企業(yè)財(cái)務(wù)專題(研究生課程班)2課件

三、綜合資金成本綜合資金成本又稱為加權(quán)平均資金成本，它是以各種長(zhǎng)期資金所占的比例為權(quán)重，對(duì)個(gè)別資金成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算得來(lái)的。其中由此可見(jiàn)，綜合資金成本由兩個(gè)因素決定：（1）各種長(zhǎng)期資金的個(gè)別資金成本（2）各種長(zhǎng)期資金所占比例，即權(quán)數(shù)各種資金權(quán)數(shù)的確定，需選擇一定的價(jià)值基礎(chǔ)。常見(jiàn)的價(jià)值基礎(chǔ)包括：1.賬面價(jià)值基礎(chǔ)2.市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)3.目標(biāo)價(jià)值基礎(chǔ)例12：某公司各種長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)價(jià)值為：長(zhǎng)期借款800萬(wàn)元；長(zhǎng)期債券2000萬(wàn)元；優(yōu)先股750萬(wàn)元；普通股4000萬(wàn)元；留存收益3600萬(wàn)元；合計(jì)11150元。個(gè)別資金成本分別為：長(zhǎng)期借款5%；長(zhǎng)期債券6.5%；優(yōu)先股10%；普通股12%；留存收益11.5%。請(qǐng)計(jì)算其綜合資金成本。四、邊際資金成本邊際資金成本指企業(yè)追加籌資的資金成本。當(dāng)企業(yè)追加籌資只采取一種籌資方式時(shí)，邊際資金成本的確定與前述個(gè)別資金成本的確定方法相同。在籌資數(shù)額較大或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)既定的情況下，追加籌資往往需要通過(guò)多種籌資方式的組合來(lái)實(shí)現(xiàn)。這時(shí)的邊際資金成本是新籌措的各種資金的加權(quán)平均成本。各種資金的權(quán)數(shù)應(yīng)當(dāng)以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)來(lái)確定。例14：某公司為了適應(yīng)追加投資的需要，準(zhǔn)備籌措新資。其邊際資金成本規(guī)劃步驟如下：1.確定各種資金的目標(biāo)比例公司經(jīng)分析認(rèn)為，各種資金的目標(biāo)比例為：長(zhǎng)期借款15%，長(zhǎng)期債券25%，普通股60%。2.測(cè)算各種資金的個(gè)別資金成本某公司在不同籌資范圍內(nèi)各種資金的個(gè)別資金成本表資金種類追加籌資范圍個(gè)別資金成本長(zhǎng)期借款30萬(wàn)元及以內(nèi)30萬(wàn)元-90萬(wàn)元90萬(wàn)元以上5.5%6%6.5%長(zhǎng)期債券100萬(wàn)元及以內(nèi)100萬(wàn)元-200萬(wàn)元200萬(wàn)元以上7%8%9%普通股300萬(wàn)元及以內(nèi)300萬(wàn)元-600萬(wàn)元600萬(wàn)元以上13%14%15%3.測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)所謂籌資總額分界點(diǎn)是指各種資金的個(gè)別資金成本發(fā)生跳躍的分界點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的籌資總額的分界點(diǎn)。各個(gè)籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算如下：（1）長(zhǎng)期借款：（2）長(zhǎng)期債券：（3）普通股：以上6個(gè)籌資總額分界點(diǎn)將追加籌資的范圍分為7段：200萬(wàn)元及以內(nèi)；200-400萬(wàn)元；400-500萬(wàn)元；500-600萬(wàn)元；600-800萬(wàn)元；800-1000萬(wàn)元；1000萬(wàn)元以上。4.測(cè)算各個(gè)籌資范圍內(nèi)的邊際資金成本在各個(gè)籌資范圍內(nèi)，根據(jù)各種資金對(duì)應(yīng)的個(gè)別資金成本和資金比例計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即得到該范圍內(nèi)的邊際資金成本?；I資總額范圍資金種類資金比例個(gè)別資金成本邊際資金成本200萬(wàn)元及以內(nèi)長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期債券普通股15%25%60%5.5%7%13%5.5%*15%=0.825%7%*25%=1.75%13%*60%=7.8%10.38%第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論1.凈利理論（凈收益理論）公司利用負(fù)債可以降低加權(quán)平均資金成本，所以負(fù)債總是有利的。設(shè)Kb為負(fù)債資金成本，Ks為自有資金成本，Ko為加權(quán)平均資金成本，V為公司總價(jià)值，S為流通在外的股票數(shù)額，B為公司債券市場(chǎng)價(jià)值，V=S+BB/V代表財(cái)務(wù)杠桿的大小

