食品飲料行業(yè)23年年度投資策略：確定為守復(fù)蘇為攻

食品食品飲料行業(yè)23年年度投資策略確定為守，復(fù)蘇為攻領(lǐng)先大市-A(維持)研究/行業(yè)年度策略食品飲料食品飲料板塊近一年市場表現(xiàn)資料來源：最聞首選股票評級600519.SH貴州茅臺買入-A000858.SZ五糧液買入-A603369.SH今世緣買入-A600600.SH青島啤酒買入-A600132.SH重慶啤酒買入-B603517.SH絕味食品增持-A603027.SH千禾味業(yè)增持-A603288.SH海天味業(yè)增持-A600887.SH伊利股份買入-A相關(guān)報告：【山證食品飲料】龍頭白酒韌性依舊大眾品改善初顯-食品飲料行業(yè)22Q3季報總結(jié)及四季度展望2022.11.4【山證食品飲料】尋找確定性布局格局改善-2022年食品飲料行業(yè)中報總結(jié)及下半年展望2022.9.6分析師：陳振志投資要點：22年食品飲料行業(yè)回顧。22年市場行情較為波動，食品飲料行業(yè)面臨疫情局部反復(fù)、消費需求恢復(fù)不及預(yù)期、生產(chǎn)成本持續(xù)上漲、外資流動等壓CS平均)，滬深300下跌17.77%，跑贏滬深300指數(shù)6.44個百分點。從消費端來看，截止11月社會消費品零售總額同比-5.90%，消費需求明顯回落；11月餐飲收入同比-8.40%，短期仍承壓。從估值端來看，22年食品飲料板塊估值大幅回落，目前板塊市盈率37倍，整體回歸理性區(qū)間。總體而言符合我們21年對板塊基本面整體偏弱及估值將持續(xù)消化的預(yù)期。23年食品飲料行業(yè)展望及投資策略：22年11月伴隨全國疫情防控政策不斷優(yōu)化，政策底部明顯，外部環(huán)境改善信號確認。我們預(yù)計23年宏觀經(jīng)濟逐步回暖，消費場景及消費信心逐步恢復(fù)，23年板塊盈利及估值將逐步進入改善和修復(fù)通道。投資主線一：確定為守。站在目前時點，全年來看報表端業(yè)績?nèi)跃哂胁淮_定性。23年春節(jié)較早，作為傳統(tǒng)旺季各企業(yè)的備貨及動銷等基本面仍有所承壓，我們預(yù)計22Q4和23Q1報表端壓力較大。因此擁抱業(yè)績增長的確定性作為我們的首選主線：包括高端白酒及地產(chǎn)酒龍頭、啤酒板塊。投資主線二：復(fù)蘇為攻。在需求復(fù)蘇方向已定、堅守確定性的前提下，把握復(fù)蘇節(jié)奏是取得相對受益的重要前提。22年餐飲、出行等線下消費場景受疫情反復(fù)的擾動，現(xiàn)飲渠道占比過半的啤酒板塊、餐飲渠道占比較高的調(diào)味品板塊，以及主要依托門店經(jīng)營的連鎖鹵味板塊等面臨較大壓力；同時22年原材料成本均處于高位運行，行業(yè)的盈利能力亦承壓。展望23年，伴隨線下消費場景逐步恢復(fù)，同時疊加成本端壓力的緩解，餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)板塊有望釋放收入及利潤彈性，作為第二條投資主線建議優(yōu)先關(guān)注。建議優(yōu)先確定性和低估值，繼而選擇復(fù)蘇β標的：(1)白酒：堅守需求韌性及估值優(yōu)勢，優(yōu)先推薦貴州茅臺、五糧液、今世緣，重點關(guān)注瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒；同時關(guān)注自身改革品種順鑫農(nóng)業(yè)；(2)啤酒：高端化邏輯依舊，同時受益于防疫優(yōu)化后需求復(fù)蘇，優(yōu)先推薦青島啤酒、重慶啤酒，同時關(guān)注自身改革品種燕京啤酒；(3)大眾品：消費復(fù)蘇方向已定，大眾品迎來困境反轉(zhuǎn)，重點推薦復(fù)蘇彈性較大的餐飲供應(yīng)鏈標的：重點推薦絕味食品、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、伊利股份，關(guān)注安琪酵母、甘源食品、鹽津鋪子。執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760522030004郵箱：chenzhenzhi@周蓉風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預(yù)期；行業(yè)競爭加?。辉牧蟽r格上升超預(yù)期；食品安全問題；消費稅政策出臺及企業(yè)改革不及預(yù)期等。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760522080001郵箱：zhourong1@sxzq.xom和芳芳執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760519110004郵箱：hefangfang@請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 8 81.1.2基本面回顧：需求成本兩頭難，業(yè)績持續(xù)承壓 8 11.2.1基本面展望：防控政策優(yōu)化，消費場景及消費力有望逐步恢復(fù) 111.2.2投資主線展望：確定為守，復(fù)蘇為攻 12 2.白酒板塊：堅守長期價值，關(guān)注邊際變化 132.122年白酒板塊整體表現(xiàn)：板塊受外因影響回調(diào)，延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情 13 /18年調(diào)整：需求底層邏輯不變，企業(yè)發(fā)展更為理性 141)2013-2014年：此輪回調(diào)主要受行業(yè)政策影響，底層需求邏輯改變 142)2018-2019年：白酒行業(yè)經(jīng)歷小調(diào)整周期，是2015年行業(yè)復(fù)蘇后的第一次調(diào)整 143)2021-至今：此輪調(diào)整主要受宏觀經(jīng)濟波動影響，但企業(yè)基本面表現(xiàn)更為穩(wěn)健 15 2.223年白酒板塊展望：堅守長期價值，關(guān)注邊際變化 16 2.2.2中長期趨勢向好，需求端短期尚需跟蹤 17 3.啤酒板塊：消費場景逐步恢復(fù)，成本改善利潤可期 223.122年啤酒板塊整體表現(xiàn)：旺季銷量有所恢復(fù)，板塊跑出超額收益 22 3.223年啤酒板塊展望：消費場景逐步恢復(fù)，成本改善利潤可期 25請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3消費場景逐步恢復(fù)，高端化進程加速 25 4.調(diào)味品板塊：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注B端修復(fù)&成本回落 264.122年調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求成本雙承壓，板塊整體疲軟 26 4.223年調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注B端修復(fù)&成本回落 28 4.2.2成本壓力下，企業(yè)21提價，22年完成傳導(dǎo) 284.2.3原材料壓力趨緩，有望釋放利潤彈性 295.乳制品板塊：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回升 305.122年乳制品板塊整體表現(xiàn)：品類需求分化，高毛利產(chǎn)品增速放緩 30 5.1.2原奶價格高位小幅走低，需求疲軟拖累毛利率水平 315.223年乳制品板塊展望：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回升 315.2.1龍頭企業(yè)積極布局新業(yè)務(wù)，培育新的盈利增長點 315.2.2需求恢復(fù)+成本壓力趨緩，盈利逐步回升 316.