第六章普通股價(jià)值分析

第六章普通股價(jià)值分析章節(jié)分布普通股價(jià)值分析第一節(jié)絕對(duì)估值法：股息貼現(xiàn)模型第二節(jié)

相對(duì)估值法：市盈率模型第三節(jié)

相對(duì)估值法：市凈率與自由現(xiàn)金流分析第一節(jié)絕對(duì)估值法：股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel,DDM），是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的一種特殊形式，多用于為公司的股權(quán)資產(chǎn)定價(jià)，是一種最常見的絕對(duì)估值模型。其用于以投資者角度估算公司股票價(jià)格的合理值，其基本原理是把預(yù)期將來(lái)派發(fā)的一系列股息按利率貼現(xiàn)成現(xiàn)值，一系列股息的凈現(xiàn)值的總和相加即為該股票的合理價(jià)值。這方程又可稱為戈登增長(zhǎng)模型。以學(xué)者邁倫·J·戈登命名，學(xué)術(shù)界傳統(tǒng)地認(rèn)為是戈登在1959年首先提出這模型，但實(shí)際上其理論基礎(chǔ)可追溯至1938年由經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·伯爾·威廉姆斯發(fā)表的文章《投資價(jià)值理論》。13一月2023

一、股息貼現(xiàn)模型的一般形式由于未來(lái)現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測(cè)，并且其支付是在未來(lái)實(shí)現(xiàn)的，所以需要用貼現(xiàn)率將未來(lái)現(xiàn)金流調(diào)整為現(xiàn)值。在選擇貼現(xiàn)率時(shí)不僅需要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且應(yīng)該反映未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)值。公式可以表述如下：

（6-1）其中P0代表某一企業(yè)股權(quán)的現(xiàn)值（當(dāng)前股票價(jià)格）、Dt代表當(dāng)前預(yù)測(cè)的未來(lái)第t期發(fā)放的股息、r代表股息的貼現(xiàn)率，即權(quán)益成本（對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，是他的期望回報(bào)率），又稱為資本化率。13一月2023這個(gè)模型假定股票的價(jià)值等于其內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資者追求所獲得的唯一現(xiàn)金流。但是，在實(shí)踐中，我們經(jīng)常會(huì)遭遇到另外一種情況，即投資者購(gòu)買股票不僅僅是為了獲得利息收入，他們還追求利差收入，即低價(jià)買入，高價(jià)拋出。由于未來(lái)的股息有不確定性，故公式可改寫為：

13一月2023n代表持有股票的時(shí)間長(zhǎng)度，這個(gè)公式強(qiáng)調(diào)投資股票不僅旨在收取股息，還能說(shuō)明股票價(jià)格上升所帶來(lái)的資本增值亦是投資的目的。另外，大多數(shù)投資者并非在買進(jìn)股票之后長(zhǎng)期或者永久性地持有該股票，而是持有一段時(shí)間之后賣出，根據(jù)收入資本法，賣出股票現(xiàn)金流也應(yīng)該納入股票價(jià)值計(jì)算。那么，股息貼現(xiàn)模型能否解釋？假設(shè)投資者在第三期期末拋出該股票，該股票的內(nèi)在價(jià)值為：

（6-2）其中，（6-3）13一月2023把（6-3）代入（6-2）

（6-4）由于所以（6-4）可以簡(jiǎn)化：其中（6-5）所以，股息貼現(xiàn)模型同樣能夠說(shuō)明投資者在購(gòu)買、持有某公司股票一段時(shí)間，拋售的時(shí)候的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算。13一月2023在（6-5）中，預(yù)期收益率r和持有期限t，取決于投資者自身，該股票的價(jià)值關(guān)鍵在于每期現(xiàn)金流D1，D2，D3……。如果我們用g表示現(xiàn)金流（即股息）的變動(dòng)率，則有：

