證券行業(yè)專題報告：海外頂級投行興衰啟示錄

證券行業(yè)專題報告：海外頂級投行興衰啟示錄一、復盤：海外投行的成長之路美國和日本均是二戰(zhàn)后發(fā)展最快速的國家之一，1972至2009年，美日兩國連續(xù)37年排名世界GDP總體量前二。隨著國家經(jīng)濟的騰飛，國內(nèi)投融資氣氛熱烈，證券業(yè)受需求拉動迅速發(fā)展，資本市場日趨成熟，證券業(yè)分化，高盛和大摩從美國投行中脫穎而出，日本的野村證券不斷鞏固本土第一券商的地位。日本泡沫經(jīng)濟破裂和2008年全球金融危機先后使得日美兩國金融業(yè)受挫嚴重，但高盛、大摩和野村依靠多年行業(yè)深耕和自身過硬的業(yè)務(wù)實力，在危機后仍維持本國頭部券商的地位。（一）1975年前：現(xiàn)代投行業(yè)初萌芽，需求造就頭部不同優(yōu)勢1.美日國際地位分別在兩次世界大戰(zhàn)后上升，逐步成為世界前二美國抓住兩次戰(zhàn)后機遇，投融資需求旺盛帶動資本市場發(fā)展，國際地位上升迅速。一戰(zhàn)后，美國成為世界上最大的債權(quán)國和資本輸出國，海外投資和黃金儲備大幅增加，國際金融中心逐漸從倫敦向紐約轉(zhuǎn)移，美元在世界貨幣中的地位上升。同時期，美國國內(nèi)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需資金支持，通過資本市場籌資相較于傳統(tǒng)銀行貸款成本低且期限長，受到企業(yè)青睞，投資銀行業(yè)務(wù)帶動整體證券行業(yè)突飛猛進。二戰(zhàn)后，美國本土受戰(zhàn)爭影響小，恢復快，第一產(chǎn)業(yè)占比GDP趨小，二三產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展帶動國民收入上升，居民消費和投資需求釋放，家庭金融資產(chǎn)配置中的公司股票和養(yǎng)老金規(guī)模擴大，國內(nèi)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。1944年，布雷頓森林體系建成，美元和黃金掛鉤，資本大量涌入美國，美元資產(chǎn)價值提升，1970年美國金融賬戶差額占比GDP為0.19%，1975年該值為1.34%。1975年，美國GDP為16849億美元，排名世界第一，占全球GDP比重為28.2%，第二名的日本僅為5215億美元，占全球比重8.7%。明治維新后日本開啟工業(yè)化，二戰(zhàn)后依靠外貿(mào)出口國際地位直線上升。明治維新時期，日本興建基礎(chǔ)設(shè)施項目，大力發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，為日后成為工業(yè)強國打下基礎(chǔ)。二戰(zhàn)后，作為戰(zhàn)敗國的日本，大力振興工業(yè)，發(fā)展經(jīng)濟硬實力，同時，美國在二戰(zhàn)后向日本輸送大量軍事訂單，進一步促進了日本二戰(zhàn)后國力恢復。貿(mào)易出口帶動國內(nèi)經(jīng)濟增長，1960年美日人均GDP分別為3007美元、475美元，到1975年，兩國的數(shù)據(jù)為7801美元、4674美元，年復合增長率分別為6.6%、16.5%。1947年，日本政府頒布《證券交易法》，標志投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)模式的確立和現(xiàn)代投資銀行業(yè)的誕生。同時期，日本國內(nèi)對于證券業(yè)采取“強監(jiān)管”態(tài)勢，國內(nèi)企業(yè)以間接融資為主，資本市場的融資氛圍冷淡，股票市場的參與者以個人投資者為主，國內(nèi)儲蓄水平維持高位，1975年，日本國內(nèi)總儲蓄量為1776.8億美元，占比GDP34.1%。2.依靠不同優(yōu)勢業(yè)務(wù)起步，高盛、大摩、野村逐步成為本國頭部高盛以服務(wù)中小企業(yè)客戶起步，通過反收購業(yè)務(wù)躋身頭部投行，高管從政助力資源優(yōu)勢。高盛成立于1869年，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，是當時全美最大的商業(yè)票據(jù)交易商；1896年，高盛成為紐交所會員，開始投資銀行業(yè)務(wù)，服務(wù)中小企業(yè)為主，業(yè)務(wù)進展不溫不火；20世紀70年代，美國興起“惡意收購”風潮，高盛成立兼并收購部，向中小企業(yè)提供反收購服務(wù)，積累良好聲譽；同一時期，高盛的管理層開始涉政，高管棄商從政，和政界交往密切，掌握豐富資源，助力高盛投行業(yè)務(wù)更上一層樓，成功躋身頭部投行。摩根士丹利來自摩根集團，傳統(tǒng)強勢投行起家，競爭優(yōu)勢長期穩(wěn)固。統(tǒng)治美國經(jīng)濟的大型壟斷資本財團之一的摩根財團形成于19世紀末20世紀初，創(chuàng)始人為J.P.摩根；1871年，J.P.摩根與德雷克塞爾合伙創(chuàng)辦德雷克塞爾-摩根公司，從事投資與信貸等銀行業(yè)務(wù)；1895年，公司更名為J.P.摩根公司。20世紀初，J.P.摩根是最先在美國市場上提供IPO上市和兼并收購業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，當時美國最大的三家公司——美國鋼鐵公司（USSteel）、通用電氣公司（GE）和美國電話電報公司（ITT）均由J.P.摩根推動創(chuàng)立。摩根士丹利原本是摩根銀行的投資銀行部門，1933年美國頒布《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營以控制風險，摩根士丹利從原公司剝離，成為一家獨立的投資銀行。1941年大摩成為紐交所會員，當時正處于美國實體經(jīng)濟發(fā)展的重要時期，企業(yè)融資需求旺盛，大摩背靠摩根財團的豐富客戶資源，順利借助服務(wù)大型客戶上市融資成為華爾街投行的佼佼者，引領(lǐng)華爾街投行數(shù)十年。歷史悠久，營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)密集，野村零售業(yè)務(wù)稱王。1925年，野村證券從野村銀行中獨立出來，早期從事股票和債券經(jīng)紀等業(yè)務(wù)；1927年建立紐約辦事處，是首家在海外設(shè)立辦事處的日本證券公司；1938年野村獲得股票交易業(yè)務(wù)的資格；1961年在東京證券交易所上市。