，N型產(chǎn)業(yè)化提速直接推動(dòng)N型硅片需求快速增長(zhǎng)。此外，N型硅片更有利于電池薄片化發(fā)展，降本潛力十足。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2021年TOPcon/HJT電池硅片平均厚度分別為165μm/150μm，均小于P型硅片平均厚度170μm，到2025年分別有望減薄至135/110μm。硅片龍頭領(lǐng)銜N型硅片及薄片化進(jìn)程，盡顯先進(jìn)技術(shù)及精細(xì)化生產(chǎn)管控實(shí)力。由于P型硅片摻雜硼元素，硼與硅分凝系數(shù)相當(dāng)，擴(kuò)散更易控制；而N型硅片摻雜磷元素，磷與硅相溶性較差，拉棒時(shí)易分布不均，工藝更復(fù)雜，需使用高純多晶硅及熱場(chǎng)等材料，相同尺寸和厚度存在8%-10%溢價(jià)。公司深耕硅材料六十年，拉晶切片技術(shù)領(lǐng)先同行，率先掌握N型硅片制備技術(shù)及規(guī)?；a(chǎn)能力，全部產(chǎn)能均可兼容生產(chǎn)N型硅片，2020年N型硅片市場(chǎng)份額達(dá)60%，位列全球第一，2021年有望達(dá)70%。2021年11月19日，公司公告框架合同，約定2022年將向金剛玻璃銷售N型G12（厚度150μm）單晶硅片數(shù)量不少于7,010萬片，預(yù)估合同金額6.7億元。薄片化對(duì)硅片良率控制和產(chǎn)品品質(zhì)提出更高挑戰(zhàn)，公司2012年時(shí)便成立建設(shè)全球首個(gè)DW切片工廠，目前G12硅片切割技術(shù)已達(dá)到140μm，預(yù)計(jì)22年底達(dá)120μm，遠(yuǎn)超現(xiàn)有量產(chǎn)硅片平均水平。公司2021年2月發(fā)布技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品規(guī)格創(chuàng)新降低硅料成本倡議書，提出當(dāng)硅片從175μm減薄至160μm，能覆蓋多晶硅料原8元/kg漲幅，若產(chǎn)業(yè)鏈全規(guī)格單晶硅片均轉(zhuǎn)換至160μm厚度，預(yù)計(jì)可節(jié)省6.8%硅使用量，以G12產(chǎn)品功率測(cè)算，行業(yè)年產(chǎn)能將增加20GW以上。公司不斷引領(lǐng)薄片化，目前已將硅片產(chǎn)品全面切換為160μm，并推出150μm產(chǎn)品，顯現(xiàn)出公司絕對(duì)領(lǐng)先的成本管理及技術(shù)實(shí)力，在N型及薄片化加速過程中將不斷擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，享受先進(jìn)產(chǎn)能降本紅利。深度捆綁設(shè)備廠商，自主培養(yǎng)拉晶及切片輔材，避免核心技術(shù)擴(kuò)散。從成本結(jié)構(gòu)看，單晶硅片硅料成本約占57%，拉棒環(huán)節(jié)占21%，切片環(huán)節(jié)占24%，其中拉棒成本主要由坩堝、電耗及熱場(chǎng)構(gòu)成，合計(jì)占總成本的13%，拉棒過程中對(duì)坩堝及熱場(chǎng)的潔凈度及品質(zhì)要求較高且無法重復(fù)使用；切片成本主要由電耗、冷卻液和金剛線構(gòu)成，其中金剛線線徑及切速等影響光伏硅片厚度、表面平整度及硅耗等重要性能；

各環(huán)節(jié)電力成本占9.9%，折舊成本占7.3%。設(shè)備方面，公司聯(lián)合硅片設(shè)備龍頭晶盛機(jī)電共同開發(fā)210硅片相關(guān)設(shè)備，并簽訂3年技術(shù)保護(hù)期，防止核心技術(shù)擴(kuò)散；輔材方面，公司參股扶持熱場(chǎng)及金剛線廠商，結(jié)合自身技術(shù)路線及自動(dòng)化水平開發(fā)獨(dú)家產(chǎn)品，不斷積累拉晶及薄片生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。電耗方面，公司積極在內(nèi)蒙古、寧夏等低電力成本區(qū)域建設(shè)拉晶廠，并圍繞下游電池廠在江蘇、江西等就近布局切片廠。（三）融合疊瓦+G12技術(shù)平臺(tái)，差異化進(jìn)軍組件市場(chǎng)疊瓦屬新型封裝技術(shù)，通過將電池主柵置于疊層間來增加有效受光面積，進(jìn)而提高組件功率。疊瓦組件指將優(yōu)化柵線設(shè)計(jì)一個(gè)全片光伏電池等分成若干部分，然后通過導(dǎo)電膠將小電池片邊緣層疊粘接，由于沒有電池片間距，可以有效提升受光面積，同時(shí)取消焊帶和匯流條，有效降低電學(xué)損耗，能夠提高組件轉(zhuǎn)換效率8%-10%；

