-汽車行業(yè)方法

中信證券研究部李春波許英博2010.08汽車行業(yè)研究方法1汽車行業(yè)研究方法汽車行業(yè)基礎知識2汽車基本構(gòu)造汽車的組成部分底盤車身發(fā)動機電器與電子設備等汽車底盤底盤和發(fā)動機發(fā)動機車身3汽車子行業(yè)劃分子行業(yè)劃分乘用車子行業(yè)商用車子行業(yè)汽車零部件子行業(yè)汽車行業(yè)整車制造汽車零部件乘用車商用車轎車SUVMPV交叉乘用車客車貨車汽車主要子行業(yè)劃分2009年汽車各子行業(yè)銷量占比4汽車子行業(yè)劃分——乘用車乘用車分為轎車、SUV、MPV、交叉乘用車通常按其排量進行分類2009年各類乘用車銷量占比轎車SUVMPV交叉乘用車轎車（按排量檔次）銷售情況（輛）

20062007200820092010.1-6排量≤1升364,292251,734258,274440,38946,3051升＜排量≤1.6升2,037,0112,472,6282,847,6814,741,359433,6281.6升＜排量≤2.0升992,3311,445,5261,406,2911,658,838174,9182.0升＜排量≤2.5升408,184516,598489,178582,83646,7972.5升＜排量≤3.0升23,48727,23835,68647,7693,1953.0升＜排量≤4.0升2,18012,0728,7811,835394.0升以上8358211043802總計3,828,3204,726,6175,046,9347,473,106704,8845汽車子行業(yè)劃分——商用車客車（按長度分類）大型客車：10米<車長中型客車：7米<車長<10米輕型客車：3.5米<車長<7米客車（按產(chǎn)品分類）客車（整車）非完整車輛（客車底盤）宇通子彈頭客車金龍13米BRT公交車大中型客車公司銷售情況（按長度分類）（單位：輛）

銷售量銷量占比％10米以上7－10米3.5－7米總計10米以上7－10米3.5－7米總計200952,21062,07649,332163,61832%38%30%100%200857,81263,06141,425162,29836%39%26%100%200751,65864,91051,077167,64531%39%30%100%200640,27159,54740,746140,56429%42%29%100%6汽車子行業(yè)劃分——商用車貨車（按總重量分類）重型貨車：14噸<總重量

半掛牽引車中型貨車：6噸<總重量<14噸輕型貨車：1.8噸<總重量<6噸微型貨車：總重量<1.8噸貨車（按產(chǎn)品分類）貨車（整車）非完整車輛（貨車底盤）重型貨車（重卡）重型貨車（整車）重型貨車非完整車輛（重卡底盤）半掛牽引車重型卡車半掛牽引車7汽車子行業(yè)劃分——零部件企業(yè)汽車企業(yè)供應模式汽車產(chǎn)品由上萬個零部件組成采用分級供應商模式整車企業(yè)一般直接面對一級供應商一級供應商提供模塊化零部件或整車關鍵零部件等可能是整車廠的子公司或參股公司上市公司舉例：濰柴動力二、三級供應商為一級供應商提供組件或提供其他較小的零部件上市公司舉例：萬豐奧威、中鼎股份等一級供應商（OEM）提供發(fā)動機、變速箱等模塊化產(chǎn)品整車企業(yè)二、三級供應商為一級供應商提供組件和其他零部件8汽車企業(yè)特點特點一：大集團戰(zhàn)略——資源整合特點二：交叉持股——兼并收購造就復雜股權(quán)關系主要幾大系列的汽車美系車德系車日系車韓系車國產(chǎn)自主品牌汽車9中國汽車企業(yè)現(xiàn)狀乘用車領域合資品牌占主導自主品牌處于發(fā)展初期五大汽車集團商用車領域自主品牌具有明顯的性價比優