在日本以銀行為主的金融體系中，企業(yè)主要依靠間接融資，股票市場的參與者以散戶為主。包含野村在內(nèi)的日本四大證券公司，從成立起就積極布局全國營業(yè)部網(wǎng)點，深度觸達零售客戶，掌握豐富渠道資源，市場份額不斷擴大，形成寡頭壟斷的局面。20世紀60年代，日本國內(nèi)金融政策收緊，國內(nèi)最大的山一證券因自身違法行為深陷困境，野村證券憑借穩(wěn)健經(jīng)營成為全國第一。（二）1975年-1992年：美國走出滯脹，日本騰飛，證券業(yè)表現(xiàn)出色1.美國進入發(fā)展滯漲期，日本金融自由化國力大增美國經(jīng)濟發(fā)展逐步進入滯漲期，機構(gòu)投資者崛起。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元不再和黃金直接掛鉤，美元持續(xù)貶值，經(jīng)常項目逆差嚴重。1973年第一次石油危機后，全美陷入經(jīng)濟發(fā)展滯脹期，CPI指數(shù)快速上漲，1960年CPI同比增速為1.7%，1974和1980兩年該增速超過GDP增速達11.0%和13.5%；國內(nèi)失業(yè)率攀升，1983年達到二戰(zhàn)后峰值9.6%。股票市場受經(jīng)濟影響表現(xiàn)平淡，全美證券業(yè)收入傭金占比下降，1971至1983年，紐約證交所綜合指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)維持微增。家庭金融資產(chǎn)配置中存款占比下降，養(yǎng)老金和共同基金等比重逐漸提升，機構(gòu)投資者崛起。1985年之后，里根政府實施積極的財政政策、縮減政府規(guī)模、放松行業(yè)監(jiān)管，國內(nèi)信息產(chǎn)業(yè)興起加上經(jīng)濟全球化的引導，美國逐漸走出經(jīng)濟滯脹，市場投資情緒逐步好轉(zhuǎn)，兩大交易所綜合指數(shù)開始呈現(xiàn)明顯上升趨勢。日本政府主導金融體系，引領(lǐng)資本市場自由化，泡沫經(jīng)濟初現(xiàn)。1975年開始，在石油危機的刺激下，為了彌補赤字，日本政府開始大規(guī)模發(fā)行債券，同時放松利率管制，證券市場逐漸活躍。出于內(nèi)在刺激經(jīng)濟和外在《廣場協(xié)議》的要求，政府出臺一系列金融自由化的政策，放松對證券行業(yè)的監(jiān)管，引導自由化、國際化的證券市場，國際資本大量流入日本，東京成為世界金融中心，日本市場資本化率攀升，1975年和1989年日本上市公司總市值占比GDP分別為29.2%和139.5%，同期美國市場資本化率為41.8%和60.0%。日本國內(nèi)投機氛圍濃厚，股票指數(shù)快速上漲，日經(jīng)225指數(shù)在1989年12月29日達到峰值38957。2.需求驅(qū)動美國投行向交易型業(yè)務(wù)傾斜，野村開始國際零售業(yè)務(wù)拓展高盛最先涉足交易業(yè)務(wù)，大宗交易行業(yè)領(lǐng)先。隨著美國資本市場個人投資者比例減小，機構(gòu)投資者比例的提升，證券市場出于流動性的需求衍生出交易做市業(yè)務(wù)，但是大宗交易承擔信息不對稱的風險，可能面臨本金損失，大部分的投行不愿涉足，處于公司改革時期的高盛決定涉足做市業(yè)務(wù)，1976年獲得紐約市養(yǎng)老基金的交易項目后，成為機構(gòu)服務(wù)的領(lǐng)先者。1981年，高盛開啟對外收購，并購期貨交易商J.阿倫公司，進入衍生品交易板塊。20世紀80年代，大宗交易業(yè)務(wù)受監(jiān)管壓制利潤率低，高盛逆勢收購從事咖啡和黃金業(yè)務(wù)的小交易商杰潤，將業(yè)務(wù)拓展至原油、外匯，后續(xù)為公司貢獻近三分之一的利潤，至今仍是高盛的強勢業(yè)務(wù)之一。摩根士丹利開始投行外的業(yè)務(wù)布局，銷售和交易先行，結(jié)束合伙人時代。1979年，大摩在IBM的10億美元債券承銷項目受挫后，決心發(fā)展銷售和交易業(yè)務(wù)以擴充公司業(yè)務(wù)范圍，成立機構(gòu)銷售部門，組建零售小隊謀求發(fā)展。1986年，摩根士丹利上市，大規(guī)模擴充資本，向公眾出售公司20%的股權(quán)，打破了成立以來的合伙人制度。野村國內(nèi)經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展如火如荼，國外零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)初步拓展。受益于日本在該時期國力發(fā)展，國內(nèi)投融資情緒的高漲，野村作為當時日本國內(nèi)最大的證券公司，擁有密集的零售網(wǎng)點，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展勢頭良好。同時，隨著日本國際地位提升，野村加速海外業(yè)務(wù)的布局，大力建設(shè)海外分支機構(gòu)，1981年和1986年，野村分別成為紐交所和倫交所會員，開始在美國和英國市場開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)。受制于本身業(yè)務(wù)優(yōu)勢，野村的國際業(yè)務(wù)布局以零售業(yè)務(wù)為主，投行和資本中介型業(yè)務(wù)布局較少，成為之后國際業(yè)務(wù)難以繼續(xù)擴大的重要原因。（三）1992年-2008年：危機降臨，美國逆境中發(fā)展，日本逐漸掉隊1.美國動蕩中發(fā)展，金融創(chuàng)新帶動證券業(yè)高增；日本遭受接連打擊，投融資情緒低迷，證券業(yè)發(fā)展乏力東亞金融危機爆發(fā)，亞洲各國受打擊嚴重，退出世界發(fā)展前列。20世紀末，亞洲各國迅速發(fā)展，日本經(jīng)濟衰退跡象初現(xiàn)，政府實行低利率政策刺激經(jīng)濟，日本投資者利用外匯套期交易在東南亞大規(guī)模套利。1995年開始，日本泡沫經(jīng)濟加速破裂，日元資產(chǎn)大量從東南亞撤離；美元幣值上行，東南亞各國的盯住美元匯率制度帶動本國貨幣迅速升值，對于以出口支撐經(jīng)濟增長的各國造成嚴重打擊，不得不放棄盯住匯率制度，1997年泰國放棄固定匯率制度，拉開了東亞金融危機的序幕，資產(chǎn)貶值嚴重，受影響的各國負債累累，東亞經(jīng)濟繁榮以各國元氣大傷結(jié)束?