andCororaeConrol大股東和公司控制

LargeShareholdersand

CorporateControlAndreiShleifer;RobertW.Vishny大股東和公司控制不完美的市場大股東眾多小股東經(jīng)理人潛在投資人等等內(nèi)部人外部人1、大股東持股因持股比例的不同的影響2、大股東如何選擇取得控制權(quán)的方式3、邀約收購之前大股東如何選擇持股比例4、小股東為了搭便車對大股東的“賄賂”5、……文章結(jié)構(gòu)緒論1大股東價(jià)值2公司控制的其他機(jī)制3大股東收購的事前交易4股息：對大股東的補(bǔ)貼5大股東價(jià)值作者對1980年Fortune500的公司進(jìn)行了分析。除去個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、發(fā)生兼并的公司后，剩余456家公司。大股東價(jià)值大股東價(jià)值大股東：0.5Z-（0.5-α）π-CT≥0

小股東：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT]≥0均衡：大股東出價(jià)q+π*（α）收購0.5Z-α大股東價(jià)值定理：當(dāng)大股東邀約收購0.5-α的股份，且π*（α）＜Zmax時(shí)，有唯一的均衡，即如果0.5Z-（0.5-α）π*（α）-cT≥0，則以q+π*（α）進(jìn)行要約收購，否則不收購。輔助定理1：π*（α）隨著α的增加而減小。α2>α1（1-2α2）π+2CT<（1-2α1）π+2CT小股東：π-E[Z︳Z≥（1-2α）π+2CT]≥0所以，α=α1時(shí)的π肯定滿足α=α2的式子π*（α2）<π*（α1）大股東價(jià)值大股東價(jià)值命題1：大股東持股比例的上升會導(dǎo)致收購溢價(jià)的降低和公司價(jià)值V(α,q)=q+I*(α){1-F(Zcα)}×E{Z|Z≥ZCα}的提升命題2：收購中法律和管理費(fèi)用的上升會導(dǎo)致收購溢價(jià)的增加及公司價(jià)值的降低。命題3：大股東不能通過收購大于0.5-α的股份來實(shí)現(xiàn)公司控制。大股東價(jià)值大股東東價(jià)值值如果50%足以以控制制，大大股東東卻想想購買買更多多的股股份，，意味味著大大股東東想從從節(jié)約約成本本中獲獲益，，即平平均每每股的的出價(jià)價(jià)會低低于Z除非大大股東東有除除實(shí)現(xiàn)現(xiàn)公司司價(jià)值值增長長Z外外的其其他理理由，，如需需的股份份才能能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)控制制，或或者持持股多多可以以獲得得稅收收優(yōu)惠惠。實(shí)現(xiàn)公公司控控制的的其他他機(jī)制制實(shí)現(xiàn)公公司控控制的的其他他機(jī)制制若CT＞CP，大股股東采采用要要約收收購必必須滿滿足Z＞ππ，此此時(shí)無無法達(dá)達(dá)到均均衡。。若大大股東東采取取要約約收購購的方方式達(dá)達(dá)到公公司控控制的的目的的，那那么就就意味味著CT＜CP。Manne（1965））曾經(jīng)經(jīng)說過過：““委托托書爭爭奪戰(zhàn)戰(zhàn)是成成本最最高的的，最最不確確定的的，使使用最最少的的公司司控制制機(jī)制制。””Dodd和和Warner（1983））表明明在1962-1978年的的71起委委托書書爭奪奪戰(zhàn)中中，只只有18起起（25.4%）是是成功功的。。(0.5-α)Z≥(0.5-α)π+（（CT-CP)實(shí)現(xiàn)控控制的的其他他機(jī)制制β實(shí)現(xiàn)控控制的的其他他機(jī)制制隨著α越高Zc(α,β）就越低低于是，，大股股東越越有可可能選選擇要要約收收購而而放棄棄游說說實(shí)現(xiàn)控控制的的其他他機(jī)制制命題4：當(dāng)要約約收購購與游游說政政策同同時(shí)可可用時(shí)時(shí)，公司的的市場場價(jià)值值V(α,q,β)隨著α的增加加而上上升。。