資金成本100%B/VKsKb企業(yè)價(jià)值B/VV2.營(yíng)業(yè)凈利理論（凈營(yíng)業(yè)收益理論）無(wú)論財(cái)務(wù)杠桿如何，加權(quán)平均資金成本都是固定的，因而企業(yè)價(jià)值也是固定的，所以，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資金成本KsKoKbB/VVB/V企業(yè)價(jià)值（二）MM理論MM理論是由莫迪格利安尼（FrancoModigliani）和米勒(MertorMiller)于1958年創(chuàng)立的，所以被稱為MM理論。1.理論假設(shè)A.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。B.現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的。C.股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這意味（1）沒(méi)有交易成本；（2）投資者（個(gè)人或組織）可同企業(yè)一樣以同等利率借款。D.不論舉債多少，企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。E.所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，預(yù)期的息稅前利潤(rùn)不變。此外，還設(shè)定：A.S為企業(yè)普通股市價(jià)（每股價(jià)格*發(fā)行在外股數(shù)）B.B為負(fù)債的市價(jià)，假設(shè)企業(yè)只使用一種負(fù)債，即固定年金式債券企業(yè)總價(jià)值V=S+B2.無(wú)公司稅時(shí)的MM模型A.命題一：企業(yè)價(jià)值模型其中，VL為有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，Vu為無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。K=Ku，為適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資本化比率。結(jié)論：企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率。不論企業(yè)是否有負(fù)債，其加權(quán)平均資金成本是不變的。3.有公司稅時(shí)的MM模型A.命題一：企業(yè)價(jià)值模型

其中，T為所得稅稅率結(jié)論：當(dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。B.命題二：企業(yè)股本成本模型結(jié)論：企業(yè)的股本成本會(huì)隨負(fù)債比例的增加而增加，但所得稅會(huì)使股本成本上升的幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。4.米勒模型米勒模型是將公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值為：

其中，Tc為公司所得稅稅率TS為個(gè)人股票所得稅稅率負(fù)債企業(yè)的價(jià)值：其中，Tb為個(gè)人債券所得稅稅率因?yàn)榈扔谪?fù)債的市場(chǎng)價(jià)值B，所以：（三）權(quán)衡理論MM理論只考慮了負(fù)債帶來(lái)的納稅利益，卻忽略了負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用，而權(quán)衡理論對(duì)此進(jìn)行了彌補(bǔ)。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債會(huì)帶來(lái)以下成本：1.財(cái)務(wù)危機(jī)成本即企業(yè)無(wú)法履行償債義務(wù)或公司財(cái)務(wù)狀況惡化而發(fā)生的成本。包括A.直接成本：公司破產(chǎn)時(shí)支付給律師和會(huì)計(jì)師的費(fèi)用、訴訟費(fèi)、管理人員在處理破產(chǎn)事務(wù)時(shí)所耗費(fèi)的時(shí)間等。B.間接成本：大量債務(wù)到期，債權(quán)人討債導(dǎo)致高利率；客戶、供應(yīng)商不信任導(dǎo)致材料供給出現(xiàn)困難、銷售額下降；管理人員短期行為等。財(cái)務(wù)危機(jī)成本會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。2.代理成本為處理股東與企業(yè)經(jīng)理之間、債權(quán)人與企業(yè)經(jīng)理之間的關(guān)系而發(fā)生的成本。債權(quán)人一般會(huì)在貸款協(xié)議中加入保護(hù)性條款，從而導(dǎo)致：A.效率損失成本限制了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)而損失的效率。B.監(jiān)督成本債權(quán)人為保證條款得以實(shí)施而付出的成本。負(fù)債程度越高，代理成本越大。權(quán)衡理論模型如下：其中，F(xiàn)PV為財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值，TPV為代理成本現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值A(chǔ)BB/V負(fù)債納稅利益現(xiàn)值TB財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本現(xiàn)值FPV+TPVMM中的企業(yè)價(jià)值VL=Vu+TB