；ヂ?lián)網(wǎng)繁榮后泡沫破裂，美國寬松信貸環(huán)境埋下危機隱患。20世紀末，隨著計算機和互聯(lián)網(wǎng)的普及，美國首先進入了信息時代，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比全國GDP由1993年的3.4%提升至2000年的6.2%，資本市場瞄準該行業(yè)，一段時間內(nèi)，上市的互聯(lián)網(wǎng)概念相關(guān)的股票市值飛速上漲，納斯達克綜合指數(shù)一路走高，1992年開年為586.5點，2000年3月已攀升至5048.6點。20世紀末21世紀初，日本泡沫經(jīng)濟破裂和東亞金融危機導致全球投資者信心搖擺，2000年初，微軟面臨壟斷指控且法官爆出證據(jù)確鑿；3月《巴倫周刊》對207家互聯(lián)網(wǎng)公司展開調(diào)查，預計其中51家公司的現(xiàn)金將在一年內(nèi)用盡，74%的公司現(xiàn)金流為負，投資者情緒波動，美聯(lián)儲為冷卻經(jīng)濟進一步加息，投資者開始拋售手中的互聯(lián)網(wǎng)股票，納斯達克市場開始持續(xù)近兩年的暴跌，直至2003年信貸繁榮的到來才開始緩慢恢復。1999年美國政府再次放開對金融分業(yè)經(jīng)營的限制，投資銀行開始放貸業(yè)務(wù)，低利率政策刺激下資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隨著房價上漲而發(fā)展壯大，各大投行憑借發(fā)行承銷業(yè)務(wù)收入快速提升，華爾街一片繁榮，美國經(jīng)濟逐漸從互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅中恢復。層出不窮的金融創(chuàng)新帶來業(yè)績高增的同時，為之后的危機埋下伏筆。隨著美國政府新一輪貨幣政策的收緊，利率提升，斷供接二連三發(fā)生，房地產(chǎn)泡沫破裂，市場流動性缺失，次貸危機發(fā)生，危機很快從美國蔓延至全球，全球經(jīng)濟危機爆發(fā)。日本受泡沫經(jīng)濟破裂打擊嚴重，東亞金融危機雪上加霜。1985年《廣場協(xié)議》后日元大幅升值，為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續(xù)降息。1989年日本央行開始控制風險抬升基準利率，1992年后，日本泡沫經(jīng)濟徹底破裂，資本迅速撤出日本，日元資產(chǎn)價值暴跌，日本政府為刺激經(jīng)濟，不斷寬松貨幣政策，維持低利率的市場環(huán)境，但國民投融資情緒受泡沫經(jīng)濟破裂打擊，股票市場表現(xiàn)慘淡，國民經(jīng)濟一蹶不振，國民失業(yè)率明顯提升。1997年東亞金融危機來臨，仍未從泡沫經(jīng)濟破裂的陰翳中恢復的日本經(jīng)濟再次遭受重創(chuàng)，證券業(yè)受打擊嚴重，日本國內(nèi)四大證券之一的山一證券于1997年資不抵債宣布破產(chǎn)，國民對國家金融體系的信任瓦解，股票指數(shù)腰斬，2008年底日經(jīng)225指數(shù)僅為8859點，較1989年峰值縮水近30000點。泡沫經(jīng)濟破裂后，日本直接融資比例提升，按照宏觀法計算，2007年，日本直接融資比例上升至41%，同期美國為73%。2.高盛大摩資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘?，野村增長動力不足20世紀90年代中期，三家證券公司的總資產(chǎn)規(guī)模差距不大，摩根士丹利的總資產(chǎn)規(guī)模略領(lǐng)先其余兩家，1996年，高盛、大摩和野村的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1520.5億美元、2388.6億美元和1445.8億美元。日本泡沫經(jīng)濟破裂，證券業(yè)受挫，野村證券一段時間內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模增長乏力，逐漸落后于美國的兩大投行。同時期，美國證券業(yè)蓬勃發(fā)展，作為華爾街五大投行之二的高盛和大摩的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模迅速攀升，2006年，高盛、摩根士丹利、野村證券的總資產(chǎn)規(guī)模分別為1996年總資產(chǎn)規(guī)模的5.5/4.7/2.1倍。凈資產(chǎn)方面，高盛上市后資本迅速補充，大摩穩(wěn)定增長，野村基本持平。2000年之前，大摩、野村的凈資產(chǎn)規(guī)模超過高盛。1999年高盛上市紐交所募資36.6億美元，凈資產(chǎn)規(guī)模擴大，2005年高盛凈資產(chǎn)規(guī)模超過大摩，2006年，高盛、大摩、野村的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為405.5億美元、354.3億美元、185.9億美元。高盛、大摩危機前收入利潤迅速增長，野村受全球情緒影響，盈利出現(xiàn)短暫恢復。金融危機前，互聯(lián)網(wǎng)熱潮和信貸繁榮助推證券業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營收規(guī)模抬升，金融創(chuàng)新帶動場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，交易和投資助推凈收入和凈利潤穩(wěn)定增長，2000年美國證券業(yè)主營業(yè)務(wù)中本金交易和投資業(yè)務(wù)占比達22.6%，投行占比7.0%。1995年，高盛、大摩和野村的凈收入為44.8億美元、105.4億美元和60.7億美元，凈利潤分別為13.5億美元、14.7億美元和5.1億美元；2006年三家凈收入為376.7億美元、298.4億美元和93.34億美元，1995至2006年，三家凈收入年復合增長率分別為21.4%、9.9%和4.0%。3.高盛、大摩場外及資本中介業(yè)務(wù)飛速發(fā)展，野村囿于本土經(jīng)濟衰落發(fā)展受限金融產(chǎn)品創(chuàng)新引導高盛交易自營和機構(gòu)做市業(yè)務(wù)規(guī)模提升。