2023年地產(chǎn)債展望：大浪淘沙國(guó)企地產(chǎn)的進(jìn)擊與擇券

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國(guó)債指數(shù)上證指數(shù)相關(guān)研究報(bào)告【中信建投固定收益】利率債:REPO放史高位，春節(jié)后寬松仍可期【中信建投固定收益】可轉(zhuǎn)債:量?jī)r(jià)齊修復(fù)——可轉(zhuǎn)債周報(bào)【中信建投固定收益】利率債:為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步—率債周報(bào)【中信建投固定收益】利率債:跨年投放【中信建投固定收益】利率債:我國(guó)債市利率回落，日本央行YCC調(diào)寬——利報(bào)23-0823-0323-0323-0222-債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明 債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明12005-032006-01112007-092008-072009-052010-03012005-032006-01112007-092008-072009-052010-03012012-092013-072014-052015-032016-01112017-092018-072019-052020-032021-01112022-092005-012006-092007-072008-052009-032010-012012-072013-052014-032015-012016-092017-072018-052019-032020-012021-092022-07前言隨著地產(chǎn)融資政策三支箭的發(fā)布，房地產(chǎn)主體中民營(yíng)企業(yè)的信用危機(jī)開(kāi)始緩慢修復(fù)，但是我們認(rèn)為這種修復(fù)更多是從之前非理性的恐慌回歸到基本面的定價(jià)，利差的進(jìn)一步收斂仍將基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自身造血能力?；仡?022年以來(lái)，地產(chǎn)呵護(hù)政策頻出，但是政策底向基本面底的傳導(dǎo)仍未見(jiàn)明顯效果，地產(chǎn)行業(yè)無(wú)論是銷(xiāo)售、新開(kāi)工還是投資仍處于下行通道，地產(chǎn)基本面何時(shí)企穩(wěn)成為投資者較為關(guān)心的問(wèn)題之一，尤其我們關(guān)注到不少?lài)?guó)企地產(chǎn)主體自去年8月以來(lái)信用利差上行，當(dāng)前仍有超額利差，我們認(rèn)為這既反映了投資者對(duì)于行業(yè)下行期的謹(jǐn)慎，但同時(shí)對(duì)于基本面修復(fù)節(jié)奏和幅度的分歧也恰恰蘊(yùn)含了投資機(jī)會(huì)。年銷(xiāo)售更大概率均值回歸對(duì)于周期行業(yè)，“需求決定方向，供給決定幅度”。但眾所周知，真實(shí)需求的預(yù)測(cè)難度較大，房地產(chǎn)行業(yè)總量層面很難建立自身的供需平衡表。如果我們用城鎮(zhèn)化率*總?cè)丝?城鎮(zhèn)人均居住面積來(lái)測(cè)算時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)再進(jìn)行軋差，數(shù)據(jù)對(duì)人均居住面積的變化非常敏感，且和歷史銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的匹配性較差。此外，對(duì)于具有一定金融屬性的房地產(chǎn)而言，需求本身存在自我強(qiáng)化邏輯。在此，我們從邊際變化的角度出發(fā)，首先嘗試回答一個(gè)問(wèn)題：2022年的需求，會(huì)是未來(lái)5年的高點(diǎn)嗎？我們的結(jié)論是，2022年住宅銷(xiāo)售面積已經(jīng)回到2015年的水平，考慮到當(dāng)前城鎮(zhèn)化率和人均居住面積提升的趨勢(shì)并未明顯扭轉(zhuǎn)，2023年需求繼續(xù)大幅下滑的空間已經(jīng)有限，2023年更大概率是均值回歸。從國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策思路出發(fā)，房地產(chǎn)的持續(xù)萎縮與十四五期間經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求背道而馳。央行去年的研究顯示，“十四五”期間我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速在5.1%-5.7%之間，2023年5.0-5.5%的增速符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，而地產(chǎn)的支柱產(chǎn)業(yè)地位以及正向的GDP貢獻(xiàn)仍將是穩(wěn)增長(zhǎng)的基石。在出口回落，社零消費(fèi)疲弱的情況下，如果房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的壓力將會(huì)增大。15.0010.005.000.00-5.00GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):房地產(chǎn)業(yè)(右軸百分點(diǎn))2.001.501.000.500.00-0.5050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-20.00-30.00-40.00-50.00出口金額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-20.00-25.00從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，日本1990年之后房地產(chǎn)新開(kāi)工面積趨勢(shì)性下行，但是彼時(shí)城市化率已經(jīng)提升至80%左右并開(kāi)始穩(wěn)定，65歲以上的人口占比超過(guò)10%。