休閑食品板塊：關(guān)注零食專營渠道，成本下行有望釋放利潤彈性 326.122年休閑食品板塊整體表現(xiàn)：板塊業(yè)績承壓，零食專營渠道表現(xiàn)亮眼 32 6.1.2疫情下消費有所分化，零食專營渠道放量 326.223年休閑食品板塊展望：關(guān)注零食專營渠道，成本下行有望釋放利潤彈性 336.2.1鹵制品子板塊：長期看鹵制品行業(yè)高景氣度，疫后龍頭有望強勢復(fù)蘇 336.2.2休閑零食子板塊：需求分層背景下，繼續(xù)尋找渠道擴張個股 34 請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 圖3：GDP&人均可支配收入(億元)及同比增速(%) 9 售總額(億元)及同比增速(%) 9 ETTM 圖13：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(萬元)及增速(%) 11圖14：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)(萬人)及同比增速(%) 11圖15：規(guī)模以上工業(yè)增加值及食品飲料板塊收入同比(%) 12圖16：規(guī)模以上工業(yè)增加值及食品飲料板塊利潤同比(%) 12 14圖21：對比兩輪調(diào)整期白酒板塊營收增速(%) 15請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5圖22：對比兩輪調(diào)整期白酒板塊歸母凈利潤增速(%) 15圖23：2016-2020年白酒分價位帶銷售額份額(%) 17 18圖27：主要次高端酒企產(chǎn)量(萬噸)及增速(%) 19 圖29：2015-2021年安徽白酒市場收入規(guī)模(億元) 20圖30：2014-2024年我國光瓶酒行業(yè)市場規(guī)模(億元) 22 圖32：中國啤酒當月產(chǎn)量(萬千升)及增速(%) 23圖33：啤酒板塊收入(億元)及同比增速(%) 23 圖36：啤酒板塊凈利潤(億元)及同比增速(%) 24 圖38：中國高端及超高端啤酒消費量趨勢(億升) 25圖39：中國高端及超高端啤酒消費額趨勢(億元) 25圖40：調(diào)味品板塊收入(億元)及同比增速(%) 27圖41：調(diào)味品板塊凈利潤(億元)及同比增速(%) 27圖42：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成(%) 27圖43：中國調(diào)味品市場規(guī)模(億元)及同比增速(%) 28 請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6圖45：全國生鮮乳產(chǎn)量(百萬噸)及同比增速(%) 30圖46：中國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格走勢(元/公斤) 30圖47：近年伊利冷飲業(yè)務(wù)及同比增速(%) 31圖48：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升(%) 31圖49：休閑食品板塊收入(億元)及增速(%) 32圖50：休閑食品板塊歸母凈利潤(億元)及增速(%) 32 圖53：休閑鹵制品行業(yè)市場規(guī)模(億元)及同比增速(%) 34 表1：白酒板塊個股22年防疫政策優(yōu)化前漲跌幅情況統(tǒng)計(%) 16 4 請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明71.食品飲料行業(yè)22年回顧和23年展望1.122年回顧：業(yè)績承壓，估值回落.1.1市場表現(xiàn)回顧：負重前行，板塊表現(xiàn)居中22年市場行情較為波動，食品飲料行業(yè)面臨疫情局部反復(fù)、消費需求恢復(fù)不及預(yù)期、生產(chǎn)成本持續(xù)上漲、外資流動等壓力，22年CS食品飲料板塊下跌11.33%(總市值加權(quán)平均)，滬深300下跌17.77%，跑贏滬深300指數(shù)6.44個百分點，總體而言符合我們21年對板塊基本面整體偏弱及估值將持續(xù)消化的預(yù)期。分板塊來看，啤酒/休閑食品/速凍食品在凈利潤增長&四季度預(yù)期收入表現(xiàn)相對較好支撐下，股價年初至今小幅上漲或下跌幅度相對較小，分別+3.99%/-3.33%/-6.15%，均跑贏板塊；白酒、肉制品主要受資金流動、估值回落影響，乳制品受業(yè)績增長不及預(yù)期影響，這三個子板塊股價回落較為嚴重，肉制品/白酒/乳制品分圖1：食品飲料板塊22年累計下跌11.33%圖2：食品飲料子板塊22年區(qū)間漲跌幅(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所1.1.2基本面回顧：需求成本兩頭難，業(yè)績持續(xù)承壓1)經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，需求回升不及預(yù)期2022年在多地疫情反復(fù)影響之下，尤其22Q2我國GDP增速有所承壓，同比增速為0.40%，同時人均可支配收入增速雖然略跑贏GDP增速，但消費支撐力量整體偏弱，三季度GDP增速雖有所回升，但22年以來消費者信心指數(shù)再度承壓，至今仍未恢復(fù)到疫情前的平均水平。受宏觀經(jīng)濟及疫情反復(fù)影響，社會消費品零售總額恢復(fù)程度也不及預(yù)期，近期增速仍有所承壓，22年9月/10月/11月同比增速分別為2.50%/-0.50%/-5.90%，消費需求明顯回落。從餐飲端來看，11月份餐飲收請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8入為4435億元，同比減少8.40%，相較19年同期減少10.65%，疫情反復(fù)以及經(jīng)濟增長放緩對餐飲業(yè)有較大影響，我們預(yù)計在各地防疫政策不斷優(yōu)化背景下，消費場景逐步恢復(fù)，從而餐飲業(yè)收入將會逐步上升。圖3：GDP&人均可支配收入(億元)及同比增速(%)圖4：消費者信心指數(shù)仍未恢復(fù)至疫情前水平資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖5：社會消費品零售總額(億元)及同比增速(%)圖6：餐飲當月收入(億元)及同比增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2)主要原材料價格有所分化，企業(yè)壓力邊際趨緩20年開始國內(nèi)經(jīng)濟作物價格進入上行周期，22年仍維持高位。截止2022年12月20日大豆市場價格為5496.84元/噸，豆粕市場價格為4744.90元/噸，較年初漲幅分別為5.27%/36.16%；玉米市場價格較巔峰時期雖有有所回落，仍維持高位。2022年11月20日市場價格為2853元/噸，較年初漲幅8.64%。包裝材料價格及運輸成本有所回落，壓力邊際趨緩。截至22年12月20日，瓦楞紙市場價格為3259.40元/噸，較年初回落16.13%；全國鋁錠價格為18864.30元/噸，較年初回落11.80%；同時運費方面，2022年10月15日，美國進口大豆運費為52美元/噸，同比回落7.14%，玉米從大連至蛇口運費為65元/噸，同比請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9回落13.33%?？傮w而言，企業(yè)成本壓力雖邊際趨緩但壓力猶在，對中小企業(yè)的資金鏈穩(wěn)定和盈利能力仍有挑戰(zhàn)，而龍頭企業(yè)則有望憑借規(guī)模優(yōu)勢、經(jīng)驗管理優(yōu)勢和定價權(quán)緩解成本壓力，同時加快市場份額提升。圖7：大豆和豆粕價格持續(xù)增長(元/噸)圖8：玉米價格維持高位(元/噸)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖9：瓦楞紙價格有所回落(元/噸)圖10：農(nóng)產(chǎn)品運費有所回落(元/噸)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所3)估值回顧：估值持續(xù)消化，部分板塊已至低位受經(jīng)濟增速放緩、需求疲軟、原材料價格上漲、政策擔憂以及外資擾動等因素干擾，22年1-11月食品飲料板塊估值大幅回落。22年11月份開始，伴隨全國疫情防控優(yōu)化政策不斷出臺，市場預(yù)期消費場景將逐步恢復(fù)，從而板塊估值水平有所回升，目前板塊市盈率在37倍左右，相對滬深300的估值溢價率97%，整體回歸理性區(qū)間。其中，白酒、啤酒、調(diào)味品、速凍食品及其他食品估值已處于近五年來偏低位水平；休閑食品、肉制品、乳制品估值已回歸至近五年中樞分位。我們預(yù)計伴隨各地新冠疫情防控進一步優(yōu)化，以及宏觀經(jīng)濟逐步回暖，23年板塊估值將逐步進入改善及修復(fù)通道。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖11：食品飲料與滬深300歷史估值(PETTM)資料來源：Wind，山西證券研究所圖12：2017.01-2022.12食品子板塊值走勢資料來源：Wind，山西證券研究所1.223年展望：確定為守，復(fù)蘇為攻1.2.1基本面展望：防控政策優(yōu)化，消費場景及消費力有望逐步恢復(fù)防控政策優(yōu)化，消費場景修復(fù)為先。2022年以來多地出現(xiàn)新冠疫情反復(fù)及封控，居民消費場景及消費意愿受收入、就業(yè)等因素影響，總體承壓。如上文中提到，從收入端來看，截止22Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計值較21年實際同比增長2.3%。同時22年以來，城鎮(zhèn)累計新增就業(yè)人數(shù)受宏觀經(jīng)濟及疫情擾動影響也有所承壓，6月開始出現(xiàn)環(huán)比弱改善趨勢。從消費端來看，11月社會消費品零售總額名義同比增速為-5.9%，短期承壓；11月社零餐飲收入同比增速為-8.4%，主要受多地疫情封控政策調(diào)整后短期確診病例增加所致。