同時(shí)，由于疊瓦組件電流是半片組件的2/5，能夠有效降低熱斑風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公司測(cè)算，采用中環(huán)660W疊瓦組件的系統(tǒng)BOS成本約0.834元/W，較采用M10-530W組件的系統(tǒng)BOS成本低10%左右。坐擁疊瓦組件獨(dú)家專利，聯(lián)合G12技術(shù)推出超高功率組件。公司旗下控股公司中環(huán)環(huán)晟擁有SunPower疊瓦組件唯一專利授權(quán)，2020年6月宣布下線首塊G12高效疊瓦組件，融合G12寸與高效疊瓦組件兩大平臺(tái)技術(shù)平臺(tái)；2021年6月，環(huán)晟光伏發(fā)布三款針對(duì)大型地面電站的疊瓦組件產(chǎn)品，均為超高功率組件，分別是面向平坦地形的雙面雙玻G1269P（640W-670W），長(zhǎng)度減少1/10的G1263P（585W-603W），以及寬度減少1/5的G1257.5P（535W-565W），針對(duì)分布式電站推出兩款輕量化雙面雙玻組件G1242.5P（420W）和單面單玻（395W）。根據(jù)環(huán)晟介紹，其疊瓦組件全面兼容PERC、TOPCon、HJT等高效電池技術(shù)，量產(chǎn)效率最高達(dá)21.8%以上。2022年1月再次宣布四款疊瓦3.0組件新品進(jìn)入量產(chǎn)，結(jié)合218.2大尺寸硅片電池，功率范圍覆蓋400W-675W，滿足戶用屋頂及工商業(yè)分布式、大型地面電站等應(yīng)用場(chǎng)景需求，工藝技術(shù)、發(fā)電性能、產(chǎn)品可靠性等位于行業(yè)領(lǐng)先水平。2022年3月，公司疊瓦組件憑借優(yōu)異產(chǎn)品性能，先后中標(biāo)三峽電能、華潤(rùn)電力、華電集團(tuán)組件集采項(xiàng)目1GW、1GW和2.5GW，標(biāo)志著公司疊瓦組件已被大型地面電站市場(chǎng)認(rèn)可。入股Maxeon，加速渠道及產(chǎn)能布局，憑借輕量化優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍組件市場(chǎng)。SunPower成立于1985年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)高效電池組件及北美分布式集成業(yè)務(wù)，2011年被道達(dá)爾以后14億美元收購，道達(dá)爾為與中環(huán)股份進(jìn)一步合作，2019年將SunPower分拆注入Maxeon公司，實(shí)體包括新加坡總部和研發(fā)中心、馬來西亞及菲律賓電池工廠、中國(guó)電池及組件合資公司工廠、墨西哥及法國(guó)組件工廠、瑞士銷售中心和遍及十多個(gè)國(guó)家銷售公司。Maxeon將使用“SunPower”品牌向美加以外地區(qū)銷售IBC及疊瓦產(chǎn)品，通過與SunPower簽署多年期獨(dú)家供貨協(xié)議向美國(guó)和加拿大市場(chǎng)銷其產(chǎn)品，通過環(huán)晟光伏向國(guó)際市場(chǎng)銷售疊瓦組件產(chǎn)品。2020年7月，公司通過增發(fā)股本認(rèn)購Maxeon成為其第二大股東，目前持股比例為26.78%。2020年子公司環(huán)晟光伏在已有2GW疊瓦組件基礎(chǔ)上，在江蘇和天津分別啟動(dòng)將G12大硅片與高效疊瓦組件相結(jié)合的4.0智慧工廠項(xiàng)目，通過提高自動(dòng)化和智能化水平實(shí)現(xiàn)快速量產(chǎn)。截止2020年底，公司疊瓦組件產(chǎn)能達(dá)4GW的疊瓦組件產(chǎn)能，出貨2GW，預(yù)計(jì)2021年底疊瓦組件產(chǎn)能達(dá)11GW，出貨6GW左右，2021年底產(chǎn)能達(dá)20GW。三、半導(dǎo)體：國(guó)產(chǎn)硅片領(lǐng)軍，厚積薄發(fā)適逢景氣周期（一）12英寸硅片供應(yīng)緊缺，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程提速半導(dǎo)體硅片是集成電路芯片制造的核心原材料。半導(dǎo)體硅片主要是將多晶硅通過直拉或區(qū)熔法從生長(zhǎng)出棒狀單晶硅，再經(jīng)過切片、研磨、蝕刻、拋光、清洗等步驟制成。半導(dǎo)體硅片又稱晶元，將作為襯底經(jīng)光刻、離子注入等進(jìn)一步加工成各類半導(dǎo)體器件，應(yīng)用于消費(fèi)電子、工業(yè)控制、高壓輸變電、軌道交通、汽車等領(lǐng)域。需求旺盛疊加疫情減產(chǎn)，12英寸半導(dǎo)體硅片缺口不斷擴(kuò)大，價(jià)格景氣有望維持至2年以上。目前半導(dǎo)體硅片主流尺寸為12英寸（300mm）及8英寸（200mm），18英寸（450mm）仍處于試驗(yàn)開發(fā)階段。