20世紀末，傳統(tǒng)金融工具發(fā)展成熟，基于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新衍生工具如利率互換、資產(chǎn)支持證券等不斷涌現(xiàn)，電子交易平臺的出現(xiàn)進一步擴大場外業(yè)務(wù)規(guī)模，場外本金交易及投資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，1998年全球場外衍生品業(yè)務(wù)名義本金為80.3萬億美元，2007年增長至585.9萬億美元。早在20世紀70年代就對機構(gòu)業(yè)務(wù)提前布局的高盛高歌猛進，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)優(yōu)勢持續(xù)助力營收規(guī)模擴大，1999年上市后資本快速擴充，高盛的重資本業(yè)務(wù)的發(fā)展更上一層樓。2006年高盛公司業(yè)務(wù)凈收入趕超摩根士丹利，達到376.7億美元。摩根士丹利進軍零售業(yè)務(wù)，開啟全面金融服務(wù)布局。20世紀90年代末，美國逐漸放松對混業(yè)經(jīng)營的限制。大摩的做市業(yè)務(wù)品種以權(quán)益為主，隨市場波動較大，開始尋求其他業(yè)務(wù)的布局。1995年和1996年摩根士丹利先后收購MillerAnderson和VanKampen兩家基金公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)。1997年，摩根士丹利和添惠公司合并，添惠公司是一家零售金融服務(wù)提供商，主要提供信用卡及零售證券買賣業(yè)務(wù)。作為從成立就致力于服務(wù)機構(gòu)客戶的摩根士丹利，此次兼并是摩根士丹利著手拓展零售業(yè)務(wù)的重要節(jié)點。受日本經(jīng)濟影響，野村國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)進入瓶頸期，國際業(yè)務(wù)增長受困。日本泡沫經(jīng)濟破裂后，國內(nèi)證券行業(yè)景氣程度下降，20世紀末，國內(nèi)相繼有證券和銀行宣布破產(chǎn)，國民逐漸喪失對金融體系的信任。野村的國際業(yè)務(wù)主要以二級市場經(jīng)紀為主，日本國力漸衰，野村的國際業(yè)務(wù)推進受阻，收入規(guī)模縮小。2004年，受美國信貸繁榮影響，全球金融業(yè)一定程度回暖，日本國內(nèi)交投氛圍回升，野村財富管理業(yè)務(wù)取得小幅增長。2008年，野村的財富管理業(yè)務(wù)和全球批發(fā)業(yè)務(wù)凈收入規(guī)模分別為35.3億美元和21.4億美元，占比公司凈收入為51.1%和30.1%。（四）2008年至今：美日從危機中恢復，證券行業(yè)尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型1.美國逐步從金融危機恢復，日本陷入發(fā)展困局艱難重建金融危機后美國進入全能銀行時代，引導降低杠桿，尋找新發(fā)展方向。次貸危機后，美國政府積極救市，出臺量化寬松政策，大量印鈔緩解流動性危機，助力本國證券業(yè)度過本次危機。美國政府認識到合理適當?shù)慕鹑诒O(jiān)管有助于規(guī)范證券業(yè)健康發(fā)展，再次出臺政策規(guī)范金融行業(yè)發(fā)展。高盛和摩根士丹利主動要求轉(zhuǎn)為金融控股集團，降低自身的經(jīng)營杠桿，2007年高盛和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為19倍和27倍；2021年分別為10倍和11倍，下降明顯。日本長期處于通貨緊縮的狀態(tài)，陷入發(fā)展困境。接二連三的打擊使得日本國民投融資和消費情緒低迷，日本國內(nèi)陷入通貨緊縮的困局，政府常年實行低利率刺激內(nèi)需，但GDP和CPI增長緩慢，同比增速在0附近徘徊，國內(nèi)人口老齡化問題嚴峻，勞動力不足，生產(chǎn)力匱乏，新冠疫情爆發(fā)后，經(jīng)濟問題凸顯，承壓嚴重。2.危機后，高盛大摩成為銀行控股公司，體量持續(xù)擴大，野村增長緩慢動力不足金融危機之后，高盛和大摩轉(zhuǎn)為金融控股集團，根據(jù)監(jiān)管要求剝離自營業(yè)務(wù)，降低杠桿，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，兩公司積極尋找除投資銀行外新的業(yè)績增長點，目前兩公司轉(zhuǎn)型成效顯著，經(jīng)歷危機恢復期后，資產(chǎn)規(guī)模維持上升趨勢，2020年，摩根士丹利為推動公司財富管理轉(zhuǎn)型收購E*Trade和EatonVance，資產(chǎn)規(guī)模抬升，和高盛并駕齊驅(qū)。2021年，高盛和大摩的總資產(chǎn)分別為14639.9億美元和11881.4億美元，凈資產(chǎn)分別為1099.3億美元和1066.0億美元。野村受限于本土經(jīng)濟恢復緩慢且轉(zhuǎn)型困難，資產(chǎn)規(guī)模增長緩慢，2021年，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別為3571.3億美元和244.6億美元。高盛積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，設(shè)置個人零售業(yè)務(wù)板塊；摩根士丹利財富管理業(yè)務(wù)取得卓越成效，2021年，摩根士丹利代客管理資產(chǎn)達4.9萬億美元，《巴倫期刊》評選的2022年百強私人財富管理團隊前三均來自摩根士丹利。2021年，高盛和摩根士丹利的公司凈收入、凈利潤分別為589.8億美元、216.4億美元和597.5億美元、150.3億美元。2008年，野村證券收購了雷曼兄弟位于亞洲和歐洲的部分業(yè)務(wù)，以補全本身投行業(yè)務(wù)的短板，但兩公司企業(yè)文化差距加大投后整合的難度，收購后野村證券在亞洲投行業(yè)務(wù)的地位雖有所提升，但成效不及預期，收入和利潤并未帶來預期增長，2021年，公司凈收入和凈利潤分別為98.69億美元和11.71億美元，遠遠落后于美國兩大投行。3.高盛大摩積極尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，野村收購雷曼批發(fā)業(yè)務(wù)迎來轉(zhuǎn)機高盛成為銀行控股后積極發(fā)展零售業(yè)務(wù)，投行及全球市場業(yè)務(wù)占比過半。