權(quán)衡理論的企業(yè)價(jià)值：VL=Vu+TB-FPV-TPV0最佳負(fù)債比例Vu（五）激勵(lì)理論股東與企業(yè)管理者之間存在委托代理關(guān)系。（1）經(jīng)理作為內(nèi)部股東持有的股份減少時(shí)，企業(yè)價(jià)值下降。（2）債務(wù)融資具有較強(qiáng)的激勵(lì)作用。所以，債務(wù)壓力越大，企業(yè)價(jià)值越大。（六）信號(hào)理論在對(duì)管理者存在“懲罰”機(jī)制的約束條件下，高負(fù)債是一種積極信號(hào)，表明：第一，管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力有信心；第二，負(fù)債會(huì)使管理者努力工作。所以，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)比例正相關(guān)。（七）控制權(quán)理論企業(yè)的控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的，所以企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇。最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該保證在任何情況下，社會(huì)總收益最大化。二、確定可行資本結(jié)構(gòu)的數(shù)量方法根據(jù)定義，每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)應(yīng)為滿足下列條件的銷售額或息稅前利潤(rùn)：或若公司所得稅稅率為40%，預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元，可分別測(cè)算采用三個(gè)籌資方案追加籌資后的普通股每股利潤(rùn)：項(xiàng)目發(fā)行債券后發(fā)行優(yōu)先股后增發(fā)普通股后息稅前利潤(rùn)減：債務(wù)利息稅前利潤(rùn)減：所得稅稅后利潤(rùn)減：優(yōu)先股股利普通股股利普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股利潤(rùn)（元）8002105902363543549000.39800907102844261502769000.318009071028442642612000.36可見(jiàn)，在EBIT為800萬(wàn)元時(shí)，方案一最優(yōu)。發(fā)行債券與增發(fā)普通股后的每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)：

此時(shí)，每股利潤(rùn)為0.24元。發(fā)行優(yōu)先股與增發(fā)普通股后的每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)：此時(shí)，每股利潤(rùn)為0.5元。

