VR持續(xù)火熱公司低估值優(yōu)勢(shì)明顯

目錄contents4聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見(jiàn)成效VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利估值分析盈利預(yù)測(cè)01聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略51.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略51.1公司由聲學(xué)起家，提供聲光電領(lǐng)域整體解決方案歌爾股份起家于聲學(xué)，多方向拓展業(yè)務(wù)，可為客戶(hù)提供聲光電領(lǐng)域整體解決方案。公司成立于2001年，早年起家于聲學(xué)，進(jìn)入蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)聲學(xué)馬達(dá)MEMS產(chǎn)品；2008年5月，公司在深交所上市，營(yíng)業(yè)收入首次突破10億元；之后憑借智能手機(jī)的浪潮，規(guī)模加速成長(zhǎng)，營(yíng)收從2008年的10億元人民幣增長(zhǎng)到2013年的100億元人民幣，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58.5

。在2014年之后，公司基于聲學(xué)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)向其他協(xié)同領(lǐng)域發(fā)展，強(qiáng)化傳感器、可穿戴和智能制造領(lǐng)域的戰(zhàn)略地位，在2016年?duì)I收達(dá)到200億元人民幣，3年復(fù)合增速26

，并開(kāi)始布局VR/AR業(yè)務(wù)。2018年進(jìn)入蘋(píng)果TWS產(chǎn)業(yè)鏈，2019年受益于TWS耳機(jī)業(yè)務(wù)，公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2020、2021年公司VR/AR和TWS業(yè)務(wù)繼續(xù)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖1：歌爾股份發(fā)展歷程1.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.2

形成三大主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品在消費(fèi)電子領(lǐng)域應(yīng)用廣泛公司形成精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)、智能硬件業(yè)務(wù)三大板塊。精密零組件業(yè)務(wù)包括聲學(xué)、微電子、光學(xué)、精密結(jié)構(gòu)件；智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)包括智能無(wú)線耳機(jī)；智能硬件業(yè)務(wù)包含VR/AR、智能可穿戴、智能耳機(jī)。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于以智能手機(jī)、智能平板電腦、智能家用電子游戲機(jī)、智能可穿戴電子產(chǎn)品為代表的消費(fèi)電子領(lǐng)域。從上游精密元器件、模組，到下游的智能硬件，從模具、注塑、表面處理，到高精度自動(dòng)線的自主設(shè)計(jì)與制造，歌爾將豐富的高品質(zhì)電子零件產(chǎn)品垂直整合到整機(jī)和配件產(chǎn)品中，為客戶(hù)提供一站式解決方案，打造高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺(tái)。圖1：歌爾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)拆分主營(yíng)業(yè)務(wù)精密零組件智能聲學(xué)整機(jī)智能硬件聲學(xué)微電子光學(xué)精密結(jié)構(gòu)件智能無(wú)線耳機(jī)VR/AR7智能可穿戴智能家居1.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.3貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞整機(jī)制造精密零組件回顧歌爾股份的成長(zhǎng)歷程，可以發(fā)現(xiàn)公司居安思危，適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，公司在2014年年報(bào)中首次提出戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，主動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，基于自身的聲學(xué)器件優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，向傳感器、可穿戴、AR/VR等領(lǐng)域積極拓展。而后公司對(duì)發(fā)展戰(zhàn)略不斷地斧正，逐漸放棄低值的OEM業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型ODM、JDM模式，根據(jù)自身的積累的能力強(qiáng)項(xiàng)，向可聽(tīng)、可看、可感的聲、光、電方向完善布局，形成“4+4+N”的發(fā)展戰(zhàn)略。公司貫徹“4+4+N”

戰(zhàn)略規(guī)劃，圍繞整機(jī)業(yè)務(wù)做好上下游協(xié)同。公司智能硬件整機(jī)業(yè)務(wù)包括智能無(wú)線耳機(jī)、VR/AR、智能可穿戴以及智能家居；公司圍繞整機(jī)業(yè)務(wù)制造精密零組件，包含聲學(xué)、光學(xué)、微電子以及結(jié)構(gòu)件。同時(shí)，公司聚焦全球消費(fèi)電子大客戶(hù)，與其深度綁定。圖1：歌爾股份“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略“4+4+N”戰(zhàn)略規(guī)劃精密零組件智能硬件整機(jī)聲學(xué)光學(xué)微電子結(jié)構(gòu)件智能無(wú)線耳機(jī)VR/AR智能可穿戴智能家居4大整機(jī)4大上游81.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，并積極實(shí)施員工持股計(jì)劃公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中穩(wěn)定，并積極實(shí)施員工持股計(jì)劃。姜濱、姜龍分別持有公司8.41

、7.33

的股份，并通過(guò)歌爾集團(tuán)有限公司間接持有公司14.86

的股份，公司前十大股東持股比例合計(jì)為48.32

，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定。此外公司積極實(shí)施員工持股計(jì)劃，公司于2020年4月計(jì)劃實(shí)施的“家園4號(hào)”持股計(jì)劃總股數(shù)為4,927.01萬(wàn)股，占公司總股本的1.52

，該計(jì)劃參與對(duì)象包括9名公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員以及公司其它員工，本次計(jì)劃有助于進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全公司長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)約束機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)員工的積極性和創(chuàng)造性，吸引和保留優(yōu)秀管理人才和業(yè)務(wù)骨干，提高公司員工凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力，確保公司長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展。圖1：歌爾股份股權(quán)結(jié)構(gòu)81.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.5

受益于TWS耳機(jī)及VR/AR放量，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌跡公司受益于TWS耳機(jī)和VR/AR放量，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌跡。公司營(yíng)業(yè)收入在2015-2017兩年CAGR為36.75

