大類資產(chǎn)配置1月報(bào)·戰(zhàn)略篇：美元回落是中期資產(chǎn)配置核心線索

信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明。中期資產(chǎn)配置核心線索權(quán)益方面，美股在盈利下行壓力的拖累，預(yù)計(jì)中期有下探風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)機(jī)。債市方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，通脹壓力明顯緩解，美債做多勝率提升。商品市場(chǎng)方面，商品中期下跌趨勢(shì)未結(jié)束，黃金已經(jīng)底部反轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)方面，過去1年實(shí)際利率的快速上行將繼續(xù)施壓美國(guó)地產(chǎn)；在疫情和地產(chǎn)政策優(yōu)化、貸款利率持續(xù)下行的背景下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)景氣度底部摘要美國(guó)：在美元指數(shù)和美債利率雙雙回落的背景下，美股反彈力度弱于利下行壓力的拖累，預(yù)計(jì)中期有下探風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期見底、全球流動(dòng)性沖擊緩和有利于A股重心上移，回調(diào)是增債將迎來(lái)新一輪做多行情，建議積極關(guān)注。繼續(xù)維持謹(jǐn)慎。機(jī)。地是中期趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告結(jié)果均基于對(duì)應(yīng)領(lǐng)先指標(biāo)模型計(jì)算，需警惕模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告規(guī)律來(lái)自歷史規(guī)律總結(jié)，需警惕歷史規(guī)律不再重復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)逆全球化加劇，本輪周期全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度下降，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)嚴(yán)重分化，經(jīng)濟(jì)同步、領(lǐng)先、滯后指標(biāo)之間存在的時(shí)滯可能會(huì)拉長(zhǎng)，對(duì)模型的時(shí)間周期判定有可能存在擾動(dòng)，不排除未來(lái)美國(guó)PMI數(shù)據(jù)嚴(yán)重下滑而失業(yè)率還維持相對(duì)低位。若失業(yè)率繼續(xù)維持低位，美國(guó)加息促進(jìn)美元資產(chǎn)向美國(guó)回流，需警惕美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。核心觀點(diǎn)丁魯明丁魯明dinglumingAC執(zhí)證編號(hào)：S1440515020001陳韻陽(yáng)chenyunyang@SAC執(zhí)證編號(hào)：S1440520120001市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)研究報(bào)告3.7動(dòng)市場(chǎng)中選擇黃金12.15的小陽(yáng)春10.15商品熱點(diǎn)開始切換8.9格切換7.15的市場(chǎng)中選擇價(jià)值6.95.18金中期行情再啟4.2測(cè)試才剛開始3.3ff2.112.31，權(quán)益之拐點(diǎn)從權(quán)益轉(zhuǎn)向商品資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明1 頁(yè)的重要聲明2 資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明3一、周期定位：長(zhǎng)波蕭條，中國(guó)庫(kù)存周期見底在現(xiàn)代資本主義經(jīng)濟(jì)體中，普遍存在50-60年左右的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)循環(huán)，我們稱之為康德拉季耶夫周期。根據(jù)雅各布·范·杜因、陳漓高、周金濤等人對(duì)康氏周期的劃分，我們正處于第五次康德拉季耶夫周期蕭條期。該時(shí)期的特征為創(chuàng)新紅利衰減導(dǎo)致總需求降低，生產(chǎn)疲軟，消費(fèi)被動(dòng)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，商業(yè)活動(dòng)不可避免的進(jìn)入紅海競(jìng)爭(zhēng)之中。從中周期的維度來(lái)看，一輪康波周期內(nèi)，大致存在5-6輪8-12年的朱格拉周期。長(zhǎng)波最核心的驅(qū)動(dòng)力——?jiǎng)?chuàng)新漫化，以固定資產(chǎn)周期性更新的方式來(lái)完成。波周期及中周期劃分(藍(lán)框?yàn)橹兄芷趧澐?，紅線為長(zhǎng)周期劃分)060504-0302011211100910.0020.0030.00衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退蕭條復(fù)蘇繁榮衰退勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行hp濾波處理后得到的波動(dòng)項(xiàng)。資料來(lái)源：中信建投經(jīng)濟(jì)變遷制度變遷政治技術(shù)變遷技術(shù)—經(jīng)濟(jì)范數(shù)據(jù)來(lái)源：Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明4-05-03-08-01-06-04-094-02-07-051-031836~1845年(9年)1883~1892年(9年)1937~1948年(11年)1982~1991年(9年)1782~1802年(20年)1845~1866年(21年)1892~1913年(21年)1948~1966年(18年)1991~2004年(13年)1815~1825年(10年)(戰(zhàn)爭(zhēng)1802-1815)1866~1873年(7年)1920~1929年(9年)(戰(zhàn)爭(zhēng)1913-1920)1966~1973年(7年)2004-？1825~1836年(11年)1873~1883年(10年)1929~1937年(8年)1973~1982年(9年)？)[C].北京:《世界經(jīng)濟(jì)研究》,2007(7)；五輪世界經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波進(jìn)入衰退期的趨勢(shì)、原因和特點(diǎn)分析，2011年。第五波長(zhǎng)波為周金濤劃分。