圖13：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(萬元)及增速(%)圖14：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)(萬人)及同比增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所22年11月以來全國防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整，政策底部明確，外部環(huán)境改善信號確認。我們預(yù)計消費場請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明景伴隨寬松防疫政策的不斷推進將逐步恢復(fù)。在放開初期，復(fù)蘇節(jié)奏或有遲緩及滯后，但今年上半年從方向上來看，消費場景恢復(fù)是食品飲料板塊收入增長的主要增量來源。消費意愿及消費力延續(xù)修復(fù)，取決于經(jīng)濟復(fù)蘇程度。在三年新冠疫情影響下，居民消費信心及意愿較低，同時受宏觀經(jīng)濟疲軟影響，增加了居民未來收入的不確定性，消費者的消費意愿持續(xù)下行。中長期來看，消費力及消費信心的修復(fù)與居民收入相關(guān)，傳導(dǎo)過程較長。23年宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇程度，是決定消費力及消費意愿修復(fù)力度的核心指標。圖15：規(guī)模以上工業(yè)增加值及食品飲料板塊收入同比(%)圖16：規(guī)模以上工業(yè)增加值及食品飲料板塊利潤同比(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所.2投資主線展望：確定為守，復(fù)蘇為攻1)投資主線一：確定為守近期在各地疫情防控優(yōu)化政策頻繁出臺背景下，需求復(fù)蘇的趨勢已定，但站在目前時點，全年來看由于區(qū)域間復(fù)蘇節(jié)奏、渠道庫存等原因，報表端業(yè)績?nèi)跃哂胁淮_定性。23年春節(jié)較早，作為傳統(tǒng)旺季，各企業(yè)的備貨及動銷等基本面仍有所承壓，我們預(yù)計22Q4和23Q1報表端壓力較大。因此，擁抱業(yè)績增長的確定性作為我們的首選主線：包括高端白酒及地產(chǎn)酒龍頭、啤酒板塊。相比之前的核心資產(chǎn)行情，近兩年市場關(guān)注的業(yè)績釋放更為短期，同時對于基本面邊際變化的市場敏感度更高。在此情況下，需要對基本面以及短期催化劑的緊密跟蹤。從而我們認為尋找確定性的競爭格局以及相對確定較好的商業(yè)模式，篩選出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)就更為重要。在市場估值回歸到相對合理的歷史均值之下，其長期配置價值就逐步凸顯出來。盡管22年整體消費需求較為疲軟，高端消費雖短期承壓，但趨勢相對確定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢不改。例如白酒板塊，高端產(chǎn)品穩(wěn)健增長，隨著估值回落至歷史中位線甚至以下水平，其布局價值已經(jīng)顯現(xiàn)。同時啤酒行業(yè)高端化是相對確定的行業(yè)趨勢。在啤酒行業(yè)進入存量時代的大背景下，22年疫情反復(fù)擾動之下，短期加劇銷量壓力，但啤酒廠商的經(jīng)營策略已由“增量為王”轉(zhuǎn)向“利潤請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明為王”，利潤訴求強化之下價格戰(zhàn)趨緩、結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進，在銷量承壓之下，中高端放量成為其業(yè)績增長的主要推動力。2)投資主線二：復(fù)蘇為攻在需求復(fù)蘇方向已定、堅守確定性的前提下，把握復(fù)蘇節(jié)奏是取得相對受益的重要前提。前文提到，需求復(fù)蘇過程分為消費場景的復(fù)蘇、消費力和消費信心的復(fù)蘇。22年餐飲、出行的線下消費場景受疫情反復(fù)的擾動，現(xiàn)飲渠道占比過半的啤酒板塊、餐飲渠道占比較高的調(diào)味品板塊，以及主要依托門店經(jīng)營的連鎖鹵味板塊等面臨較大壓力。同時22年大豆、大麥、白糖、包材等原材料成本均處于高位運行，各板塊企業(yè)的盈利能力也有所承壓。展望23年，伴隨線下消費場景逐步恢復(fù)，同時疊加成本端壓力的緩解，這些板塊在收入及利潤端表現(xiàn)有望逐步釋放彈性，建議優(yōu)先關(guān)注。同時若23年下半年之后，在房地產(chǎn)相關(guān)刺激政策不斷出臺、疫情防控優(yōu)化不斷推進、消費場景有序恢復(fù)等綜合作用下，國內(nèi)經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，消費者收入水平及消費信心逐步恢復(fù)，行業(yè)增長的驅(qū)動因素有望重新從量增轉(zhuǎn)化為價增，可選消費板塊的經(jīng)營彈性將會逐步凸顯。我們建議優(yōu)先確定性和低估值，繼而選擇復(fù)蘇β標的：(1)白酒：堅守需求韌性及估值優(yōu)勢，優(yōu)先推薦貴州茅臺、五糧液、今世緣，重點關(guān)注瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒；同時關(guān)注自身改革品種順鑫農(nóng)業(yè)；(2)啤酒：高端化邏輯依舊，同時受益于防疫優(yōu)化后需求復(fù)蘇，優(yōu)先推薦青島啤酒、重慶啤酒，同時關(guān)注自身改革品種燕京啤酒；(3)大眾品：消費復(fù)蘇方向已定，大眾品迎來困境反轉(zhuǎn)，重點推薦復(fù)蘇彈性較大的餐飲供應(yīng)鏈標的：重點推薦絕味食品、千禾味業(yè)、海天味業(yè)、伊利股份，關(guān)注安琪酵母、甘源食品、鹽津鋪子。2.白酒板塊：堅守長期價值，關(guān)注邊際變化2.122年白酒板塊整體表現(xiàn)：板塊受外因影響回調(diào)，延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情2.1.1外部因素擾動，板塊回調(diào)至價值區(qū)間22年主要受外部經(jīng)濟壓力、多地新冠疫情反復(fù)、外資流出等多因素影響，市場情緒受挫，年初至今白酒板塊持續(xù)回調(diào)，且在22Q3急速下跌，年初至11月底CS白酒指數(shù)下跌約30%，估值由年初的PE-ttm48X下跌至11月底的29X。12月以來伴隨疫情防控政策優(yōu)化不斷出臺，在預(yù)期回暖下估值有所修復(fù)，當前板塊估值為35X左右。其中貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等龍頭企業(yè)的估值水平雖有所修復(fù)，但仍處于歷史偏請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明低水平。從基本面來看，白酒板塊大部分酒企三季報業(yè)績?nèi)员３州^高增速，一定程度上體現(xiàn)出板塊的需求韌性和業(yè)績確定性，結(jié)合當前估值水平，板塊已凸顯出長期配置價值。圖17：年初至今CS白酒指數(shù)及估值復(fù)盤圖18：2010-2022年CS白酒指數(shù)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所1)2013-2014年：此輪回調(diào)主要受行業(yè)政策影響，底層需求邏輯改變2012年底國家發(fā)布相關(guān)政策整治三公消費，高端白酒消費需求大幅收縮。從宏觀層面來看，GDP與社零增速較為平穩(wěn)，行業(yè)調(diào)整主要與相關(guān)政策變動沖擊有關(guān)；從渠道和基本面來看，在三公消費限制之下茅臺批價也由高位回落，各酒企收入及利潤增速也顯著受抑制；從行業(yè)估值中樞看，自2012年起受挫較為嚴重，2013年底行業(yè)估值為28倍。圖19：對比兩輪調(diào)整期GDP同比增速(%)圖20：對比兩輪調(diào)整期社零同比增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2)2018-2019年：白酒行業(yè)經(jīng)歷小調(diào)整周期，是2015年行業(yè)復(fù)蘇后的第一次調(diào)整這一時期從宏觀層面看，18-19年下行周期中，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力出現(xiàn)同時伴隨社零增速有所下滑；請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明從渠道看和行業(yè)基本面來看，飛天茅臺批價上漲停滯，部分酒企動銷放緩?fù)瑫r庫存壓力上升，但18年全年各白酒企業(yè)收入和利潤增速并無明顯放緩，季度間的業(yè)績波動與股價波動基本同步；從行業(yè)估值中樞看，2018年行業(yè)估值高位回調(diào)，至年底估值回落至20倍左右。