，歸母凈利潤(rùn)兩年CAGR為30.76

；2018年由于全球智能手機(jī)行業(yè)出貨量下滑，中美貿(mào)易爭(zhēng)端又給外向型企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了諸多變數(shù)，公司營(yíng)業(yè)收入下跌；此外，由于電聲器件領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司新業(yè)務(wù)良率仍在爬坡、虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)處于調(diào)整期因素，公司歸母凈利潤(rùn)進(jìn)一步受到影響。2018年TWS耳機(jī)導(dǎo)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈并且引入VR/AR業(yè)務(wù)，2019年隨著TWS耳機(jī)良率提升，智能穿戴業(yè)務(wù)發(fā)展順利，營(yíng)收利潤(rùn)大幅增加。公司2018-2021營(yíng)業(yè)收入CAGR高達(dá)48.78

，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR高達(dá)70.14。圖1：歌爾股份營(yíng)業(yè)收入及增速 圖2：歌爾股份歸母凈利潤(rùn)及增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%90080070060050040030020010002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021營(yíng)業(yè)收入（億元）收入增速-80%-40%0%40%80%120%160%05101520253035404520152016

2017

20182019歸母凈利潤(rùn)（億元）2020

2021利潤(rùn)增速受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響營(yíng)收下跌10得益于TWS耳機(jī)以及VR/AR經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)軌跡110.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201520162017

2018201920202021毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2017201820192015

2016銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用2020

2021財(cái)務(wù)費(fèi)用1.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.6公司毛利率下行，費(fèi)用率逐年下降推動(dòng)凈利率提升公司毛利率下行，但由于管理水平提升費(fèi)用率逐年下降推動(dòng)凈利率提升。公司2015-2018年由于電子器件盈利能力下降帶動(dòng)毛利率下滑，由2015年的24.90

下降至2018年的18.82

；2018-2019年由于引入毛利率較低的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，總體毛利率下滑至15.43

；2021年芯片和原材料等漲價(jià)，同時(shí)新產(chǎn)品的良率爬坡，聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)下滑，2021年公司毛利率為14.13

；但期間公司實(shí)施精細(xì)化管理，降低公司費(fèi)用率，推動(dòng)凈利率提升。圖1：歌爾股份毛利率與凈利率 圖2：歌爾股份費(fèi)用率電子器件盈利能力下降帶動(dòng)毛利率下滑引入智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，出現(xiàn)拐點(diǎn)總體來(lái)看費(fèi)用率平穩(wěn)由于營(yíng)收大幅增加，管理費(fèi)用下降圖1：歌爾歷年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖2：歌爾歷年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比1.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.7

TWS耳機(jī)、VR/AR帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)，各業(yè)務(wù)毛利率下滑TWS耳機(jī)、VR/AR帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，精密零組件業(yè)務(wù)收入占比下滑。2019年智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)受益于TWS耳機(jī)市場(chǎng)爆發(fā)，其中Airpods行業(yè)市占率第一，銷(xiāo)量出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；2020-2021公司VR/AR帶動(dòng)智能硬件收入增長(zhǎng)，同時(shí)業(yè)務(wù)收入占比提升；精密零組件收入占比下滑，由2018年的41.81下滑至2021年的17.69。0146.20%350100%30080%27.90%24.22% 30.57%41.94%25020015060%40%28.68%42.17%38.73%41.81%10020%30.22%5021.14%17.69%020182019 2022020%20182019 20202021精密零組件智能聲學(xué)整機(jī)智能硬件精密零組件智能聲學(xué)整機(jī)智能硬件精密零組件毛利率最高，智能聲學(xué)整機(jī)毛利率下降。2021年芯片和原材料等漲價(jià)，同時(shí)新產(chǎn)品的良率爬坡，聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)下滑；盡管精密零組件營(yíng)收占比低于智能聲學(xué)整機(jī)，但享有上游元器件高毛利紅利。圖1：歌爾歷年各業(yè)務(wù)毛利率 圖2：歌爾歷年各業(yè)務(wù)毛利占比30%25%20%15%10%5%0%2018精密零組件2019

2020智能聲學(xué)整機(jī)2021智能硬件58.20%43.53%32.08%29.37%19.48%35.63%43.63%28.73%22.32%18.15%24.29%41.90%100%80%60%40%20%0%2018精密零組件2019

2020智能聲學(xué)整機(jī)2021智能硬件111.聲學(xué)龍頭企業(yè)，貫徹“4+4+N”發(fā)展戰(zhàn)略1.8整合多學(xué)科領(lǐng)域優(yōu)秀人才，研發(fā)投入逐年提高公司注重在全球范圍內(nèi)整合在聲、光、電、無(wú)線通訊、精密制造等多學(xué)科領(lǐng)域中的優(yōu)秀人才，研發(fā)投入逐年提高。公司研發(fā)投入主要用于微型揚(yáng)聲器、虛擬現(xiàn)實(shí)/增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品、智能音頻、智能可穿戴電子產(chǎn)品、傳感器等。2020年公司年度專(zhuān)利數(shù)量6550件，同比增加36.52

，公司歷年對(duì)技術(shù)的研發(fā)投入和專(zhuān)利的申請(qǐng)數(shù)量都體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。2021年公司研發(fā)投入43.01億元，同比增長(zhǎng)21.74

，占總營(yíng)收的13.46

。公司研發(fā)投入持續(xù)增加，將有利于增強(qiáng)公司產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)固公司的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和地位，為公司未來(lái)的持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖1：歌爾股份歷年研發(fā)支出（億元）及占比0%4%8%12%16%20%010203040502015

2016

20172018研發(fā)支出（億元）2019 2020 2021研發(fā)支出占營(yíng)收比例圖2：歌爾股份歷年專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（件）0100020003000400050006000700020152016201920202017 2018專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（件）1302TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見(jiàn)成效14圖1：藍(lán)牙5.0與藍(lán)牙4.2對(duì)比2.智能聲學(xué)業(yè)務(wù)：TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)略初見(jiàn)成效2.1