每股利潤(rùn)額債務(wù)籌資普通股籌資優(yōu)先股籌資每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)EBIT三、影響資本結(jié)構(gòu)選擇的因素1.企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度2.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果3.銷售的穩(wěn)定性4.投資者和管理人員的態(tài)度5.債權(quán)人的態(tài)度6.企業(yè)所處的行業(yè)7.激勵(lì)機(jī)制問(wèn)題8.其他因素如資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅稅率水平等也會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。第三節(jié)股利支付政策一、股利分配理論（一）股利無(wú)關(guān)論股利無(wú)關(guān)論是由米勒和莫迪格利安尼于1961年提出的，該理論認(rèn)為，在完善的資本市場(chǎng)條件下，股利政策不會(huì)影響企業(yè)的股票價(jià)值或資本成本。股利無(wú)關(guān)論建立在一系列假設(shè)之上：1.不存在個(gè)人或公司所得稅2.不存在股票的發(fā)行和交易費(fèi)用3.公司的投資決策與股利決策獨(dú)立4.公司的投資者和管理當(dāng)局可相同地獲得關(guān)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的信息（二）“一鳥在手”理論（bird-in-handtheory）“一鳥在手”理論的代表人物是戈登（Gordon）和林特納（Lintner）。該理論認(rèn)為，股票投資收益包括股利收益和資本利得兩部分。一般而言，股利收益屬于相對(duì)穩(wěn)定的收入，而資本利得具有較大的不確定性。由于大部分股東是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，因此，高股利支付率政策會(huì)使企業(yè)的股票價(jià)格上升。（三）稅收差別理論（taxpreferencetheory）稅差理論是由利茲伯格（Lizenberger）和拉馬斯瓦米（Ramaswamy）于1979年提出的。該理論認(rèn)為，由于稅收的存在，資本利得對(duì)股東更為有利。一方面，資本利得稅率通常低于股利稅率，另一方面，資本利得只有在股票出售時(shí)才會(huì)發(fā)生，繳納時(shí)間較股利所得稅遲。因此，高股利支付率將導(dǎo)致股價(jià)下跌，低股利支付率反而會(huì)使股價(jià)上漲。（四）股利信號(hào)模型1.股利信息含量假設(shè)學(xué)術(shù)界對(duì)股利信息含量的假設(shè)分為兩派，一派贊成股利信息含量假設(shè)，另一派反對(duì)。（1）股利信息含量假設(shè)的贊成方A.林特納模型當(dāng)年支付股利的變動(dòng)值常數(shù)項(xiàng)當(dāng)年稅后利潤(rùn)t-1期支付的股利觀察到的目標(biāo)股利變動(dòng)值與其預(yù)期值之間的差額林特納詳細(xì)分析了196個(gè)公司的數(shù)據(jù)后，認(rèn)為他的模型具有較強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。B.修正的林特納模型（法瑪-巴比亞克版本）C.佩蒂特的研究通過(guò)研究1964年1月至1968年6月于紐約股票交易所上市交易的625家公司的股利公告，發(fā)現(xiàn)：a.股利變動(dòng)公告確實(shí)向市場(chǎng)傳遞了某種信息，市場(chǎng)在進(jìn)行證券估值時(shí)使用了這些信息；b.比較盈利公告效應(yīng)與股利公告效應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，股利公告所傳遞的信息明顯大于盈利公告所隱含的信息。D.查雷斯特的研究通過(guò)對(duì)1947年1月至1968年6月紐約股票交易所發(fā)生的1720起股利變動(dòng)公告的大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，查雷斯特得出結(jié)論：市場(chǎng)賦予股利公告某些信息信號(hào)，且股利減少公告效應(yīng)比股利增加公告效應(yīng)更甚。（2）股利信息含量假設(shè)的反對(duì)方以沃茨為代表，其檢驗(yàn)方程為：沃茨對(duì)10家公司1945年6月至1968年6月共23年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，得出結(jié)論：雖然許多公司的參數(shù)β3,i為正，但并非所有公司均為正，且也不是所有公司皆有“很強(qiáng)的”正相關(guān)關(guān)系，所以，當(dāng)期股利與未來(lái)盈利之間的關(guān)系可能存在，但兩者關(guān)系更有可能不是非常強(qiáng)。2.股利信號(hào)模型巴塔恰亞模型探討了公司新增清償價(jià)值與股利之間的關(guān)系；卡萊模型通過(guò)對(duì)管理者在股利支付中的動(dòng)機(jī)的研究，探討了股利信號(hào)問(wèn)題?？ㄈR認(rèn)為，公司不存在向市場(chǎng)傳遞虛假信號(hào)的動(dòng)機(jī)，所以股利信號(hào)是可信的。此外，探討股利信號(hào)的還有米勒—洛克模型、約翰—威廉斯模型等。二、實(shí)務(wù)上通行的股利政策（一）剩余股利政策即在保證企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的前提下，稅后利潤(rùn)首先用來(lái)滿足企業(yè)投資的需求，若有剩余才用于股利分配。例8：某公司2005年稅后凈利潤(rùn)為6800萬(wàn)元，目前的資本結(jié)構(gòu)為：負(fù)債資本40%，股東權(quán)益資本60%。該資本結(jié)構(gòu)也是其下一年度的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。如果2006年該公司有一個(gè)很好的投資項(xiàng)目，需要投資9000萬(wàn)元，該公司采用剩余股利分配政策，分配的股利和股利支付率為多少？根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，公司須籌集股東權(quán)益資本：9000*60%=5400（萬(wàn)元）凈利潤(rùn)應(yīng)首先滿足5400萬(wàn)元的投資需要，剩余凈利潤(rùn)才能夠用于股利分配。所以，可分配股利：6800-5400=1400（萬(wàn)元）股利支付率為：1400/6800=20.1%（二）固定的或持續(xù)增加的股利政策許多企業(yè)將每年發(fā)放的股利數(shù)額定在一個(gè)固定的水平上，而后就維持在這個(gè)水平，只有當(dāng)企業(yè)認(rèn)為未來(lái)留存收益的增加足以使其能將股利維持在一個(gè)更高的水平時(shí)，才會(huì)提高年度股利的發(fā)放額。即絕對(duì)不要降低年度股利的發(fā)放額。（三）固定股利支付率政策企業(yè)每年按固定的股利支付率發(fā)放股利。（四）低正常股利加額外股利每年支付數(shù)額較低的正常股利，在留存收益較高的年份再發(fā)放額外的股利。三、股票股利、股票分割和股票回購(gòu)（一）股票股利例8：某公司發(fā)放股票股利前的所有者權(quán)益如下：所有者權(quán)益項(xiàng)目金額普通股（面值5元，已發(fā)行400000股）2000000資本公積1000000留存收益7000000所有者權(quán)益合計(jì)10000000假設(shè)該公司宣布發(fā)放5%的股票股利，即20000股（400000*5%），若當(dāng)時(shí)該公司的股票市場(chǎng)價(jià)格為每股40元，則，發(fā)行股票股利后，該公司的所有者權(quán)益變化如下：