根據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，2020年12英寸/8英寸半導(dǎo)體硅片出貨量分別達(dá)84.73億/29.63億平方英寸，近兩年市場(chǎng)份額合計(jì)占比均超90%，其中8英寸及以下需求基本保持穩(wěn)定，而12英寸需求出現(xiàn)明顯攀升，主要系汽車電動(dòng)化和智能化、數(shù)據(jù)中心、lOT、元宇宙等行業(yè)強(qiáng)勁需求催化，疊加受疫情影響導(dǎo)致多晶硅片廠商供給下滑，目前有多家龍頭企業(yè)宣布產(chǎn)能緊缺，環(huán)球晶圓表示公司2022至2024年產(chǎn)能已售罄，其中8英寸、12英寸晶圓需求強(qiáng)勁；日本勝高（Sumco）表示公司2026年產(chǎn)能均已售罄，未來5年所有12寸晶圓產(chǎn)能均被訂購，未來幾年需求可能會(huì)繼續(xù)高于供應(yīng)量。在供給持續(xù)吃緊情況下，多家公司宣布漲價(jià)，其中勝高表示預(yù)計(jì)漲價(jià)至少會(huì)持續(xù)到2024年。盡管全球主要半導(dǎo)體硅片企業(yè)均已開啟擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，但12英寸半導(dǎo)體硅片從建設(shè)到產(chǎn)能釋放至少需1.5-2年，供應(yīng)缺口不斷擴(kuò)大，價(jià)格將處于景氣周期。半導(dǎo)體硅片受進(jìn)口壟斷，供應(yīng)緊缺推動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程。半導(dǎo)體硅片行業(yè)存在技術(shù)難度高、研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大、客戶認(rèn)證周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，市場(chǎng)集中度較高且被進(jìn)口壟斷，根據(jù)全球半導(dǎo)體行業(yè)觀察，2021年全球前五大半導(dǎo)體硅片企業(yè)分別為信越化學(xué)、SUMCO、Siltronic、環(huán)球晶圓、SKSiltron，銷售額CR5占全球比重達(dá)87%，自2018年以來CR5占比逐年下降，伴隨國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)一步完善和國(guó)家政策基金的大力支持，中國(guó)大陸硅片制造商有望加速擴(kuò)產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額。中芯國(guó)際、聞泰、士蘭微、中環(huán)股份等部分企業(yè)已擁有批量供應(yīng)8英寸和12英寸硅片技術(shù)能力，有望憑借技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大有效產(chǎn)能，率先享受大尺寸硅片溢價(jià)。全球半導(dǎo)體硅片產(chǎn)業(yè)不斷向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。根據(jù)SEMI，2021年全球半導(dǎo)體出貨面積141.65億平方英寸，同比+14.17%。2008-2021年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)4.35%，預(yù)計(jì)2022-2024年，出貨面積有望達(dá)149/156/160億平方英寸，同比增長(zhǎng)6.4%/4.7%/2.6%。中國(guó)半導(dǎo)體硅片市場(chǎng)規(guī)模占全球比重已從2012年的5.40%增長(zhǎng)至2020年的11.92%。根據(jù)SEMI預(yù)測(cè)，全球的半導(dǎo)體制造商預(yù)計(jì)將在2022年前開建29座高產(chǎn)能晶圓廠，其中16家分布在中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣，因此預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體硅片需求仍將保持穩(wěn)步提升，2018年-2020年，大陸半導(dǎo)體硅片銷售額從9.92億美元上升至13.35億美元。增幅始終高于同期全球半導(dǎo)體硅片市場(chǎng)。（二）產(chǎn)品及客戶認(rèn)證順利，加速擴(kuò)產(chǎn)迎接景氣周期六十年堅(jiān)守鉆研，12英寸大硅片產(chǎn)品陸續(xù)通過客戶認(rèn)證，進(jìn)入增量成長(zhǎng)期。公司深耕半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)60余年，自主研發(fā)積累深厚技術(shù)底蘊(yùn)，陸續(xù)完成FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶體技術(shù)開發(fā)，具備4-12英寸半導(dǎo)體硅片量產(chǎn)能力。