REIs在中國的發(fā)展路徑

私募REITs先行——REITs的中國路徑1前言REITs是近來中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的熱點(diǎn)議題。但目前REITs的中國之路仍然是“萬事欠妥、只見東風(fēng)”，國內(nèi)實(shí)施REITs仍然存在包括稅制在內(nèi)的諸多障礙。如果完全按國際資本市場公開發(fā)行的條件來設(shè)立，REITs的中國之路尚遙不可期，而到海外上市又確屬“遠(yuǎn)水”。

我們課題組認(rèn)為設(shè)立中國式REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)取，依據(jù)中國現(xiàn)實(shí)國情來創(chuàng)新設(shè)計(jì)REITs的中國路徑——首先以財(cái)產(chǎn)信托計(jì)劃形式私募。我們可以先簡后繁，等到私募REITs試點(diǎn)從設(shè)立——運(yùn)行——擴(kuò)充有了一定規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)后，再將私募發(fā)展到公募和公開交易，以達(dá)到“積極穩(wěn)妥發(fā)展資本市場”的目的。這條路徑我們課題組將其定義為：私募式準(zhǔn)REITs（Pre-REITs）。2本課題研究的思路

本課題的主題是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。本課題的主要思路是：通過分析借鑒剛剛上市交易的香港REIT——領(lǐng)匯（0823.hk），結(jié)合目前中國的具體國情，探索REITs的中國路徑。本課題的邏輯結(jié)構(gòu)如下：分析中國房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀。提出REITs是當(dāng)前最值得探索的創(chuàng)新方向之一。闡述REITs的基本原理和概念。以“領(lǐng)匯”為樣板進(jìn)行案例分析。研究領(lǐng)匯“發(fā)售通函”的要點(diǎn)。以領(lǐng)匯為參考，探索中國REITs的發(fā)展之路。提出先發(fā)展私募REITs的設(shè)想。第一部分第二部分第三部分第四部分3目錄第一部分：中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新方向探析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部分：領(lǐng)匯案例分析第四部分：私募REITs的運(yùn)作模式4

房地產(chǎn)融資＝房地產(chǎn)金融？

國內(nèi)很多媒體把房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)融資劃上了等號，其實(shí)房地產(chǎn)融資僅僅是房地產(chǎn)金融的一個(gè)方面，一個(gè)最簡單的方面。就中國目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀來說，可以說還沒有形成真正意義上的房地產(chǎn)金融。從房地產(chǎn)金融的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)來說，中國還存在很多空白，還沒有很好的研究和發(fā)展。中國目前房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀如何呢？提出一個(gè)有爭議的話題5海外基金民間金融REITs企業(yè)海外上市企業(yè)大陸上市境內(nèi)發(fā)行債券融資租賃典當(dāng)國內(nèi)銀行貸款信托融資外資銀行貸款企業(yè)間股權(quán)合作方式概念REITs通過發(fā)行信托受益憑證或基金單位，集合公眾投資者資金，并委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將房地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。趨勢

在“11＋1”種融資渠道中，REITs在未來5至10年內(nèi)必將成為中國商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。國內(nèi)11＋1種房地產(chǎn)融資渠道6常見的幾種途徑真實(shí)出資：股東資本金＋股東借款股權(quán)融資：附回購協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓夾層融資：類似于優(yōu)先股股權(quán)合作國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)資金55％來自于銀行。近年來國家宏觀金融政策調(diào)整，銀行收緊了房地產(chǎn)信貸。未走出“當(dāng)鋪文化”，產(chǎn)品設(shè)計(jì)落后。銀行家就是晴天借給你雨傘，在下雨天收回的那種人。國內(nèi)銀行貸款手段多樣，品種創(chuàng)新，可快速解決開發(fā)商資金短缺問題。受到“314”、“212”等多重政策限制，快速靈活的優(yōu)勢受到限制。受200份限制，發(fā)行額度對大項(xiàng)目來說杯水車薪。發(fā)行資金信托房地產(chǎn)行業(yè)政策性較強(qiáng)，而公司上市又需要滿足很多要求。權(quán)衡境內(nèi)上市可能性、融資能力、成本后，大部分放棄。企業(yè)大陸上市國內(nèi)11＋1種房地產(chǎn)融資渠道7幾種輔助途徑一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)將房產(chǎn)的收入以派息形式分配給股東。適合商業(yè)經(jīng)營性物業(yè)。

未來必將成為中國商業(yè)地產(chǎn)最重要的融資渠道。REITs內(nèi)地房地產(chǎn)公司大部分選擇香港，主板或創(chuàng)業(yè)板。必須表現(xiàn)出足具吸引力的盈利能力。總體來說，符合海外上市標(biāo)準(zhǔn)的國內(nèi)地產(chǎn)公司有限。海外公司上市一些公司型私募資金已暗中籌備。溫州為中心的浙江地區(qū)和福州為中心的福建地區(qū)較為發(fā)達(dá)。始終未獲得政策面的支持。民間金融售后回租＋保理。主要利用的還是銀行資金，規(guī)模有限。金融租賃國內(nèi)11＋1種房地產(chǎn)融資渠道8幾種輔助途徑近年來，海外基金在國內(nèi)表現(xiàn)異?；钴S，出手?jǐn)?shù)筆大宗交易。大鱷無情，雁過拔毛。最好不要在長滿幼苗的美麗田野上跑洋馬。海外基金匯豐、東亞、渣打等多家銀行業(yè)巨頭已獲得人民幣牌照。項(xiàng)目開發(fā)思路與國內(nèi)迥異，產(chǎn)品設(shè)計(jì)領(lǐng)先。貸款規(guī)模受發(fā)改委和銀監(jiān)會限制，同樣受“宏觀調(diào)控”。人民幣存款總量不足，有限的人民幣貸款主要面向中小客戶。外資銀行貸款必須有國有投資背景，用途為生產(chǎn)經(jīng)營資金。