貝塔值與財務(wù)杠桿

會計學(xué)1貝塔值與財務(wù)杠桿本章要點掌握權(quán)益資本成本的計算；理解貝塔對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響；掌握如何計算企業(yè)的資本成本；理解企業(yè)股票的流動性對資本成本的影響。第1頁/共64頁本章概覽11.1權(quán)益資本成本11.2貝塔值的確定11.3基本模型的擴張11.4降低資本成本11.5杠桿企業(yè)的估價11.6貝塔值與財務(wù)杠桿第2頁/共64頁投資于項目11.1權(quán)益資本成本擁有過剩現(xiàn)金流的企業(yè)股東的最終價值派發(fā)股利股東投資于金融資產(chǎn)因為股東可以將股利再投資于風(fēng)險金融資產(chǎn)，因此企業(yè)項目的投資回報至少應(yīng)該等于類似風(fēng)險的金融資產(chǎn)的預(yù)期回報。第3頁/共64頁11.1權(quán)益資本成本資本預(yù)算法則：項目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。第4頁/共64頁權(quán)益資本成本從企業(yè)的角度看，期望收益率就是資本成本，用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）表示如下：為了計算權(quán)益資本成本，我們需要知道3個變量無風(fēng)險利率，

RF市場風(fēng)險溢價，該公司的貝塔值，第5頁/共64頁權(quán)益資本成本例1：假設(shè)某公司股票的貝塔值為2.5，無風(fēng)險利率為5%，市場風(fēng)險溢價為10%，企業(yè)全部采用股權(quán)融資，問該企業(yè)的貼現(xiàn)率為多少比較合適？第6頁/共64頁權(quán)益資本成本例2：假設(shè)例1中的公司正在評估下列各獨立項目，每個項目成本為$100，期限為1年。項目項目

b項目下一年的預(yù)期現(xiàn)金流內(nèi)部收益率IRR凈現(xiàn)值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第7頁/共64頁權(quán)益資本成本完全股權(quán)融資的企業(yè)應(yīng)該接受內(nèi)部收益率超過權(quán)益資本成本的項目，拒絕內(nèi)部收益率低于權(quán)益資本成本的項目。企業(yè)風(fēng)險（貝塔值）5%好項目差項目30%2.5ABCIRR第8頁/共64頁

貝塔值的估計（EstimationofBeta）市場組合：理論上包含了經(jīng)濟體中所有的資產(chǎn)，現(xiàn)實中通常采用綜合市場指數(shù)來替代，如標(biāo)準(zhǔn)普爾綜合指數(shù)貝塔值：單個股票收益對市場組合收益的敏感度，用證券收益率與市場組合收益率的協(xié)方差來表示。第9頁/共64頁貝塔值的估計（EstimationofBeta）問題貝塔值會隨時間而變化；樣本規(guī)?？赡懿粔颍回愃凳艿截攧?wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險變化的影響。解決辦法問題1和問題2可以通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計技術(shù)加以緩解；根據(jù)財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化對貝塔值做相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個問題；注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔值。參閱P229第10頁/共64頁貝塔值的估計（EstimationofBeta）在現(xiàn)實中，我們通過標(biāo)準(zhǔn)的回歸模型來求解貝塔值：第11頁/共64頁貝塔值的穩(wěn)定性（StabilityofBeta）大多數(shù)分析師聲稱那些一直停留在相同行業(yè)的企業(yè)，即企業(yè)不改變業(yè)務(wù)，其貝塔值通常保持穩(wěn)定。但這并不是說企業(yè)的貝塔值不會改變：產(chǎn)品線發(fā)生變化；技術(shù)發(fā)生變化；解除管制；財務(wù)杠桿的變化。參閱P230第12頁/共64頁行業(yè)貝塔值的應(yīng)用（UsinganIndustryBeta）經(jīng)常有人提出運用整個行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好地估算企業(yè)的貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營類似，那么你應(yīng)該使用行業(yè)貝塔值。如果你相信企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)中其他企業(yè)的經(jīng)營存在根本性的差異，那么你應(yīng)該使用企業(yè)貝塔值。不要忘記根據(jù)財務(wù)杠桿對貝塔系數(shù)進行調(diào)整。參閱P231～232第13頁/共64頁11.2貝塔值的確定（DeterminantsofBeta）經(jīng)營風(fēng)險收入的周期性經(jīng)營杠桿財務(wù)風(fēng)險財務(wù)杠桿

參閱P232第14頁/共64頁收入的周期性（CyclicalityofRevenues）周期性強的股票具有較高的貝塔值企業(yè)與經(jīng)濟周期的關(guān)系周期性不等于變動性例如電影制作參閱P232第15頁/共64頁經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）經(jīng)營杠桿用來測度企業(yè)（或項目）對固定成本的敏感程度。