(yōu)勢，是市場主導產(chǎn)品重型卡車、大型客車市場競爭結(jié)構(gòu)清晰中低端卡車、客車市場競爭結(jié)構(gòu)相對混亂10自主主品品牌牌汽汽車車競競爭爭狀狀況況車型分類車型定義銷售量（單位：輛）市場份額貨車按載重分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口重型貨車載重量＞14t14770240499915274196.7%0.0%3.3%中型貨車6t＜載重量≤14t135695150136713756398.6%1.1%0.3%輕型貨車1.8t＜載重量≤6t7763017820844085494990.8%9.1%0.1%微型貨車載重量≤1.8t27043000270430100.0%0.0%0.0%

客車按長度分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口大型客車L＞10m2105901172117699.4%0.0%0.6%中型客車7m＜L≤10m256320692570199.7%0.0%0.3%輕型客車3.5m＜L≤7m12157122760162514595683.3%15.6%1.1%微型客車L≤3.5m

乘用車按排量分類自主品牌合資品牌進口總計自主品牌合資品牌進口豪華車V>4.0L03143132941643720.0%48.8%51.2%中高級車2.5L<V≤4.0L2671148389326871837471.5%80.8%17.8%中級車1.6L<V≤2.5L9723512374124390913785567.1%89.8%3.2%小型車1.0L<V≤1.6L59162713790052184197281630.0%69.9%0.1%緊湊型v≤1.0L0421840421840.0%100.0%0.0%經(jīng)濟型v≤1.0L3198051214685644132972.5%27.5%0.0%11主要要上上市市公公司司與與子子行行業(yè)業(yè)對對應應乘用用車車行行業(yè)業(yè)：：A股股市市場場：：上上海海汽汽車車、、長長安安汽汽車車、、一一汽汽轎轎車車、、一一汽汽夏夏利利、、海海馬馬股股份份、、悅悅達達投投資資等等H股股市市場場：：駿駿威威汽汽車車、、東東風風汽汽車車、、吉吉利利汽汽車車、、比比亞亞迪迪、、長長城城汽汽車車、、華華晨晨中中國國等等商用用車車行行業(yè)業(yè)：：客車車：：宇宇通通客客車車、、金金龍龍汽汽車車、、曙曙光光股股份份、、亞亞星星客客車車、、安安凱凱客客車車、、金金杯杯汽汽車車等等貨車車：：中中國國重重汽汽、、福福田田汽汽車車、、江江鈴鈴汽汽車車、、江江淮淮汽汽車車等等零部部件件行行業(yè)業(yè)：：綜合合性性零零部部件件：：華華域域汽汽車車、、萬萬向向錢錢潮潮動力力總總成成：：濰濰柴柴動動力力、、宗宗申申動動力力、、江江淮淮動動力力內(nèi)外外飾飾件件：：福福耀耀玻玻璃璃、、一一汽汽富富維維、、模模塑塑科科技技通用用配配件件：：風風神神股股份份、、黔黔輪輪胎胎、、風風帆帆股股份份、、萬萬豐豐奧奧威威專用用配配件件：：威威孚孚高高科科、、中中鼎鼎股股份份、、銀銀輪輪股股份份12汽車車行行業(yè)業(yè)研研究究方方法法探探討討汽車車需需求求分分析析13中國國汽汽車車銷銷量量穩(wěn)穩(wěn)健健增增長長十年年：：從從180萬萬輛輛到到1360萬萬輛輛1999年年，，中中國國汽汽車車銷銷184萬萬輛輛2009年年，，中中國國汽汽車車銷銷1364萬萬輛輛十年年增增長長6.4倍倍CAGR達達20%從無無到到有有，，由由弱弱變變強強中國國第第一一輛輛汽汽車車：：解解放放一汽汽集集團團自自主主品品牌牌：：奔奔騰騰十年年以以來來，，中中國國汽汽車車銷銷量量穩(wěn)穩(wěn)健健增增長長（（單單位位：：萬萬輛輛，，%））從““解解放放””到到““奔奔騰騰””，，中中國國汽汽車車在在變變化化14中國國成成全全球球最最大大汽汽車車市市場場