審批程序繁瑣，條件嚴(yán)格。不可能成為主流渠道。發(fā)行企業(yè)債融資手續(xù)簡便，融資速度快捷，但融資成本高昂。適合小額融通資金，其融資能力無法滿足房地產(chǎn)開發(fā)需求。典當(dāng)國內(nèi)11＋1種房地產(chǎn)融資渠道9房地產(chǎn)企業(yè)可結(jié)合自身情況進(jìn)行選擇：當(dāng)融資規(guī)模在幾百萬元時(shí)，采用典當(dāng)?shù)姆绞阶羁焖佟⒆罘奖?。?dāng)融資規(guī)模超過千萬但不足2億時(shí)，信托和外資商業(yè)銀行貸款是很好的選擇。當(dāng)融資規(guī)模超過2億元又有成熟的商業(yè)物業(yè)時(shí)，就獲得了通過REITs上市、吸引海內(nèi)外私募基金以及金融租賃融資的條件。銀行貸款仍是不可或缺的主要融資渠道。而境內(nèi)外企業(yè)上市、發(fā)行公司債的方式下，由于程序復(fù)雜、手續(xù)繁瑣、政策約束多、籌集資金時(shí)間長等原因，在目前階段并不是適合房地產(chǎn)開發(fā)商的融資手段。

國內(nèi)11＋1種房地產(chǎn)融資渠道10三亞地地產(chǎn)投投資券券：十十三年年前的的實(shí)驗(yàn)驗(yàn)時(shí)間：：1992年年11月發(fā)行人人：三亞市市開發(fā)發(fā)建設(shè)設(shè)總公公司標(biāo)的物物：三亞市市丹洲洲小區(qū)區(qū)800畝畝土地地資金用用途：：該片土土地的的規(guī)劃劃設(shè)計(jì)計(jì)、征征地拆拆遷、、土地地平整整、道道路建建設(shè)及及供電電、供供水、、排水水等五五通一一平的的開發(fā)發(fā)發(fā)行總總額：：2億人人民幣幣（800*25））投資管管理人人：海南匯匯通國國際信信托投投資公公司發(fā)行總顧問問：投資與市市場研究所所（何、方方等）11相對于諸多多融資渠道道而言，REITs由于自身身的種種優(yōu)優(yōu)勢…政府對REITs了解不斷深入、房地產(chǎn)市場的發(fā)展以及2006年金融業(yè)的全面放開更符合商業(yè)地產(chǎn)的融資需求。比其他大部分融資渠道更具有可持續(xù)性。比典當(dāng)?shù)热谫Y成本低。比公司上市和發(fā)行企業(yè)債券門檻低。比股權(quán)融資方式更能夠掌握對資產(chǎn)的控制權(quán)。比同樣的資產(chǎn)以其他融資方式進(jìn)行融資時(shí)融得資金更多。REITs必將成為商商業(yè)地產(chǎn)市市場融資的的主流渠道道REITs的比較優(yōu)優(yōu)勢12中國房地地產(chǎn)金融融創(chuàng)新路路向何方方？11＋1＋？從長遠(yuǎn)來來看，商商務(wù)部已已明確向向國務(wù)院院提出：：“打通國內(nèi)內(nèi)REITs融資渠道道”。從當(dāng)前來來看，為為解國內(nèi)內(nèi)商業(yè)房房地產(chǎn)開開發(fā)商的的“近渴”，發(fā)展一個(gè)個(gè)REITs的過渡產(chǎn)產(chǎn)品——私募REITs非常有意意義。中國房地地產(chǎn)金融融創(chuàng)新方方向探析析13目錄第一部分分：中國國房地產(chǎn)金融創(chuàng)創(chuàng)新方向探析析第二部分：關(guān)于REITs的闡述第三部分：領(lǐng)領(lǐng)匯案例分析析第四部分：私募REITs的運(yùn)作模模式14WhatisaREIT？AREITisacollectiveinvestmentschemeconstitutedasatrustthatinvestsprimarilyinrealestatewiththeaimtoprovidereturnstoholdersderivedfromtherentalincomeoftherealestate.FundsobtainedbyaREITfromthesaleofunitsintheREITareusedinaccordancewiththeconstitutivedocumentstomaintain,manageandacquirerealestatewithinitsportfolio.（房地產(chǎn)投資資信托基金是是以信托方式式組成而主要要投資于房地地產(chǎn)項(xiàng)目的集集體投資計(jì)劃劃。有關(guān)基金金旨在向持有有人提供來自自房地產(chǎn)的租租金收入的回回報(bào)。房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基基金透過出售售基金單位獲獲得的資金，，會根據(jù)組成成文件加以運(yùn)運(yùn)用，以在其其投資組合內(nèi)內(nèi)維持、管理理及購入房地地產(chǎn)。）——香港證證監(jiān)會會的定定義15AREITisacompanythatbuys,develops,managesandsellsrealestateassets.REITsallowparticipantstoinvestinaprofessionally-managedportfolioofrealestateproperties.REITsqualifyaspass-throughentities,companieswhoareabledistributethemajorityofincomecashflowstoinvestorswithouttaxationatthecorporatelevel.WhatisaREIT？16REITs的基本本要素素房地產(chǎn)產(chǎn)投資資信托托基金金（REITs）是集集體投投資計(jì)計(jì)劃的的一種種，投投資于于可帶帶來收收入的的香港港及/或海外外房地地產(chǎn)項(xiàng)項(xiàng)目，，例如如：購購物商商場、、寫字字樓、、酒店店或服服務(wù)式式住宅宅。房地產(chǎn)產(chǎn)基金金由專專業(yè)的的房地地產(chǎn)基基金經(jīng)經(jīng)理管管理。。房地地產(chǎn)產(chǎn)基基金金的的大大部部分分，，甚甚或或全全部部收收入入會會以以股股息息形形式式派派發(fā)發(fā)予予持持有有人人。。投資資者者可可透透過過證證券券交交易易所所買買賣賣所所持持的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)基基金金單單位位。。REITs一般般能能提提供供投投資資者者稅稅務(wù)務(wù)優(yōu)優(yōu)惠惠（（在在公公司司層層面面不不用用繳繳稅稅）），，以以及及在在稅稅務(wù)務(wù)上上高高度度透透明明。。17REITs是一一種種典典型型的的資資產(chǎn)產(chǎn)證證券券化化投投資資工工具具原物物業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展商商將將旗旗下下部部分分或或全全部部物物業(yè)業(yè)資資產(chǎn)產(chǎn)打打包包成成立立專專業(yè)業(yè)的的基基金金公公司司，，以以其其收收益益如如每每年年的的租租金金等等作作為為標(biāo)標(biāo)的的，，均均等等地地分分割割成成若若干干份份出出售售給給投投資資者者，，然然后后定定期期派派發(fā)發(fā)紅紅利利，，實(shí)實(shí)際際上上給給投投資資者者提提供供的的是是一一種種類類似似債債券券的的投投資資方方式式，，因因而而其其收收益益將將影影響響信信托托單單位位的的價(jià)價(jià)格格。。