固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將提高。經(jīng)營杠桿會放大周期性對貝塔值的影響。經(jīng)營杠桿的計算公式：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×參閱P232第16頁/共64頁經(jīng)營杠桿（OperatingLeverage）產(chǎn)量$固定成本EBIT的變動銷售收入的變動固定成本增加，變動成本下降，經(jīng)營杠桿將提高?？偝杀竟潭ǔ杀镜?7頁/共64頁財務(wù)杠桿與貝塔經(jīng)營杠桿指的是對產(chǎn)品的固定成本的敏感程度。財務(wù)杠桿指的是對融資的固定成本的敏感程度。企業(yè)貝塔與債務(wù)、權(quán)益和資產(chǎn)之間的關(guān)系可以表達如下：財務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。bAsset=債務(wù)+權(quán)益?zhèn)鶆?wù)×b債務(wù)+債務(wù)+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益參閱P234第18頁/共64頁財務(wù)杠桿與貝塔例3：

某公司目前是完全權(quán)益融資，其貝塔值為0.90。企業(yè)決定將資本結(jié)構(gòu)改變?yōu)樨搨?權(quán)益比為1：1，企業(yè)的業(yè)務(wù)保持不變，所以資產(chǎn)貝塔值依然為0.9，假設(shè)債務(wù)的貝塔值為零，它的權(quán)益貝塔值將變大兩倍：bAsset=0.90=1+11×b權(quán)益B權(quán)益=2×0.90=1.80第19頁/共64頁11.3基本模型的擴展企業(yè)與項目（TheFirmversustheProject）負債情況下的資本成本（TheCostofCapitalwithDebt）第20頁/共64頁企業(yè)與項目（TheFirmversustheProject）任何項目的資本成本都取決于資本的運用而非其來源。

因此，項目的資本成本取決于項目的風(fēng)險而非企業(yè)的風(fēng)險。第21頁/共64頁資本預(yù)算與項目風(fēng)險對所有項目都采用同一個折現(xiàn)率的企業(yè)可能會隨著時間的推移增加企業(yè)的風(fēng)險，同時降低企業(yè)的價值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:第22頁/共64頁例4：

假設(shè)一個多元化的企業(yè)的資本成本為17%（基于CAPM），無風(fēng)險收益率為4%，市場風(fēng)險溢價為10%，企業(yè)的貝塔值為1.3。（17%=4%+1.3×10%）1/3汽車零售商b=2.01/3計算機驅(qū)動制造商b=1.31/3電力事業(yè)b=0.6資產(chǎn)的平均b=1.3評估新的電力項目時，該使用哪個資本成本?資本預(yù)算與項目風(fēng)險第23頁/共64頁資本預(yù)算與項目風(fēng)險ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%給定項目的獨特風(fēng)險，10%反映了電力事業(yè)投資的機會成本。10%24%汽車零售或計算機驅(qū)動制造應(yīng)該有較高的資本成本。SML第24頁/共64頁負債情況下的資本成本加權(quán)平均資本成本公式如下:因為利息費用是可以抵稅的，因此我們要乘上(1–

TC).rWACC=權(quán)益+負債

權(quán)益×r權(quán)益+權(quán)益+負債負債×r債務(wù)×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)第25頁/共64頁負債情況下的資本成本：計算步驟首先，我們分別估計權(quán)益資本成本與債務(wù)成本。估計權(quán)益貝塔值，然后估計權(quán)益資本成本通常運用企業(yè)債券的到期收益率（YTM）來估計債務(wù)成本。其次，通過加權(quán)平均來確定WACC。第26頁/共64頁負債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例假設(shè)國際紙業(yè)的行業(yè)平均貝塔值為0.82，無風(fēng)險利率為3%，市場風(fēng)險溢價為8.4%，權(quán)益資本成本的計算如下：

rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%第27頁/共64頁負債情況下的資本成本：應(yīng)用舉例國際紙業(yè)的債券到期收益率為8%，稅率為37%，債務(wù)/價值比為32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)債務(wù)資本成本：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)參閱P236～239的例子第28頁/共64頁11.4降低資本成本什么是資本成本?流動性、期望收益與資本成本流動性與逆向選擇公司能做什么