產(chǎn)品認(rèn)證方面，8英寸及以下產(chǎn)品技術(shù)及量產(chǎn)質(zhì)量控制能力可對(duì)標(biāo)國(guó)際先進(jìn)廠商，基本實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)客戶全覆蓋，12英寸產(chǎn)品已完成應(yīng)用于CIS、PowerDevice產(chǎn)品的超低阻單晶研發(fā)，進(jìn)入規(guī)模量產(chǎn)階段，應(yīng)用于19納米的COPFree晶體技術(shù)已完成內(nèi)部評(píng)價(jià)，進(jìn)入客戶評(píng)價(jià)階段，結(jié)合28納米的COPFree硅片產(chǎn)品已獲得客戶認(rèn)證，具備進(jìn)入Logic、Memory等高端領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力。應(yīng)用及客戶認(rèn)證方面，公司在O-S-D等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品領(lǐng)域長(zhǎng)期布局，2020年以來抓住Power、IGBT由8英寸向12英寸轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)項(xiàng)目突破并量產(chǎn)，已成為該領(lǐng)域國(guó)內(nèi)領(lǐng)先和國(guó)際先進(jìn)供應(yīng)商；在Logic產(chǎn)品領(lǐng)域，多個(gè)產(chǎn)品配合產(chǎn)業(yè)鏈由8英寸向12英寸升級(jí)，獲得燈塔客戶認(rèn)可，進(jìn)入快速增量期，協(xié)同客戶加速研發(fā)，追趕全球領(lǐng)先水平。在Analog產(chǎn)品領(lǐng)域，公司CIS等產(chǎn)品成功抓住半導(dǎo)體成像技術(shù)革新帶來的產(chǎn)品升級(jí)機(jī)遇，目前12英寸已配合客戶完成產(chǎn)品研發(fā)，將進(jìn)入量產(chǎn)導(dǎo)入期。在Memory產(chǎn)品領(lǐng)域，公司對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的先進(jìn)制程已完成內(nèi)部評(píng)價(jià)，轉(zhuǎn)向客戶認(rèn)證階段，預(yù)計(jì)在2021年實(shí)現(xiàn)批量試產(chǎn)。隨著產(chǎn)品認(rèn)證直通率快速上升、新產(chǎn)品增量迅速，穩(wěn)定的質(zhì)量管控獲得國(guó)內(nèi)外國(guó)際一線芯片客戶認(rèn)可，覆蓋中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、日韓、歐美等主要半導(dǎo)體生產(chǎn)地區(qū)和國(guó)家，具備國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)力。半導(dǎo)體硅片研發(fā)底蘊(yùn)深厚，受益景氣紅利并加速擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)過程替代。公司在內(nèi)蒙古、天津、江蘇三地布局半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)，目前已實(shí)現(xiàn)4-12英寸單晶硅、拋光片的規(guī)模化量產(chǎn)。受半導(dǎo)體市場(chǎng)持續(xù)向好影響，公司產(chǎn)能處于吃緊狀態(tài)，距離客戶需求仍有較大差距，公司將通過啟動(dòng)天津新工廠建設(shè)、加速江蘇宜興二期項(xiàng)目實(shí)施，快速擴(kuò)充產(chǎn)能，根據(jù)公司公告，2021年4月時(shí)公司6英寸及以下/8英寸/12英寸半導(dǎo)體硅片月產(chǎn)能分別為50萬片/60萬片/7萬片，計(jì)劃在2021年末提升至50萬片/75萬片/17萬片產(chǎn)能，2023年底實(shí)現(xiàn)100萬片/100萬片/60萬片月產(chǎn)能。待各項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司8英寸產(chǎn)品綜合實(shí)力將位列全球前三、12英寸產(chǎn)品位列全球前五。通過加速全球化商業(yè)布局，持續(xù)增強(qiáng)在全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；通過對(duì)國(guó)內(nèi)外燈塔客戶的產(chǎn)品配合和認(rèn)證增量，逐月提升全尺寸半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能、產(chǎn)量和全球和中國(guó)的市占率，持續(xù)增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)和盈利能力。四、盈利預(yù)測(cè)和投資分析基于行業(yè)趨勢(shì)及公司情況，做出以下核心假設(shè)：（一）光伏材料及組件業(yè)務(wù)光伏硅片業(yè)務(wù)：在全