與傳統(tǒng)住住宅地產(chǎn)產(chǎn)項(xiàng)目比比較，商商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)項(xiàng)目從從固定回回報(bào)的角角度看，，有更穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)現(xiàn)金流，，更適合合采用REITs方式融資資。18REITs的種類資產(chǎn)類（（Equity）：投資并并擁有房房地產(chǎn)；；主要收收入來源源于房地地產(chǎn)的租租金。資資產(chǎn)類REITs的目的在在于獲得得房地產(chǎn)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)權(quán)以取得得經(jīng)營收收入。抵押類(Mortgage)：向不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)所有有者發(fā)放放房產(chǎn)抵抵押貸款款，收益益主要來來源于房房地產(chǎn)貸貸款的利利息。混合類類(Hybrid)：它是是介于于資產(chǎn)產(chǎn)類和和抵押押類之之間的的一種種房地地產(chǎn)投投資信信托，，混合合類REITs采取上上述兩兩類的的投資資策略略。19REITs在香港港的典典型架架構(gòu)單位持持有者者REIT管理者者托管人人REITs銷售(≥稅后凈凈收入入的90%)代表單單位持持有者者的利利益收托管管費(fèi)資產(chǎn)/不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)管管理服服務(wù)資產(chǎn)/不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)管管理收收費(fèi)凈不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)收收入資產(chǎn)所所有權(quán)權(quán)對信托托單元元進(jìn)行行投資資財(cái)產(chǎn)貸方/債務(wù)融融資資本金和和利息息負(fù)債(可達(dá)到到全部部資產(chǎn)價(jià)值值的45％)20REITs中主要要部分分概覽覽根據(jù)信信托的的契約約和法法規(guī)管管理REIT作為REIT的投資資管理理人,即決定定資產(chǎn)產(chǎn)組合合、購購買、、處置置、、融資資以及及投資資者關(guān)關(guān)系，，例如如年年報(bào)、、質(zhì)詢詢的回回應(yīng)等等保持REIT的徹底底的會會計(jì)記記錄以以及年年報(bào)REIT管理者者代表單單位持持有者者的利利益管管理資資產(chǎn)通過監(jiān)監(jiān)督管管理公公司對對REIT的管理理來對對其進(jìn)進(jìn)行制制衡對不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)或或單目目標(biāo)公公司的的購買買、處處置擁擁有最最終批批準(zhǔn)權(quán)權(quán)，并并采取取必要要措施施保證證交易易實(shí)現(xiàn)現(xiàn)確保管管理公公司保保持徹徹底的的會計(jì)計(jì)記錄錄托管人人負(fù)責(zé)實(shí)實(shí)物資資產(chǎn)的的維護(hù)護(hù)和保保養(yǎng)必須有不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)管理方方面的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)財(cái)產(chǎn)管理者者對REIT的全部資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行估值值對REIT的全部資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行估值值必須遵遵循相關(guān)的的法律必須要對REIT購買或是處處置的不動(dòng)動(dòng)產(chǎn)及單目目標(biāo)公司進(jìn)進(jìn)行估值財(cái)產(chǎn)評估者者負(fù)責(zé)審計(jì)REIT每年的財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表審計(jì)人21房地產(chǎn)投資資信托的主主要特點(diǎn)REITs實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)全全部價(jià)值的的可能保持管理控控制權(quán)豐富發(fā)起人人資產(chǎn)池拓寬投資者者基礎(chǔ)–REIT的低風(fēng)險(xiǎn)和和穩(wěn)定收入入拓寬投資者者基礎(chǔ)–成長導(dǎo)向的的.每年可收取取穩(wěn)定的管管理人/財(cái)產(chǎn)管理費(fèi)費(fèi)因低債務(wù)成成本使REIT收益更高從從而獲得更更好的資信信評級回收現(xiàn)金以以投資到更更高收益項(xiàng)項(xiàng)目中去持有的REIT中的利益將將按IPO價(jià)格進(jìn)行估估值增強(qiáng)發(fā)起人人的盈利能能力和杠桿桿水平可獲得用于于將來投資資的資金22REIT涉及的主要要問題財(cái)產(chǎn)估價(jià)結(jié)構(gòu)/法律問題題財(cái)務(wù)/稅收問題題運(yùn)作問題資本市場投投資者注重重收益，因因此分析組組合的資產(chǎn)產(chǎn)凈值并用用貼現(xiàn)現(xiàn)金金流估值法法要澄清將來來租金及收收益現(xiàn)金流流和適當(dāng)?shù)牡馁N現(xiàn)率/本票利率以以反應(yīng)現(xiàn)金金流的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)程度要想到潛在在的收購目目標(biāo)以考慮慮將來的增增長資產(chǎn)組合構(gòu)建REIT管理者和財(cái)財(cái)產(chǎn)管理者者對財(cái)產(chǎn)租約約及現(xiàn)有財(cái)財(cái)產(chǎn)期限的的盡職調(diào)查查資本結(jié)構(gòu)對單位持有有者確保最最大限度的的稅收透明明最佳佳的的REIT結(jié)構(gòu)構(gòu)以以最最小小化化初初始始交交易易稅稅根據(jù)據(jù)同同行行進(jìn)進(jìn)行行靈靈活活地地調(diào)調(diào)整整并并為為將將來來的的收收購購保保持持靈靈活活性性管理控制–確保REIT擁有理想發(fā)展展方向和戰(zhàn)略略眼光同時(shí)享享有管理費(fèi)收收入財(cái)產(chǎn)管理者選選擇資產(chǎn)增值財(cái)產(chǎn)股價(jià)結(jié)構(gòu)/法律問題財(cái)務(wù)/稅收問題運(yùn)作問題最優(yōu)化交易為為了發(fā)起人REIT投資者23REITs:對投資者和發(fā)發(fā)行商皆有吸吸引力資產(chǎn)支持的收收益vs.