2001200220032004200520062007200820091美國1747美國1714美國1697美國1730美國1745美國1705美國1646美國1349中國13642日本591日本579日本583日本585日本575中國705中國880中國938美國10423德國364德國352中國456中國511中國5734英國277中國3385法國2756意大利2697中國244中國國汽汽車車銷銷量量首首次次超超越越美美國國（（單單位位：：萬萬輛輛））15中國國汽汽車車消消費費的的全全球球比比重重不不斷斷上上升升中國是全球最最好的汽車市市場2009年約約1364萬萬輛預計2010年近1700萬輛是全球第一大大汽車市場全球汽車市場場規(guī)模2009年6099萬輛輛16影響消費者購購車需求的因因素購買能力:R值R值反應汽車車購買能力R值在3－5時，汽車開開始大規(guī)模進進入家庭購買意愿：汽汽車文化汽車普及程度度經(jīng)濟發(fā)達程度度不同的地區(qū)區(qū)，汽車普及及時間不同購買時機：宏宏觀經(jīng)濟預期期收入增長預期期平均車價人均GDPR=——————————17汽車行業(yè)需求求分析影響汽車行業(yè)業(yè)需求總量的的主要因素宏觀經(jīng)濟GDP增長速速度固定資產(chǎn)投資資增速石油價格原油期貨價格格國內(nèi)石油現(xiàn)貨貨價格人均收入水平平R值——車價價/人均GDP公路交通建設設情況二三線地區(qū)R值向3逼近近北京、上海R值在2002年開始接接近3－518中國進入汽車車快速普及階階段中國汽車人均均保有水平顯顯著偏低中國：47輛輛/千人口口美國：817輛/千人人口日本：617輛/千人人口韓國：355輛/千人人口巴西：128輛/千人人口中國進入汽車車快速普及階階段R值用于衡量量汽車普及階階段R值體現(xiàn)購買買能力R值由平均車車價、人均GDP決定R值在3－5時，汽車大大量進入家庭庭中國R值已經(jīng)經(jīng)接近3－5中國汽車人均均保有水平顯顯著偏低中國進入汽車車快速普及階階段，R值接接近3－519二三線地區(qū)將將支撐汽車需需求增長二三線地區(qū)汽汽車保有水平平偏低多省人均保有有量不足30輛/千人人口中西部地區(qū)汽汽車保有水平平最低二三線地區(qū)購購買力提升部分地區(qū)R值值開始接近3－5各省汽車保有有量對比二三線地區(qū)部部分省份R值值接近3－520二三線地區(qū)人人口基數(shù)大一線地區(qū)二線地區(qū)三線地區(qū)地區(qū)2008年人均GDP（元）2008年人口（萬人）地區(qū)2008年人均GDP(元)2008年人口（萬人）地區(qū)2008年人均GDP(元)2008年人口（萬人）上海73,1241,888山東33,0839,417陜西18,2463,762北京63,0291,695內(nèi)蒙古32,2142,414重慶18,0252,839天津55,4731,176遼寧31,2594,315寧夏17,892618浙江42,2145,120福建30,1233,604湖南17,5216,380江蘇39,6227,677吉林23,5142,734青海17,389554廣東37,5899,544河北23,2396,989海南17,175854黑龍江21,7273,825四川15,3788,138山西20,3983,411廣西14,9664,816新疆19,8932,131江西14,7814,400湖北19,8605,711安徽14,4856,135河南19,5939,429