所有者權(quán)益項(xiàng)目金額普通股（面值5元，已發(fā)行420000股）2100000資本公積1700000留存收益6200000所有者權(quán)益合計(jì)10000000

對(duì)股東而言，股票股利的發(fā)放除了增加持有股票的數(shù)量外，幾乎沒(méi)有任何價(jià)值。但是，若股票價(jià)格并未隨股票數(shù)量而等比例降低，則股東的財(cái)富會(huì)增長(zhǎng)。對(duì)于企業(yè)經(jīng)理層而言，發(fā)放股票股利有如下動(dòng)機(jī)：第一，在利潤(rùn)或現(xiàn)金股利預(yù)期不會(huì)增長(zhǎng)的情況下，股票股利的發(fā)放可以有效降低每股市價(jià)，由此有效提高投資者的興趣；第二，股票股利能夠在沒(méi)有支付現(xiàn)金股利的情況下，讓股東分配企業(yè)的利潤(rùn)，籠絡(luò)了股東的感情，同時(shí)能夠?qū)⒏嗟默F(xiàn)金留存于企業(yè)，用于再投資，有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。（二）股票分割例9：資料同例8，若該公司決定對(duì)股票進(jìn)行2:1分割，則股票分割后的所有者權(quán)益為：所有者權(quán)益項(xiàng)目金額普通股（面值2.5元，已發(fā)行800000股）2000000資本公積1000000留存收益7000000所有者權(quán)益合計(jì)10000000就企業(yè)經(jīng)理層而言，實(shí)施股票分割的動(dòng)機(jī)主要為：1.降低股票市價(jià)，吸引更廣泛的散戶投資者2.促使企業(yè)兼并、合并政策的實(shí)施3.傳遞盈利能力增強(qiáng)的先導(dǎo)信號(hào)股票合并一般是不利的信號(hào)（三）股票回購(gòu)1.股票回購(gòu)的方式（1）公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買即上市公司通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在股票公開(kāi)市場(chǎng)上按照當(dāng)前公司股票市價(jià)回購(gòu)自身股票。這種方式容易導(dǎo)致股票價(jià)格升高。（2）投標(biāo)出價(jià)購(gòu)買即企業(yè)按某一特定價(jià)格向股東提出回購(gòu)若干數(shù)量股份。投標(biāo)出價(jià)通常高于當(dāng)時(shí)市價(jià)。（3）議價(jià)回購(gòu)即企業(yè)以協(xié)議價(jià)格為基礎(chǔ)，直接向特定股東回購(gòu)股票。2.股票回購(gòu)理論的變遷（1）稅差假說(shuō)A.個(gè)人稅差利益假說(shuō)相對(duì)于股利而言，股東個(gè)人從對(duì)股票回購(gòu)的稅收處理上得到利益。B.杠桿假說(shuō)通過(guò)舉債進(jìn)行股票回購(gòu)后，因債務(wù)利息抵稅得到利益。（2）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)A.財(cái)富在債權(quán)人與股東之間的轉(zhuǎn)移優(yōu)先清償了部分股東，導(dǎo)致債權(quán)人可以求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，使得公司債務(wù)價(jià)值降低。B.財(cái)富在股東之間的轉(zhuǎn)移回購(gòu)?fù)ǔＳ谐鍪袌?chǎng)價(jià)格的溢價(jià)，只有參與回購(gòu)的股東才能得到。（3）信號(hào)假說(shuō)20世紀(jì)80年代初，信號(hào)理論開(kāi)始被用來(lái)研究股票回購(gòu)問(wèn)題，并逐步取代稅差理論成為股票回購(gòu)的主導(dǎo)學(xué)說(shuō)。其代表人物為馬蘇里思和維梅萊。維梅萊認(rèn)為，為了爭(zhēng)取投資者的注意，股票回購(gòu)成為小公司傳遞信號(hào)的一種有效工具。信號(hào)理論占主導(dǎo)的時(shí)間非常有限，自1983年起，股票回購(gòu)的主流理論就從信號(hào)理論急轉(zhuǎn)到公司控制權(quán)市場(chǎng)理論上去了。（4）公司控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)根據(jù)公司控制權(quán)市場(chǎng)理論，管理者在公司有其自身的利益，如在職消費(fèi)等，一旦公司被別人收購(gòu)，管理者可能就會(huì)喪失這些利益。因此，管理者會(huì)實(shí)施多種行為降低外部勢(shì)力收購(gòu)的可能性，如簽訂“停滯協(xié)議”（standstillagreement）。停滯協(xié)議是發(fā)行公司與重要股東之間自愿簽訂的協(xié)議，該協(xié)議限定股東在雙方事先確定的若干年內(nèi)所能持有的具有表決權(quán)股份的最高比例。停滯協(xié)議經(jīng)常伴隨著股票的私下協(xié)議回購(gòu)（privatelynegotiatedstockrepurchases），這種回購(gòu)價(jià)格往往包含較豐厚的溢價(jià)。這種回購(gòu)是否偏離股東財(cái)富最大化原則？是否對(duì)其他股東的利益構(gòu)成影響？有兩種觀點(diǎn)：管理者防御假說(shuō)認(rèn)為“停滯協(xié)議”和私下協(xié)議回購(gòu)損害了其他股東的利益。原因?yàn)椋?/p>