圖21：對比兩輪調(diào)整期白酒板塊營收增速(%)圖22：對比兩輪調(diào)整期白酒板塊歸母凈利潤增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所3)2021-至今：此輪調(diào)整主要受宏觀經(jīng)濟波動影響，但企業(yè)基本面表現(xiàn)更為穩(wěn)健本輪調(diào)整中，整體宏觀環(huán)境主要受各地疫情反復(fù)影響，下行壓力較大，GDP及社零同比增速在21年高基數(shù)下顯著回落；從白酒行業(yè)基本面和渠道來看，行業(yè)需求底層邏輯猶在，且22年板塊業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，營收與歸母凈利潤均表現(xiàn)穩(wěn)定；同時在經(jīng)歷上一輪行業(yè)的深度調(diào)整之后，目前酒企的發(fā)展更為理性，包括全年目標的制定、渠道價格的管控、對于庫存的管理均更為良性和合理。從而整體白酒行業(yè)的發(fā)展雖然增速有所放緩，但其景氣周期有望延長，各個企業(yè)的發(fā)展更為穩(wěn)健。同時從行業(yè)估值中樞看，目前市場悲觀預(yù)期已逐步消化見底，板塊估值已從底部29倍左右企穩(wěn)回升。2.1.3板塊內(nèi)部延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情同時22年白酒板塊內(nèi)部延續(xù)結(jié)構(gòu)化行情。其中高端白酒在經(jīng)歷量價齊升時期后，業(yè)績基數(shù)和量價均處于高位，業(yè)績回歸正常穩(wěn)健增速，同時疊加資金外流等因素，子板塊22年前三季度回調(diào)幅度較大，但高端白酒22Q3營收/歸母凈利潤分別同比+15.12%/+18.06%，體現(xiàn)出其需求剛性和業(yè)績韌性；另部分次高端酒企及地產(chǎn)龍頭酒包括山西汾酒、洋河股份及古井貢酒22年表現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力，優(yōu)于其他酒企，主要歸因于其大本營基地市場22年受疫情擾動較小，動銷表現(xiàn)較為優(yōu)異。同時也有部分次高端酒企在前兩年通過渠道擴張實現(xiàn)高彈性增長后，22年在疫情及渠道放緩影響之下，業(yè)績有所承壓，股價回調(diào)幅度較大。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明表1：白酒板塊個股22年防疫政策優(yōu)化前漲跌幅情況統(tǒng)計(%)資料來源：Wind，山西證券研究所(備注：截止日期為2022年11月30日)2.223年白酒板塊展望：堅守長期價值，關(guān)注邊際變化2.2.1消費升級長期趨勢不變大眾消費升級強化仍是白酒增長周期的主要推力。從行業(yè)宏觀層面看，自2012年白酒行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整，“三公消費”被限，大眾消費成為本輪周期的主力。富人階層不斷擴大，大眾消費能力不斷提升，從而帶動白酒消費結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級，飛天茅臺打開價格的天花板，在需求的支撐下各價位帶由高到低逐步上移，千元價格帶與次高端價格帶快速擴容。雖然22年行業(yè)面對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化、新冠疫情等外部因素的影響，短期部分次高端酒企面臨動銷放緩、庫存上升等壓力，但當下的白酒市場，300元以上價格帶按量計算不足行業(yè)5%，行業(yè)占比仍然相對較低，消費升級仍然是我國白酒行業(yè)的長期發(fā)展趨勢。企業(yè)積極布局中高端產(chǎn)品。從企業(yè)微觀層面看，各白酒企業(yè)積極把握升級主線，強化高價位帶產(chǎn)品的布局，在需求支撐背景下從供給端培育市場，積極卡位消費升級良機。高端酒方面，五糧液推出經(jīng)典五糧液，布局2000元以上價格帶，滿足自身消費者不斷提升的消費需求。在500-800元次高端方面，山西汾酒、洋河、古井及酒鬼酒也在近兩年重點布局，近兩年今世緣、水井坊也都在加大這一價格帶的布局。企業(yè)層面消費升級的趨勢也仍在進行中。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖23：2016-2020年白酒分價位帶銷售額份額(%)資料來源：Wind，山西證券研究所圖24：白酒行業(yè)與高端白酒銷量及增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所2.2.2中長期趨勢向好，需求端短期尚需跟蹤伴隨各地疫情防控優(yōu)化政策逐步推進，以及房地產(chǎn)刺激政策不斷出臺，23年宏觀經(jīng)濟趨勢向好、食品飲料行業(yè)及白酒板塊長期需求向好成為共識。但介于近期各地確診病例仍在集中爆發(fā)，消費場景的修復(fù)存在延后或時滯，短期春節(jié)動銷的不確定性仍存在，基本面的修復(fù)節(jié)奏和力度尚需跟蹤及驗證。.2.3分價格帶展望22年白酒行業(yè)終端動銷反饋相對平淡，主要的核心因素在于疫情之下消費場景的缺失，從而壓制了白酒的消費需求。而不同酒企之間由于產(chǎn)品、基地市場、應(yīng)對策略不同，基本面有所分化。在各地疫情防控不斷優(yōu)化之后，各酒企也會因為基本面不同，其后續(xù)復(fù)蘇的節(jié)奏、彈性和質(zhì)量有所不同。1)高端白酒受疫情影響小，業(yè)績確定性強22年茅臺一批價在中秋國慶前后有所上升，后續(xù)又呈現(xiàn)下跌趨勢，但未跌破2500-2600元支撐位。普五和國窖1573批價趨于平穩(wěn)，整體波動較小。2022年前三季度高端白酒板塊實現(xiàn)總營收1630.90億元，同比增長15.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤726.06億元，同比增長19.3%，整體維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。在疫情及宏觀經(jīng)濟的雙重壓力之下，頭部酒企具有更加成熟的運營能力和抗風(fēng)險能力，能夠通過及時高效的運營策略調(diào)整，將短期波動對企業(yè)的沖擊降到最低。高端酒企品牌力、產(chǎn)品力和渠道力全面領(lǐng)先，為企業(yè)在不確定的市場環(huán)境下提供增長的確定性。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖25：飛天茅臺批價走勢(元/瓶)圖26：五糧液、瀘州老窖批價走勢(元/瓶)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所同時從行業(yè)運行規(guī)律上來看，每次的行業(yè)復(fù)蘇多是高端酒企率先復(fù)蘇，打開價格天花板。對于基本面相對健康，批價運行相對穩(wěn)定、庫存不高的一線酒企，在外部需求好轉(zhuǎn)后可以輕裝上陣，率先實現(xiàn)基本面的企穩(wěn)復(fù)蘇。貴州茅臺：2022年公司預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)總收入1272億元左右，同比增長16.20%(其中茅臺酒營業(yè)收入1077億元左右，同比+15.23%，系列酒營業(yè)收入157億元左右，同比+24.65%)；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤626億元左右，同比增長19.33%。22年三季度公司加大了精品、生肖等非標茅臺的投放，加之i茅臺的增量貢獻，助力公司全年收入保持穩(wěn)定增長。總體來看，公司品牌力強大，經(jīng)營底牌充足，業(yè)績增長確定性強。產(chǎn)品端：產(chǎn)品線豐富，茅臺酒、系列酒多點驅(qū)動；產(chǎn)能端：在供需緊平衡下，供給產(chǎn)能不斷提高；渠道端：改革持續(xù)推進，22年i茅臺貢獻主要業(yè)績增量，來年茅臺酒放量，普茅及更多產(chǎn)品上線i茅臺等為業(yè)績穩(wěn)健增長提供有效保障。我們看好公司長期投資價值，當前公司估值水平，已處于中長期價值布局區(qū)間。風(fēng)險提示：疫情擾動下業(yè)績增長不及預(yù)期，改革推進不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。五糧液：公司22Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入557.80億元，同比增長12.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤199.89億元，同比增長15.36%。公司Q3收入環(huán)比有所改善。