2010年后，為滿足沃克爾規(guī)則要求，高盛對公司的業(yè)務(wù)條線進行調(diào)整，逐漸剝離方向型交易的自營業(yè)務(wù)，重資本為主的機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減，2009年公司機構(gòu)業(yè)務(wù)板塊營收為327.2億美元，2016年僅為144.7億美元。2016年公司再次調(diào)整業(yè)務(wù)條線，將商行零售業(yè)務(wù)和針對個人投資者的財富管理業(yè)務(wù)板塊獨立，交易業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)機構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)并入全球市場板塊，2021年，零售及財管、資管、投行和全球市場業(yè)務(wù)的占比分別為12.6%、25.1%、25.1%和37.2%。摩根士丹利依靠危機前的零售布局和自身的投行資源優(yōu)勢，開拓財富管理業(yè)務(wù)，成為業(yè)界范本。金融危機之后，大摩剝離自營投資部門，僅保留業(yè)務(wù)相關(guān)的投資。2009年，摩根士丹利的全球財富管理業(yè)務(wù)部門和花旗SmithBarney合并成為摩根士丹利美邦，開展財富管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的資金充足顧客稀缺和花旗的高端客戶充足但資金不足完美適配，摩根士丹利美邦財富管理業(yè)務(wù)就此起步，2013年，摩根士丹利收購了花旗的所有股份，后續(xù)管理資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定提升，2021年管理客戶資產(chǎn)規(guī)模為4.93萬億美元，八年復合增長率達12.6%?？傮w而論，美日的證券業(yè)發(fā)展始于二戰(zhàn)后，國家經(jīng)濟實力的提升和國內(nèi)資本市場的開放很大程度助力兩國證券業(yè)快速發(fā)展。美日長期寬松的監(jiān)管下，風險逐漸暴露，伴隨層出不窮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、日漸繁榮的場外市場，金融監(jiān)管的缺失埋下危機的種子。日本泡沫經(jīng)濟和次貸危機相繼爆發(fā)后，美日認識到適當監(jiān)管的必要性，日本野村證券剝離海外CMBS業(yè)務(wù)，美國高盛和大摩自主降低杠桿，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，逐漸從危機中復蘇。中國處于資本市場發(fā)展的關(guān)鍵階段，國家經(jīng)濟實力不斷增強、資本市場逐漸開放助力證券行業(yè)快速發(fā)展，在開放過程中應適當把握金融監(jiān)管力度，制定合適政策，在證券業(yè)快速發(fā)展的同時注意風險管理，促進中國證券業(yè)整體高效和可持續(xù)發(fā)展。二、再成長：由本土業(yè)務(wù)向國際化拓展伴隨本土證券業(yè)務(wù)成熟，國內(nèi)證券業(yè)格局基本固化，各國券商開始探索海外市場，尋求更大的發(fā)展空間。20世紀70年代，美國的高盛、摩根士丹利利用自身承銷及兼并優(yōu)勢逐步落地西歐、日本、亞太地區(qū)；20世紀90年代開始，伴隨著國內(nèi)交易、資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，海外布局也從投行業(yè)務(wù)向交易做市、資產(chǎn)管理拓展，目前依舊是全球領(lǐng)先的頭部券商。日本的野村證券布局海外業(yè)務(wù)早于美國投行，20世紀60年代開始就依靠強勢的零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)先后在美國、歐洲和亞太建立分支機構(gòu)；整體海外業(yè)務(wù)規(guī)模受日本國力影響較大，20世紀80至90年代海外業(yè)務(wù)規(guī)模壯大，20世紀末日本泡沫經(jīng)濟破裂后，野村的國際業(yè)務(wù)止步不前，現(xiàn)階段主要依靠收購在海外發(fā)展投行和資管業(yè)務(wù)。（一）二戰(zhàn)結(jié)束至20世紀60年代：國際投行出海初嘗試1.二戰(zhàn)后世界格局改變，美國投行出海歐洲初步布局國際業(yè)務(wù)二戰(zhàn)結(jié)束后，歐洲各國陷入了漫長的經(jīng)濟恢復期，1947年美國和歐洲各國簽訂《馬歇爾條約》輔助歐洲經(jīng)濟復興，歐洲復興伴隨著資本活躍，日本在美國的帶動和自身工業(yè)硬實力增強后發(fā)展勢頭迅猛。美國的投行將發(fā)展的目光投向西歐和日本兩個發(fā)展?jié)摿^大的資本主義國家，主要聚焦承銷兼并業(yè)務(wù)。20世紀60年代，高盛暫未將網(wǎng)點拓展至海外，主要通過幫助日本企業(yè)在美國市場上發(fā)行ADR，以及向在美國發(fā)展的西歐企業(yè)提供咨詢服務(wù)為主。1952年，摩根士丹利擔任世界銀行5000萬美元債發(fā)行的聯(lián)席經(jīng)辦人，為歐洲國家重建提供財政援助，在歐洲地區(qū)建立聲譽；1967年，摩根士丹利在巴黎成立Morgan&CieInternational分公司，以優(yōu)勢的證券承銷業(yè)務(wù)為落腳點，進入更多的歐洲國家。2.日本戰(zhàn)后發(fā)展?jié)摿Υ螅Y本流入助力野村國際業(yè)務(wù)增長東瀛島國文化孕育的企業(yè)具有走出去的傳統(tǒng)。日本是傳統(tǒng)的島國，本國的資源有限，日本的企業(yè)具有很強的國際拓展的意愿，整體而言，野村的國際布局早于美國投行，野村證券剛成立不久就在紐約設(shè)置了辦事處，后續(xù)因二戰(zhàn)關(guān)閉，但埋下國際業(yè)務(wù)布局的種子，20世紀60年代野村開始在歐洲、亞太和美國進行業(yè)務(wù)布局。海外提前布局，本國尚未開放，資本流入帶動野村國際業(yè)務(wù)。1951年，日本政府放寬了外國人持有本國證券的限制，伴隨朝鮮戰(zhàn)爭美國對日本大量輸送軍事訂單，日本國力大增，國際資本對日本興趣漸濃。