中信建投生命周期：增長(zhǎng)降很少或沒有增長(zhǎng)高加投資增加的需求擴(kuò)張以儲(chǔ)蓄減少為代價(jià)的路資料來(lái)源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,中信建投%%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投短周期方面，當(dāng)前全球庫(kù)存周期已經(jīng)見頂，本輪庫(kù)存周期啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)先后順序是中國(guó)、歐洲、美國(guó)，而應(yīng)資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明5-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-016-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-088-03-05-07-02-09-04-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-032-07對(duì)疫情出臺(tái)刺激政策力度大小順序是美國(guó)、歐洲、中國(guó)，其中，中國(guó)庫(kù)存周期已經(jīng)在2020Q4確認(rèn)見頂?shù)磳⑼瓿上滦兄芷?，目前處于關(guān)鍵的筑底階段，美國(guó)、歐洲庫(kù)存周期相繼在2021年3月、2021年5月見頂，下行周期才過半。歐元區(qū):M1:同比中國(guó):M1:同比美國(guó):M1:同比中國(guó):M2:同比歐元區(qū):M2:同比美國(guó):M2:同比5050400350300250200100050資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投MI5086420數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明6權(quán)益資產(chǎn)：A股反彈是中期趨勢(shì)。美國(guó)：在美元指數(shù)和美債利率雙雙回落的背景下，美股反彈力度弱于全球股市，表明盈利下行壓力的拖累，預(yù)計(jì)中期有下探風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)：11月以來(lái)的反彈主要受防疫和地產(chǎn)政策放松驅(qū)動(dòng)，中期來(lái)看，中國(guó)庫(kù)存周期見底、全球流動(dòng)性沖擊緩和均有利于A股重心上移，回調(diào)是增配時(shí)機(jī)。從風(fēng)格來(lái)看，在內(nèi)外需中期分化的格局下，價(jià)值風(fēng)格將跑贏成長(zhǎng)。資料來(lái)源：Wind，中信建投頁(yè)的重要聲明7資料來(lái)源：Wind，中信建投固定收益：美債做多勝率提升。美國(guó)：美國(guó)12月ISM非制造業(yè)PMI本輪周期首次跌破50，ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)下行至48.4，薪資增速顯著下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，通脹壓力明顯緩解，加息進(jìn)程將放緩，歷史上，停止加息的時(shí)候，美債收益率通常會(huì)下穿基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)中期10年期美債收益率逐步下行。中國(guó)：12月社融增速創(chuàng)新低，表明穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然較大，寬松窗口或再次打開，屆時(shí)利率債將迎來(lái)新一輪做多行情，建議積極關(guān)注。頁(yè)的重要聲明8資料來(lái)源：Wind，中信建投大宗商品：商品中期下跌趨勢(shì)未結(jié)束，黃金已經(jīng)底部反轉(zhuǎn)。CRB指數(shù)：基本面上，再緊俏的供給，面對(duì)快速回落的需求，也很難支撐如此高的商品價(jià)格，基于全球需求周期領(lǐng)先指標(biāo)，當(dāng)前商品下跌時(shí)間和空間都不夠。技術(shù)面上，商品偏離基欽周期均線處于較高位置，距離底部尚早，對(duì)商品中期趨勢(shì)繼續(xù)維持謹(jǐn)慎。黃金：11月以來(lái)，黃金已經(jīng)底部反彈15%，與美元指數(shù)回落、加息預(yù)期降溫有關(guān)，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在2023年上半年繼續(xù)回落，對(duì)應(yīng)黃金中期趨勢(shì)向上，回調(diào)將是增配時(shí)機(jī)。頁(yè)的重要聲明9資料來(lái)源：Wind，中信建投地產(chǎn)：美國(guó)地產(chǎn)繼續(xù)下行，中國(guó)地產(chǎn)景氣度有望反彈。美國(guó)：過去1年實(shí)際利率的快速上行將繼續(xù)施壓美國(guó)地產(chǎn)。中國(guó)：在疫情和地產(chǎn)政策優(yōu)化、貸款利率持續(xù)下行的背景下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)景氣度底部回升是中期趨勢(shì)。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明在美元指數(shù)和美債利率雙雙回落的背景下，美股反彈力度弱于全球股市，表明盈利下行壓力權(quán)益資產(chǎn)美國(guó)標(biāo)配超配美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大，通脹壓力明顯緩解，加息進(jìn)程將放緩，歷史上，停止加息的時(shí)候，固定收益美國(guó)超配輪做多行情，建議積極關(guān)注超配半年繼續(xù)回落，對(duì)應(yīng)黃金中期趨勢(shì)向上，回調(diào)將是增配時(shí)機(jī)地產(chǎn)超配疫情和地產(chǎn)政策優(yōu)化、貸款利率持續(xù)下行的背景下，預(yù)計(jì)地產(chǎn)景氣度底部回升是中期趨勢(shì)資料來(lái)源：中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明2022年12月，大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：商品>股票>利率債，新興>發(fā)達(dá)，價(jià)值>成長(zhǎng)。益>中國(guó)貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品>中國(guó)>能源>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬國(guó)>貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源>農(nóng)產(chǎn)品>能源>貴金屬貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>能源品>貴金屬>工業(yè)金屬>能源貴金屬>工業(yè)金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源國(guó)>中國(guó)>能源>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬>能源>貴金屬>工業(yè)金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬>中國(guó)>貴金屬>能源>工業(yè)金屬貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源>工業(yè)金屬貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>工業(yè)金屬>能源>美國(guó)>能源>工業(yè)金屬>貴金屬>貴金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品貴金屬>農(nóng)產(chǎn)品>能源>工業(yè)金屬>美國(guó)>貴金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品>貴金屬>能源>農(nóng)產(chǎn)品資料來(lái)源：Wind，中信建投全球經(jīng)濟(jì)基本面：全球PMI繼續(xù)下行。