（6-6）根據(jù)對(duì)增長(zhǎng)率的不同假設(shè)，我們可以建立滿足特殊條件的一般模型：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、兩階段、三階段增長(zhǎng)模型等等。13一月2023二、零增長(zhǎng)模型根據(jù)上面對(duì)g的定義我們知道，零增長(zhǎng)表示g＝0，即D1＝D2＝D3＝…Dt。我們?cè)倏纯矗?-1）：當(dāng)D1＝D2＝D3＝…Dt時(shí)，我們可以簡(jiǎn)化為：當(dāng)r＞0時(shí)，1/1+r＜1，可以把上式簡(jiǎn)化為：

（6-7）13一月2023這就是零增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式。三、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型原始折算現(xiàn)金流的股息貼現(xiàn)模型需要對(duì)未來(lái)無(wú)限期的股息進(jìn)行預(yù)測(cè)，在實(shí)踐操作過(guò)程中，股息存在較大的不確定性，所以這種預(yù)測(cè)存在較大的難度。因此，如果期望每年股息維持相同百分比增加，股息貼現(xiàn)模型可改寫成以下形式：

（6-8）

同樣地，P是股價(jià)的現(xiàn)值、g是股息的期望永久增長(zhǎng)率、r是公司的權(quán)益成本，從投資者角度來(lái)説就是他的期望回報(bào)率。D1是下年度的股息。當(dāng)公司管理層公布下年度的股息時(shí)，不應(yīng)該采用現(xiàn)行股息和增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)算其股價(jià)。13一月2023這個(gè)模型有三個(gè)假定條件：（1）股息無(wú)限增長(zhǎng)，并且會(huì)無(wú)限支付，即在（6-1）中，t趨向大（t→∞）；（2）股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，即g為常數(shù)；（3）貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，即r－g＞0。這樣（6-8）表達(dá)式才有意義；在實(shí)踐中，投資者購(gòu)買股票要求獲得所有的股息收入之外，還要求系統(tǒng)性或者非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)等補(bǔ)償；也就是說(shuō)只有貼現(xiàn)率（投資者所要求的收益率）高于股息增長(zhǎng)率的時(shí)候，投資者才會(huì)購(gòu)買股票。這一模型的涵義是：股東從公司獲得的收入的根本來(lái)源是股息，所以股東權(quán)益的當(dāng)前價(jià)值等于其未來(lái)所獲得的股權(quán)的現(xiàn)值之和。13一月2023三、三階段增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型是最普遍被用來(lái)確定普通股票內(nèi)在價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型。這一模型假設(shè)股利的變動(dòng)在一段時(shí)間內(nèi)并沒有特定的模式可以預(yù)測(cè)，在此段時(shí)間以后，股利按不變?cè)鲩L(zhǎng)模型進(jìn)行變動(dòng)。因此，股利流可以分為兩個(gè)部分：在股利無(wú)規(guī)則變化時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值；包括從時(shí)點(diǎn)T來(lái)看的股利不變?cè)鲩L(zhǎng)率變動(dòng)時(shí)期的所有預(yù)期股利的現(xiàn)值。正如假設(shè)所指出，r-g不應(yīng)該是負(fù)數(shù)，換言之股息的增長(zhǎng)率不能高于貼現(xiàn)率。但是，某些時(shí)候公司可能派發(fā)大額的特別股息（例如公司大規(guī)模出售資產(chǎn)、大股東操控管理層玩弄財(cái)技得到大筆現(xiàn)金等），股息增長(zhǎng)率可能短期內(nèi)大幅度上升，這時(shí)候股息貼現(xiàn)模型可修改13一月2023為兩階段的股息增長(zhǎng)模型，這樣在不違反模型的假設(shè)下，可使模型適應(yīng)這些特殊情況評(píng)估股票價(jià)值。二階段模型的前半部分表示股息快速增長(zhǎng)，后半部分是表示股息水平回復(fù)固定的增長(zhǎng)率：

（6-9）其中g(shù)1表示短期內(nèi)表現(xiàn)超然的期望增長(zhǎng)率、g2表示回復(fù)固定的增長(zhǎng)率、t代表短期增長(zhǎng)率出現(xiàn)的時(shí)間長(zhǎng)度。同理，模型也可加入股息增長(zhǎng)率遞減的情況，求出三階段的股息增長(zhǎng)模型：