但日本仍對金融業(yè)采取強監(jiān)管的態(tài)勢，外資投資日本市場只能通過設(shè)立海外辦事處的日本券商，野村的國際業(yè)務(wù)提前布局以及深耕本土二級市場多年的業(yè)務(wù)優(yōu)勢顯現(xiàn)，在金融管制自由化之前，野村證券依靠境外投資者投資日本市場，逐漸壯大國際業(yè)務(wù)。（二）20世紀70-80年代：國際業(yè)務(wù)快速擴張，資本流向西歐日本20世紀70-80年代，世界大部分國家已經(jīng)從二戰(zhàn)中恢復，西歐的部分老牌資本主義國家和新興資本主義國家日本進入飛速發(fā)展階段，海外投行的國際業(yè)務(wù)經(jīng)過初步探索，積累相應經(jīng)驗，開始大刀闊斧拓展西歐和日本區(qū)域。1.歐洲企業(yè)私有化浪潮吸引美國投行出海，傳統(tǒng)投行優(yōu)勢賦能西歐各國逐漸從二戰(zhàn)中恢復，著手調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，英國率先開始國企私有化改革的進程，改革進程中企業(yè)上市融資及兼并收購需求提升，作為承銷業(yè)務(wù)強勢的傳統(tǒng)投行摩根士丹利和依靠兼并收購業(yè)務(wù)名聲大噪的高盛找到進軍西歐市場的好時機。高盛利用本國市場經(jīng)驗，自建+收購進駐海外市場。高盛1970年和1974年分別在倫敦和東京設(shè)置辦事處，正式開始對西歐和日本市場的布局。高盛利用在本國積累的豐富兼并及承銷經(jīng)驗，在歐洲私有化的浪潮中負責了英國電信和英國電力公司的私有化、英國石油公司配股融資等標志性項目，同時幫助西班牙和德國的電信公司私有化，順利在歐洲大陸鋪開業(yè)務(wù)。1981年，高盛收購大宗商品交易商J.Aron后交易實力大增，熟練運用在海外市場上，在意大利推出衍生品交易，成功完成交易業(yè)務(wù)的海外布局。摩根士丹利利用自身承銷經(jīng)驗，以子公司形式開展業(yè)務(wù)。摩根士丹利的國際化業(yè)務(wù)始于20世紀70年代，1970年在倫敦和東京設(shè)立聯(lián)絡(luò)處是其出海的第一站，摩根士丹利是第一個在日本設(shè)辦事處的國際投行。1975年開始，摩根士丹利陸續(xù)在西歐設(shè)立摩根士丹利國際、MorganStanleyQuilter、MorganStanleyInvestmentLimited等子公司為客戶提供以債券承銷為主，企業(yè)收購、資產(chǎn)管理、不動產(chǎn)投資等一系列多元金融服務(wù)。80年代起，摩根士丹利陸續(xù)在米蘭、巴黎、法蘭克福等地也設(shè)置辦事處，1988年在法國設(shè)立第一家分支機構(gòu)，成為公司拓展西歐市場的重點區(qū)域。大摩在日本設(shè)辦事處后，積極負責日本企業(yè)本國或者跨境融資承銷項目。2.日本金融開放自由，國內(nèi)企業(yè)跨境融資，野村國際業(yè)務(wù)隨之鋪開1971年，日本允許外國證券公司在本國設(shè)置營業(yè)部開展業(yè)務(wù)，1980年允許資本雙向流通，金融體系自由化，外資流入可以直接參與日本市場，境外投資者通過野村證券投資境內(nèi)資本市場的業(yè)務(wù)縮小。同一時期，日本本土企業(yè)規(guī)模壯大，國內(nèi)資產(chǎn)價值驟升，1970年-1989年，日經(jīng)指數(shù)累計上漲1520%，國內(nèi)投資者尋求跨境投資，海外投資業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，野村通過參與本國企業(yè)跨境融資擴大海外收入規(guī)模，加速海外網(wǎng)點布局，在全球20多個國家和地區(qū)設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點。隨著經(jīng)濟發(fā)展，日本國內(nèi)投資者情緒高漲，對歐美發(fā)達地區(qū)的證券投資需求攀升，野村為境內(nèi)投資者提供境外經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)，野村的海外業(yè)務(wù)模式從滿足境外投資者的境內(nèi)投資需求轉(zhuǎn)為滿足境內(nèi)客戶境外投融資需求。（三）20世紀90年代至21世紀初：業(yè)務(wù)優(yōu)勢驅(qū)動國際業(yè)務(wù)分化20世紀90年代，亞洲崛起，亞太地區(qū)成為世界資本流動最頻繁的地區(qū)之一，1990年外商直接投資占比亞洲地區(qū)GDP僅為6.4%，到2007年該比例已上升至20.8%，國際投行開始陸續(xù)進駐亞太地區(qū)。1.高盛、大摩憑借投行優(yōu)勢，布局新興市場掌握在歐洲和日本拓展的經(jīng)驗，美國投行快速完成在亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)布局。依靠各自的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)打開市場后，根據(jù)該地區(qū)實際的證券業(yè)需求開展相應的業(yè)務(wù)。開拓初期，由于亞太地區(qū)各國仍未實現(xiàn)證券業(yè)的全面開放，海外投行不可以直接參與本國資本市場，高盛和大摩采用和當?shù)仄髽I(yè)合資的方式在亞太開展業(yè)務(wù)，后續(xù)金融管制逐步放開后，買斷合資公司，或者出讓合資公司股份，以外資投行的身份獨立開展業(yè)務(wù)。隨著亞太地區(qū)經(jīng)濟崛起及對外開放程度提升，高盛、大摩以投行業(yè)務(wù)加速進軍亞太市場。1984年，高盛看好亞太發(fā)展?jié)摿?，將公司的亞太總部設(shè)立在香港，作為進軍亞太市場的起點；1994年在北京和南京設(shè)置辦事處，進入中國大陸，2004年和高華證券合資成立高盛高華為中國的企業(yè)上市和并購提供咨詢服務(wù)，在中國資本市場開放初期牽頭參與大型國有企業(yè)和民營企業(yè)的多個里程碑式的上市融資項目。2.野村經(jīng)紀優(yōu)勢受國力拖累，國際發(fā)展后勁不足隨著日本泡沫經(jīng)濟破裂，國力衰退，日本本國證券對境外投資者的吸引力下降，境外投資者的境內(nèi)投資需求銳減，日本國民收入下降，境內(nèi)投資者的境外投資需求也逐漸疲軟；20世紀90年代末，經(jīng)歷兩輪金融風暴打擊，國民對于國家金融系統(tǒng)的信任度下降，消費和投資意愿寡淡。境外對境內(nèi)的投資需求和境內(nèi)對境外的投資需求雙重下降導致以經(jīng)紀業(yè)務(wù)作為出海業(yè)務(wù)落腳點的野村證券國際業(yè)務(wù)規(guī)?？