TWS耳機(jī)低功耗低延遲優(yōu)勢(shì)明顯，藍(lán)牙技術(shù)推動(dòng)TWS耳機(jī)發(fā)展TWS耳機(jī)因?yàn)榈凸?、低延遲獲得用戶(hù)支持。TWS（True

Wireless

Stereo）耳機(jī)是指真無(wú)線立體聲耳機(jī)，TWS耳機(jī)不僅能像普通耳機(jī)一樣連接到手機(jī)，還取消了連接雙耳之間的線材，做到了真正的無(wú)線化。得益于廠商對(duì)產(chǎn)品的不斷優(yōu)化升級(jí)，TWS耳機(jī)現(xiàn)在已經(jīng)能夠做到低功耗、低延遲、主副耳功耗均衡、以及佩戴時(shí)毫無(wú)負(fù)擔(dān)的優(yōu)秀體驗(yàn)，獲得了大批蘋(píng)果和安卓用戶(hù)的支持。藍(lán)牙技術(shù)+耳機(jī)孔取消加速TWS耳機(jī)發(fā)展。TWS耳機(jī)的發(fā)展離不開(kāi)藍(lán)牙技術(shù)的進(jìn)步，2016年藍(lán)牙5.0技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布，奠定了TWS耳機(jī)普及的基礎(chǔ)。相比上一代技術(shù)，藍(lán)牙5.0的功耗更低；覆蓋半徑達(dá)300米，是藍(lán)牙4.2的3倍；傳輸速度最高達(dá)2Mbps，是藍(lán)牙的兩倍；還能配合WIFI實(shí)現(xiàn)室內(nèi)定位。對(duì)TWS耳機(jī)和手機(jī)而言，藍(lán)牙技術(shù)的進(jìn)步將提高設(shè)備連接的穩(wěn)定性、降低延遲，低功耗的特性還可以延長(zhǎng)設(shè)備使用時(shí)間。2016年9月蘋(píng)果推出第一代Airpods，并首次在iPhone

7系列上取消3.5mm耳機(jī)孔。這一舉措旨在加速TWS無(wú)線耳機(jī)對(duì)有線耳機(jī)的替代，也體現(xiàn)了蘋(píng)果將大力發(fā)展無(wú)線耳機(jī)的決心。圖2：智能手機(jī)取消3.5mm耳機(jī)孔藍(lán)牙4.2藍(lán)牙5.0數(shù)據(jù)傳輸速度1Mbps2Mbps有效范圍100米300米通信容量31

bytes255

bytes物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備不支持支持142.智能聲學(xué)業(yè)務(wù)：TWS滲透率仍有提升空間，4+4戰(zhàn)屢初見(jiàn)成效2.1

TWS耳機(jī)市場(chǎng)趨穩(wěn)，滲透率仍有提高空間當(dāng)前TWS耳機(jī)市場(chǎng)趨穩(wěn)，未來(lái)仍有成長(zhǎng)空間。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)報(bào)告，2017-2020年TWS耳機(jī)增速較快,CAGR達(dá)159.98

；2020年后TWS耳機(jī)市場(chǎng)趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)到2024年TWS耳機(jī)出貨量將達(dá)5.5億臺(tái)，2020-2024CAGR達(dá)22.34

。圖1：TWS出貨量預(yù)測(cè)（億臺(tái)）17.69%22.30%31.08%36.12%39.64%20%0%40%TWS耳機(jī)滲透率仍有提升空間。2020年全球智能手機(jī)出貨量為13.9億部，我們根據(jù)手機(jī)未來(lái)穩(wěn)定在13.9億部來(lái)測(cè)算，2020年TWS滲透率為17.69，預(yù)計(jì)未來(lái)5年TWS耳機(jī)滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達(dá)39.64

。圖2：TWS滲透率迅速提升60%20202021202220232024TWS耳機(jī)滲透率0.760.81.371.541.581.72.32.953.483.9365432102017201820192022202320242020

2021iOS Android0.140.460.92.463.14.325.025.511503VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期173.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.1

VR市場(chǎng)進(jìn)入放量階段，AR市場(chǎng)仍有待培育受益宅經(jīng)濟(jì)，VR產(chǎn)業(yè)在20年迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年全球VR出貨量1095萬(wàn)臺(tái)，根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2022年VR出貨量將達(dá)1573萬(wàn)臺(tái)，邁過(guò)最重要門(mén)檻。2022年除了有較大的出貨量也會(huì)新增多種VR產(chǎn)品，索尼和蘋(píng)果將推出新產(chǎn)品，采用高清Micro

OLED顯示屏，實(shí)現(xiàn)體驗(yàn)觀感的突破。圖1：VR出貨量歷史數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)AR行業(yè)目前上游還處于核心零部件和技術(shù)的攻關(guān)階段，下游生態(tài)也并不成熟，同時(shí)產(chǎn)品定位也并不是很清晰。關(guān)于產(chǎn)品定位，目前對(duì)于AR的定位有兩種：一是手機(jī)屏幕的延伸，二是替代手機(jī)是下一代的計(jì)算中心。兩種產(chǎn)品定位對(duì)應(yīng)兩種完全不同市場(chǎng)空間，目前產(chǎn)品走向還并不清晰。同樣受益于宅經(jīng)濟(jì)，AR行業(yè)也迎來(lái)了增長(zhǎng)。2021年出貨量為70萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)33。根據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2022年預(yù)計(jì)出貨140萬(wàn)臺(tái)。圖2：AR出貨量歷史數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)3.53.96.710.9515.731.1681.41.93.654.60202018201920212022E2020全球（百萬(wàn)臺(tái)） 中國(guó)（百萬(wàn)臺(tái)）452630407014013.210280501001502017201820212022E2019全球（萬(wàn)臺(tái)）2020中國(guó)（萬(wàn)臺(tái)）173.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.2