根據(jù)渠道跟蹤反饋，中秋國慶期間動銷表現(xiàn)良好，公司十多個市場動銷實現(xiàn)同比增長，其中福建、遼寧等市場實現(xiàn)高增。目前公司實現(xiàn)回款比例90%以上，部分大商已經(jīng)完成全年回款。庫存水平在1-1.5個月左右，批價維持在965元左右?？傮w來看，五糧液品牌壁壘深厚，渠道改革深化助力其長期發(fā)展。產(chǎn)品端：主品牌聚焦“1+3”產(chǎn)品體系，普五地位穩(wěn)固，經(jīng)典蓄勢未來，系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善；渠道端：為提升區(qū)域管理靈活性，公司設(shè)立21個營銷戰(zhàn)區(qū)，實行“總部管總，戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)”，推動渠道扁平化，提升運營效率。歷史上白酒板塊調(diào)整結(jié)束時，茅五瀘批價往往率先恢復(fù)上行，五糧液批價作為其他千元價格帶產(chǎn)品的上限，23年在行業(yè)回暖時，其批價有望率先回升，迎來估值修復(fù)和收入利潤的回暖。風(fēng)險提示：價格走勢不及預(yù)期，經(jīng)濟基本面影響白酒消費，食品安全問題等。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明同比增長30.94%。2022年前三季度公司國窖勢頭向上，增速超過20%，其中高度國窖雙位數(shù)增長，低度由于順價渠道推力更強表現(xiàn)好于高度，預(yù)計22年國窖回款口徑達成200億左右。根據(jù)渠道跟蹤，公司銷售體系已經(jīng)啟動2023年開門紅計劃，9月后公司停止發(fā)貨推動去庫存。春節(jié)開門紅預(yù)估回款比例40%左右，開門紅目標較為積極。預(yù)計23年國窖仍維持較快增長目標，特曲和特曲60延續(xù)快于1573的增長趨勢，疊加股權(quán)激勵激發(fā)團隊積極性。未來3-5年公司將延續(xù)東進南圖策略，推進百城融合計劃，向國窖十四五300億目標穩(wěn)步邁進，公司業(yè)績成長性和確定性兼具。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期影響白酒消費，疫情反復(fù)，中檔酒表現(xiàn)不及預(yù)期等。2)次高端白酒疫情之后有望提速，業(yè)績彈性大2021-22年各地疫情反復(fù)之下，由于消費場景的缺失，次高端白酒需求受到較大的影響，板塊整體受到?jīng)_擊，業(yè)績表現(xiàn)也呈現(xiàn)出兩極分化。22Q2受疫情擾動影響，次高端白酒營收平均同比下降0.1%。22Q3影圖27：主要次高端酒企產(chǎn)量(萬噸)及增速(%)資料來源：Wind，公司公告，山西證券研究所響逐步趨緩，雙節(jié)旺季部分地區(qū)宴席恢復(fù)明顯，板塊即表現(xiàn)出較高彈性，22Q3次高端白酒營收/歸母凈利潤同比分別+22.40%/+40.96%，均領(lǐng)先于白酒板塊。中長期來看在消費升級趨勢的推動下，我們判斷未來3年次高端白酒依然是擴容最為確定的價格帶。展望23年，伴隨疫情防控逐步優(yōu)化，市場需求逐漸恢復(fù)，一旦消費場景恢復(fù)接近至疫情水平，次高端白酒的彈性會高于高端白酒。其中基本面健康、宴席占比高的酒企復(fù)蘇彈性及確定性更強。山西汾酒：公司22Q1-3實現(xiàn)營收221.44億元，同比增長28.32%；歸母凈利潤71.08億元，同比增長請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明45.7%?？傮w來看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，腰部產(chǎn)品貢獻增量。我們預(yù)計22年青花系列增速有望維持在40%以上，青花系列仍將是23年增長主要來源；同時玻汾當前渠道利潤依然豐厚且周轉(zhuǎn)較快，庫存處于較低水平，玻汾仍是汾酒的業(yè)績基本盤和全國化的助推器；汾酒腰部產(chǎn)品巴拿馬和老白汾的終端覆蓋率和代理商數(shù)量明顯上升，有望貢獻業(yè)績增量。根據(jù)渠道跟蹤，當前汾酒庫存水平低于行業(yè)平均水平，批價和渠道利潤穩(wěn)定，實現(xiàn)開門紅的確定性高。若23年白酒順利進入復(fù)蘇周期，汾酒青20、30有望通過全國化拓展實現(xiàn)加速放量。中長期看公司產(chǎn)品高端化+渠道全國化的目標明確，業(yè)績確定性強。風(fēng)險提示：省外擴張不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，次高端白酒競爭加劇等。Q。收入端來看，次高端價格帶中，品味舍得與水晶劍均為宴席消費場景中的主力產(chǎn)品，因此都在22年疫情人流管控中受損明顯。隨著疫情逐步回暖和宴席限制放松，公司有望享受到較低的宴席消費基數(shù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。渠道端來看，公司22年主動減輕渠道壓力，為消費復(fù)蘇后快速恢復(fù)增長動能奠定良好基礎(chǔ)。根據(jù)渠道跟蹤，目前庫存約2-2.5個月，整體較21年同期略有抬升。品味舍得批價維持在350元左右，渠道利潤合理。目前公司已有六大根據(jù)地市場：川渝、山東、東北、河南、京津冀、環(huán)太湖。依托環(huán)太湖、長沙核心市場拓展華東華南市場。中長看，公司股權(quán)激勵鎖定百億目標，布局醬酒有望開啟下一個增長點，業(yè)績穩(wěn)定增長可期。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期影響白酒消費，省外擴張不及預(yù)期，次高端白酒競爭加劇等。3)地產(chǎn)酒龍頭結(jié)構(gòu)升級貢獻主要增量受益于長期深耕基地市場，地產(chǎn)酒中的徽酒和蘇酒在22年表現(xiàn)出較強的確定性，從基本面來看，地產(chǎn)酒龍頭略強于全國化次高端，地產(chǎn)龍頭抗風(fēng)險性更強。同時11月底各地防疫優(yōu)化措施逐步出臺，部分地區(qū)圖28：2015-2021年安徽白酒產(chǎn)量(萬噸)圖29：2015-2021年安徽白酒市場收入規(guī)模(億元)資料來源：酒業(yè)家，山西證券研究所資料來源：酒業(yè)家，山西證券研究所如合肥鼓勵婚宴應(yīng)辦盡辦，各項利好政策陸續(xù)出臺后大眾宴席場景率先復(fù)蘇，我們認為首先利好200-500請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明元價位帶，地產(chǎn)龍頭有望率先復(fù)蘇。同時從22年渠道跟蹤來看，大眾宴席市場也出現(xiàn)了消費升級趨勢，中長期來看，結(jié)構(gòu)升級也將為地產(chǎn)酒龍頭貢獻主要業(yè)績增量。古井貢酒：公司22Q1-3實現(xiàn)營收127.65億元，同比增長26.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤26.23億元，同比增長33.20%。單三季度古井貢酒收入端持續(xù)保持增長，主要受益于省內(nèi)中秋國慶旺季宴席消費回補，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級下的價格帶升級。根據(jù)渠道跟蹤反饋，秋國慶雙節(jié)過后公司全年任務(wù)基本全部完成，公司四季度通過對于渠道庫存、價格方面進行管控，為23年實現(xiàn)開門紅做好準備。公司在十四五規(guī)劃中提出200億營收目標，我們看好公司十四五目標提前完成。根據(jù)渠道跟蹤，公司23年增速目標在30%左右，我們看好安徽省內(nèi)價格帶加速升級，古井經(jīng)營周期持續(xù)向上。古井貢酒作為省內(nèi)龍頭，充分受益于省內(nèi)價格帶升級+自身經(jīng)營周期共振。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動，動銷不及預(yù)期，競爭加劇等。公司在省內(nèi)市場深耕細作，產(chǎn)品端通過國緣系列定位高端、次高端價格帶，迎合省內(nèi)消費者需求，核心產(chǎn)品四開、對開卡位省內(nèi)主流白酒價格帶，在省內(nèi)宴席消費中占比較高。根據(jù)渠道跟蹤，目前庫存環(huán)比下降較快，主要是動銷環(huán)比向好，四季度宴席場景恢復(fù)，V系保持良好勢頭，四開、對開、淡雅保持較快動銷。整體庫存去化較快的情況下公司積極布局23年開門紅，渠道反饋開門紅進度將達到40%以上。公司近期召開23年今世緣發(fā)展大會，提出計劃在23年實現(xiàn)營業(yè)總收入100億元左右，在股權(quán)激勵助力之下，公司具備業(yè)績釋放的潛力和動力。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟影響下業(yè)績增長不及預(yù)期，產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。