s減，正值資產(chǎn)證券化的浪潮席卷華爾街，失去了經(jīng)紀業(yè)務(wù)作為國際業(yè)務(wù)支柱的野村，轉(zhuǎn)而將高風險的CMBS業(yè)務(wù)（不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化）作為國際業(yè)務(wù)收入的主要來源。1998-1999年，俄羅斯國債大規(guī)模違約，野村在美國市場上的俄羅斯國債自營業(yè)務(wù)和CMBS巨額虧損，1999年虧損31.29億美元。巨虧之后，野村重新審視自身的海外業(yè)務(wù)，暫緩海外業(yè)務(wù)的拓展，2001至2007年，僅2001年和2007年實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)盈利。（四）未來：海外市場多業(yè)務(wù)全球布局高盛大摩國內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型建立新業(yè)務(wù)優(yōu)勢，全球布局馬不停蹄，海外業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)高達25%以上。經(jīng)歷了西歐和日本國際業(yè)務(wù)初布局，亞太地區(qū)國際布局再實踐，美國投行已經(jīng)形成較成熟的國際業(yè)務(wù)開拓模式：先利用美式投行自身優(yōu)勢的承銷和兼并優(yōu)勢開拓新市場，再逐步開展各自的優(yōu)勢業(yè)務(wù)。隨著金融危機結(jié)束，高盛、大摩轉(zhuǎn)為銀行控股公司，降低高杠桿業(yè)務(wù)在自身業(yè)務(wù)布局中的比重，零售和財富管理逐漸成為公司次優(yōu)勢業(yè)務(wù)。高盛在歐洲市場收購荷蘭資管公司NNInvestment在開拓歐洲資管業(yè)務(wù)的同時增強自身零售資管的實力，2021年，美國本地、EMEA和亞洲地區(qū)在高盛稅前利潤分別占比64.2%、26.1%和9.3%。摩根士丹利通過合資建立摩根士丹利美邦財富管理轉(zhuǎn)型成功后，通過資管業(yè)務(wù)鞏固區(qū)域優(yōu)勢，2021年，美國和海外地區(qū)占比摩根士丹利稅前利潤分別為71.6%和28.4%。野村開啟海外收購，填補投行資管拓展的短板。野村證券經(jīng)歷20世紀80至90年代國際業(yè)務(wù)興盛到21世紀初衰落后，逐漸認識到自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)在海外拓展過程中的劣勢，改變一直以來自建分支機構(gòu)的拓展方式，嘗試海外收購。2008年雷曼兄弟倒閉，野村收購其在亞太和歐洲的部分業(yè)務(wù)，補全自身在投行業(yè)務(wù)的先天劣勢，但美日公司文化差異較大，投后整合進程受阻，原先的雷曼員工大規(guī)模離職，野村在亞太股承業(yè)務(wù)收入排名并未得到實質(zhì)性提升。三、啟示：中資券商如何成長？從高盛、大摩和野村的案例中，我們可以得到哪些啟發(fā)？（一）我國具備孕育國際頂級投行的沃土大國沃土孕育大型投行，大國的崛起也離不開資本市場的發(fā)展。金融體系是整個社會經(jīng)濟系統(tǒng)的子系統(tǒng)，金融結(jié)構(gòu)無法脫離社會經(jīng)濟的發(fā)展。黨的二十大報告指出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，資本市場以服務(wù)實體經(jīng)濟為根基，通過推動直接融資“量”的穩(wěn)步提升和“質(zhì)”的持續(xù)改革與優(yōu)化，促進資本、科技與實體經(jīng)濟的高質(zhì)量循環(huán)。經(jīng)濟的開放推動資本市場的深化開放，經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展需要資本市場擴大開放以提升服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。美、日投行壯大、競爭力提升根植于本國經(jīng)濟繁榮、資本市場壯大。本土投行業(yè)務(wù)規(guī)模隨著國內(nèi)投融資需求增長而壯大，資本市場開放帶來跨境需求及出海機遇，而成熟資本市場孕育的投行對于復雜業(yè)務(wù)具有相對更強的競爭優(yōu)勢。美日均經(jīng)歷著經(jīng)濟發(fā)展下資本市場深化發(fā)展的過程，2020年上市公司總市值占GDP比重分別為195%、133%。我國上市公司總市值占GDP比重由2001年的40%提升到2020年的83%，據(jù)全球平均的134%仍有較大差距。相較于海外投行，我國證券公司資產(chǎn)規(guī)模相對較小，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展，后續(xù)證券公司規(guī)模增長空間較大。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券總資產(chǎn)規(guī)模占比國家GDP分別為6.37%/5.17%/7.23%/102.02%/1.13%，瑞士信貸總資產(chǎn)規(guī)模為瑞士國家總GDP的1.02倍，主要因為瑞士信貸主要的業(yè)務(wù)開展地為美國，在國內(nèi)僅提供商業(yè)銀行及部分財富管理業(yè)務(wù)。高盛、大摩和野村證券總資產(chǎn)規(guī)模基本上為該國GDP總量的5%-10%區(qū)間范圍內(nèi)，而中國頭部中信證券總資產(chǎn)規(guī)模僅占比1%左右，我國券商資產(chǎn)規(guī)模提升空間大。凈資產(chǎn)規(guī)模占比國家GDP方面，2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈資產(chǎn)規(guī)模占比國家GDP分別為0.48%/0.46%/0.50%/5.97%/0.19%，中信證券凈資產(chǎn)占比依舊相對海外投行低，但差距明顯小于總資產(chǎn)占比，凈資產(chǎn)上升空間略小于總資產(chǎn)，因此未來我國券商更應注重通過杠桿及經(jīng)營質(zhì)效優(yōu)化提升總體資產(chǎn)規(guī)模。中國證券業(yè)營業(yè)收入及凈利潤均有較大增長空間，凈利潤率水平高。