此外，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)的萎靡不振也是需求下滑的一個(gè)重要影響因素。反觀(guān)韓國(guó)，雖然在2010年時(shí)城市化率和老齡化率與日本1990年相似，但當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，在經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)之后，韓國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍保持震蕩上行的趨勢(shì)。目前我國(guó)老齡化率雖然突破了10%，但是在城鎮(zhèn)化率和資產(chǎn)價(jià)格的趨勢(shì)方面，我們認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)的特征更類(lèi)似于韓國(guó)。債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明219881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820201960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161980-121982-081984-041985-121987-081989-041990-121992-081994-041995-121997-081999-042000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042015-122017-082019-042020-1265歲及以上人口占比(右軸)日本:城市化率日本:人口普查:分年齡組:65歲及以上(右軸)100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00196019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%蕩處于上行90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00城市化率:韓國(guó)韓國(guó):65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?右軸)18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明32000-020-112001-082002-052003-023-112004-082005-052006-022000-020-112001-082002-052003-023-112004-082005-052006-026-112007-082008-052009-029-112010-081-052012-022-112013-082014-052015-025-112016-082017-052018-028-112019-082020-052021-021-112022-08008-12009-07010-02010-09011-04011-11012-06013-01013-08014-03014-10015-05015-12016-07017-02017-09018-04018-11019-06020-01020-08021-03021-10022-05200,000.00180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)值商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00資料來(lái)源：Wind，中信建投邊際變化的因子在基本面均值回歸的判斷下，2023年觸發(fā)需求邊際改善的變量我們認(rèn)為來(lái)自以下幾點(diǎn)：1、房貸利率的下調(diào)目前，我國(guó)房貸利率不斷下調(diào)，2022年5年期LPR下調(diào)3次，累計(jì)下調(diào)了35個(gè)BP。此外，2023年1月5日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。首套房貸款利率長(zhǎng)效機(jī)制的建立是對(duì)去年9月份政策的進(jìn)一步完善，部分城市房貸利率下限打開(kāi)后，首套房利率已經(jīng)跌破4%，大幅降低購(gòu)房者的房貸負(fù)擔(dān)。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年5.505.004.504.003.503.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率與此同時(shí)，央行公布的加權(quán)房貸利率也處于快速下行的通道，下行的速率與2014-2015年相當(dāng)，截止2022年3季末，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率與10Y國(guó)債利率利差為163個(gè)BP，已經(jīng)低于歷史均值，后續(xù)的利差收斂往往是伴隨著寬信用啟動(dòng)帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行。