（6-10）13一月2023其中，ga表示短期內(nèi)表現(xiàn)超然的期望增長(zhǎng)率、gt表示后續(xù)另一短期股息呈現(xiàn)下降的增長(zhǎng)率、n代表該后續(xù)短期、gn表示回復(fù)固定的增長(zhǎng)率、t代表短期增長(zhǎng)率出現(xiàn)的時(shí)間長(zhǎng)度。三階段模型將股息增長(zhǎng)分成三個(gè)不同的階段：如下圖所示，第一階段期限為A，股息增長(zhǎng)是一個(gè)常數(shù)（ga）；第二階段（期限為A+1到B-1），是股息的變化期，假設(shè)它是按照一種線性的方式從ga變化到gn，gn是第三階段的股息增長(zhǎng)率。如果ga＞gn，股息表現(xiàn)為遞減的狀態(tài)；反過(guò)來(lái)是一種遞增的狀態(tài)。13一月202313一月2023階段一（A點(diǎn)）和階段三（B點(diǎn)）的股息增長(zhǎng)率是常數(shù)，問(wèn)題是階段二的不同時(shí)點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率（g2）的確定。假設(shè)第二階段任意時(shí)點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率為gt，可以用下列公式進(jìn)行計(jì)算：

（6-11）四、H模型H模型是三階段增長(zhǎng)模型中的一種特殊形式，H模型假設(shè)股利增長(zhǎng)率有兩個(gè)發(fā)展階段，第一階段一開始會(huì)出現(xiàn)很高的預(yù)期初始股利增長(zhǎng)率，接著股利增長(zhǎng)率開始出現(xiàn)逐年遞減。等遞減到一定階段，股利增長(zhǎng)率就會(huì)以一定比例的穩(wěn)定增長(zhǎng)?？捎糜谀切┊?dāng)前股利增長(zhǎng)率較高，但是當(dāng)公司規(guī)模越來(lái)越大時(shí)，預(yù)期增長(zhǎng)率將隨時(shí)間逐漸下降的公司。13一月2023佛勒和夏的H模型假定：股息的初始增長(zhǎng)率為ga，然后以線性的方式遞減或遞增；從2H期后，股息增長(zhǎng)率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長(zhǎng)期的正常的股息增長(zhǎng)率；在股息遞減或遞增的過(guò)程中，在H點(diǎn)上的股息增長(zhǎng)率恰好等于初始增長(zhǎng)率ga和常數(shù)增長(zhǎng)率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長(zhǎng)率為遞減，見圖6-2。

13一月202313一月2023在圖6-2中，當(dāng)t＝H時(shí)，

。在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價(jià)值（V）的計(jì)算公式為：(6-12)與三階段增長(zhǎng)模型的公式相比，H模型的公式有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、在考慮了股息增長(zhǎng)率變動(dòng)的情況下，大大簡(jiǎn)化了計(jì)算過(guò)程；2、在已知股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率：13一月2023因?yàn)镮RR＝NPV/V，兩邊同時(shí)除以V，