多元化的增長vs.債券相對的高收益益安全性和低波波動(dòng)性穩(wěn)定增長潛力力透明集中的商業(yè)戰(zhàn)戰(zhàn)略具有流動(dòng)性的的上市證券價(jià)格上升帶來來的潛在優(yōu)勢勢風(fēng)險(xiǎn)中性,具有吸引力的的回報(bào)對投資者的吸吸引力對發(fā)行商的吸吸引力貨幣化不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)同時(shí)維持操作控制制并獲得穩(wěn)定定收入REITs貨幣化不動(dòng)根據(jù)管理契約而得到的可靠的穩(wěn)定的收入通過管理公司對資產(chǎn)進(jìn)行控制提升公司形象對剝離財(cái)產(chǎn)的表外處理對亞洲的老齡齡人群具有特特別的吸引力力，因?yàn)樗麄儌冃枰夯貓?bào)中收入而而不是資本占占有更好比重重資本保全收益的低波動(dòng)動(dòng)性高透明明度流動(dòng)性性24推動(dòng)REITs產(chǎn)品發(fā)發(fā)展的的目的的在全球球范圍圍內(nèi)，，推動(dòng)動(dòng)REITs發(fā)展的的主要要?jiǎng)恿αυ搭^頭有兩兩個(gè)：：“來自社社會”和“來自業(yè)業(yè)界”的推動(dòng)動(dòng)力。?！皝碜陨缟鐣钡耐苿?dòng)動(dòng)REITs力量在某些些情況況下，，政府府和監(jiān)監(jiān)管人人是推推動(dòng)REITs發(fā)展的的主要要原動(dòng)動(dòng)力。。其最最大目目標(biāo)為為提供供社會會（主主要是是散戶戶投資資者））新的的投資資工具具，一一種公公認(rèn)為為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)比較較低并并同時(shí)時(shí)具稅稅務(wù)效效益和和透明明度的的投資資工具具。它它是特特別為為配合合退休休金計(jì)計(jì)劃及及對穩(wěn)穩(wěn)固經(jīng)經(jīng)常收收入的的要求求重于于資本本增值值的投投資者者而設(shè)設(shè)。“來自業(yè)界界”的動(dòng)力在這個(gè)模模式下，，推動(dòng)REIT行業(yè)發(fā)展展的動(dòng)力力主要來來自房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)本身及及／或銀銀行業(yè)。。REITs可以是有有助于公公司優(yōu)化化資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表、、減少債債務(wù)、提提高股本本回報(bào)和和建立具具效益的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)的一一種工具具?！狹organStanley25目錄第一部分分：中國國房地產(chǎn)金金融創(chuàng)新新方向探探析第二部分分：關(guān)于REITs的闡述述第三部分分：領(lǐng)匯匯案例分分析第四部分分：私募REITs的運(yùn)作作模式26“匯聚力量量，創(chuàng)新新景象”——領(lǐng)匯27“匯聚力量量，創(chuàng)新新景象”——領(lǐng)匯28“匯聚力量量，創(chuàng)新新景象”——領(lǐng)匯成功功上市2005年11月25日，香港港首個(gè)、、世界規(guī)規(guī)模最大大的房地地產(chǎn)投資資信托基基金——香港房屋屋委員會會旗下的的領(lǐng)匯房房地產(chǎn)基基金（0823.hk）在香港港掛牌上上市。其其誕生標(biāo)標(biāo)志著香香港金融融市場發(fā)發(fā)展的一一個(gè)重要要里程。。掛牌當(dāng)日日，領(lǐng)匯匯表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝預(yù)期期。以11.2元高開開后一直直堅(jiān)挺，，單位價(jià)價(jià)格最高高見11.9元元，最低低見11.1元元，成交交6.71億個(gè)個(gè)單位，，涉及金金額77.4億億元，全全日收報(bào)報(bào)11.8元，較每單單位招股股價(jià)10.3元，上上升1.5元或或14.56%。若以以散戶認(rèn)認(rèn)購領(lǐng)匯匯每單位位折扣價(jià)價(jià)9.78元計(jì)計(jì)，獲利利達(dá)2.02元元或逾20.65%，，每手賺賺860.52元。29“匯聚力量量，創(chuàng)新新景象”——領(lǐng)匯最近交易易價(jià):12.80交易時(shí)間間:下午3:59漲跌:0.75(6.22%)昨日收盤盤:12.05開盤:12.1024%30“匯聚力量量，創(chuàng)新新景象”——領(lǐng)匯31領(lǐng)匯全球球發(fā)售之之主要參參與方管理人：：領(lǐng)匯管理理有限公公司物業(yè)的賣賣方：香港房屋屋委員會會基金單位位過戶處處：香港中央央證券登登記有限限公司受托人：：匯豐機(jī)構(gòu)構(gòu)信托服服務(wù)（亞亞洲）有有限公司司聯(lián)席全球球協(xié)調(diào)人人、配售售經(jīng)辦人人及聯(lián)系系上市代代理人：：高盛（亞亞洲）有有限責(zé)任任公司、、香港上上海匯豐豐銀行有有限公司司、瑞士士銀行獨(dú)立物業(yè)業(yè)估值師師：世邦魏理理仕有限限公司主要往來來銀行：：香港上海海匯豐銀銀行有限限公司、、恒生銀銀行有限限公司32領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)：業(yè)務(wù)重點(diǎn)明明確；（因?yàn)榉康氐禺a(chǎn)投資信信托基金不不得從事房房地產(chǎn)方面面以外之業(yè)業(yè)務(wù)，或擁擁有重點(diǎn)非非房地產(chǎn)資資產(chǎn)。）每個(gè)財(cái)政年年度分派相相等于可分分派收入總總額的100％；（房地產(chǎn)投資資信托守則則規(guī)定，房房地產(chǎn)投資資信托基金金于各財(cái)政政年度的分分派至少為為經(jīng)審核稅稅后收入凈凈額的90％。）與直接投資資于房地產(chǎn)產(chǎn)相比，資資金流動(dòng)能能力大增；；管理人受證證監(jiān)會持續(xù)續(xù)發(fā)牌認(rèn)許許及監(jiān)管；；及具有法定及及監(jiān)管企業(yè)業(yè)管治機(jī)制制，并由獨(dú)獨(dú)立的受托托人監(jiān)督內(nèi)內(nèi)部企業(yè)管管治機(jī)制。。33領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之分派聲聲明：2005年11月25日至2006年3月31日，除非發(fā)生生不可預(yù)見之之情況外，按按最高發(fā)售價(jià)價(jià)計(jì)算，年度度分派收益率率為5.53%，或以折讓后后最高發(fā)售價(jià)價(jià)，則為5.83%。