PSVR2、蘋(píng)果和META預(yù)計(jì)相繼推出新品，VR行業(yè)持續(xù)火熱PSVR2產(chǎn)品大升級(jí)，打造VR顯示性能天花板。根據(jù)索尼官網(wǎng)顯示，PSVR2將采用單眼2K

Micro

OLED屏幕，同時(shí)FOV可達(dá)到110°，再進(jìn)一步加大沉浸感的同時(shí)還可以減少當(dāng)前VR普遍存在顆粒感的問(wèn)題，產(chǎn)品相較于當(dāng)前市面產(chǎn)品有較大的提升。我們預(yù)計(jì)PSVR2有望在22年上市，且第一年銷(xiāo)量有望達(dá)到200-250萬(wàn)部。圖1：PSVR2性能對(duì)比圖VR顯示有較大提高空間，長(zhǎng)期看好未來(lái)VR發(fā)展空間。當(dāng)前，PSVR2將采用單眼2K的Micro

OLED方案，但我們認(rèn)為OLED方案中長(zhǎng)期可做到單眼4K-8K。同時(shí)QUEST2產(chǎn)品采用單眼1.8KFAST-LCD方案，該方案未來(lái)可提升到2.1K。可見(jiàn)核心顯示方案，VR產(chǎn)品具備長(zhǎng)期升級(jí)空間。圖2:PSVR2與QUEST2的分辨率發(fā)展183.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.2

PSVR2、蘋(píng)果和META預(yù)計(jì)相繼推出新品，VR行業(yè)持續(xù)火熱蘋(píng)果VR將采用頂級(jí)硬件解決方案，有望樹(shù)立VR行業(yè)新標(biāo)桿。1光學(xué)方案：預(yù)計(jì)采用3P

Pancake方案，區(qū)別當(dāng)前市場(chǎng)菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預(yù)計(jì)采用索尼單眼2K方案3算力方案：預(yù)計(jì)采用攜處理器方案，可直接搭配A系列芯片，降低成本。整體算力能力預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)同類(lèi)型移動(dòng)VR,可配合4結(jié)構(gòu)件方案：預(yù)計(jì)采用鎂鋰合金方案，外觀更具科技感同時(shí)QUEST3的產(chǎn)品性能有望進(jìn)一步升級(jí)，繼續(xù)維持高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)占領(lǐng)龍頭領(lǐng)先低位。

1光學(xué)方案：預(yù)計(jì)采用3P

Pancake方案，區(qū)別當(dāng)前市場(chǎng)菲涅爾透鏡方案2屏幕方案：預(yù)計(jì)采用單眼2K+Fast-LCD方案3算力方案：預(yù)計(jì)采用高通處理器4其他：SEETHROUGH采用全彩色方案圖1：VR產(chǎn)品拆解圖

193.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期歌爾股份在VRAR的能力VR顯示OEM/ODM光學(xué)光學(xué)透鏡AR顯示模組光學(xué)鏡頭結(jié)構(gòu)件顯示OEM/ODM光學(xué)結(jié)構(gòu)件20光機(jī)模組波導(dǎo)制造3.3公司重點(diǎn)布局VR/AR，提供一站式解決方案公司重點(diǎn)布局VR/AR，提供一站式解決方案。公司深度布局VR代工業(yè)務(wù)，同時(shí)在多年的行業(yè)積累了大量的經(jīng)驗(yàn)。目前可提供一站式VR解決方案，ODM業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。同時(shí)公司還積極布局VR上游核心業(yè)務(wù)包括光學(xué)、軟件和結(jié)構(gòu)件等。圖1：公司重點(diǎn)布局VR/AR，提供一站式解決方案3.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期智能可穿戴產(chǎn)品功能豐富，智能手表產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟智能可穿戴設(shè)備主要為智能手表和智能手環(huán)，其產(chǎn)品功能豐富。智能手表的特點(diǎn)包括eSIM獨(dú)立4G通話、雙芯片架構(gòu)、無(wú)線充電、醫(yī)療級(jí)ECG和5ATM防水等功能，智能手環(huán)的功能特性為低功耗、長(zhǎng)續(xù)航、人體健康和環(huán)境監(jiān)測(cè)、智能語(yǔ)音助手等。智能手表關(guān)注度較高，產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟。智能手表憑借著便捷、友好的用戶(hù)體驗(yàn)，成為可穿戴市場(chǎng)的主流產(chǎn)品形態(tài)。智能手表應(yīng)用幾乎不需要重新培養(yǎng)用戶(hù)的使用習(xí)慣，同時(shí)是記錄用戶(hù)在健康和運(yùn)動(dòng)等方面的重要數(shù)據(jù)入口，并且在移動(dòng)支付、消息提醒等高頻應(yīng)用場(chǎng)景具備天然優(yōu)勢(shì)，這些要素使智能手表應(yīng)用成為IT巨頭爭(zhēng)相布局的重點(diǎn)，推動(dòng)了智能手表產(chǎn)業(yè)鏈配套和應(yīng)用市場(chǎng)迅速走向成熟。圖1：智能手表產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟21300250200150100500201720182019202020212022E2023E2024E2025E手環(huán) 手表3.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.5智能可穿戴市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰智能穿戴產(chǎn)品目前產(chǎn)品主要包含手表和手環(huán)，2021年產(chǎn)品出貨量為1.93億部，同比增長(zhǎng)4.3

。目前市面產(chǎn)品主打健康檢測(cè)功能，但受限于當(dāng)前技術(shù)原因，檢測(cè)功能相對(duì)局限并不能完全滿(mǎn)足當(dāng)下人們所有需求。圖1：智能可穿戴產(chǎn)品出貨（百萬(wàn)副）AppleXiaomiHuaweiFitbitSamsungothers蘋(píng)果、華為、小米占有較大市場(chǎng)份額。根據(jù)Canalys發(fā)布報(bào)告，蘋(píng)果以11.8