西藏13,861287云南12,5874,543甘肅12,1102,628貴州8,8243,793人口合計27,10053,98049,747人口占比20.7%41.3%38.0%21汽車需求分析析——乘用車車市場主要企業(yè)轎車車銷量主要企業(yè)轎車車市場占有率率％22日本韓國的高高速成長期持持續(xù)15年以以上日本韓國23人均收入與汽汽車銷量日本汽車普及及期銷量隨人人均收入增長長快速增長韓國汽車普及及期銷量隨人人均收入增長長快速增長汽車先導國的的歷史經(jīng)驗表表明，汽車普普及期銷量增增速高于人均均可支配收入入增速，成長長性表現(xiàn)突出出；達到一定定人均保有量量后，周期性性才更明顯。。24石油資源對汽汽車需求的制制約效應25財富效應對需需求影響排量≤1升1升＜排量≤1.6升1.6升＜排量≤2.0升2.0升＜排量≤2.5升2.5升＜排量≤3.0升3.0升＜排量≤4.0升4.0以上26汽車需求領先先宏觀經(jīng)濟一一個季度汽車銷量增長長的風險因素素汽車需求與宏宏觀經(jīng)濟預期期相關汽車領先于宏宏觀經(jīng)濟約一一個季度未來如果宏觀觀經(jīng)濟顯著下下滑，可能對對汽車需求形形成負面影響響汽車銷量領先先于宏觀經(jīng)濟濟約一個季度度27汽車需求領先先宏觀經(jīng)濟一一個季度———美國&日本本美國日本28汽車需求穩(wěn)健健增長2010年汽汽車需求維持持較高水平1－7月，汽汽車銷1026萬輛（+48%）增量相當于09年銷量的的23%乘用車銷767萬輛（+43%）商用車銷259萬輛（+42%）7月汽車銷售售124萬輛輛（+14%）2010年汽汽車銷量基于下半年銷銷量環(huán)比下降降的保守預期期預計全年汽車車需求1690萬輛（+24%）如宏觀經(jīng)濟不不顯著下滑，，汽車需求仍仍有望超預期期中國汽車需求求持續(xù)較快增增長中國汽車需求求持續(xù)較快增增長29汽車需求仍將將維持平穩(wěn)增增長中國汽車仍處處于快速普及及期過去十年汽車車銷量復合增增速20％以以上隨著銷量、保保有量提升，，汽車需求增增速將放緩未來將由“快快速增長”轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向“平穩(wěn)增增長”預計未來3－－5年，汽車車銷量增速接接近10－15%二三線線地區(qū)區(qū)支撐撐汽車車需求求提升升二三線線地區(qū)區(qū)逐漸漸被卷卷入汽汽車消消費洪洪流保有量量低人口基基數(shù)大大消費能能力提提升二三線線地區(qū)區(qū)汽車車需求求增速速有望望超越越全國國平均均水平平2010年年汽車車需求求維持持較快快增長長預計銷銷量1690萬萬輛（（+24%）302010年年汽車車銷量量預測測單位：萬輛20072008增速2009E增速2010E增速汽車總計8799387%1,36445%1,69024%乘用車小計6306767%1,03353%1,26522%基本型乘用車（轎車）4735057%74748%93024%多功能乘用車（MPV）2320-13%2526%3541%運動型多用途乘用車（SUV）364525%6647%10052%交叉型乘用車（微客）991068%19583%2108%商用車小計2492625%33126%41325%重型卡車495411%6418%9549%中型卡車2421-13%2625%2910%輕型卡車1121185%15633%19223%微型卡車303619%5140%5814%大型客車4410%57%511%中型客車881%84%94%輕型客車2322-6%223%2718%31重卡需需求、、盈利利超預預期重卡需需求超超預期期2009年年銷量量64萬輛輛2010年年1－－7月月銷量量65萬輛輛（+99%））預計2010