2022年12月摩根大通全球制造業(yè)PMI回落至48.6，連續(xù)4個(gè)月在榮枯線之下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)PMI回落至47.3，新興市場(chǎng)PMI回升至49.8，其中，中國(guó)財(cái)新PMI較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。球通脹：美國(guó)繼續(xù)回落。美國(guó)11月CPI同比7.1%，前值7.7%，核心CPI同比6%，前值6.3%。歐元前值1.6%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.7%，前值0.6%；PPI同比-0.7%，前值-1.3%。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-097-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-069-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-029-09-04-06-01-086200ZEW元區(qū)ZEW通脹指數(shù):美國(guó)資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投86420資料來(lái)源：，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明210-0.5-1-1.5210-0.5-1-1.5上行4321006543210資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投四、全球經(jīng)濟(jì)跟蹤與展望543210曲線1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2019-07-012020-07-012021-07-012022-07-01資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明00-03-0403-0403-0403-04-03-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-04-03-0403-04-03-0403-04-03-0403-0403-0403-04-03-0403-0403-043210-0.510-0.5-2.5-3.500資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投2022-122022-112022-10↑.249.2↓.4.5.4↑.47.7.4↑↓↓↓6零售和食品服務(wù)銷售額↑↓.9.8.9千人)↑↑↓.7.8.8資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明2022年12月官方制造業(yè)PMI為47，前值48；官方非制造業(yè)PMI為41.6，前值46.7；財(cái)新制造業(yè)PMI資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明-01-08-03-05-07-024-09-04-06-01-08-03-05-01-08-03-05-07-024-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04CRB華工業(yè)品指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計(jì)價(jià)500050000000300100016002017-012018-012019-012020-012021-012022-012022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投美國(guó)方面，7月以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)體現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊跌的特點(diǎn)，12月NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)為31，較11月回落2。整體而言，近期美國(guó)地產(chǎn)景氣度繼續(xù)加速回落，主要原因在于前期實(shí)際利率出現(xiàn)快速上行。5000美國(guó):成屋銷售:中位價(jià)-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-07-078-07-07-07-07-074500004000003500003000002500002000001500001000000.250.20.150.1-0.05-0.2-0.25資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明-04-094-02-075-05-03-08-01-04-094-02-075-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-091-031-09-03-09中國(guó)方面，受疫情沖擊，11月地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落。00-01-08-03-05-07-01-08-03-05-07-02-09-04-06-017-08-03-05-07-021-09-042345500-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投5000資料來(lái)源：Wind，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告頁(yè)的重要聲明丁魯明：同濟(jì)大學(xué)金融數(shù)學(xué)碩士，中國(guó)準(zhǔn)精算師，現(xiàn)任中信建投證券研究發(fā)展部執(zhí)行總經(jīng)理，金融工程團(tuán)隊(duì)、大類資產(chǎn)配置與基金研究團(tuán)隊(duì)首席分析師，中信建投證券基金投顧業(yè)務(wù)決策委員會(huì)成員。具備12年證券從業(yè)經(jīng)歷，創(chuàng)立國(guó)內(nèi)“量化基本面”投研體系，繼承并深入研究經(jīng)濟(jì)經(jīng)典長(zhǎng)波體系中的康波周期理論并積極應(yīng)用于實(shí)務(wù)，多次對(duì)資本市場(chǎng)重大趨勢(shì)及拐點(diǎn)給出精準(zhǔn)預(yù)判，對(duì)資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行具備深刻理2014第3等；水晶球最佳分析師2009第1、2013第1等；Wind金牌分析師2018陳韻陽(yáng)：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，5年賣方研究經(jīng)驗(yàn)，主要研究方向?yàn)槿虼箢愘Y產(chǎn)配置，2020年加入中信建投證券研究發(fā)展部。資產(chǎn)配置與基金研究資產(chǎn)配置與基金研究置與基金研究跟蹤報(bào)告