的增長(zhǎng)率和超3900萬(wàn)臺(tái)出貨量穩(wěn)坐全球第一；小米出貨量稍遜于往年，同比減少了23

，但出貨量仍達(dá)到了2900萬(wàn)臺(tái)，位居第二；華為的市場(chǎng)份額下跌了近7

，出貨量同比下降40

，但仍以1900萬(wàn)臺(tái)的出貨量位列第三。圖2：全球可穿戴產(chǎn)品市場(chǎng)份額20%39%15%8%

8%10%223.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.6硅光檢測(cè)功能有望帶動(dòng)穿戴行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展硅光技術(shù)有望引入可穿戴領(lǐng)域，看好手表未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。Rockley與可穿戴龍頭企業(yè)合作多年，深度布局硅光傳感技術(shù)，利用不同物質(zhì)的在不同光譜頻率吸收率的差異的原理并結(jié)合其硅光技術(shù)集成各類(lèi)光源從而可以監(jiān)控人體各類(lèi)指標(biāo)，真正實(shí)現(xiàn)無(wú)創(chuàng)檢測(cè)的小型化方案并滿(mǎn)足客戶(hù)真正的健康需求。硅光產(chǎn)品要集成各類(lèi)工藝如化合物、厚硅工藝以及傳統(tǒng)CMOS，其產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)且需要經(jīng)過(guò)多地周轉(zhuǎn)，由于疫情等原因，產(chǎn)品首發(fā)被推遲,根據(jù)Rockley

Photonics電話會(huì)議顯示，產(chǎn)品預(yù)計(jì)23年上市。圖1：Rockley硅光模組示意圖23圖1：PS4歷史出貨量（單位：百萬(wàn)臺(tái)）3.智能硬件業(yè)務(wù)：VR/AR加速，可穿戴未來(lái)可期3.7

PS5游戲機(jī)出貨量有望快速增長(zhǎng)PS5新品發(fā)布，預(yù)計(jì)生命周期內(nèi)將達(dá)1.73億臺(tái)。PS4于2013年11月底發(fā)售，2014年全球出貨量為750萬(wàn)臺(tái)，2017年達(dá)2000萬(wàn)臺(tái)；之后出貨量逐年下降，產(chǎn)品生命周期內(nèi)出貨量累計(jì)約1.2億臺(tái)。PS5于2021年發(fā)售，截至年底出貨量780萬(wàn)臺(tái)。根據(jù)索尼每一代產(chǎn)品總出貨量測(cè)算，PS3生命周期內(nèi)總出貨量約為8740萬(wàn)臺(tái)，PS4總出貨量約為PS3的37.3，據(jù)此估計(jì)PS5產(chǎn)品周期內(nèi)總出貨量約為1.73億臺(tái)。14.817.7201917.813.55.705107.515202520142015201620172018201920202021圖2：PS4與PS5對(duì)比圖24總出貨量：

預(yù)計(jì)1.73億臺(tái)1.2億臺(tái)04協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利26資料來(lái)源4.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.1

4+4+N重點(diǎn)環(huán)節(jié)，打造利潤(rùn)基石4+4+N戰(zhàn)略重要一環(huán)，零組件業(yè)務(wù)打造公司利潤(rùn)基石。公司精密零組件主要分為光學(xué)、結(jié)構(gòu)件、微電子和聲學(xué)四大類(lèi)產(chǎn)品。隨著公司整機(jī)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張以及其產(chǎn)業(yè)鏈卡位優(yōu)勢(shì)，零組件業(yè)務(wù)將圍繞TWS和VR兩大核心產(chǎn)品不斷做大做強(qiáng)擴(kuò)張品類(lèi)。近幾年公司戰(zhàn)略初見(jiàn)成效，零組件業(yè)務(wù)增速較快，公司2021年零組件營(yíng)業(yè)收入138.4億元，同比增長(zhǎng)13.4；同時(shí)公司維持較高利潤(rùn)水平，2021年毛利率為23.11

。圖1：歌爾精密零組件產(chǎn)品 圖2：歌爾的精密零組件營(yíng)業(yè)收入（億元）及毛利率0%4%8%12%16%04080120160201820212019營(yíng)業(yè)收入2020營(yíng)業(yè)收入增速20%24%28%2018201920202021毛利率歌爾零組件光學(xué)結(jié)構(gòu)件微電子聲學(xué)菲涅爾透鏡折疊光路衍射光波導(dǎo)注塑件金屬件SOFT

GOODsMICMEMS傳感器SiPSPEAKER振動(dòng)馬達(dá)264.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.2

TWS耳機(jī)零組件眾多，公司成長(zhǎng)空間廣闊TWS耳機(jī)零組件眾多，公司成長(zhǎng)空間廣闊。TWS耳機(jī)的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件以及Soft

Goods，目前其材質(zhì)主要以塑膠為主，金屬為輔。塑膠成型工藝一般為注塑，表面處理多以噴涂、真空鍍膜、覆膜等為主，如耳機(jī)面殼、充電器外殼等；而金屬主要是壓鑄、陽(yáng)極、噴涂、拉絲等，如金屬網(wǎng)罩、合頁(yè)轉(zhuǎn)軸等。圖1：TWS耳機(jī)拆解圖27130150250230210190170270310290330201920202021大客戶(hù)1智能聲學(xué)整機(jī)-5.3510.8629.424.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利284.2