年年重卡卡銷量量95萬輛輛（+48%））重卡需需求顯顯著超超預期期三季度度訂單單維持持相對對旺盛盛驅(qū)動重重卡需需求增增長的的因素素宏觀經(jīng)經(jīng)濟復復蘇超超預期期公路貨貨運恢恢復開工項項目增增多主流重重卡企企業(yè)盈盈利顯顯著超超預期期中國重重汽濰柴動動力福田汽汽車2010年年重卡卡銷量量超預預期32大中客客需求求超預預期大中客客需求求超預預期2009年年大中中客銷銷量11.4萬萬輛2010年年1－－7月月銷量量8.1萬萬輛預計2010年年大中中客銷銷量13.8萬萬輛（（+21%）下半年年是客客車需需求旺旺季十一、、春節(jié)節(jié)假期期銷量量高峰峰驅(qū)動大大中客客需求求增長長的因因素宏觀經(jīng)經(jīng)濟復復蘇超超預期期公路客客運需需求增增長公交車車采購購規(guī)模模提升升主流公公司盈盈利快快速提提升宇通客客車2010年年大中中客車車銷量量增速速超預預期33汽車行行業(yè)研研究方方法探探討汽車行行業(yè)競競爭格格局34國際汽汽車行行業(yè)競競爭格格局仍仍在發(fā)發(fā)生變變化金融危危機催催變國國際汽汽車行行業(yè)格格局，，“6+3”格格局重重新詮詮釋。。目前國國際汽汽車行行業(yè)的的競爭爭，已已經(jīng)從從相對對簡單單的收收購與與被收收購演演變?yōu)闉槭召徺?聯(lián)聯(lián)合，，重點點也從從擴大大規(guī)模模轉(zhuǎn)向向完善善品牌牌布局局、優(yōu)優(yōu)化成成本結(jié)結(jié)構(gòu)、、拓展展區(qū)域域市場場等方方向。。針對新新能源源汽車車產(chǎn)業(yè)業(yè)，整整車公公司之之間、、整車車公司司與電電池廠廠商之之間展展開了了錯綜綜復雜雜的合合資與與合作作。35美系難難續(xù)輝輝煌豐豐田田大眾眾居上上通用、、福特特全球球份額額下滑滑，豐豐田、、大眾眾后來來居上上36當前全全球主主要汽汽車集集團及及其聯(lián)聯(lián)盟主要集團及其聯(lián)盟2009銷量占比福特+馬自達5678.5%菲亞特+克萊斯勒3425.1%豐田+富士重工77211.6%大眾+鈴木84512.7%雷諾+日產(chǎn)+戴姆勒6499.8%通用6459.7%寶馬1261.9%本田3014.5%現(xiàn)代起亞4657.0%標致雪鐵龍3044.6%以上合計501675.5%全球汽車銷量6647100.0%37國內(nèi)汽汽車行行業(yè)競競爭格格局：：自主主品牌牌與合合資品品牌共共存38多種方方式發(fā)發(fā)展自自主品品牌打造自自主品品牌的的渠道道：品牌牌：：創(chuàng)創(chuàng)立立品品牌牌、、海海外外收收購購技術(shù)術(shù)：：自自主主創(chuàng)創(chuàng)新新、、依依托托成成熟熟平平臺臺、、收收購購現(xiàn)現(xiàn)有有平平臺臺、、委委托托海海外外設設計計自主主品品牌牌的的載載體體：：五大大集集團團：：依依托托合合資資公公司司，，發(fā)發(fā)展展自自主主品品牌牌優(yōu)勢勢：：依依托托合合資資公公司司保保障障巨巨額額研研發(fā)發(fā)和和前前期期投投入入、、人人才才與與技技術(shù)術(shù)外外溢溢、、政政策策傾傾向向、、供供應應鏈鏈完完善善等等劣勢勢：：合合資資公公司司回回報報豐豐厚厚導導致致部部分分企企業(yè)業(yè)進進取取意意識識相相對對較較弱弱民營營企企業(yè)業(yè)：：優(yōu)勢勢：：成成本本控控制制優(yōu)優(yōu)秀秀、、憂憂患患意意識識強強劣勢勢：：高高端端人人才才和和技技術(shù)術(shù)相相對對缺缺失失、、品品牌牌定定位位起起點點較較低低結(jié)論論：：各各自自特特點點決決定定五五大大集集團團的的自自主主品品牌牌更更容容易易從從中中高高端端起起步步，，而而民民營營企企業(yè)業(yè)為為了了前前期期生生存存，，更更多多從從低低端端起起步步，，而而后后逐逐步步向向中中高高端端拓拓展展。。