此外，從歷史來(lái)看，居民住房貸款加權(quán)平均利率大部分時(shí)間均處于整體貸款加權(quán)平均利率的下方，而在2018年之后，居民按揭貸款利率卻大幅高于整體貸款加權(quán)平均利率，我們認(rèn)為這既有通過(guò)房貸利率調(diào)控房地產(chǎn)的主觀(guān)操作，也有鼓勵(lì)制造業(yè)發(fā)展下，企業(yè)貸款利率持續(xù)走債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明42008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-04-012013-08-012013-2008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-01低的被動(dòng)影響。資料來(lái)源：Wind，中信建投2、購(gòu)房政策的松綁在“房住不炒”的方針下，政策已經(jīng)及時(shí)進(jìn)行干預(yù)。從中央政策來(lái)看，多部委積極表態(tài)，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。2022年12月，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在第五輪中國(guó)－歐盟工商領(lǐng)袖和前高官對(duì)話(huà)上指出，“房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，已出臺(tái)一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和信心回暖。未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐?！?023年1月5日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹表示“對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來(lái)。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)三套以上住房的，原則上不支持，就是不給投機(jī)炒房者重新入市留有空間?！?023年1月7日，人民銀行黨委書(shū)記、銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示“將當(dāng)期總收入最大可能地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資，是經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，金融服務(wù)大有可為?！薄耙詽M(mǎn)足新市民需求為重點(diǎn)，開(kāi)發(fā)更多適銷(xiāo)對(duì)路的金融產(chǎn)品，鼓勵(lì)住房、汽車(chē)等大宗商品消費(fèi)?！贝送猓胤秸邔用嫔?，根據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)，2022年已有超300省市(縣)出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策超千次，政策調(diào)控力度和頻次達(dá)到近年來(lái)峰值。各地政策主要涉及優(yōu)化限購(gòu)限貸政策、降低首付比例和房貸利率、提高公積金貸款額度、發(fā)放購(gòu)房補(bǔ)貼、降低限售年限、降低交易稅費(fèi)等方面，總結(jié)來(lái)看有兩個(gè)特征：1、人口、人才政策結(jié)合正逐漸成為新一輪房地產(chǎn)政策優(yōu)化的新趨勢(shì)；2、此輪購(gòu)房政策不再全國(guó)相對(duì)統(tǒng)一，而是各地?fù)碛辛烁嘧灾鳈?quán)，北上廣深等一線(xiàn)城市及全國(guó)少數(shù)重點(diǎn)二線(xiàn)城市調(diào)控仍未明顯放松，三四線(xiàn)城市放松力度最大，不同城市間購(gòu)房政策差距拉大。在因城施策的政策調(diào)控思路下，我們不應(yīng)低估政策托底的意愿與能力。3、保交樓穩(wěn)信心2022年7月“斷供潮”使購(gòu)房者對(duì)期房交付普遍產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，購(gòu)房預(yù)期轉(zhuǎn)弱，隨著各地“保交樓”工作積極推進(jìn)，目前已產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。在2022年11月金融街論壇年會(huì)上，人民銀行行長(zhǎng)易綱表示“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)很多上下游行業(yè)，其良性循環(huán)對(duì)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要意義。針對(duì)前期一些房企風(fēng)險(xiǎn)暴露導(dǎo)致逾期交房，我們出臺(tái)了2000億元“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款，支持已售住房的建設(shè)交付，并研究設(shè)立了鼓勵(lì)商業(yè)銀行支持“保交樓”結(jié)構(gòu)性政策工具。最近央行擴(kuò)大了支持民企發(fā)債的“第二支箭”，為民企發(fā)債提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)也在支持范圍以?xún)?nèi)?！蓖瑫r(shí)我們關(guān)注到自2022年9月份央行“重啟”P(pán)SL工具以來(lái)，PSL月度凈新增規(guī)模與期債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明52006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012012006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07末余額連續(xù)3個(gè)月放量遞增，PSL凈投放有效提振基建和房地產(chǎn)投資，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。