截至2007年3月31日，除非發(fā)生生不可預(yù)見之之情況外，按按最高發(fā)售價(jià)價(jià)計(jì)算，年度度分派收益率率為6.00%，或以折讓后后最高發(fā)售價(jià)價(jià)，則為6.31%。34領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之目標(biāo)：：于全球發(fā)售完完成后，領(lǐng)匯匯初步將投資資位于香港之之零售及停車車場房地產(chǎn)，，旨在自該等等房地產(chǎn)賺取取收入，為基基金單位持有有人提供回報(bào)報(bào)。管理人管理領(lǐng)領(lǐng)匯之主要目目標(biāo)是為基金金單位持有人人之每個(gè)基金金單位帶來穩(wěn)穩(wěn)定分派，提提供可持續(xù)長長期增長之動(dòng)動(dòng)力。管理人人擬透過多項(xiàng)項(xiàng)投資及業(yè)務(wù)務(wù)策略，將龐龐大且分布全全港之房地產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)組合發(fā)發(fā)揮最大效績績及提高整體體素質(zhì)，以達(dá)達(dá)成上述目標(biāo)標(biāo)。35領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之收購安安排：根據(jù)收購協(xié)議議，于全球發(fā)發(fā)售完成后，，領(lǐng)匯將以全全球之集資款款項(xiàng)向香港房房委會收購該該等物業(yè)。就就購買該等物物業(yè)應(yīng)付香港港房委會之購購買代價(jià)之金金額相等于全全球發(fā)售之集集資款額加上上未行使超額額配售權(quán)令香香港房委會所所收益之代價(jià)價(jià)基金單位，，再加上透過過貸款融資將將予提供之約約122億港元資金。。根據(jù)收購安排排，管理人之之全部已發(fā)行行股本將以信信托之方式由由受托人代領(lǐng)領(lǐng)匯擁有，并并為基金單位位持有人之利利益而持有。。36領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之該等物物業(yè)：領(lǐng)匯收購該等等物業(yè)后，以以內(nèi)部樓面面面積計(jì)算，其其將為香港最最大由單一業(yè)業(yè)主持有之零零售物業(yè)組合合持有人。該該組合包括180項(xiàng)物業(yè)，其中中149項(xiàng)是綜合零售售及停車場設(shè)設(shè)施，2項(xiàng)為獨(dú)立零售售設(shè)施，29項(xiàng)為獨(dú)立停車車場設(shè)施。該組合內(nèi)零售售物業(yè)之內(nèi)部部樓面面積約約為960,000平方米，估計(jì)計(jì)占香港零售售物業(yè)總面積積9.1%。零售設(shè)施之之平均租用率率為91.4%。該組合內(nèi)約有有79,000個(gè)泊車位，估估計(jì)占香港商商業(yè)泊車位總總數(shù)之13.7%。停車場設(shè)施施之使用率為為72.9%。截至2005年3月31日止一年內(nèi)，，零售及停車車場業(yè)務(wù)共帶帶來3,696百萬港元收入入。37領(lǐng)匯“發(fā)售通函”概要領(lǐng)匯之架構(gòu)概概覽：38領(lǐng)匯看點(diǎn)一：：多收了三五斗斗領(lǐng)匯上市一波波三折，可謂謂好事多磨。。2004年，在總額30億美元元的領(lǐng)領(lǐng)匯基基金的的發(fā)行行中，，有超超過50萬香港港居民民申請請認(rèn)購購，包包括機(jī)機(jī)構(gòu)投投資者者在內(nèi)內(nèi)總申申購額額高達(dá)達(dá)760億港幣幣，在在資金金全部部到位位且投投資者者也拿拿到所所購單單位之之后，，發(fā)售售計(jì)劃劃因?yàn)闉樵V訟訟而夭夭折，，政府府不得得不將將款項(xiàng)項(xiàng)退還還給投投資者者。在解決決了相相關(guān)問問題后后，推推出了了退股股機(jī)制制的領(lǐng)領(lǐng)匯2005年重啟啟上市市。領(lǐng)匯在在獲得得19倍超額額認(rèn)購購后順順利上上市，，并引引燃了了香港港近期期的REITs熱。如如果不不計(jì)超超額配配售的的基金金單位位，領(lǐng)領(lǐng)匯2005年上市市融資資額不不過198億港幣幣，顯顯然低低于2004年的213.6億港元元。然然而，，值得得注意意的是是，房房委會會今年年從分分拆領(lǐng)領(lǐng)匯實(shí)實(shí)際套套現(xiàn)的的資金金卻比比去年年要多多出22億港幣幣。奧奧妙在在于，，領(lǐng)匯匯充分分運(yùn)用用財(cái)務(wù)務(wù)杠杠杠從銀銀行獲獲得了了122億港元元貸款款，負(fù)負(fù)債比比率從從去年年的28％上升升至今今年的的36％（香香港最最高45％）。。這一一年的的等待待顯然然沒有有白忙忙。39領(lǐng)匯看看點(diǎn)二二：為內(nèi)地地離岸岸REITs打開了了空間間墻里開開花墻墻外香香，領(lǐng)領(lǐng)匯上上市的的意義義遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只只是“多收了了三五五斗”。2005年6月17日，，香香港港證證監(jiān)監(jiān)會會發(fā)發(fā)布布經(jīng)經(jīng)修修訂訂的的《房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托基基金金守守則則》，撤撤銷銷了了香香港港房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托基基金金投投資資海海外外物物業(yè)業(yè)的的限限制制，，允允許許房房地地產(chǎn)產(chǎn)基基金金投投資資世世界界各各地地房房地地產(chǎn)產(chǎn)項(xiàng)項(xiàng)目目。。香香港港證證監(jiān)監(jiān)會會此此舉舉，，為為內(nèi)內(nèi)地地物物業(yè)業(yè)通通過過離離岸岸REITs到香香港港上上市市打打開開了了空空間間。。11月24日，，盛盛傳傳已已久久的的越越秀秀投投資資（（0123.hk）發(fā)發(fā)布布公公告告，，確確認(rèn)認(rèn)越越秀秀投投資資的的房房地地產(chǎn)產(chǎn)投投資資信信托托基基金金即即將將在在香香港港上上市市，，預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)募募集集20億元元港港幣幣。。內(nèi)內(nèi)地地首首支支離離岸岸REITs呱呱呱墜墜地地，，與與領(lǐng)領(lǐng)匯匯上上市市如如影影隨隨形形。。（（領(lǐng)領(lǐng)頭頭羊羊未未必必就就有有先先發(fā)發(fā)優(yōu)優(yōu)勢勢，，本本文文其其后后將將分分析析離離岸岸REITs存在在的的問問題題。。））40領(lǐng)匯匯看看點(diǎn)點(diǎn)三三：：采用用了了SPT的模模式式領(lǐng)匯匯采采用用了了信信托托基基金金的的模模式式，，其其受受托托人人為為匯匯豐豐機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)信信托托服服務(wù)務(wù)（（亞亞洲洲））有有限限公公司司。。