大股東東收購購的事事前交交易在前面面的討討論中中，我我們假假設(shè)在在大股股東進(jìn)進(jìn)行收收購之之前，，其持持股比比例α是不變變的?！，F(xiàn)在在，我我們假假設(shè)大大股東東收購購之前前α是可以以變動(dòng)動(dòng)的。。如果大大股東東可以以秘密密地以以現(xiàn)行行市場場價(jià)格格購買買股份份，就就可以以防止止小股股東從從中獲獲利。。但是是，秘秘密交交易是是受到到法律律限制制的。。假設(shè)：：大股股東（（L））元持持股比比例是是α0，公司司價(jià)值值是V(α0,q),以V(α,q)的價(jià)價(jià)格調(diào)調(diào)整一一次，，使得得持股股比例例變?yōu)闉棣?。大股東東收購購的事事前交交易命題5：對于任意的的α＜α0，如果大股東東以V(α,q)的價(jià)格賣出(α0-α)的股份，其不不會從中獲益益。命題6：大股東當(dāng)前持持股比例為α0，若其可以V(α,q)的價(jià)格購買(α-α0)的股份，那么么大股東可以以從中獲益。。減持的好處只只有節(jié)約C(I)和CT。在高持股量下下，大股東只只要付出比最最優(yōu)監(jiān)督成本本低的監(jiān)督強(qiáng)強(qiáng)度，在僅超超過最低限額額很小部分時(shí)時(shí)不實(shí)施收購購即可達(dá)到節(jié)節(jié)約成本的目目的;選擇權(quán)：在改變策略時(shí)時(shí)可以靈活進(jìn)進(jìn)行選擇。大股東收購的的事前交易命題7：如果大股東東初始持股比比例為α0＜CT／ZMAX，并可以V(α,q)的價(jià)格購買α-α0的股份，那么大股東不不會從中獲利利。α0＜CT／ZMAXα0ZMAX-CT＜00.5Z-（（0.5-α0）π＊0-CT≤α0ZMAX-CT＜0I*(α)=0C(0)=0股息：對大股股東的補(bǔ)貼作者對1980年Fortune500的的公司進(jìn)行了了分析。除去去個(gè)人獨(dú)資企企業(yè)、發(fā)生兼兼并的公司后后，剩余456家公司司。股息：對大股股東的補(bǔ)貼大股東（機(jī)構(gòu)投資者者）小股東（個(gè)人投資者者）傾向于資本收益(capitalgains)傾向于股息(dividends)大部分的公司司其主要股東東是個(gè)人，但但為什么公司司仍支付股息息？股息：對大股股東的補(bǔ)貼如果公司的股股利政策不偏偏向大股東的的偏好，那么么大股東就會會在公開市場場上出售自己己的股份。由于大股東能能影響公司的的價(jià)值，公開開出售股份會會導(dǎo)致公司價(jià)價(jià)值的降低，，從而小股東東的利益會受受損。為了使使大股東繼續(xù)續(xù)持有公司股股份，小股東東會選擇折中中的股利政策策。股息：對大股股東的補(bǔ)貼跨期模型在第0期，大大股東持股比比例為α0＜0.5，并并且公司承諾諾只要大股東一一直持股，在在第1期，公公司將發(fā)放股股利d。在第0期和第第1期間，大大股東會監(jiān)督督管理層，成成本為，在第1期，大大股東可以使使公司收益提提高的可能性為。。公司在第0期期的稅后利潤潤為1，利潤潤增長率為R（等于無風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率）。假設(shè)股息：對大股股東的補(bǔ)貼跨期模型如果大股東沒沒有進(jìn)行收購購，公司第1期的收益為為1+R-d。由于稅收偏好的存存在對于機(jī)構(gòu)投資資者：1美元的股利利相當(dāng)于1，，但是1美元元的資本收益益相當(dāng)于η1；對于個(gè)人投資資者：1美元的資本本收益相當(dāng)于于1，而1美美元的股利相相當(dāng)于η2。假設(shè)股息：對大股股東的補(bǔ)貼根據(jù)上述假設(shè)設(shè)，小股東對對公司第0期期的價(jià)值估計(jì)計(jì)為：=00＜dmin＜R大于0股息：對大股股東的補(bǔ)貼=0