39自主主品品牌牌市市場場占占有有率率穩(wěn)穩(wěn)步步提提升升2004年年以以來來自自主主品品牌牌轎轎車車市市場場占占有有率率穩(wěn)穩(wěn)步步提提升升隨二二三三線線城城市市汽汽車車消消費費逐逐步步啟啟動動及及自自主主品品牌牌競競爭爭力力的的提提升升，，2004年年以以來來自自主主品品牌牌市市場場占占有有率率穩(wěn)穩(wěn)步步提提升升40汽車車行行業(yè)業(yè)研研究究方方法法探探討討汽車車盈盈利利分分析析41分析析汽汽車車行行業(yè)業(yè)盈盈利利的的關關鍵鍵因因素素分析析中中國國汽汽車車行行業(yè)業(yè)盈盈利利的的三三個個關關鍵鍵因因素素銷量量購買買能能力力：：與與人人均均收收入入水水平平相相關關購買買意意愿愿：：與與汽汽車車普普及及程程度度相相關關汽車車價價格格取決決于于產(chǎn)產(chǎn)能能利利用用率率與采采購購成成本本，，以以及及市市場場競競爭爭結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)有有關關成本本原材材料料價價格格其他他因因素素政策策油價價新能能源源汽汽車車出口口42分析析汽汽車車行行業(yè)業(yè)盈盈利利的的關關鍵鍵因因素素影響響盈盈利利能能力力的的主主要要因因素素產(chǎn)能能利利用用率率————““需需求求””與與““供供給給””之之間間的的關關系系價格格由產(chǎn)能能利利用用率率決決定定核心心驅(qū)動動因因素素：：供供需需關關系系成本本鋼材價格橡膠價格有色金屬價格格43汽車價格分析析常規(guī)汽車產(chǎn)品品品牌溢價較較小轎車價格與排排量檔次正相相關客車價格與長長度正相關貨車價格與噸噸位正相關汽車產(chǎn)品微幅幅降價是常態(tài)態(tài)行業(yè)競爭格局局初定，價格格降幅趨穩(wěn)汽車產(chǎn)品每年年降價5％左左右2004年初初以來，汽車車終端銷售價價格指數(shù)下降降了約29.8%車價實際降幅幅小于29.8％定價策略新新產(chǎn)品定定價高，逐漸漸降價營銷手段實實際購買買時車價降幅幅小低價低配部部分車型型減少配置網(wǎng)上車市汽車車價格指數(shù)44影響汽車企業(yè)業(yè)成本的因素素變動成本———采購成本零部件采購零部件的國內(nèi)內(nèi)采購VS海外采購購VS散散件組裝零部件集團內(nèi)內(nèi)部采購VS外部采采購零部件供應商商選擇大宗原材料價價格波動鋼材、橡膠、、有色金屬價價格大幅波動動等固定成本———規(guī)模效應汽車行業(yè)是高高投入、高產(chǎn)產(chǎn)出的行業(yè)單車折舊、攤攤銷受產(chǎn)量規(guī)規(guī)模影響銷售費用、管管理費用（廣廣告支出、研研發(fā)支出等））受產(chǎn)量規(guī)模模影響其他成本人力資源成本本，工人工資資變動水電氣等其他他成本45汽車產(chǎn)品成本本分析汽車的主要成成本包括：鋼材采購（冷冷軋板、熱軋軋板、鍍鋅板板等）模塊化零部件件采購（發(fā)動動機、變速箱箱等）內(nèi)飾件采購成成本（座椅、、儀表板等））外飾及其他零零部件成本（（玻璃、輪胎胎、輪轂、燈燈具等）其他零部件采采購成本煤、電、水等等資源成本折舊成本人力成本等鋼材等大宗原原材料價格對對成本影響有有限成本類型成本占比％鋼材采購成本4%發(fā)動機采購成本20%變速器采購成本8%內(nèi)飾件采購成本23%玻璃、燈具等外飾及其他零部件采購成本17%輪胎輪轂等采購成本5%電子產(chǎn)品采購成本7%生產(chǎn)制造成本8%固定資產(chǎn)折舊攤銷4%水電煤成本1%人力成本1%其他成本2%某轎車車型成成本結(jié)構(gòu)舉例例46汽車產(chǎn)品成本本分析鋼材價格對汽汽車成本的影影響汽車行業(yè)對鋼鋼材價格敏感感度不高汽車行業(yè)用鋼鋼需求與鋼材材總需求（單單位：萬噸））