REITs是一一種種典典型型的的資資產(chǎn)產(chǎn)證證券券化化投投資資工工具具。。而而資資產(chǎn)產(chǎn)證證券券化化能能否否成成功功運(yùn)運(yùn)作作的的關(guān)關(guān)鍵鍵在在于于證證券券化化資資產(chǎn)產(chǎn)的的“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)銷售”，為達(dá)到這一一目的，必須須組建特殊目目的載體（SpecialPurposeVehicle，即SPV），通過SPV實(shí)現(xiàn)證券化資資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支支持證券持有有人自有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)之間的有效效隔離。SPV主要包括特殊殊目的信托（（SPT，specialpurposetrust）和特殊目的的公司（SPC，specialpurposecompany）。SPT:信托公司SPV:投資公司、有有限合伙41領(lǐng)匯看點(diǎn)四：：稅收減免領(lǐng)匯：利得稅：根據(jù)據(jù)證券及期貨貨條例第104條，領(lǐng)匯作為為集合投資計(jì)計(jì)劃，豁免繳香港利利得稅。印花稅：領(lǐng)匯匯毋須就發(fā)行行新基金單位位繳納香港印印花稅。投資者：利得稅：根據(jù)據(jù)香港稅務(wù)局局現(xiàn)行慣例，，任何投資者者將毋須就領(lǐng)匯所所作之分派及及出售基金單單位而引致之之資本增值繳繳納香港利得得稅。印花稅：投資資者毋須就發(fā)發(fā)行新基金單單位繳納香港港印花稅。遺產(chǎn)稅：就香香港遺產(chǎn)稅而而言，基金單單位將會成為為身故投資者者之香港遺產(chǎn)產(chǎn)一部分。42領(lǐng)匯看點(diǎn)五：：政府資產(chǎn)公眾眾化政府投資大量量物業(yè)，以出出租方式提供供給公眾使用用，這塊投資資收益很慢，，政府想用資資本手段變現(xiàn)現(xiàn)，把沉淀資資產(chǎn)激活，而而香港地產(chǎn)的的特殊性決定定了這一塊的的吸引力很大大。領(lǐng)匯的出出生過程，是是一個(gè)公營資資產(chǎn)公眾化的的好案例。2002年7月政府委托顧顧問公司研究究分拆出售停停車場和零售售設(shè)施的可行行性，11月，政府公布布新房屋政策策，決定將把把非核心資產(chǎn)產(chǎn)分拆出售。。2003年7月，香港房委委會決定分拆拆出售停車場場和零售設(shè)施施。2003年12月，決定采用用REIT來作為分拆出出售構(gòu)架，這這被視為領(lǐng)匯匯的開始。2004年2月，領(lǐng)匯公司司成立，屬香香港房委會附附屬公司。同同步，HOLDCO、PROPCO公司在開曼群群島注冊成立立，F(xiàn)INANCECO公司則在香港港注冊成立。。一切都順利利，但2004年底，盧少蘭蘭起訴房委會會，司法復(fù)核核阻攔了領(lǐng)匯匯風(fēng)光無限的的步伐。直到2005年9月，領(lǐng)匯發(fā)行行兩個(gè)創(chuàng)辦人人基金單位，，簽訂協(xié)議后后成為單位信信托基金。領(lǐng)領(lǐng)匯前身正式式終止，新的的領(lǐng)匯成立。。根據(jù)合約，領(lǐng)領(lǐng)匯、HOLDCO、PROPCO、FINANCECO都是香港房委委會附屬公司司，一旦上市市成功，領(lǐng)匯匯公司和HOLDCO公司所有股本本都以信托方方式由受托人人擁有，并為為基金單位持持有人之利益益而持有。PROPCO將擁有所有上上市物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)，而HOLDCO成為PROPCO的控股公司。。這一結(jié)構(gòu)的的結(jié)果回避了了原來“領(lǐng)匯違反房屋屋政策”的障礙。完全全實(shí)現(xiàn)上市公公司的規(guī)范。。43領(lǐng)匯看點(diǎn)六：：聚集人氣，有有備而來引入退股機(jī)制制2004年香港盧少蘭蘭控告領(lǐng)匯上上市有問題，，導(dǎo)致當(dāng)年領(lǐng)領(lǐng)匯因司法復(fù)復(fù)核上市官司司而告上市失失敗。此次，，領(lǐng)匯引入退退股機(jī)制，如如果再出現(xiàn)法法律訴訟，投投資者可在7日內(nèi)考考慮是是否撤撤回申申請。。（判例例制））認(rèn)購折折扣領(lǐng)匯宣宣布散散戶可可獲5%的認(rèn)購購折扣扣優(yōu)惠惠，比比去年年的3%高了不不少，，據(jù)說說這是是面對對近日日銀行行連番番加息息的對對策。。對散散戶的的折扣扣相當(dāng)當(dāng)于變變相減減價(jià)出出售。。44目錄第一部部分：：中國國房地產(chǎn)產(chǎn)金融融創(chuàng)新新方向向探析析第二部部分：：關(guān)于REITs的闡闡述第三部部分：：領(lǐng)匯匯案例例分析析第四部部分：：私募REITs的運(yùn)運(yùn)作模模式45（一））稅收收障礙礙稅收障障礙是是目前前國內(nèi)內(nèi)推行行REITs以及嘗嘗試離離岸REITs的最主主要障障礙。。從已經(jīng)經(jīng)有REITs的國家家看，，在稅稅制上上都有有特殊殊的豁豁免。。在REITs最為盛盛行的的美國國，REITs得以發(fā)發(fā)展的的根本本原因因在于于REITs能享受受稅收收優(yōu)惠惠。在在美國國，REITs不存在在公司司所得得稅的的問題題，REITs投資的的房地地產(chǎn)資資產(chǎn)也也屬于于免稅稅資產(chǎn)產(chǎn)。在在香港港，根根據(jù)香香港證證券及及期貨貨條例例第104條，REITs豁免繳繳納香香港利利得稅稅。而而在我我國，，REITs的稅收收優(yōu)惠惠尚有有待明明確。。如果果現(xiàn)行行稅制制不調(diào)調(diào)整，，則國國內(nèi)實(shí)實(shí)施REITs毫無意意義，，而稅稅制調(diào)調(diào)整從從人大大立法法到制制定操操作規(guī)規(guī)則、、再到到安排排試點(diǎn)點(diǎn)，有有可能能還要要需要要?dú)v時(shí)時(shí)幾年年的時(shí)時(shí)間。。SPV涉及的的相關(guān)關(guān)稅收收：營營業(yè)稅稅及附附加5.5%、企業(yè)業(yè)所得得稅33％、房房產(chǎn)稅稅1.2%、土地地增值值稅30％……投資者者涉及及相關(guān)關(guān)稅收收：所所得稅稅國內(nèi)建建立REITs現(xiàn)存挑挑戰(zhàn)與與問題題46（二））國內(nèi)內(nèi)尚無無REIT的法法律制制度國內(nèi)尚尚無REIT的的法律律制度度，，現(xiàn)有有的集集合投投資模模式如如信托托計(jì)劃劃模式式、上上市房房地產(chǎn)產(chǎn)公司司模式式都有有各自自的局局限。。此外外產(chǎn)業(yè)業(yè)投資資基金金類的的法律律制度度不完完善，，《產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投投資基基金法法》的的出臺臺還尚尚未提提上議議事日日程。。