TWS耳機(jī)零組件眾多，公司成長(zhǎng)空間廣闊公司零組件業(yè)務(wù)在TWS業(yè)務(wù)中持續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)前景廣闊。根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，我們近似假設(shè)智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)均來(lái)自大客戶(hù)1，同時(shí)用大客戶(hù)1收入減去智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，近似求得公司在TWS耳機(jī)業(yè)務(wù)中零組件收入?？梢钥吹焦驹赥WS零組件收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，4+4+N戰(zhàn)略成功逐漸落地，2021年約有29億元收入。圖1：歌爾股份TWS耳機(jī)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)（單位：億元）目前總體看，為了進(jìn)一步使VR變得更加輕薄，廠商多會(huì)選擇采用菲涅爾透鏡而不是非球面鏡。同時(shí)為了更好的成像，廠商還會(huì)選擇組合透鏡的方式，來(lái)消除單一菲涅爾透鏡帶來(lái)的問(wèn)題。圖2：菲涅爾透鏡與非球面透鏡體積明顯大于菲涅爾304.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.3

光學(xué)器件不斷升級(jí),非球面-菲涅爾-折疊光路菲涅爾透鏡，又名螺紋透鏡，多是由聚烯烴材料注壓而成的薄片。其在設(shè)計(jì)時(shí)會(huì)拿掉盡可能多的光學(xué)材料，而保留表面的彎曲度，所以菲涅爾透鏡的質(zhì)量要比傳統(tǒng)非球面透鏡輕薄很多。但菲涅爾的成像質(zhì)量存在一定的瑕疵。由于菲涅爾透鏡存在齒距和非工作面，所以會(huì)存在球差問(wèn)題，并且無(wú)法完全消除。

圖1：菲涅爾透鏡與非球面鏡 非工作面帶來(lái)的球差問(wèn)題與傳統(tǒng)光學(xué)鏡頭不同，折疊光路主要由偏光片、分光器和透鏡等組成。缺點(diǎn)是光線經(jīng)過(guò)多次反射會(huì)損失能量，所以需要亮度足夠的顯示屏加以配合。圖2：折疊光路示意圖顯示器分光鏡偏光片314.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.3

光學(xué)器件不斷升級(jí),非球面-菲涅爾-折疊光路折疊光路，又稱(chēng)短焦距光學(xué)系統(tǒng)。由于該方案可以大幅度降低VR的尺寸，我們判斷其是未來(lái)VR光學(xué)方案的主要方向。因?yàn)殓R頭需要將來(lái)自顯示器的光聚焦到用戶(hù)眼中，而光線的聚焦必須留以足夠的距離，所以VR頭顯必須保持一定的厚度。折疊光路則是將距離折疊到其自身，使光線可以在更窄的空間內(nèi)穿越同樣的距離。這樣就可以使得整體VR設(shè)備變輕薄。圖1：折疊光路模組與菲涅爾透鏡模組對(duì)比4.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利32AR光學(xué)元件：衍射光波導(dǎo)有望成為主流方案光波導(dǎo)大致分為兩類(lèi)，一類(lèi)是幾何光波導(dǎo)，另一類(lèi)是衍射光波導(dǎo)。其中幾何光波導(dǎo)分為鋸齒光波導(dǎo)和陣列光波導(dǎo)，主要代表光學(xué)公司是以色列的Lumus，市場(chǎng)上還未出現(xiàn)大規(guī)模的量產(chǎn)眼鏡產(chǎn)品。衍射光波導(dǎo)分為全息光波導(dǎo)和表面浮雕光柵波導(dǎo)。

HoloLens

2，Magic

Leap

One均使用表面浮雕光柵波導(dǎo)，蘋(píng)果公司收購(gòu)的Akonia公司采用的是全息體光柵。圖1：光波導(dǎo)的分類(lèi)4.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.4

AR光學(xué)元件：衍射光波導(dǎo)有望成為主流方案衍射光波導(dǎo)主要分為全息光波導(dǎo)和表面浮雕光波導(dǎo)，通過(guò)衍射光柵替代傳統(tǒng)幾何光學(xué)器件。衍射光柵簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是一個(gè)具有周期結(jié)構(gòu)的光學(xué)元件，周期可以是材料表面浮雕出來(lái)的高峰和低谷

，也可以是全息技術(shù)在材料內(nèi)部曝光形成的“明暗干涉條紋”。光柵波導(dǎo)技術(shù)采用鏡片表面的光柵結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)光束的擴(kuò)展和耦出。通過(guò)合理的設(shè)計(jì)光柵結(jié)構(gòu)，光柵波導(dǎo)技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)出瞳的二維擴(kuò)展。工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，批量生產(chǎn)成本低。圖1：衍射光波導(dǎo)示意圖33由于可見(jiàn)光波長(zhǎng)為450nm-700nm，所以光柵尺寸是微納米級(jí)別的。之前需要通過(guò)半導(dǎo)體加工工藝進(jìn)行制造，成本高。目前可使用納米壓印技術(shù)來(lái)制做光柵，其中包括熱壓法、紫外線納米壓印光刻法和微接觸壓印法（亦稱(chēng)為軟光刻）。其中，紫外線納米壓印光刻是表面浮雕光柵波導(dǎo)批量生產(chǎn)的常用方法。目前浮雕光柵制作的方法更加成熟。同時(shí)，壓印設(shè)備已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，進(jìn)一步大幅降低了光柵制造的成本。圖2：納米壓印制作光柵流程344.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.4