耗鋼量（噸/萬元產(chǎn)值）鋼材漲價1000元/噸對成本的影響對單車成本的影響（以6萬元成本的車為例）汽車行業(yè)0.0880元0.1%整車制造0.0660元0.1%發(fā)動機制造0.0330元0.1%其他零部件制造0.13130元0.2%汽車行業(yè)的鋼鋼材價格敏感感度分析47汽車企業(yè)盈利利能力維持較較高汽車行業(yè)盈利利能力維持較較強海外汽車行業(yè)業(yè)ROE在10－20%國內(nèi)目前略高高于海外水平平海外歷史ROE最高達30%以上盈利能力有望望維持高位B級車是利潤潤主要來源B級車需求有有望維持較強強B級車供給增增速偏低企業(yè)盈利能力力有望維持高高位中國汽車行業(yè)業(yè)盈利能力有有望維持較高高水平國內(nèi)企業(yè)盈利利能力略高于于海外企業(yè)48產(chǎn)能利用率影影響汽車盈利利產(chǎn)能利用率直直接影響價格格市場需求偏強強時，產(chǎn)能利利用率較高，，整車廠商沒沒有動力主動動降價市場需求偏弱弱時，產(chǎn)能利利用率較低，，整車廠商主主動降價以保保證產(chǎn)能利用用率08年下半年年汽車需求偏偏弱，價格走走低，產(chǎn)能利利用率和銷量量利潤率明顯顯下降492010年盈盈利能力仍較較強需求：維持旺旺盛，月均銷銷量維持較高高水平產(chǎn)能利用率：：歷史較高水水平，合資公公司擴產(chǎn)較慢慢價格：相對穩(wěn)穩(wěn)定，將維持持09年下半半年水平盈利能力：仍仍然較強，高高于市場預期期50中高端車產(chǎn)能能利用率有望望維持汽車需求將維維持平穩(wěn)增長長中高端轎車是是汽車企業(yè)主主要利潤來源源中高端轎車銷銷量增速與股股市、房市相相關中高端車銷量量增速可能下下降但銷量規(guī)模維維持較高水平平中高端車產(chǎn)能能增速不高合資企業(yè)謹慎慎擴產(chǎn)鮮有大規(guī)模投投資建廠多通過技改和和加班方式提提升產(chǎn)量中高端車產(chǎn)能能擴張進度顯顯著慢于低端端車低端自主品牌牌產(chǎn)能壓力較較大中高端車產(chǎn)能能利用率有望望維持較高中高級車銷量量與股市、房房市關聯(lián)度較較高51中高端車盈利利能力有望維維持汽車行業(yè)產(chǎn)能能利用率中高端車產(chǎn)能能擴張進程穩(wěn)穩(wěn)健產(chǎn)能利用率將將維持較高水水平低端自主品牌牌產(chǎn)能擴張速速度較快產(chǎn)能利用率有有下降壓力產(chǎn)能利用率決決定盈利能力力產(chǎn)能利用率高高于70%企業(yè)盈利能力力較強產(chǎn)能利用率低低于60%企業(yè)盈利能力力偏弱汽車行業(yè)產(chǎn)能能利用率有望望維持中高級車銷量量與股市、房房市關聯(lián)度較較高52企業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步步提升53預計2010年企業(yè)盈利利穩(wěn)健增長收入銷量：增長20%以上價格：維持相相對穩(wěn)定，預預計下降2－－3%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中中間平穩(wěn)，兩兩頭增加低端車：三四四線地區(qū)、農(nóng)農(nóng)村需求提升升帶動銷量提提升中高端：經(jīng)濟濟復蘇、中小小企業(yè)盈利提提升帶動中高高級車需求增增長