(6-13)3、在假定H位于三階段增長(zhǎng)模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)（換言之，H位于股息增長(zhǎng)率從ga變化到gn的時(shí)間的中點(diǎn)）的情況下，H模型與三階段增長(zhǎng)模型的結(jié)論非常接近。13一月2023五、股息貼現(xiàn)模型的缺陷如前所述，股息貼現(xiàn)模型產(chǎn)生于1938年，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·伯爾·威廉姆斯最早提出。當(dāng)時(shí)投資者買進(jìn)股票的主要目的確實(shí)是獲得股息，股票的股息率經(jīng)常被用來(lái)和債券的收益率對(duì)比。但是，自從20世紀(jì)中期以后，由于某些因素，上市公司逐漸減少了股息的發(fā)放，轉(zhuǎn)而傾向于保留大部分收益用作再投資，以避免股東繳納高昂的股息稅。當(dāng)公司需要把一部分資金分配給股東的時(shí)候，往往采取股票回購(gòu)的方式，而非發(fā)放股息。這種情況是股息貼現(xiàn)模型無(wú)法應(yīng)對(duì)的。除此之外，模型本身的假設(shè)也存在技術(shù)上問(wèn)題：13一月20231、股息率問(wèn)題：現(xiàn)實(shí)中穩(wěn)定而且永久維持的普通股股息增長(zhǎng)率未曾存在，這假設(shè)明顯失真，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的公司幾乎不派發(fā)股息，從而導(dǎo)致模型的簡(jiǎn)化版本不適用，但按逐期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模型形式（即上方第一條公式）依然有效。2、派息問(wèn)題：未必所有普通股股票均會(huì)派息，因?yàn)榕上?huì)導(dǎo)致股價(jià)短期下降，而且公司管理層可能更傾向于股息資本化，即不派發(fā)股息而為公司保留現(xiàn)金作投資（會(huì)計(jì)學(xué)稱之為留存收益）。假若沒有股息，股東沒有現(xiàn)金流的增加，他所持有的股票現(xiàn)值也不會(huì)有所增長(zhǎng)。因此，更常見的辦法是借用莫迪尼亞尼-米勒定理，假定股息派發(fā)與否對(duì)公司價(jià)值沒有影響，從而在13一月2023模型中以每股溢價(jià)取代股息作為參數(shù)。但是，溢價(jià)增長(zhǎng)率又不同于股息增長(zhǎng)率，兩者的計(jì)算結(jié)果可能有別。3、模型中，股價(jià)對(duì)股息增長(zhǎng)率的變化非常敏感，而股息增長(zhǎng)率只是一個(gè)期望數(shù)據(jù)。4、投資者預(yù)期問(wèn)題：如果投資者沒有預(yù)期收取股息，模型便意味著股票沒有任何價(jià)值。因此，必須假設(shè)投資者預(yù)期會(huì)收到現(xiàn)金。但是，由于優(yōu)先股的股息是固定且必須派發(fā)的，且優(yōu)先股亦無(wú)到期日，其回報(bào)形式類似于永久年金或者債券，因此股息貼現(xiàn)模型可適用于評(píng)估優(yōu)先股的價(jià)值。因?yàn)閮?yōu)先股股息數(shù)額固定，換言之，g等于0，未來(lái)股息總和的現(xiàn)值就相當(dāng)于股價(jià)，其計(jì)算公式即是：13一月2023第二節(jié)

相對(duì)估值法：市盈率模型

市盈率是指在一個(gè)考察期內(nèi)（通常以一年為單位），股票的價(jià)格和每股收益的比率，或者說(shuō)是某種股票每股市價(jià)與每股盈利的比率，很多時(shí)候以P/E表示。簡(jiǎn)單地理解，市盈率表示投資者購(gòu)買該股票，通過(guò)公司盈利獲取回報(bào)、收回投資的年數(shù)。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價(jià)值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較。我們通常認(rèn)為，市盈率越高，投資者收回投資的時(shí)間越長(zhǎng)，該股票價(jià)格被高估的可能性越大。

13一月2023

一、不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型市盈率PE是簡(jiǎn)潔有效的估值方法，其核心在于E的確定。（一）市盈率模型的一般表達(dá)式我們從上一節(jié)不變?cè)鲩L(zhǎng)的股息貼現(xiàn)模型中知道

，其中，代表股票的內(nèi)在價(jià)值，

代表第一期支付的利息，

代表貼現(xiàn)率，

代表股息增長(zhǎng)率，盡管股票市場(chǎng)單一股票價(jià)格

可能偏離其基本價(jià)值

，但是，在均衡市場(chǎng)中：

（6-14）而股票的每一期的股息是當(dāng)期的每股收益E乘以派息比率b，即：,代入（6-14）得：13一月2023取消有關(guān)向量的下標(biāo)，將上式移項(xiàng)，就推導(dǎo)出來(lái)不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一般表達(dá)式：