4)新國標落地，加速光瓶酒行業(yè)升級近年來光瓶酒的年復(fù)合增長率快速回歸，市場規(guī)模從2014年約400億元增長至目前約1000億元(按規(guī)模以上企業(yè)營收計)。我們預(yù)計2021-2024年的復(fù)合平均增速大致在15%-20%之間，至2024年中國光瓶酒市場規(guī)模預(yù)計將超過1500億元。2022年6月1日，白酒“新國標”正式實施，對白酒原料界定進行了更新。根據(jù)“新國標”分類，低線光瓶酒多為調(diào)香配制酒，各酒企為順應(yīng)新規(guī)定，紛紛對光瓶酒進行升級換代，推出純糧發(fā)酵白酒，產(chǎn)品品質(zhì)與價格同步提升，光瓶酒企業(yè)盈利能力有望隨之提升。同時從主流光瓶酒產(chǎn)品價位來看，已經(jīng)出現(xiàn)從20元/瓶以下上升至30元/瓶消費趨勢。展望23年，伴隨大眾消費場景的逐步恢復(fù)，我們預(yù)計光瓶酒重回消費者視線，同時光瓶酒板塊有望持續(xù)升級，高線光瓶酒或?qū)⒊蔀槲磥碜罹邼摿Φ淖淤惖?。請?wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖30：2014-2024年我國光瓶酒行業(yè)市場規(guī)模(億元)圖31：我國光瓶酒消費結(jié)構(gòu)(%)資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，山西證券研究所資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，山西證券研究所Q。受疫情及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司22年前三季度業(yè)績承壓較重。展望未來，公司將持續(xù)推進傳統(tǒng)陳釀、金標陳釀兩大核心單品共同發(fā)力，實現(xiàn)“新工藝白酒”與“純糧固態(tài)白酒”的雙輪驅(qū)動。根據(jù)渠道跟蹤，伴隨新包裝全部替換上架，同時疫情防控常態(tài)化，消費場景逐步恢復(fù)，預(yù)計白牛二銷量有望企穩(wěn)回升。同時22年5月，公司推出戰(zhàn)略新品金標陳釀，該產(chǎn)品被公司寄予厚望，有望成為下一個戰(zhàn)略單品，公司提出計劃在2022-25年該產(chǎn)品銷量達到200、500、1000、1500萬箱，有望為公司未來3-5年貢獻重要業(yè)績增量。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)預(yù)計后續(xù)剝離速度加快，虧損缺口有望逐步縮小。公司作為光瓶酒行業(yè)龍頭，享受行業(yè)擴容紅利，同時公司在“白牛二”已實現(xiàn)泛全國化布局基礎(chǔ)上，持續(xù)導(dǎo)入高價位產(chǎn)品以實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級方式提升其盈利能力。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟影響下業(yè)績增長不及預(yù)期，產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。3.啤酒板塊：消費場景逐步恢復(fù)，成本改善利潤可期3.122年啤酒板塊整體表現(xiàn)：旺季銷量有所恢復(fù)，板塊跑出超額收益3.1.1疫情&天氣影響下，收入增速整體前低后高2022上半年各地疫情反復(fù)，啤酒行業(yè)現(xiàn)飲渠道受到管控，非現(xiàn)飲渠道人流量減少，渠道庫存承壓，動銷有所放緩。6月后伴隨華東等地疫情解封，需求端持續(xù)回暖，啤酒迎來疫后的回補性消費，且2021年6-9月旺季基數(shù)較低，同時22年夏季多地氣溫較高，進一步推動啤酒終端需求。綜合影響之下，22Q3啤酒行業(yè)旺季整體銷量實現(xiàn)較好增長。22Q1-3上市啤酒企業(yè)實現(xiàn)總營收577.08億元，同比增長8.56%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖32：中國啤酒當月產(chǎn)量(萬千升)及增速(%)圖33：啤酒板塊收入(億元)及同比增速(%)資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所對比食品飲料行業(yè)其余子板塊，啤酒板塊22年跑出超額收益，我們認為主要由于：1)非現(xiàn)飲需求對現(xiàn)飲有一定補充，降低疫情受損程度；2)在21年旺季低基數(shù)背景下，疊加22年旺季高溫天氣，需求出現(xiàn)階段性景氣恢復(fù)；3)高端化產(chǎn)業(yè)趨勢猶在，結(jié)構(gòu)升級保障利潤增速。3.1.2成本壓力下，提價動作延續(xù)大麥、大米和啤酒花等原材料約占啤酒成本的20%，包裝成本約占總成本的50%，受國際形勢及供需關(guān)系影響，從21年初開始鋁材價格大幅上漲，上漲趨勢持續(xù)至22年年中，當前瓦楞紙、玻璃、鋁材等包材價格已有所回落；22年大麥價格仍維持高位。截止22年12月初，大麥/瓦楞紙/玻璃/鋁材價格分別同比+32.61%/-15.99%/-25.90%/+3.00%。圖34：鋁錠價格走勢跟蹤(元/噸)圖35：大麥價格走勢跟蹤(美元/噸)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所面對不斷上漲的成本壓力，22年以來啤酒龍頭企業(yè)延續(xù)提價動作，以此對沖成本上升的影響。同時這一輪提價與前幾輪行業(yè)提價浪潮相比，主要推動因素還是成本壓力，但是值得注意的是，在存量時代，市請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明表2：2022年主要啤酒企業(yè)提價統(tǒng)計資料來源：Wind，山西證券研究所場份額相對穩(wěn)定，廠商更關(guān)注企業(yè)自身的利潤增長，基本放棄以價格戰(zhàn)來競爭市場，企業(yè)間競爭激烈程度有所下降。3.1.3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級保障利潤受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，在銷量承壓和成本上漲情況下，啤酒行業(yè)整體凈利潤在22Q1至22Q3依然實現(xiàn)了增長，前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤66.79億，同比增長13.60%。從噸價水平來看，龍頭公司整體提升較多，主要是受提價動作和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的帶動，青島啤酒與珠江啤酒都提升超過5%?？傮w而言，啤酒行業(yè)高端化進程仍在有序推進，各上市啤酒公司的噸價以及凈利率都在穩(wěn)步提高。圖36：啤酒板塊凈利潤(億元)及同比增速(%)圖37：主要啤酒企業(yè)噸價水平(元/噸)資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3.223年啤酒板塊展望：消費場景逐步恢復(fù)，成本改善利潤可期3.2.1消費場景逐步恢復(fù)，高端化進程加速伴隨各地優(yōu)化防控政策不斷出臺，對于啤酒板塊我們認為主要從兩方面產(chǎn)生影響：1)首先是餐飲等消費場景逐步恢復(fù)，帶動啤酒行業(yè)現(xiàn)飲需求的改善，從而拉動銷量的提升；2)夜場、高端餐飲等渠道是高端啤酒的主要消費場景，該類渠道之前受疫情影響非常明顯，短期看放開之后高端渠道仍有壓力，但伴隨疫情影響逐步減退，夜場、高端餐飲等渠道的恢復(fù)將推動高檔啤酒需求走向，從而有望加速行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級過程。我們預(yù)計中國啤酒的主流價格區(qū)間將從4-8元升級到10元左右，主要幾家啤酒企業(yè)的高端產(chǎn)品銷量將繼續(xù)保持快速增長，隨著低端產(chǎn)品銷量下滑，企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化。長期來看，隨著高端化的加快推進，中國啤酒有廣闊的利潤空間，我們認為在當前階段，能率先完成中端產(chǎn)品升級放量的公司，將具有良好的業(yè)績增速和先發(fā)優(yōu)勢。圖38：中國高端及超高端啤酒消費量趨勢(億升)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，山西證券研究所圖39：中國高端及超高端啤酒消費額趨勢(億元)資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，山西證券研究所3.2.2成本改善，利潤可期22年啤酒原材料及包裝材料價格已至高位，年中開始部分包材價格回落，原材料壓力有所緩解。