圖表13：PSL重啟(億)圖表14：地產(chǎn)境內(nèi)債凈融資40000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 5000.000.002015-052015-092016-012016-052016-2015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01400.30.100.200.300.400.500.當(dāng)然部分觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，2022年現(xiàn)房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下降幅度遠(yuǎn)低于期房，從而推論出居民購(gòu)買(mǎi)力仍強(qiáng)，只是對(duì)開(kāi)發(fā)商爛尾樓風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)從而遞延了需求。但是需要注意的是，增速的簡(jiǎn)單對(duì)比可能忽視低基數(shù)帶來(lái)的扭曲，可以看到2018年之后，在房地產(chǎn)銷(xiāo)售整體平穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，現(xiàn)房銷(xiāo)售則大幅萎縮，背后可能反映了庫(kù)存的約束，而2022年現(xiàn)房銷(xiāo)售的韌性，我們認(rèn)為也并非是對(duì)期房爛尾擔(dān)憂(yōu)的分流需求承接，更多是低基數(shù)下的正常圖表15：房地產(chǎn)現(xiàn)房與期房銷(xiāo)售對(duì)比(萬(wàn)方)比35000.0020000.00資料來(lái)源：Wind，中信建投供需匹配是平穩(wěn)復(fù)蘇的基礎(chǔ)在需求邊際改善的判斷下，供給和庫(kù)存將是基本面運(yùn)行的放大器。我們認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供需整體較為匹配，這也為2023年的市場(chǎng)的平穩(wěn)復(fù)蘇奠定基礎(chǔ)。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，100大中城市成交土地總價(jià)款占財(cái)政部公布的地方國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入比重均值在65%左右，但是從成交面積來(lái)看，百城土地供給已經(jīng)大于全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積，如果考慮到低能級(jí)城市土地均價(jià)更低，低能級(jí)城市土地供應(yīng)建筑面積占比或?qū)⒏?。從歷史來(lái)看，供給與需求的錯(cuò)配高峰出現(xiàn)在2012-2013年，當(dāng)時(shí)全國(guó)的商品房銷(xiāo)售面積僅為11.13和13.05億平方米，而100大中城市的土地成交建筑面積分別高達(dá)債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明6062011-12061206120612062015-1206120612062011-12061206120612062015-120612061206120612-06120612062010-062010-122011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0621.44億平方米和26.33億平方米，這也為2014年之后的房地產(chǎn)去庫(kù)存埋下了伏筆，直到2017年之后隨著政策力度進(jìn)一步加強(qiáng)，累計(jì)庫(kù)存才逐漸消納，體現(xiàn)為2018年之后期房銷(xiāo)售占比逐步提升。在過(guò)去5年供給側(cè)改革的思路下，我們關(guān)注到土地供給較為收斂，體現(xiàn)為100大中城市土地成交建筑面積維持在19-20億平方米，而此時(shí)全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積已經(jīng)逐步攀升至17-18億平方米的量級(jí)，并未出現(xiàn)過(guò)2012-2013年時(shí)期明顯的供大于求?？紤]到土地出讓之后的分批開(kāi)發(fā)和正常當(dāng)年銷(xiāo)售60-70%的去化率，我們認(rèn)為過(guò)去5年房地產(chǎn)的庫(kù)存累計(jì)是較為適度的。進(jìn)一步關(guān)注度到2022年的供應(yīng)情況，在2022年房地銷(xiāo)售面積下滑24.3%的背景下，100中城市土地成交建筑面積下滑了3.23%，短期來(lái)看，供需失衡有所惡化。17：百城土地出讓建筑面積及全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積0.00100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:累計(jì)值(萬(wàn)方)商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)值300000.00250000.00200000.00150000.00100000.0050000.000.0020122013201420152016201720182019202020212022雖然2023年的土地供應(yīng)在年初較難判斷，但是從過(guò)去5年累計(jì)的庫(kù)存和2022當(dāng)年仍未開(kāi)發(fā)和去化的規(guī)模來(lái)看，當(dāng)前供大于求的風(fēng)險(xiǎn)理論上要遠(yuǎn)小于2014年。