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈收入規(guī)模占比國家GDP分別為0.26%/0.26%/0.25%/3.05%/0.07%，除瑞士信貸外，高盛、大摩和野村證券凈收入占比國家GDP在0.25%左右，中信僅為0.07%，后續(xù)增長空間大。2021年，高盛/大摩/野村/瑞士信貸/中信證券凈利潤規(guī)模占比國家GDP分別為0.04%/0.07%/0.03%/-0.22%/0.02%，中信證券凈利潤規(guī)模相對小，凈利潤率水平高，未來伴隨營收增長，凈利潤規(guī)模也將逐漸擴大。（二）機構(gòu)業(yè)務(wù)和財富管理是做大做強的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)海外投行持續(xù)高增依靠機構(gòu)業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)的雙重發(fā)力。金融危機前，伴隨金融創(chuàng)新和衍生品市場的繁榮，配合提前布局的交易做市業(yè)務(wù)能力和自身強大的投行承銷業(yè)務(wù)能力，美國的高盛和大摩依靠做市交易和自營投資的資本中介業(yè)務(wù)提升自身經(jīng)營杠桿的同時提振公司盈利水平。野村證券以零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)起家，后續(xù)受國內(nèi)投資情緒影響，經(jīng)紀業(yè)務(wù)衰落，同時機構(gòu)業(yè)務(wù)布局落后美國投行，錯失做市交易業(yè)務(wù)發(fā)展良機，發(fā)展動力不足，逐漸退出世界頭部。機構(gòu)投資者發(fā)展壯大與居民資金入市是資本市場長期發(fā)展下的兩條主線。以投行業(yè)務(wù)起家，以協(xié)同能力及創(chuàng)新服務(wù)不斷提升機構(gòu)綜合服務(wù)的競爭力是海外券商的主流成功路徑。隨著居民財富管理需求的增長，提升產(chǎn)品能力、投研能力以及客戶服務(wù)能力以發(fā)展較為穩(wěn)定業(yè)績可預期的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是不約而同選擇地再成長曲線。金融危機后，高風險的自營交易業(yè)務(wù)被剝離，高盛和大摩轉(zhuǎn)而重視財富管理轉(zhuǎn)型，調(diào)整公司架構(gòu)以適應財富管理轉(zhuǎn)型，通過收購提升全流程金融服務(wù)能力，線上線下多渠道布局，通過高階輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)涉足零售客群，在泛財富管理領(lǐng)域繼續(xù)取得業(yè)績高速增長。野村證券開始財富管理轉(zhuǎn)型，目前管理資產(chǎn)規(guī)模日本第一，業(yè)績逐漸回暖。當前，我國處于機構(gòu)投資者發(fā)展壯大、各家券商紛紛發(fā)力專業(yè)化及組織機制協(xié)同以提升機構(gòu)綜合服務(wù)能力階段，以交易/衍生品/投研/兩融/托管為代表的機構(gòu)綜合服務(wù)競爭壁壘較高、成長潛力較強。市場短期波動不改財富管理長期成長性，國內(nèi)券商正處于客群/產(chǎn)品/服務(wù)的供給端變革期，把握變革先機有望筑牢競爭優(yōu)勢。（三）政策及需求吸引海外拓展，因地制宜選擇落地途徑1.金融監(jiān)管放松，國內(nèi)投融資需求上升，海外券商伺機開拓新市場大多數(shù)國家在發(fā)展初期為保護本國金融體系，往往采取嚴格的金融監(jiān)管，海外券商難以尋求發(fā)展。當國家發(fā)展到一定階段，國內(nèi)資本難以滿足企業(yè)融資的需求，金融系統(tǒng)追求國際化、自由化，國家會逐步放松對金融業(yè)的限制，海外券商應抓住金融業(yè)管制放松的時機，以優(yōu)勢業(yè)務(wù)進駐，搶占市場份額。日本在經(jīng)濟發(fā)展初期采取嚴監(jiān)管的措施，海外券商難以參與本土市場，20世紀70至80年代后，日本政府發(fā)布一系列促進金融開放的政策，外資得以充分參與日本市場，日本金融系統(tǒng)的成熟度快速提升，日本放開金融管控后，高盛和摩根士丹利就搶先在日本設(shè)立分支機構(gòu)開始業(yè)務(wù)布局，通過幫助日本企業(yè)海外上市逐步拓展日本市場。2.出海途徑取決于監(jiān)管環(huán)境及業(yè)務(wù)類型，獨資合資各有千秋獨資自建分支機構(gòu)適合寬松監(jiān)管環(huán)境下開展投行業(yè)務(wù)。在寬松的監(jiān)管環(huán)境下，海外券商在當?shù)卣箻I(yè)限制少，采用獨資自建分支機構(gòu)的方式，掌握業(yè)務(wù)主導權(quán)，更好發(fā)揮自身優(yōu)勢。投行業(yè)務(wù)相對普通零售業(yè)務(wù)不依靠網(wǎng)點布局和客戶營銷積累，在成熟資本市場積累豐富投行經(jīng)驗的海外券商能夠提供靈活的上市融資方案，滿足本土客戶各類融資需求，相較于發(fā)展初期的本國券商優(yōu)勢明顯。高盛和摩根士丹利在西歐區(qū)域拓展時，正處于歐洲戰(zhàn)后經(jīng)濟全面復蘇階段，監(jiān)管環(huán)境寬松，企業(yè)亟需補充大量資本，融資需求旺盛，高盛和大摩早期向西歐企業(yè)提供融資咨詢，積累口碑，接觸優(yōu)質(zhì)客戶資源，順勢提供承銷、兼并等投行業(yè)務(wù)，之后拓展至交易做市、資產(chǎn)管理等高階業(yè)務(wù)，逐步占領(lǐng)歐洲市場。（四）機構(gòu)零售業(yè)務(wù)出海落腳點不同，高階多元業(yè)務(wù)更易拓展1.機構(gòu)業(yè)務(wù)出海優(yōu)勢明顯，投行先落地，做市交易逐步布局需求：實體經(jīng)濟帶動整體經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)上市融資需求旺盛新興市場的發(fā)展始于實體經(jīng)濟的騰飛，外資對該國市場興趣提升，資本涌入帶動本地資本市場活躍，企業(yè)發(fā)展需要資本支持，公司融資的需求顯現(xiàn)。但本國證券業(yè)處于發(fā)展初期，本土券商的承銷業(yè)務(wù)經(jīng)驗匱乏，不能滿足大量企業(yè)上市融資的需求。企業(yè)上市之后，需要券商提供做市交易等高階機構(gòu)業(yè)務(wù)，本土券商在金融體系開放前對此類業(yè)務(wù)涉足較淺，服務(wù)能力有限，海外