（三））國內(nèi)內(nèi)的房房地產(chǎn)產(chǎn)項(xiàng)目目缺乏乏資產(chǎn)產(chǎn)管理理的專專業(yè)經(jīng)經(jīng)驗(yàn)由于納納入REITs的物業(yè)業(yè)非業(yè)業(yè)主100%擁有，，需要要物業(yè)業(yè)管理理和資資產(chǎn)管管理方方面的的專業(yè)業(yè)支持持，而而國內(nèi)內(nèi)現(xiàn)有有能提提供租租戶組組合和和長期期回報(bào)報(bào)率等等投資資和運(yùn)運(yùn)營狀狀況分分析的的專業(yè)業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)管理理公司司較少少。（四））產(chǎn)權(quán)權(quán)問題題國內(nèi)不不少房房地產(chǎn)產(chǎn)項(xiàng)目目的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)關(guān)系復(fù)復(fù)雜，，過戶戶問題題也有有可能能會成成為通通過REITs融資的的一大大障礙礙。如如以離離岸模模式就就更麻麻煩，，國內(nèi)內(nèi)物業(yè)業(yè)如何何過戶戶到在在境外外的SPV?國內(nèi)建建立REITs現(xiàn)存挑挑戰(zhàn)與與問題題47關(guān)于離離岸REITs內(nèi)地REITs的離岸岸模式式，通通常是是境內(nèi)內(nèi)企業(yè)業(yè)實(shí)際際控制制人以以個(gè)人人名義義在開開曼群群島、、維京京、百百慕大大等離離岸中中心設(shè)設(shè)立殼殼公司司，再再以境境內(nèi)股股權(quán)或或資產(chǎn)產(chǎn)對殼殼公司司進(jìn)行行增資資擴(kuò)股股，再再以境境外殼殼公司司名義義達(dá)到到境外外上市市目的的。來自外外管局局的管管制：：今年初初，外外管局局為了了防范范境內(nèi)內(nèi)居民民利用用在境境外注注冊空空殼公公司“轉(zhuǎn)移資資產(chǎn)”而頒布布了《關(guān)于完完善外外資并并購?fù)馔鈪R管管理有有關(guān)問問題的的通知知》（11號文））和《關(guān)于境境內(nèi)居居民個(gè)個(gè)人境境外投投資登登記及及外資資并購購?fù)鈪R匯登記記有關(guān)關(guān)問題題的通通知》(29號文)，要求境內(nèi)內(nèi)居民去海海外設(shè)立公公司必須要要經(jīng)國家外外匯管理總總局審批，，并且必須須對第一筆筆外匯收入入的合法來來源提供證證明。收益上要付付出代價(jià)：：海外投資者者由于并不不熟悉內(nèi)地地物業(yè)，因因此會在本本地物業(yè)回回報(bào)率的基基礎(chǔ)上再加加上一個(gè)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，，比如1%-2%；在加息背背景下，海海外投資者者對內(nèi)地物物業(yè)的回報(bào)報(bào)率期望值值又有上升升，看高至至8%-9%，這對本來來稅負(fù)就較較海外為重重的內(nèi)地物物業(yè)來說，，跨境上市市更變得困困難重重。。（何必將將國內(nèi)的“印鈔機(jī)”賤賣到國外外？）此外，產(chǎn)權(quán)權(quán)過戶也存存在障礙。。48模式一：：按國際標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)、公公開市場場模式一一步到位位；模式二：：房地產(chǎn)上上市公司司模式模式三：：以房地產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基基金形式式公開發(fā)發(fā)行上市市；模式四：：以產(chǎn)業(yè)基基金形式式私募；；模式五：：以信托計(jì)計(jì)劃形式式私募。。如如果完完全按國國際資本本市場公公開發(fā)行行的條件件來推動(dòng)動(dòng)設(shè)立中中國REITs市場，REITs的中國之之路尚遙遙不可期期，而到到海外上上市又確確屬“遠(yuǎn)水”。模式一一至模式式四在相相當(dāng)長一一段時(shí)間間內(nèi)均有有不可逾逾越的障障礙。根據(jù)中國國目前狀狀況，選選擇第五五種形式式比較適適宜。設(shè)立中國國式REITs應(yīng)漸進(jìn)進(jìn)進(jìn)取，依依據(jù)中國國現(xiàn)實(shí)國國情來創(chuàng)創(chuàng)新設(shè)計(jì)計(jì)REITs的中國路路徑——首先以以財(cái)產(chǎn)產(chǎn)信托托計(jì)劃劃形式式私募募。這這條路路徑可可將其其定義義為：：私募式式準(zhǔn)REITs（Pre-REITs）。設(shè)立中中國式式REITs的路徑徑選擇擇49目前，，美國國大約約有500多個(gè)REIT，其中中有200家左右右是已已經(jīng)上上市的的公募募基金金，剩剩余的的是私私募基基金。。公募募REIT的市值值總額額已經(jīng)經(jīng)從92年底的的160億美元元驟增增到2001年的1550億美元元。REIT的發(fā)展展正在在逐漸漸使美美國的的房地地產(chǎn)業(yè)業(yè)從一一個(gè)主主要由由私有有資本本支撐撐的行行業(yè)過過渡到到主要要由公公眾資資本支支撐的的大眾眾投資資產(chǎn)業(yè)業(yè)。私募REITs——美國的的范例例501、操作作簡單單，滿滿足了了分業(yè)業(yè)經(jīng)營營、分分業(yè)監(jiān)監(jiān)管的的現(xiàn)行行政策策。2、可解解中國國REITs的燃眉眉之急急。3、為國國內(nèi)各各參與與主體體創(chuàng)造造了機(jī)機(jī)會。。與海海外金金融機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)構(gòu)成競競爭關(guān)關(guān)系，，有利利于于緩緩解人人民幣幣匯率率壓力力。4、為公公募創(chuàng)創(chuàng)造條條件，，積累累經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，鍛鍛煉能能力。。5、有利利于防防范日日益加加劇的的商業(yè)業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。6、有利利于改改善房房地產(chǎn)產(chǎn)市場場的融融資環(huán)環(huán)境，，降低低房地地產(chǎn)對對信貸貸的依依賴。。7、更為為重要要的是是：如如果不不用信信托模模式則則要先先后繳繳納兩兩次所所得稅稅。采采用信信托計(jì)計(jì)劃形形式可可以至至少減減少繳繳納一一次所所得稅稅，投投資信信托計(jì)計(jì)劃的的收益益是否否繳稅稅國家家目前前尚無無明確確規(guī)定定。