a.收購(gòu)?fù){本是對(duì)管理者的約束，沒(méi)有了收購(gòu)?fù){可能會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)效率，影響其他股東的利益。

b.支付給綠色郵遞員的高額議價(jià)違背了“同股同權(quán)，同股同利”的一般原則，損害了其他股東的利益。B.股東利益假說(shuō)認(rèn)為“停滯協(xié)議”和私下協(xié)議回購(gòu)對(duì)其他股東的利益有好處。原因?yàn)椋涸诼毠芾碚咭坏┡c重要股東（潛在收購(gòu)者）之間爆發(fā)公開(kāi)的公司控制權(quán)之爭(zhēng)，那將是一個(gè)代價(jià)高昂的過(guò)程，其成本實(shí)際上是要股東來(lái)承擔(dān)的。檢驗(yàn)：A.”管理者防御假說(shuō)”意味著股票回購(gòu)會(huì)造成股票市場(chǎng)價(jià)格向負(fù)面變化，“股東利益假說(shuō)”則相反。丹恩和迪安吉羅考察了1977-1980年在《華爾街日?qǐng)?bào)》上刊登的81起“停滯協(xié)議”或私下回購(gòu)協(xié)議，考察協(xié)議前后股票市場(chǎng)的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)，在協(xié)議公告期全部“停滯協(xié)議”組的平均超常收益率為-4.52%（t值=-5.72），結(jié)論為“停滯協(xié)議”損害了其他股東的利益。B.若管理者付出高額溢價(jià)回購(gòu)是為了股東的利益，則回購(gòu)后管理者被撤換率不應(yīng)提高?？巳R因和羅森費(fèi)德對(duì)100家公司1978-1983年行為的研究表明，綠色郵件組管理者被撤換的比率比非綠色郵件組高，結(jié)論為綠色郵件損害了股東利益。（5）自由現(xiàn)金流量假說(shuō)由詹森（Jensen）于1986年提出。自由現(xiàn)金流量指公司擁有的支付所有凈現(xiàn)值為正的投資后余下的現(xiàn)金。這部分現(xiàn)金應(yīng)發(fā)還給股東。