（6-15）

等式的左邊就是市盈率模型的標(biāo)準(zhǔn)表達(dá)式。13一月2023（二）市盈率影響因素分析觀察（6-15），我們至少能夠清晰地看到這些指標(biāo)之間的如下關(guān)系：1．市盈率與派息率成正比，也就是說(shuō)，派息率越高，市盈率越高。在公司實(shí)踐經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，如果公司將更多的盈利派發(fā)，在盈利一定的前提下，公司積累資金自然減少，擴(kuò)大再生產(chǎn)、再投資能力降低，不利于下一期盈利水平的上升。2．市盈率與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)、與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)。也就是說(shuō)，投資者要求收益率，或者是必要的收益率越高，市盈率越低；股息增長(zhǎng)率越高，市盈率越高。這是就模型而言的表層關(guān)系。13一月2023進(jìn)一步分析，首先，我們假設(shè)：（1）派息比率固定不變，恒等于b；（2）股東權(quán)益收益率（ReturnonEquity，ROE）不變，是一個(gè)常數(shù)；(3)沒有外部融資。根據(jù)股息增長(zhǎng)率的定義得知，其中

（6-16）根據(jù)股東權(quán)益收益率（ROE）的定義：13一月2023其中表示第0期股票賬面價(jià)值，表示前一期股票賬面價(jià)值，代入公式（6-16），得到：

（6-17）由于沒有外部融資，所以賬面價(jià)值的價(jià)值變動(dòng)

應(yīng)該等于每股收益扣除支付股息之后的余額，

代入（6-16），得到：

（6-18）這個(gè)公式說(shuō)明股息增長(zhǎng)率與股東權(quán)益收益率ROE成正比，與派息率負(fù)相關(guān)。13一月2023

那么股東權(quán)益收益率又由哪些因素決定的呢？ROE有兩種計(jì)算方式：

，其中前者是以每股稅后收益除以每股股東權(quán)益賬面價(jià)值，后者是以公司總稅后收益（EarningsAfterTax，EAT）除以公司總股東權(quán)益賬面價(jià)值（Equity，稱為EQ），所以兩種計(jì)算方式結(jié)果沒有差異。把股東權(quán)益收益率ROE的第二種公式稍微調(diào)整：分子分母同時(shí)乘以A（公司總資產(chǎn)），13一月2023的數(shù)學(xué)表達(dá)是公司稅后收益除以公司總資產(chǎn),經(jīng)濟(jì)學(xué)表達(dá)含義是稅后收益占總資產(chǎn)的比率,我們稱為資產(chǎn)凈利率

（ReturnonAssets，又稱為ROA)。是總資產(chǎn)除以股東權(quán)益賬面價(jià)值，經(jīng)濟(jì)學(xué)上稱為杠桿比率或者權(quán)益比率（LeverageRatio，稱為L(zhǎng)）。所以：

（6-19）股東權(quán)益收益率與資產(chǎn)凈利率成正比，與杠桿比率成正比，這就是杜邦公式。進(jìn)一步分解，根據(jù)ROA的定義知道，

（6-20）13一月2023其中，EAT是總稅后收益，S代表公司的總銷售額，

代表公司的銷售凈利率（After-taxProfitMargin，又稱為PM）；表示銷售額占總資產(chǎn)的比率，又稱為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AssetTurnoverRatio）。（6-20）表示資產(chǎn)凈利率與銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成正比。將（6-20）代入（6-19），再將（6-19）代入（6-18）：

（6-21）從上式可以看出，股息增長(zhǎng)率與公司的稅后凈利潤(rùn)率（ROE）、銷售凈利率（PM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、權(quán)益比率（L）成正比，與派息率成反比。再把式（6-21）代入（6-15），得到：13一月2023

（6-22）如果

，市盈率與派息率正相關(guān)；

，市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；

，市盈率與派息率不相關(guān)?？梢?，派息率與市盈率之間的關(guān)系也是不確定的。在公司初創(chuàng)階段，一般而言，股東權(quán)益收益率ROE會(huì)比較高，甚至高于投資者期望回報(bào)率r，即