進入22Q4后大麥價格持續(xù)上漲的勢頭得到緩解，同時包材成本延續(xù)下降趨勢，我們預(yù)計23年啤酒企業(yè)成本壓力將會得到改善，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、啤酒企業(yè)紛紛提價以及23年消費復(fù)蘇、需求增長的預(yù)期，我們認為2023年啤酒行業(yè)將迎來需求趨勢改善，盈利能力將會穩(wěn)步提高。青島啤酒：公司22Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入291.10億元，同比增長8.73%；歸母凈利潤42.67億元，同比增Q元/千升，同比+4.85%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明青啤在國產(chǎn)品牌中具備較強的品牌力，有望充分受益行業(yè)高端化。公司一直以來也在大力推動低檔酒向主流及高檔的升級，主品牌占比穩(wěn)步提升。22年公司夜場等渠道受疫情影響明顯，純生等中高檔產(chǎn)品表現(xiàn)受到壓制，從而影響均價提升速度；伴隨后續(xù)消費場景的邊際修復(fù)，高檔酒表現(xiàn)回暖將加速均價上升。未來成本逐步進入下降通道，23年成本回落紅利將充分釋放，公司盈利能力穩(wěn)定向好。風(fēng)險提示：產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，疫情反復(fù)，原材料價格上漲超預(yù)期等。重慶啤酒：公司2022Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入121.83億元，同比增長8.91%，歸母凈利潤11.82億元，同比22年公司基地市場新疆及西南地區(qū)受疫情反復(fù)影響，銷量有所承壓，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級略有放緩。隨著后疫情時代來臨，需求邊際改善，公司銷量修復(fù)彈性更大。同時公司近期進行BU調(diào)整，我們預(yù)計有利于東部市場的統(tǒng)一運營操作，將強化公司高端產(chǎn)品矩陣的推廣。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于完善，全國銷售網(wǎng)絡(luò)逐步打開，旗下烏蘇品牌發(fā)展空間充足，中長期我們看好公司在啤酒行業(yè)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展。風(fēng)險提示：產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價格上漲超預(yù)期等。燕京啤酒是區(qū)域性啤酒龍頭，擁有廣西、北京、內(nèi)蒙三大基地市場。隨著新董事長上任，公司有望加速改革進程，追趕行業(yè)腳步，噸酒收入和盈利能力具備較大提升空間。公司近年來持續(xù)推動產(chǎn)品高端化，打造燕京U8大單品，22年U8旺季延續(xù)高速增長，天氣轉(zhuǎn)涼后增速放緩，但完成全年目標確定性較強，期待公司品牌力提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和減虧提效長期驅(qū)動業(yè)績增長。風(fēng)險提示：產(chǎn)品升級不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價格上漲超預(yù)期等。4.調(diào)味品板塊：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注B端修復(fù)&成本回落4.122年調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)：需求成本雙承壓，板塊整體疲軟4.1.1終端需求待恢復(fù)，庫存短期承壓22年從需求端來看，受疫情反復(fù)影響，居民收入尚未恢復(fù)至疫前水平，消費意愿較低。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，22Q3零售總額中餐飲收入為1.1萬億元，同比僅增長1.5%，調(diào)味品整體行業(yè)銷量存在缺口。同時21年Q2開始由于資本的介入，社區(qū)團購發(fā)力，對商超客流有分流，調(diào)味品行業(yè)受到顯著影響，醬油、食醋、火鍋底料等商超的月度銷量持續(xù)承壓，22年各大企業(yè)均積極擁抱新渠道，通過直銷對接、聯(lián)名合作或指定經(jīng)銷商、指定規(guī)格產(chǎn)品等方式應(yīng)對，期待后續(xù)持續(xù)改善。同時22Q3調(diào)味品添加劑事件影響消費者信心請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明和市場情緒，各地疫情防控封控政策影響市場信心，調(diào)味品板塊整體表現(xiàn)疲軟。從供給端來看，調(diào)味品行業(yè)當前庫存水平較高，前期疫情期間企業(yè)為保障業(yè)績，部分透支渠道力，影響了經(jīng)銷商體系，各企業(yè)正在積極調(diào)整中。圖40：調(diào)味品板塊收入(億元)及同比增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所圖41：調(diào)味品板塊凈利潤(億元)及同比增速(%)資料來源：Wind，山西證券研究所4.1.2原材料價格高位，成本端承壓22年整體調(diào)味品板塊成本高位震蕩。2022年初以來，原材料、包材、運費等成本端仍有較大幅度上漲，以大豆、糖蜜、小麥價格為例，截止11月底，其均價同比分別+1.41%/+12.04%/+14.61%；22Q3主要包材鋁錠、瓦楞紙及玻璃價格同比有所下降，但主要原材料大豆、白糖、小麥等價格仍維持高位，盡管各企業(yè)積極優(yōu)化費用投放，成本壓力下其盈利能力仍有所承壓。圖42：2019年海天味業(yè)生產(chǎn)成本主要構(gòu)成(%)資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4.223年調(diào)味品板塊展望：需求復(fù)蘇主線，關(guān)注B端修復(fù)&成本回落BC長期來看，消費觀念升級以及家庭烹飪轉(zhuǎn)向餐飲，共同推動調(diào)味品價、量兩方面提升，我們預(yù)計未來行業(yè)增速有望長期維持在10%左右。同時拆分調(diào)味品行業(yè)需求，餐飲/家庭/食品加工占比分別為60%/30%/10%。餐飲景氣度和底層消費力分別決定了調(diào)味品行業(yè)的餐飲端和家庭端需求。同時結(jié)合本輪疫情的整體調(diào)圖43：中國調(diào)味品市場規(guī)模(億元)及同比增速(%)圖44：餐飲收入&醬油產(chǎn)量同比增速(%)資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所資料來源：Wind，國家統(tǒng)計局，山西證券研究所味品需求表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：餐飲是調(diào)味品行業(yè)需求的同步指標。而餐飲的恢復(fù)速度又主要取決于疫情的恢復(fù)進度，進而2023年調(diào)味品行業(yè)的需求也一定程度上依賴于疫情的表現(xiàn)及宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇程度。伴隨各地疫情防控政策放開，我們認為23年調(diào)味品板塊需求復(fù)蘇是主線。短期來看，由于消費者確診數(shù)量增加并逐漸達峰影響下，外出場景恢復(fù)有限，居家消費場景仍是主導(dǎo)。隨著春節(jié)旺季來臨，展望23年，在防疫政策不斷優(yōu)化精準防控之下，消費場景有望逐步復(fù)蘇，終端需求逐步改善。對于調(diào)味品板塊而言，餐飲、聚餐等B端需求修復(fù)確定性較強，同時考慮到前期餐飲及連鎖門店渠道受損較嚴重，從恢復(fù)彈性來看，我們認為B端需求恢復(fù)要優(yōu)于C端。21年全年在原材料及包材價格不斷上漲壓力之下，企業(yè)出于改善盈利、增厚渠道利潤等角度，紛紛于21年10月后進行提價。從傳導(dǎo)速度來看，龍頭海天傳導(dǎo)速度最快，22年春節(jié)基本完成傳導(dǎo)，其他基礎(chǔ)調(diào)味品基本在22Q2完成傳導(dǎo)。由于受疫情影響，整體需求表現(xiàn)疲軟，此輪提價雖然有助于對抗成本上漲壓力，但多數(shù)企業(yè)提價幅度為個位數(shù)，無法完全對沖成本壓力。復(fù)盤2013年下半年及2016年末行業(yè)集體提價后的報表表現(xiàn)：1)成本壓力緩解：前兩輪提價后龍頭調(diào)請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明味品企業(yè)毛利率均呈現(xiàn)逐季改善的趨勢，且毛利率上行持續(xù)6個季度左右；2)增長提速：提價如果能夠順利傳導(dǎo)至終端，收入將保持較快增長，同時釋放盈利彈性。