過(guò)去5年政策對(duì)于需求側(cè)的高壓調(diào)控，側(cè)面也反映了供需緊平衡的格局。從房?jī)r(jià)的走勢(shì)來(lái)看，價(jià)格下跌-需求收縮的負(fù)反饋也正在被托底政策對(duì)沖和緩釋。25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00百城住宅價(jià)格指數(shù):同比3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50百城住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比但從幅度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)除北京外，本輪核心一線(xiàn)城市的彈性將被削弱，對(duì)于二三線(xiàn)城市的預(yù)期引領(lǐng)也將有所弱化。從北上深來(lái)看，北京在2018年之后土地供給始終小于商品住宅銷(xiāo)售面積，從中原地產(chǎn)公布的房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)看，經(jīng)過(guò)17-20年的房?jī)r(jià)回調(diào)，2020下半年開(kāi)始房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始上行并且無(wú)明顯回調(diào)；而上海19-21年供給大幅放量，雖然2020年下半年之后房?jī)r(jià)指數(shù)也開(kāi)始上行，但是漲幅弱于北京，且2022年7月之后又重新進(jìn)入下行；深圳土地供給放量對(duì)于房?jī)r(jià)的影響更加明顯，2021年下半年房?jī)r(jià)指數(shù)率先調(diào)整，且下行幅度遠(yuǎn)大于債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明72017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-07上海。結(jié)合三地中期維度的供給情況，我們認(rèn)為上海深圳的房?jī)r(jià)上行壓力相對(duì)有限。圖表20：北京住宅供需(萬(wàn)方)圖表21：北京房?jī)r(jià)指數(shù)16001400120010008006004002000北京:商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)值北京:成交土地規(guī)劃建筑面積:住宅類(lèi)用地:累計(jì)值1,050.001,000.00 950.00 900.00 850.00 800.00 750.00700.00北京:中原領(lǐng)先指數(shù):全市圖表22：上海住宅供需(萬(wàn)方)圖表23：上海房?jī)r(jià)指數(shù)上海:商品房銷(xiāo)售面積:住宅:累計(jì)值上海:成交土地規(guī)劃建筑面積:住宅類(lèi)用地:累計(jì)值25002000150010005000750.00700.00650.00600.00550.00500.00上海:中原領(lǐng)先指數(shù):全市圖表24：深圳住宅供需(萬(wàn)方)圖表25：深圳房?jī)r(jià)指數(shù)深圳:商品住宅成交面積深圳:成交土地規(guī)劃建筑面積:住宅類(lèi)用地:累計(jì)值700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.001,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00 900.00 800.00 700.00600.00深圳:中原領(lǐng)先指數(shù):全市債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明825.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.00從資本市場(chǎng)定價(jià)來(lái)看，地產(chǎn)股和地產(chǎn)債在過(guò)去一段時(shí)間出現(xiàn)兩段顯著背離：1、地產(chǎn)債上漲而地產(chǎn)股下跌(2019—2021年上半年)：房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了2018年棚改貨幣化政策的收緊，2019需求側(cè)調(diào)控政策趨嚴(yán)，2020年新冠疫情的沖擊，但是始終不改韌性本色，2018-2020年終銷(xiāo)售數(shù)據(jù)普遍超年初預(yù)期，但是2018-2020房地產(chǎn)行業(yè)股票不漲反跌，銷(xiāo)售的超預(yù)期并沒(méi)有對(duì)股價(jià)帶來(lái)催化，反而是估值呈現(xiàn)不斷收斂，甚至跑輸大盤(pán)權(quán)重風(fēng)格的滬深300指數(shù)。與之相對(duì)應(yīng)的是，以民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)居多的中資美元債高收益市場(chǎng)則漲幅頗豐，一方面由于境內(nèi)再融資收緊，發(fā)行人境外融資訴求高，另一方面由于較低的違約率和較高的票息，地產(chǎn)美元債呈現(xiàn)供需兩旺，成為境內(nèi)、外資金的香餑餑。