，此時(shí)派息率上升會(huì)導(dǎo)致市盈率降低；公司發(fā)展進(jìn)入成熟階段之后，股東權(quán)益收益率ROE會(huì)降低，甚至降到低于投資期望回報(bào)率r，此時(shí)

，公司在這個(gè)時(shí)候提高派息率只會(huì)導(dǎo)致市盈率升高。就杠桿率與市盈率的關(guān)系而言，也存在不確定性。在式（6-22）的第二等式中：假設(shè)b、r、ROA都不變，則市盈率與杠桿率負(fù)相關(guān)；而在實(shí)踐中杠桿率的變動(dòng)往往會(huì)帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化，進(jìn)而影響期望回報(bào)率r。例如，杠桿率上升導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)上升，貝塔系數(shù)上升，投資者期望回報(bào)率要求上升，市盈率反而會(huì)上升。（三）市盈率模型估值的優(yōu)缺點(diǎn)分析在實(shí)踐市場(chǎng)操作中，市盈率模型被廣泛應(yīng)用，與股息貼現(xiàn)模型相比其優(yōu)點(diǎn)明顯：(1)計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單；(2)市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；(3)市盈率涵蓋了增長(zhǎng)率、派息率、股東權(quán)益收益率、杠桿率、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率等的影響，具有明顯的綜合性優(yōu)勢(shì)?？梢砸允杏始捌渚C合指標(biāo)在市場(chǎng)中進(jìn)行橫向和縱向比較，判斷股票價(jià)格的合理性以指導(dǎo)投資行為；(4)對(duì)于那些在短時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的公司，同樣可以用市盈率模型估值，這是股息貼現(xiàn)模型所不適用的。同樣，市盈率模型也存在缺陷：(1)市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的股息貼現(xiàn)模型論證合理、邏輯嚴(yán)密；(2)市盈率模型只能決定相對(duì)值的大小比較，而沒有一個(gè)絕對(duì)值標(biāo)準(zhǔn)；(3)每股盈利為負(fù)時(shí)，市盈率沒有意義；

（4)在使用市盈率進(jìn)行類比的價(jià)值比較時(shí)，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的β值為1，則評(píng)估價(jià)值正確反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期。如果企業(yè)的β值顯著大于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮小。如果β值明顯小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高。如果是一個(gè)周期性的企業(yè)，則企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。合理的估值模型選擇是股票市場(chǎng)合理投資的基礎(chǔ)，無(wú)論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型都有其缺陷，只能作為普通股估值參考。同樣，市凈率和自由現(xiàn)金流分析是股票市場(chǎng)估值方法的補(bǔ)充。一、市凈率市凈率指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，在股價(jià)恒定的情況下，每股凈資產(chǎn)越高，市凈率越低，反之亦然。一般來(lái)說(shuō)市凈率較低的股票，投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低。市凈率用P/B表示：要理解市凈率，首先得了解凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)也稱為股東權(quán)益，是股東對(duì)公司的投資，包括兩個(gè)部分。其一第三節(jié)相對(duì)估值法：市盈率與自由現(xiàn)金流分析是股東的繳入資本，即股東繳入的股本、繳入股本時(shí)的溢價(jià)或資本公積。其二是留存收益，即股東把盈利追加對(duì)公司的投資。因此，無(wú)論繳入資本還是留存收益，究其實(shí)質(zhì)，是股東對(duì)公司的投資。股東對(duì)公司投資的終極目的是獲得更多的收益，這也是我們理解市凈率主要決定因素的基本線索。如果某公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率為全社會(huì)平均報(bào)酬率的2倍，從獲取收益的角度而言，該公司股東1元的投資或1元的凈資產(chǎn)，相當(dāng)于其他公司2元的凈資產(chǎn)，或者說(shuō)該公司1元的凈資產(chǎn)能夠賣到2元的價(jià)格，其市凈率就應(yīng)該為2倍。既然股東投資的目的是為了獲得較高的回報(bào)收益，那么上市公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率越高，股東單位的投資利潤(rùn)也就越高，其單位凈資產(chǎn)也就越有價(jià)值，其市凈率也就越高，反之則相反。簡(jiǎn)言之，凈資產(chǎn)報(bào)酬率，是決定市凈率的最重要的因素。凈資產(chǎn)在一定程度上受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。會(huì)計(jì)穩(wěn)健原則會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)師總是盡可能不高估收入、不低估費(fèi)用；不高估資產(chǎn)、不低估負(fù)債。穩(wěn)健原則將有可能導(dǎo)致賬面上的凈資產(chǎn)系統(tǒng)性低估。例如，理論上1元的凈資產(chǎn)，在資產(chǎn)負(fù)債表上就只有0.8元。如果市場(chǎng)有足夠的智慧，那么市場(chǎng)就能夠矯正這種低估，此時(shí)賬面上0.8元的凈資產(chǎn)就能夠賣到1元的價(jià)格，市凈率就為1.25倍。