AR光學(xué)元件：衍射光波導(dǎo)有望成為主流方案表面浮雕光柵波導(dǎo)方案中通過(guò)使用亞波長(zhǎng)尺度的表面浮雕光柵代替?zhèn)鹘y(tǒng)的折反射元件作為光波導(dǎo)中耦入、耦出和擴(kuò)展區(qū)域的光學(xué)元件，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)光束的調(diào)制。根據(jù)凹槽的輪廓、形狀和傾角等結(jié)構(gòu)參數(shù)的不同，常用的表面浮雕光柵可以分為一維光柵與二維光柵。一維光柵根據(jù)剖面形狀劃分為矩形光柵、梯形光柵、閃耀光柵和傾斜光柵等，二維光柵常用的結(jié)構(gòu)有六邊形分布的柱狀光柵。圖1：表面浮雕光波導(dǎo)示意圖異構(gòu)集成引領(lǐng)未來(lái)半導(dǎo)體發(fā)展方向。1991-2015半導(dǎo)體發(fā)展的路線圖為ITRS，其主要觀點(diǎn)為通過(guò)摩爾定律驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體發(fā)展，但I(xiàn)TRS對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的展望于2016年終止，HIR從2016年開(kāi)始為半導(dǎo)體發(fā)展提供了新的方向，即通過(guò)系統(tǒng)或應(yīng)用軟件驅(qū)動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展，通過(guò)異構(gòu)集成的方式引領(lǐng)未來(lái)半導(dǎo)體的發(fā)展方向。圖3：ITRS與HIR對(duì)比4.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利35半導(dǎo)體摩爾定律遭遇瓶頸，異構(gòu)集成引領(lǐng)未來(lái)發(fā)展方向半導(dǎo)體技術(shù)逼近物理極限，半導(dǎo)體摩爾定律遭遇瓶頸。半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)期遵循摩爾定律發(fā)展規(guī)律，但隨著器件溝道尺寸逼近物理極限，摩爾定律對(duì)提高芯片的性?xún)r(jià)比越來(lái)越低，尤其近5年更為顯著。圖1：DRAM容量和密度放緩 圖2：近幾年計(jì)算性能趨于平穩(wěn)圖1:

Octavo系統(tǒng)級(jí)封裝模塊4.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.6

SiP技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，降本增效，提高靈活性SiP技術(shù)是指將不同功能的裸芯片通過(guò)整合封裝的方式，形成一個(gè)集多種功能于一體的芯片組，有效地突破了SoC在整合芯片途徑中的限制，大幅地降低了設(shè)計(jì)端和制造端的成本，也使得今后芯片整合擁有了客制化的靈活性。另外由SiP延伸的3D堆疊式封裝技術(shù)，通過(guò)在垂直方向上增加可放置晶圓的層數(shù)來(lái)進(jìn)一步提高SiP的整合能力，可以說(shuō)作為異質(zhì)整合的標(biāo)桿，SiP在超越摩爾定律方面扮演著頭號(hào)角色。SiP

封裝具有顯著優(yōu)勢(shì)：（1）封裝效率大大提高，SIP封裝技術(shù)在同一封裝體內(nèi)加多個(gè)芯片，大大減少了封裝體積。（2）SIP封裝實(shí)現(xiàn)了以不同的工藝、材料制作的芯片封裝可形成一個(gè)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)嵌入集成無(wú)源元件的組合。（3）SIP封裝技術(shù)可以使多個(gè)封裝合而為一，可使總的焊點(diǎn)大為減少，也可以顯著減小封裝體積、重量，縮短元件的連接路線，從而使電性能得以提高。（4）SIP封裝采用一個(gè)封裝體實(shí)現(xiàn)了一個(gè)系統(tǒng)目標(biāo)產(chǎn)品的全部互連以及功能和性能參數(shù)，可同時(shí)利用引線鍵合與倒裝焊互連以及其他IC芯片直接內(nèi)連技術(shù)。（5）SIP封裝可提供低功耗和低噪音的系統(tǒng)級(jí)連接，在較高的頻率下工作可獲得幾乎與SOC相等的匯流排寬度。SiP

是

IC

產(chǎn)業(yè)鏈中知識(shí)、技術(shù)和方法相互交融滲透及綜合應(yīng)用的結(jié)晶，它最大限度地靈活應(yīng)用各種不同芯片資源和封裝互連優(yōu)勢(shì)。SiP

系統(tǒng)級(jí)封裝集成能最大程度上優(yōu)化系統(tǒng)性能，避免重復(fù)封裝，縮短開(kāi)發(fā)周期、降低成本并提高集成度。圖2：傳統(tǒng)封裝模塊與系統(tǒng)封裝模塊體積對(duì)比354.精密零組件業(yè)務(wù)：協(xié)同整機(jī)業(yè)務(wù)，享受利潤(rùn)紅利4.7

5G時(shí)代推動(dòng)SiP需求，市場(chǎng)規(guī)模將穩(wěn)定增長(zhǎng)5G時(shí)代，基于多頻段的通信技術(shù)升級(jí)將引入更多的射頻前端組件。為滿(mǎn)足更多頻段支持需求，射頻前端電子元件數(shù)量相應(yīng)增加，尤其是濾波器和開(kāi)關(guān)，如3G向4G過(guò)渡時(shí)便已引入了CA

Combos(載波聚合)和2x2

MIMODL等基于多頻段的技術(shù)。進(jìn)入5G時(shí)代，先進(jìn)載波聚合、動(dòng)態(tài)頻譜及

4x4MIMO等技術(shù)的進(jìn)入也使得射頻前端復(fù)雜度進(jìn)一步提升。根據(jù)

Skyworks數(shù)據(jù)，從4G時(shí)代到5G時(shí)代，單一智能設(shè)備支持的頻段數(shù)量將從15個(gè)增加到30個(gè)，Tx/Rx濾波器總數(shù)從30個(gè)增加到75個(gè)，開(kāi)關(guān)從10個(gè)增加到30個(gè)。由于5G設(shè)備內(nèi)置元件數(shù)量增加，同時(shí)在移動(dòng)化終端小型化的發(fā)展趨勢(shì)下，SiP需求量進(jìn)一步增加。SiP的市場(chǎng)規(guī)模將在未來(lái)幾年穩(wěn)定增長(zhǎng)。SiP最大的細(xì)分市場(chǎng)是移動(dòng)和消費(fèi)類(lèi)，然后是電信/基礎(chǔ)設(shè)施和汽車(chē)領(lǐng)域。在未來(lái)五年中，SiP將在可穿戴設(shè)備，Wi-Fi