展望23年，在疫后時代需求逐步修復(fù)，企業(yè)收入端增速有望恢復(fù)，從而其前期提價的效果也會逐步顯現(xiàn)，有效釋放業(yè)績彈性。表3：2021年主要調(diào)味品企業(yè)提價信息梳理資料來源：Wind，山西證券研究所4.2.3原材料壓力趨緩，有望釋放利潤彈性22年在國際環(huán)境動蕩、極端天氣影響等因素影響下，多項原材料及包材成本漲幅較高，調(diào)味品企業(yè)毛利率普遍承壓。近期多項原材料成本高位向下，其中基礎(chǔ)調(diào)味品成本向下趨勢較為明顯，復(fù)合調(diào)味料方面油脂價格呈下降趨勢；酵母方面來看，榨季開啟糖蜜成本亦有下降空間。未來伴隨需求逐步復(fù)蘇，原材料壓力趨緩，企業(yè)收入及利潤增速將逐步步入改善通道。千禾味業(yè)：公司22Q1-3實現(xiàn)營收15.5億元，同比增長14.6%；歸母凈利潤1.9億元，同比增長42.1%。公司近期重新推出股權(quán)激勵，上調(diào)了考核目標，收入及利潤目標略超市場預(yù)期。23年伴隨疫情逐步趨緩，公司流通渠道不斷開拓，同時公司預(yù)計將借助行業(yè)零添加升級風(fēng)口，依托自身在零添加的先發(fā)優(yōu)勢，大力推廣零添加產(chǎn)品，積極進行渠道建設(shè)和市場開拓，業(yè)績增長逐步向好。風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，行業(yè)競爭加劇，原材料成本快速上升，食品安全問題等。公司B端餐飲占比高，22年多地疫情封控之下承壓較重。后疫情時代餐飲需求修復(fù)將為公司收入帶來顯著彈性。目前公司渠道庫存仍處于高位，餐飲回暖有望幫助消化渠道庫存，推動經(jīng)銷商經(jīng)營回歸良性狀態(tài)。疫情以來，公司積極加碼家庭消費渠道，C端份額和競爭力加速提升。醬油添加劑事件催化公司加速推廣零添加系列產(chǎn)品，助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，卡位下一個消費升級風(fēng)口，長期我們看好公司作為行業(yè)龍頭的穩(wěn)健增請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明長。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟影響下銷售不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料成本快速上升，新品推廣不及預(yù)期，食品安全問題等。安琪酵母：公司22Q1-3實現(xiàn)營收89.8億元，同比增長18.3%；歸母凈利潤8.97億元，同比減少11.9%。公司21Q4國內(nèi)提價在22年消化完成．海外持續(xù)高增。下半年國內(nèi)需求逐漸恢復(fù)，收入端維持穩(wěn)健增長。隨著水解糖產(chǎn)能逐漸投產(chǎn)，公司成本天花板鎖定，且23年糖蜜成本存在下降空間，盈利能力有望逐步改善。長期來看，國內(nèi)烘焙行業(yè)仍處于快速發(fā)展階段，海外酵母供應(yīng)鏈被俄烏沖突打亂，公司有望持續(xù)擴張海外市場份額，酵母主業(yè)有望持續(xù)增長。此外YE等衍生品業(yè)務(wù)也有望提供業(yè)績增量。風(fēng)險提示：行業(yè)需求低于預(yù)期，原材料價格波動風(fēng)險，食品安全風(fēng)險，疫情反復(fù)等。5.乳制品板塊：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回升5.122年乳制品板塊整體表現(xiàn)：品類需求分化，高毛利產(chǎn)品增速放緩5.1.1乳制品增速放緩，品類需求分化22年疫情超預(yù)期反復(fù)，一是送禮場景缺失、消費力受損。常溫白奶剛需屬性較強，整體需求保持平穩(wěn)增長，但高毛利產(chǎn)品增速放緩，行業(yè)品類需求分化。其中酸奶因消費場景及消費意愿受到抑制，尤其是低溫酸奶板塊收入和盈利能力承壓；二是物流效率下降致使促銷壓力加大。在此背景下，各企業(yè)全力保障產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定，上游加大基礎(chǔ)白奶產(chǎn)銷幫助消化過剩奶源，但一定程度上也拖累了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；下游渠道端主動控貨，降低經(jīng)銷商壓力。22Q1-3乳制品板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤1469.98/93.49億元，同比+8.46%/-6.00%。圖45：全國生鮮乳產(chǎn)量(百萬噸)及同比增速(%)圖46：中國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格走勢(元/公斤)資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所資料來源：Wind，農(nóng)業(yè)部，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5.1.2原奶價格高位小幅走低，需求疲軟拖累毛利率水平本輪原奶價格走勢主要受上游養(yǎng)殖成本、奶牛存欄、生鮮乳需求三方面影響。供給端來看，受海外經(jīng)濟通脹影響飼料成本仍保持高位，同時進口大包粉、物流運輸?shù)葍r格同比大幅上漲，推高牧場養(yǎng)殖成本；同時奶牛存欄量逐步釋放，原奶供應(yīng)隨之釋放并緩和供需矛盾；需求端來看，22年受疫情反復(fù)影響，行業(yè)景氣度有所回落。綜合影響之下，22年原奶價格呈現(xiàn)高位震蕩下行的趨勢。同時由于22年乳制品整體需求疲軟，企業(yè)促銷力度加大，一定程度上拖累毛利率水平。5.223年乳制品板塊展望：場景+消費力逐步恢復(fù)，盈利有望回升5.2.1龍頭企業(yè)積極布局新業(yè)務(wù)，培育新的盈利增長點總體而言，22年在行業(yè)需求整體承壓之下，龍頭企業(yè)也積極布局新業(yè)務(wù)，培育奶粉、奶酪等潛在盈利增長點。其中伊利將奶粉業(yè)務(wù)作為第二大戰(zhàn)略重點板塊，在國產(chǎn)奶粉市占率不斷提升背景下，其自身奶粉業(yè)務(wù)市占率快速提升，同時并表澳優(yōu)以來尋求協(xié)同發(fā)展，其奶粉及奶制品22Q1-3增速高達60%以上。同時在部分子板塊由于需求&成本雙承壓，使得行業(yè)小企業(yè)加速出清，龍頭順勢搶占市場份額，例如冷飲板塊，伊利22Q1-3冷飲業(yè)務(wù)增速達32%；蒙牛22H1冷飲業(yè)務(wù)增速達30%。展望23年，龍頭企業(yè)將繼續(xù)在潛在盈利增長點積極布局及發(fā)力，助力其業(yè)績增長。圖47：近年伊利冷飲業(yè)務(wù)及同比增速(%)資料來源：公司公告，山西證券研究所圖48：伊利嬰配粉業(yè)務(wù)市占率持續(xù)提升(%)資料來源：伊利推薦演示材料，山西證券研究所5.2.2需求恢復(fù)+成本壓力趨緩，盈利逐步回升22年龍頭企業(yè)經(jīng)營基礎(chǔ)進一步夯實，展望23年，當疫情防控放開后，消費場景及消費力逐步恢復(fù)，行業(yè)需求回暖，高端白奶、酸奶等產(chǎn)品需求回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望逐步修復(fù)。在原奶價格穩(wěn)中有降背景之下，請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明預(yù)計板塊毛利率重回上升通道。當下板塊估值處于低位，預(yù)計23年板塊絕對收益空間確定性較強。伊利股份：公司22Q1-3實現(xiàn)營業(yè)總收入938.61億元，同比增長10.42%；歸母凈利潤80.61億元，同比增長1.47%。公司奶粉業(yè)務(wù)由于內(nèi)生增長及并表澳優(yōu)實現(xiàn)高增，占比顯著提高。22年疫情原因液態(tài)奶消費疲軟，送禮場景缺失，高端白奶增長放緩?；A(chǔ)白奶消費維持較強剛性。展望23年，隨著疫情好轉(zhuǎn)，消費場景回歸，我們看好低溫白奶的較快增長，同時看好高端白奶的消費復(fù)蘇。長期來看，隨著消費習(xí)慣的培育，乳制品行業(yè)規(guī)模仍有較大增長空問。公司作為行業(yè)龍頭當下估值優(yōu)勢凸顯，進入中長期配置區(qū)間。風(fēng)險提示：食品安全問題，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，成本超預(yù)期上升，行業(yè)需求增長不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期等。6.休閑食品板塊：關(guān)注零食專營渠道，成本下行有望釋放利潤彈性6.122年休閑食品板塊整體表現(xiàn)：板塊業(yè)績承壓，零食專營渠道表現(xiàn)亮眼6.1.1需求及渠道承壓，整體板塊表現(xiàn)疲軟休閑食品行業(yè)前三季度在疫情