（一）市凈率影響因素分析從式（6-18）得知：其中

表示前一期股票賬面價(jià)值，

表示初期股息，

表示派息率。從第二等式進(jìn)一步推導(dǎo)：抽象期限因素，假設(shè)每股股價(jià)為1單位，則有：

（6-23）（1）市凈率與股息增長(zhǎng)率正相關(guān)，上市公司股息支付越多，留存收益，或者股東追加投資降低，凈資產(chǎn)減少，市凈率上升。（2）市凈率與每股收益負(fù)相關(guān)，每股收益越高，市凈率越低。在股價(jià)恒定的情況下，每股收益提升會(huì)帶來(lái)留存收益增加、公積金增加，即股東投資的增加—凈資產(chǎn)增加。（3）市凈率與派息率存在正相關(guān)關(guān)系

由于股票的價(jià)值=市凈率×每股凈資產(chǎn)，在每股收益一定的情況下，股利支付率越高，所有的股東收益提高，促使股價(jià)上升，市凈率也隨之上升。即使股利支付率提高后，股價(jià)不變，但因凈資產(chǎn)相對(duì)減少，市凈率也會(huì)上升。因此股利支付率與市凈率呈正相關(guān)關(guān)系。（4）市凈率與β系數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系股價(jià)是與股票所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)應(yīng)的，而β系數(shù)是衡量股票報(bào)酬受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響程度的指標(biāo)，β系數(shù)越大，股價(jià)報(bào)酬受風(fēng)險(xiǎn)影響的程度就越高，在收益一定時(shí)，股票價(jià)格就越低。股票價(jià)格的降低，在每股凈資產(chǎn)不變的情況下，就會(huì)使市凈率下降。所以，市凈率與β系數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（5）市凈率與公司每股資本公積存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

上市公司每股的資本公積體現(xiàn)公司的股東權(quán)益，每股的資本公積越大，公司轉(zhuǎn)增股本的能力就越大，股票稀釋的可能性就越大，從而可能使股價(jià)下降，最后導(dǎo)致市凈率的下降，因而每股股票的資本公積與市凈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）市凈率模型估值的優(yōu)點(diǎn)、局限性

1．市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：（1）凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。（2）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，每股賬面價(jià)值比每股凈收益更加穩(wěn)定，不像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱，特別是在每股收益特別高和特別低的時(shí)候，市凈率分析比市盈率分析更加具有可信性。（3）如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以更加直觀、準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值的變化。

2．市凈率的局限性：（1）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無(wú)法用于比較。因此，這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。