路由器和物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)領(lǐng)域有顯著增長(zhǎng)，主要驅(qū)動(dòng)力是

5G和傳感器。盡管手機(jī)已經(jīng)飽和，但由于

5G

的需求，有很多采用SiP的機(jī)會(huì)。據(jù)Yole統(tǒng)計(jì)，2020年全球SiP市場(chǎng)為140億美元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到190億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5

。圖1:2016-2024年全球SiP市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：美元）3605估值分析385.估值分析5.1業(yè)績(jī)估值背離，低估值優(yōu)勢(shì)明顯復(fù)盤(pán)歌爾股份自2018年至今的股價(jià)情況，共分為四個(gè)階段：（1）第一階段：2018-2019年中美關(guān)系導(dǎo)致行業(yè)需求下滑，預(yù)期不明，出現(xiàn)戴維斯雙殺；（2）第二階段：2019-2020年底新品TWS耳機(jī)放量引爆消費(fèi)電子行業(yè)；（3）第三階段：2021年前后疫情導(dǎo)致消費(fèi)電子需求預(yù)期不明確；（4）第四階段：2021-2022年受益于宅經(jīng)濟(jì)，TWS、VR需求預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，VR實(shí)際出貨量同比翻倍；圖1:歌爾股份估值分析第一階段第二階段第三階段第四階段當(dāng)前39405.估值分析5.1業(yè)績(jī)估值背離，低估值優(yōu)勢(shì)明顯當(dāng)前股價(jià)處于歷史低估區(qū)間，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與估值水平背離。

VR行業(yè)持續(xù)火熱，2021年全球VR出貨量1095萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)63.43

，據(jù)IDC預(yù)測(cè)2022年全球VR出貨量達(dá)1573萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)43.65

，同時(shí)PSVR2、蘋(píng)果和META相繼推出新品，看好VR未來(lái)發(fā)展；2021年索尼推出新款游戲機(jī)PS5，截至年底出貨量780萬(wàn)臺(tái)，我們預(yù)計(jì)PS5生命周期內(nèi)出貨量將達(dá)1.73億部；硅光技術(shù)應(yīng)用于可穿戴領(lǐng)域通過(guò)監(jiān)控人體各項(xiàng)指標(biāo)滿(mǎn)足客戶(hù)健康要求，智能手表未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮螅鶕?jù)中金企信國(guó)際咨詢(xún)預(yù)計(jì)2022年智能手表出貨量達(dá)1.3億副；公司貫徹“4+4+N”戰(zhàn)略，圍繞TWS耳機(jī)制造零組件，TWS耳機(jī)的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件、Soft

Goods，公司成長(zhǎng)空間廣闊，同時(shí)TWS耳機(jī)滲透率有較大的提升空間。從2018年至今的復(fù)盤(pán)情況來(lái)看，公司歷次股價(jià)下跌均與業(yè)績(jī)預(yù)期相關(guān)，一旦預(yù)期或?qū)嶋H情況反轉(zhuǎn)，估值會(huì)有明顯提升。我們預(yù)計(jì)2022年公司收入1007.49億元，同比增速28.8

；歸母凈利潤(rùn)55.06億元，同比增速28.8

，對(duì)應(yīng)2022年5月9日34.06元/股收盤(pán)價(jià)，PE為21x，當(dāng)前公司實(shí)際業(yè)績(jī)與估值出現(xiàn)較大水平背離。圖1:歌爾股份估值分析第一階段第二階段第三階段第四階段當(dāng)前06盈利預(yù)測(cè)41426.盈利預(yù)測(cè)智能聲學(xué)整機(jī)：當(dāng)前TWS耳機(jī)市場(chǎng)趨穩(wěn)，2020年TWS滲透率為17.69

，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年TWS耳機(jī)滲透率仍有提升空間，2025年滲透率將達(dá)39.64

。預(yù)測(cè)2022-2024

年?duì)I業(yè)收入分別為371.4億元、397.2億元、424.8億元。智能硬件：PSVR2、蘋(píng)果和META預(yù)計(jì)相繼推出新品，預(yù)計(jì)2022年全球VR出貨量達(dá)1573萬(wàn)臺(tái)；2021年索尼推出新款游戲機(jī)PS5，預(yù)計(jì)PS5生命周期內(nèi)出貨量將達(dá)1.73億部；硅光技術(shù)應(yīng)用于可穿戴領(lǐng)域監(jiān)控人體各項(xiàng)指標(biāo)滿(mǎn)足客戶(hù)健康要求，根據(jù)中金企信國(guó)際咨詢(xún)預(yù)計(jì)2022年智能手表出貨量達(dá)1.3億副，預(yù)測(cè)2022-2024

年?duì)I業(yè)收入為468.55億元、617.00億元、778.00億元。精密零組件：公司圍繞TWS耳機(jī)制造零組件，TWS耳機(jī)的結(jié)構(gòu)件分為注塑結(jié)構(gòu)件、金屬結(jié)構(gòu)件、Soft

Goods，成長(zhǎng)空間廣闊，預(yù)測(cè)2022-2024年?duì)I業(yè)收入為155.28億元、186.24億元、193.88億元。綜上，我們上調(diào)2022年公司營(yíng)業(yè)收入850億元至1007.49億元；歸母凈利潤(rùn)由47.74億元上調(diào)至55.06億元，EPS由1.47元上調(diào)至1.61億元。2023-2024

年我們預(yù)測(cè)公司營(yíng)業(yè)收入分別為1212.81億元、1409.14億元；歸母凈利潤(rùn)為65.41億元、76.21億元；EPS為1.91元、2.23元；對(duì)應(yīng)2022年5月9日收盤(pán)價(jià)34.06元/股，2022-2024年P(guān)E分別為21X、18X、15X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖1:歌爾股份盈利預(yù)測(cè)TWS耳機(jī)需求不及預(yù)期、VR整機(jī)需求不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)不