收入：同步銷銷量增長成本綜合成本：上上升2－3%左右鋼材價格：20-30%（中信鋼鐵鐵組），對綜綜合采購成本本負影響較小小盈利考慮規(guī)模效應應：企業(yè)盈利利增長20－－50%54汽車行業(yè)研究究方法探討汽車行業(yè)估值值研究55影響盈利和估估值的關鍵因因素汽車公司政府政策競爭格局市場需求消費者汽車業(yè)政府基礎設施/能源56估值方法估值方法———綜合使用多多種方法，相相互驗證1DCF估估值汽車行業(yè)周期期性較強，波波動大，不太太適合用DCF估值，主主要作用在于于提供討論基基礎2P/E估估值主要依據(jù)短期期定價，簡單單易行。弊端端是容易受主主觀可比樣本本及市場情緒緒影響較大中長期來看汽汽車行業(yè)的P/E估值水水平略低于市市場平均水平平（平均10%左右折扣扣）3P/B估估值主要依據(jù)賬面面價值進行定定價，弊端在在于對盈利能能力反映不足足主要用于熊市市或行業(yè)不景景氣時對于重重置成本的判判定來確定公公司的估值底底線（P/B=1）4EV/EBITDA波動較小，特特別是出現(xiàn)虧虧損時仍可采采用（此時不不能用PE法法）。一般來講，汽汽車業(yè)估值以以PE為主，，結(jié)合PB57PE估值方法法PE估值方法法的參照因素素整個市場的估估值水平汽車行業(yè)的估估值水平上市公司自身身的特點汽車行業(yè)PE水平周期型行業(yè)，，歷史上比市市場有折價零部件公司PE通常高于于整車公司體量小業(yè)績波動性小小乘用車公司PE通常高于于商用車消費vs投資資業(yè)績波動性小小EPS偏低的的公司參照PB估值證券代碼證券簡稱市盈率PE（倍）20092010E2011E2012E000800.SZ一汽轎車1812108600742.SH一汽富維141098600741.SH華域汽車161098600660.SH福耀玻璃1912119000951.SZ中國重汽231098000338.SZ濰柴動力17111010600166.SH福田汽SZ威孚高科21131210600066.SH宇通客車1612119000550.SZ江鈴汽車201198600805.SH悅達投資19987000887.SZ中鼎股份34232017600480.SH凌云股份22161413600704.SH中大股份27171412600418.SH江淮汽車34131212000625.SZ長安汽車22111111000927.SZ一汽夏利84332216001696.SZ宗申動力30272219600006.SH東風汽車3315141358財務數(shù)據(jù)背后后的行業(yè)特征征和企業(yè)運營營多數(shù)商用車公公司輕資產(chǎn)運運營：產(chǎn)業(yè)鏈鏈相對較短，，主要價值在在于產(chǎn)業(yè)鏈價價值管理乘用車和核心心零部件公司司屬于重資產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)：價值值主要在于產(chǎn)產(chǎn)品規(guī)模、成成本控制和溢溢價能力輕資產(chǎn)公司：：估值主要看看PE,關注注市場競爭地地位重資產(chǎn)公司：：結(jié)合PE和和PB，相對對國際估值水水平略有溢價價59財務指標對比比分析存貨周轉(zhuǎn)率：：零部件>乘用車>商用車車應收賬款周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率：乘用車車>商用用車>零零部件存貨周轉(zhuǎn)率對對比分析應收賬款周轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率對比分析析60財務指標對比比分析銷售凈利率：：零配件>商商用車>乘用用車零部件行業(yè)銷銷