（2）市凈率對(duì)每股凈資產(chǎn)的計(jì)算主要是對(duì)有形資產(chǎn)進(jìn)行估值，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)（例如專利、品牌價(jià)值、人力資本等）無(wú)法形成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的估計(jì)值，對(duì)高科技、服務(wù)性、成長(zhǎng)型企業(yè)的估值受限。市場(chǎng)中，市凈率的行業(yè)差別較大，沒有一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)明差異性存在的合理性，測(cè)度差異性的合理值。（3），賬面價(jià)值的計(jì)算大多是以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，雖然新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求以公允價(jià)值計(jì)算資產(chǎn)，但對(duì)于大多數(shù)資產(chǎn)而言，其調(diào)整的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在一定程度上會(huì)影響其計(jì)價(jià)的客觀性，影響估值的可比性。（4）市凈率指標(biāo)常常容易掩蓋一些問(wèn)題。凈資產(chǎn)還只是資產(chǎn)，在市場(chǎng)中，投資者不僅僅關(guān)心凈資產(chǎn)，更加關(guān)心這些資產(chǎn)能不能帶來(lái)收益，或者其收益的大小。對(duì)于上市公司的凈資產(chǎn)也要具體分析，有些凈資產(chǎn)是能夠幫助企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)并創(chuàng)造利潤(rùn)，有的凈資產(chǎn)則可能純粹是破銅爛鐵。所以市凈率只是一個(gè)相對(duì)估值指標(biāo)，不是絕對(duì)估值標(biāo)準(zhǔn)，在市場(chǎng)中不能說(shuō)市凈率越低，投資價(jià)值越高。例如在股票市場(chǎng)低迷的時(shí)候經(jīng)常出現(xiàn)“跌破凈資產(chǎn)”的股票，但這些股票不一定就是最具有投資價(jià)值的股票。有些股票跌破凈資產(chǎn)是因?yàn)槠滟Y產(chǎn)收益率不高，甚至是虧損，資產(chǎn)無(wú)法帶來(lái)收益。對(duì)于同一個(gè)股，市凈率水平越低，安全系數(shù)越高的說(shuō)法應(yīng)該是對(duì)的。但是對(duì)于不同個(gè)股，則要具體情況具體分析。考慮到這些局限性，目前市場(chǎng)更多的使用修正的市凈率模型。（三）修正的市盈率、市凈率模型

市凈率PB適合于周期的極值判斷，對(duì)于股票投資來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)E是非常重要的，E的變動(dòng)趨勢(shì)往往決定了股價(jià)是上行還是下行。但股價(jià)上升或下降到多少是合理的呢？PB可以給出一個(gè)判斷極值的方法。比如，對(duì)于一個(gè)有良好歷史ROE的公司，在業(yè)務(wù)前景尚可的情況下，PB值低于1就有可能是被低估的。如果公司的盈利前景較穩(wěn)定，沒有表現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)性特征，公司的PB值顯著高于行業(yè)（公司歷史）的最高PB值，股價(jià)觸頂?shù)目赡苄跃捅容^大。這里提到的周期有三個(gè)概念：市場(chǎng)的波動(dòng)周期、股價(jià)的變動(dòng)周期和周期性行業(yè)的變動(dòng)周期。這里的PB值也包括三種：整個(gè)市場(chǎng)的總體PB值水平、單一股票的PB值水平和周期性行業(yè)的PB值變動(dòng)。當(dāng)然，PB值有效應(yīng)用的前提是合理評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。常見的相對(duì)分析法中市盈率、市凈率的修正公式。如下表：基本模型修正的比率計(jì)算公式關(guān)鍵因素市盈率修正市盈率=實(shí)際市盈率/（預(yù)期增長(zhǎng)率×100）（1）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利（2）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)修正市盈率×增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈利關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)率。因此，可以用增長(zhǎng)率修正實(shí)際的市盈率，把增長(zhǎng)率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。市凈率修正市凈率=實(shí)際市凈率/（股權(quán)報(bào)酬率×100）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)股權(quán)報(bào)酬率×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)關(guān)鍵因素是股權(quán)報(bào)酬率。因此，可以用股權(quán)報(bào)酬率修正實(shí)際的市凈率，把股權(quán)報(bào)酬率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。二、自由現(xiàn)金流分析（一）自由現(xiàn)金流(FreeCashFlow)的定義

自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡(jiǎn)單地表述為“利潤(rùn)＋折舊－投資”。自由現(xiàn)金流的計(jì)算

科普蘭教授(1990)闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東。

自由現(xiàn)金流量＝(稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+