國內(nèi)內(nèi)REITs首先先以以信信托托計(jì)計(jì)劃劃形形式式私私募募的的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)51信托公公司現(xiàn)現(xiàn)階段段可以以推行行的Pre-REITs其實(shí)實(shí)質(zhì)是是一種種規(guī)模模較大大的不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)產(chǎn)受益益權(quán)信信托(RealEstateAssetTrust,REAT)。Pre-REITs與國國外的的REITs產(chǎn)產(chǎn)品品其實(shí)實(shí)也有有很多多相似似之處處：1、在產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)結(jié)構(gòu)和和特性性上，，Pre-REITs通過過發(fā)行行信托托計(jì)劃劃集合合投資資者的的資金金，受受托人人以投投資者者利益益最大大化為為目標(biāo)標(biāo)，獨(dú)獨(dú)立發(fā)發(fā)揮其其職能能，實(shí)實(shí)現(xiàn)Pre-REITs持有有人的的最佳佳利益益。2、Pre-REITs管理理人管管理和和運(yùn)用用所募募集的的資金金，投投資于于能產(chǎn)產(chǎn)生穩(wěn)穩(wěn)定、、可預(yù)預(yù)見租租金收收入的的經(jīng)營營性物物業(yè)，，向持持有人人提供供較為為穩(wěn)定定的收收入回回報(bào)；；3、Pre-REITs所持持有的的房產(chǎn)產(chǎn)和資資金由由受托托人托托管；；受托托人通通過其其相應(yīng)應(yīng)的管管理和和服務(wù)務(wù)，分分別收收取管管理費(fèi)費(fèi)和服服務(wù)費(fèi)費(fèi)。私募REITs的結(jié)構(gòu)構(gòu)和運(yùn)運(yùn)作概概述52（一））基本本運(yùn)作作流程程私募REITs的結(jié)構(gòu)構(gòu)和運(yùn)運(yùn)作概概述經(jīng)營性物業(yè)資產(chǎn)池Pre-REITs投資者篩選組合結(jié)構(gòu)安排信托發(fā)行53私募REITs的結(jié)構(gòu)構(gòu)和運(yùn)運(yùn)作概概述（二））交易易結(jié)構(gòu)構(gòu)設(shè)計(jì)計(jì)的基基本思思路信托受益權(quán)支持將商業(yè)房產(chǎn)設(shè)立信托購買發(fā)行支付價(jià)款信托公司發(fā)起人私募信托投資基金（Pre-REITs）投資者信托財(cái)產(chǎn)該交易易結(jié)構(gòu)構(gòu)的核核心是是利用用信托托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)獨(dú)立立性的的法律律特征征，發(fā)發(fā)起人人（房房地產(chǎn)產(chǎn)商））將有有持續(xù)續(xù)可預(yù)預(yù)見現(xiàn)現(xiàn)金流流的經(jīng)經(jīng)營性性物業(yè)業(yè)設(shè)立立他益益信托托，通通過信信托公公司發(fā)發(fā)行代代表受受益權(quán)權(quán)份額額的Pre-REITs，Pre-REITs的投資資者為為指定定信托托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)的受受益人人，從從而在在法律律上實(shí)實(shí)現(xiàn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)隔隔離和和有限限追索索。54私募REITs的結(jié)構(gòu)構(gòu)和運(yùn)運(yùn)作概概述（三）交交易結(jié)構(gòu)構(gòu)實(shí)施的的要點(diǎn)一、私募募REITs發(fā)起人將將其持有有的經(jīng)營營性物業(yè)業(yè)房產(chǎn)委委托給信信托投資資公司，，形成信信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)，約定定受益權(quán)權(quán)的劃分分；二二、信信托投資資公司進(jìn)進(jìn)行信用用增級：：外外部增級級：金融融機(jī)構(gòu)或或特大型型企業(yè)提提供擔(dān)保保、與保險(xiǎn)公公司合作作，內(nèi)內(nèi)部增級級：將受受益權(quán)進(jìn)進(jìn)行內(nèi)部部分級，，信托投投資者持持優(yōu)先受受益權(quán)，，發(fā)起人人購買部部分劣后后受益權(quán)權(quán)；三三、根根據(jù)具體體項(xiàng)目情情況，設(shè)設(shè)計(jì)信托托產(chǎn)品的的流動(dòng)性性安排；；四四、信托托投資公公司委托托合格的的資產(chǎn)管管理機(jī)構(gòu)構(gòu)管理信信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)，并約約定租金金及銷售售收入監(jiān)監(jiān)管方式式、管理理費(fèi)用支支取方式式、違約約責(zé)任等等。55私募REITs的結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)和和運(yùn)運(yùn)作作概概述述（四四））交交易易結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)需需要要以以現(xiàn)現(xiàn)有有信信托托模模式式為為基基礎(chǔ)礎(chǔ)進(jìn)進(jìn)行行部部分分創(chuàng)創(chuàng)新新1、關(guān)關(guān)于于產(chǎn)產(chǎn)品品規(guī)規(guī)模模方方面面Pre-REITs的最最低低發(fā)發(fā)起起規(guī)規(guī)模模應(yīng)應(yīng)不不少少于于人人民民幣幣10億元元。。為為達(dá)達(dá)到到這這一一規(guī)規(guī)模模，，在在有有關(guān)關(guān)監(jiān)監(jiān)管管部部門門取取消消信信托托計(jì)計(jì)劃劃200份限限制制之之前前，，可可采采用用“信團(tuán)團(tuán)模模式式”聯(lián)合合幾幾家家信信托托公公司司進(jìn)進(jìn)行行發(fā)發(fā)行行，，或或通通過過發(fā)發(fā)行行“鏈?zhǔn)绞叫判磐型小眮韺?shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。。一一家家信信托托公公司司可可以以發(fā)發(fā)行行200份，，五五家家信信托托聯(lián)聯(lián)合合起起來來就就可可以以發(fā)發(fā)到到1000份，，如如果果主主要要面面向向機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)投投資資者者發(fā)發(fā)行行的的話話，，1000份已已經(jīng)經(jīng)可可以以募募集集到到很很高高的的金金額額。。據(jù)據(jù)悉悉，，在在一一年年內(nèi)內(nèi)銀銀監(jiān)監(jiān)會會有有可可能能會會推推出出已已醞醞釀釀多多時(shí)時(shí)的的《信托托投投資資公公司司資資金金信信托托管管