2、地產(chǎn)股上漲而地產(chǎn)債下跌(2022年至今)：2022年地產(chǎn)債延續(xù)了2021下半年以來(lái)的波動(dòng)，從年初的民企超預(yù)期違約傳導(dǎo)至年中的混合所有制房企的恐慌，再到下半年之后弱資質(zhì)國(guó)有房企的估值異動(dòng)上行，中資美元債房地產(chǎn)指數(shù)大幅下跌；而與之相對(duì)應(yīng)的是，地產(chǎn)股成為2022年相對(duì)收益的抓手，在權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)背景下，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)下跌11.89%，相對(duì)滬深300跑贏約10個(gè)點(diǎn)，在31個(gè)行業(yè)30.00%20.00%10.00%0.00%-20.00%-30.00%房地產(chǎn)(申萬(wàn))滬深300相對(duì)收益40035030025020000500MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)房地產(chǎn)(申萬(wàn))PE-TTMEPS0.00500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00資料來(lái)源：Wind，中信建投債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明9從第一段背離我們明顯看出，對(duì)于類(lèi)金融的地產(chǎn)行業(yè)而言，權(quán)益市場(chǎng)更多對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行定價(jià)，而信用債的邏輯更加依賴(lài)當(dāng)期的銷(xiāo)售基本面。這也較好理解，從股東角度出發(fā)，雖然18-20年處于基本面上行階段，但是由于調(diào)控政策嚴(yán)苛，當(dāng)期拿地的盈利空間收斂且之后的去化不確定性增加，意味著資產(chǎn)質(zhì)量惡化，權(quán)益市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)加劇不可避免；而債券期限短的只有不到1年，只要在期限內(nèi)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流兌付當(dāng)期債券，就滿(mǎn)足了債券的基本保障，對(duì)于收益率6-8%的民營(yíng)短久期地產(chǎn)債，在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的平衡下，得到了投資者的青睞。第二段背離在類(lèi)似的周期行業(yè)也曾出現(xiàn)，2021年Q2時(shí)煤炭行業(yè)也出現(xiàn)了股票大漲而信用債下跌的局面，從實(shí)際結(jié)果來(lái)看，隨著政策發(fā)聲+基本面企穩(wěn)+度過(guò)償債高峰+資產(chǎn)荒的加持，之后的煤炭債在2021年下半年之后逐步修復(fù)，取得了明顯超額收益。此外，從房地產(chǎn)行業(yè)第一段背離來(lái)看，似乎也印證了權(quán)益的“提前走位”的前瞻性。但我們認(rèn)為，2022年地產(chǎn)與2021年煤炭表現(xiàn)不同的是，2022年地產(chǎn)更多是阿爾法，主要基于的是企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的修復(fù)，可以明顯看到，中海、華潤(rùn)、建發(fā)、華發(fā)、越秀以及民營(yíng)房企的濱江在權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)亮眼，而上述房企的一個(gè)共性在于，在土地市場(chǎng)趨冷，同業(yè)收縮投資的背景下逆周期布局，拿地金額或排名展口地集團(tuán)地產(chǎn)份股團(tuán)2022操盤(pán)銷(xiāo)售金額(億)同比1%1%3%5%4%3%1%43.41607.35611234576890提升0013122238272022權(quán)益拿地金額(億)15160393625147098提升0022468541資料來(lái)源：克而瑞、中指研究院，中信建投總結(jié)來(lái)看，2023年地產(chǎn)的地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，這將對(duì)地產(chǎn)信用債的超額利差收斂起到支撐，尤其對(duì)在一二線(xiàn)布局為主的房企而言，銷(xiāo)售的企穩(wěn)可能性更大。此外，我們認(rèn)為國(guó)有房企在行業(yè)出清下更加受益，一方面在于2022年逆周期拿地力度提升，新盤(pán)本身更容易去化，另一方面在爛尾風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)下，國(guó)企期房預(yù)計(jì)更加受到購(gòu)房者認(rèn)可，銷(xiāo)售集中度有望向國(guó)央企傾斜。從收益率的性?xún)r(jià)比來(lái)看，頭部央企信用利差極低，主要受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和流動(dòng)性主導(dǎo)，信用利差保護(hù)有限。我們認(rèn)為信用利差(相較同期限國(guó)債)在100BP-250個(gè)BP是投資級(jí)的一個(gè)合適區(qū)間，詳細(xì)來(lái)看1Y左右收益率在3-3.5%之間的我們認(rèn)為建發(fā)房地產(chǎn)、萬(wàn)科企業(yè)和保利置業(yè)值得關(guān)注，三者除了經(jīng)營(yíng)層面上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)外，2023年短債到期壓力也相對(duì)較小。鐵建、電建、中交、金茂這些央企收益率3.5-4.5%之間，較寬的利差對(duì)于債券研究債券研究告頁(yè)的重要聲明行業(yè)銷(xiāo)售基本面的貝塔更加敏感。