但管理者有自身利益：第一，希望將自由現(xiàn)金流量投入無(wú)效率的投資項(xiàng)目中以擴(kuò)大公司規(guī)模；第二，避免由于當(dāng)前現(xiàn)金減少而引發(fā)將來(lái)的負(fù)債從而使自身承擔(dān)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。所以管理者不愿將現(xiàn)金發(fā)還股東，因此導(dǎo)致股東與管理者之間的利益沖突，增加了股東監(jiān)督、約束管理者的代理成本，自由現(xiàn)金流量越大，代理成本越高。所以管理者應(yīng)通過(guò)股票回購(gòu)等方式減少自由現(xiàn)金流量。（6）財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)由于現(xiàn)金股利的發(fā)放往往具有持續(xù)性，而股票回購(gòu)是不連續(xù)的，所以對(duì)暫時(shí)性的較高的現(xiàn)金流，采用股票回購(gòu)代替現(xiàn)金股利，可以避免向投資者承諾持續(xù)現(xiàn)金流的發(fā)放。第四講企業(yè)投資管理第一節(jié)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量一、現(xiàn)金流量的一般概念指一個(gè)投資項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)額。二、現(xiàn)金流量的構(gòu)成（一）初始現(xiàn)金流量1.固定資產(chǎn)投資2.營(yíng)運(yùn)資金墊支3.其他費(fèi)用4.原有固定資產(chǎn)變價(jià)收入（二）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量1.現(xiàn)金流入：營(yíng)業(yè)收入所帶來(lái)的現(xiàn)金流入2.現(xiàn)金流出：由需要付現(xiàn)的營(yíng)業(yè)成本和所得稅引起的現(xiàn)金流出（三）終結(jié)現(xiàn)金流量1.固定資產(chǎn)殘值收入2.固定資產(chǎn)清理費(fèi)用3.原來(lái)墊支的營(yíng)運(yùn)資金的收回三、現(xiàn)金流量的計(jì)算方法（一）根據(jù)定義直接計(jì)算（二）根據(jù)稅后凈利潤(rùn)倒推計(jì)算（三）根據(jù)所得稅的影響計(jì)算例1：A公司打算購(gòu)買一臺(tái)設(shè)備以擴(kuò)充生產(chǎn)能力。該方案需投入120000元購(gòu)置設(shè)備，墊支30000元營(yíng)運(yùn)資金，設(shè)備使用壽命為5年，采用直線法計(jì)提折舊，5年后凈殘值為20000元。5年中每年的營(yíng)業(yè)收入為80000元，第1年付現(xiàn)成本為30000元，往后每年增加修理費(fèi)和維護(hù)費(fèi)4000元。假設(shè)所得稅稅率為40%，試計(jì)算該方案的現(xiàn)金流量。（1）初始現(xiàn)金流量：120000+30000=150000（元）（2）營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量：每年折舊額：（120000-20000）/5=20000（元）第1年：80000(1-40%)-30000(1-40%)+20000*40%=38000（元）第2年：80000(1-40%)-34000(1-40%)+20000*40%=35600（元）第3年：80000(1-40%)-38000(1-40%)+20000*40%=33200（元）第4年：80000(1-40%)-42000(1-40%)+20000*40%=30800（元）第5年：80000(1-40%)-46000(1-40%)+20000*40%=28400（元）（3）終結(jié)現(xiàn)金流量：20000+30000=50000（元）