而收益率大于4.5%的國(guó)央企房地產(chǎn)發(fā)債主體，有一個(gè)明顯特征在于短期內(nèi)到期壓力較大，我們認(rèn)為該區(qū)間上更多需要阿爾法的挖掘，包括未來(lái)的去化和再融資能力，這里面更加看好銷(xiāo)售規(guī)模超千億且逆周期拿地的華發(fā)和中交持股的綠城。含評(píng)級(jí)擬合1Y收益率擬合3Y收益率23年到期23年回售招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司央企520.59AAA2.47042.8831110.37.0華潤(rùn)置地控股有限公司央企655.00AAA2.53662.946553.00.0保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司央企651.92AAA2.55272.966241.481.0中海企業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司央企473.00AAA2.62562.985439.035.0廣州市城市建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司地方國(guó)企206.79AAA-2.83723.23420.015.0上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開(kāi)發(fā)股份有限公司地方國(guó)企178.00AAA2.91863.339415.040.0蘇州新區(qū)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司地方國(guó)企71.30AA+3.02223.60070.017.0金融街控股股份有限公司地方國(guó)企379.89AA+3.05223.621861.089.3北京城建投資發(fā)展股份有限公司地方國(guó)企219.50AA+3.33663.892518.017.0中華企業(yè)股份有限公司地方國(guó)企111.82AA+0.00.0萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司混合521.90AAA-3.46443.95590.055.8大悅城控股集團(tuán)股份有限公司央企90.58AA+3.42594.09055.420.0建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企263.84AA+3.54114.19920.027.0保利置業(yè)集團(tuán)有限公司(上海)央企126.87AA+3.59533.98600.00.0中國(guó)鐵建房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司央企335.00AA+3.70274.482122.065.9中交房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司央企121.50AA+3.88554.47280.010.0北京北辰實(shí)業(yè)股份有限公司地方國(guó)企73.89AA3.97044.50010.06.0上海金茂投資管理集團(tuán)有限公司央企303.39AA+3.93124.737350.00.0中國(guó)電建地產(chǎn)集團(tuán)有限公司央企221.90AA4.03924.70350.054.0華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司地方國(guó)企81.11AA4.44045.27570.00.0北京首都開(kāi)發(fā)股份有限公司地方國(guó)企582.46AA4.58515.59156.1160.1信達(dá)地產(chǎn)股份有限公司央企146.70AA4.68535.486040.437.4聯(lián)發(fā)集團(tuán)有限公司地方國(guó)企129.60AA4.79875.536653.020.0北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司地方國(guó)企276.00AA4.85595.572242.652.1光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司地方國(guó)企63.00AA5.28817.009232.00.0珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司地方國(guó)企355.15AA5.37666.307420.0144.0美的置業(yè)集團(tuán)有限公司民企144.84AA5.37484.914812.949.4綠城房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司央企340.32AA5.95847.384345.553.8杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司民企104.40AA5.92026.749663.80.0新希望五新實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司民企49.13AA0.285622.85重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司民企403.33AA-10.450511.589871.725.0大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司民企195.81A+11.362612.331391.663.0128.85A+11.19846.035714.245.3金地(集團(tuán))股份有限公司混合399.89A+12.289015.6247159.630.0遠(yuǎn)洋控股集團(tuán)(中國(guó))有限公司混合325.32A25.679122.8071102.024.2碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司民企223.30A