投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量t012345初始現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量合計(jì)-150000-1500003800038000356003560033200332003080030800284005000078400第二節(jié)資本預(yù)算基本方法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)一、凈現(xiàn)值（netpresentvalue,NPV）凈現(xiàn)值的計(jì)算根據(jù)例1的資料計(jì)算該方案的凈現(xiàn)值。tNCFk(P/F,10%,k)NCFk*(P/F,10%,k)012345-15000038000356003320030800784001.0000.9090.8260.7510.6830.621-1500003454229406249332103648686NPV8603在一個(gè)備選方案的采納與否決策中，凈現(xiàn)值為正者采納。二、現(xiàn)值指數(shù)（NetValueindex）現(xiàn)值指數(shù)的計(jì)算根據(jù)例1的資料計(jì)算該方案的現(xiàn)值指數(shù)?，F(xiàn)值指數(shù)=158603/150000=1.06在一個(gè)備選方案的采納與否決策中，現(xiàn)值指數(shù)大于1的采納。三、內(nèi)部報(bào)酬率1.內(nèi)部報(bào)酬率（InternalRateofReturn,IRR）根據(jù)例1的資料計(jì)算該方案的內(nèi)部報(bào)酬率。進(jìn)行貼現(xiàn)率測(cè)算：當(dāng)貼現(xiàn)率r=10%時(shí)，凈現(xiàn)值NPV=8603；當(dāng)貼現(xiàn)率r=11%時(shí)，凈現(xiàn)值NPV=4202；當(dāng)貼現(xiàn)率r=12%時(shí)，凈現(xiàn)值NPV=-13。

r=11.997%在一個(gè)備選方案的采納與否決策中，內(nèi)部報(bào)酬率高于企業(yè)資金成本或必要報(bào)酬率的采納。第三節(jié)資本預(yù)算基本方法的應(yīng)用一、生命周期不同的項(xiàng)目即項(xiàng)目不斷地以固定規(guī)模循環(huán)。例：項(xiàng)目A與項(xiàng)目B的估計(jì)現(xiàn)金流量見(jiàn)下表：估計(jì)現(xiàn)金流量（單位：萬(wàn)元）年份項(xiàng)目A項(xiàng)目B0-10-10164264304.75項(xiàng)目A與項(xiàng)目B均可以固定規(guī)模循環(huán)下去，請(qǐng)對(duì)二者進(jìn)行選擇。（貼現(xiàn)率為10%）（一）計(jì)算二者的簡(jiǎn)單凈現(xiàn)值012……012012-1066-1066-1066……A

01……01230123-10444.75-10444.75-104……B簡(jiǎn)單凈現(xiàn)值：NPV(2)A=6*(P/A,10%,2)-10=6*1.736-10=0.416（萬(wàn)元）NPV(3)B=4*(P/A,10%,2)+4.75*(P/F,10%,3)-10=4*1.736+4.75*0.751-10=0.511（萬(wàn)元）B項(xiàng)目的簡(jiǎn)單凈現(xiàn)值大于A項(xiàng)目的簡(jiǎn)單凈現(xiàn)值選擇B項(xiàng)目？但二者生命周期不同A項(xiàng)目：012……012012NPV(2)A

NPV(2)ANPV(2)ANPV(2)A……01……01230123NPV(3)B

NPV(3)B

NPV(3)B……B項(xiàng)目：實(shí)際為（永續(xù)年金現(xiàn)值+NPV(n)）（二）計(jì)算二者的凈現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值+NPV(n)貼現(xiàn)率為：i=(1+k)n-1即所以應(yīng)選擇項(xiàng)目A二、約束性資本預(yù)算問(wèn)題例：現(xiàn)金流入量現(xiàn)值初始投資額現(xiàn)值指數(shù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目A1400001000001.440000項(xiàng)目B108000800001.3528000項(xiàng)目C1560001200001.3036000項(xiàng)目D50000400001.2510000當(dāng)資金預(yù)算最大為200000元時(shí)，選擇應(yīng)投資哪幾個(gè)方案？可能的方案：組合1：A+B組合2：A+D組合3：B+D組合4：B+D組合5：C+D組合6：A組合7：B組合8：C組合9：D計(jì)算各組合的加權(quán)平均現(xiàn)值指數(shù)：

上述方案的凈現(xiàn)值分別為：68000；50000；64000；38000；46000；40000；28000；36000；10000結(jié)論：組合1（A+B）的加權(quán)平均現(xiàn)值指數(shù)最高（1.34），其凈現(xiàn)值也最高（68000元），所以，應(yīng)選擇組合1。三、通貨膨脹下的資本預(yù)算過(guò)程某項(xiàng)目初始投資額為100000元，5年中每年的現(xiàn)金凈流入為26500元，資金成本為9%。