※參閱P240第29頁/共64頁什么是流動性（WhatisLiquidity）?基本共識：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與風(fēng)險正相關(guān)。最近論爭：股票的預(yù)期收益和企業(yè)的資本成本與流動性負相關(guān)。股票交易成本包括三個部分：傭金、買賣價差和市場沖擊成本。第30頁/共64頁流動性、期望收益與資本成本流動性較差的股票的交易成本會降低投資者獲得的總回報。投資者對具有較高交易成本的股票會要求較高的期望收益。較高的期望收益對企業(yè)來說意味著較高的成本。第31頁/共64頁流動性與資本成本資本成本流動性流動性的提高（交易成本的下降）會降低企業(yè)的資本成本。第32頁/共64頁流動性與逆向選擇多種因素決定股票的流動性。因素之一是逆向選擇（adverseselection）。逆向選擇指的是具有信息優(yōu)勢的投資者利用該優(yōu)勢與交易商（specialists）和其他缺乏信息優(yōu)勢的投資者進行交易。信息的異質(zhì)性越強，買賣價差越大，投資者要求的回報也越高。第33頁/共64頁公司能做些什么？公司有激勵來降低交易成本，因為這會導(dǎo)致較低的資本成本。股票分割會提高股票的流動性。股票分割也將減少逆向選擇，從而降低買賣價差。關(guān)于股票分割與流動性之間的關(guān)系還是一個新的論題，缺乏實證研究的支持。第34頁/共64頁公司能做些什么？公司也可以通過因特網(wǎng)來便利股票買賣，包括股利再投資。公司可以披露更多的信息，特別是對證券分析師，以縮小知情交易者和不知情交易者之間的差距，因而可以降低買賣價差。第35頁/共64頁課堂提問我們?nèi)绾未_定權(quán)益資本成本?我們?nèi)绾蝸砉烙嬈髽I(yè)或項目的貝塔值?杠桿如何影響貝塔值?我們?nèi)绾未_定負債企業(yè)或項目的資本成本?企業(yè)股票的流動性如何影響資本成本?第36頁/共64頁11.5杠桿企業(yè)的估價調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）權(quán)益現(xiàn)金流法（FTE）加權(quán)平均資本成本法（WACC）第37頁/共64頁調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）在全權(quán)益情況下對項目進行估價，然后在這一結(jié)果上加上負債連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。全權(quán)益項目估價公式中，分子為全權(quán)益融資項目的稅后現(xiàn)金流，分母為全權(quán)益情況下的折現(xiàn)率。負債附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值包括節(jié)稅效應(yīng)、發(fā)行成本、破產(chǎn)成本以及利息補貼等。第38頁/共64頁調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）其實質(zhì)就是先假定項目完全采用權(quán)益資本，計算其凈現(xiàn)值；然后再假定項目財務(wù)債務(wù)融資，計算債務(wù)的稅盾現(xiàn)值；兩者相加即為杠桿企業(yè)或項目的調(diào)整凈現(xiàn)值。參閱P327～328第39頁/共64頁調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）APV=NPV+NPVF一個項目為企業(yè)創(chuàng)造的價值可以被視為無杠桿企業(yè)的項目凈現(xiàn)值（NPV）加上融資附帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值（NPVF）。融資產(chǎn)生的四個附帶效應(yīng)：債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)；新證券的發(fā)行成本；財務(wù)困境成本；債務(wù)融資補貼。第40頁/共64頁調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本

R0=10%該項目將被完全權(quán)益公司拒絕：因為NPV<0.例6：

假設(shè)對完全權(quán)益融資的企業(yè)，某項目的稅后現(xiàn)金流的規(guī)模和產(chǎn)生時間如下：第41頁/共64頁調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）例6：

現(xiàn)在假設(shè)企業(yè)為該項目提供$600的債務(wù)融資，RB=8%，公司稅率為40%，其稅盾價值為tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠桿的情況下，企業(yè)的凈現(xiàn)值為：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司應(yīng)該接受這個債務(wù)融資的項目。第42頁/共64頁權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本RS。計算有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流；計算權(quán)益資本成本RS；杠桿企業(yè)或項目估價。參閱P329～330第43頁/共64頁權(quán)益現(xiàn)金流量法（FTE）權(quán)益現(xiàn)金流法的三步驟：第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流；第二步：計算

RS；第三步：利用RS對杠桿現(xiàn)金流進行估值。第44頁/共64頁第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流接例6：Since企業(yè)采用$600的債務(wù)，權(quán)益投資者將投入$400的權(quán)益資本（初始投資為$1,000）。因此，

CF0=–$400每一期，權(quán)益投資者必須支付利息，稅后利息支出為：

B×RB×(1–

tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80第45頁/共64頁第一步：計算有杠桿現(xiàn)金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4第46頁/共64頁第二步：計算

RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要計算負債權(quán)益比率B/S，從B/V入手。第47頁/共64頁第三步：估值用RS=11.77%對流向權(quán)益投資者的現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80第48頁/共64頁加權(quán)平均資本成本法（WACC）運用加權(quán)平均資本成本對無杠桿現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)；權(quán)益價值比和債務(wù)價值比全部用市值而非賬面價值來計算。第49頁/共64頁加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）以加權(quán)平均資本成本對無杠桿現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)以確定項目的價值。權(quán)益的比重和負債的比重就是目標(biāo)比率。假設(shè)例6中的債務(wù)權(quán)益比目標(biāo)是1.50?！永?第50頁/共64頁加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）第51頁/共64頁加權(quán)平均資本成本法（WACCMethod）以加權(quán)平均資本成本對無杠桿現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)以確定項目的價值NPV7.58%=$6.68第52頁/共64頁三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何進行企業(yè)或項目估價的問題。應(yīng)用原則：若企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)/價值比適用于項目的整個壽命期，則采用

WACCorFTE方法。若項目壽命期內(nèi)的債務(wù)水平已知的話，則采用

APV

法。現(xiàn)實世界中

WACC

法應(yīng)用最廣。第53頁/共64頁三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）

APV WACC FTE初始投資

All All EquityPortion現(xiàn)金流

UCF UCF LCF折現(xiàn)率

R0 RWACC RS融資效應(yīng)的凈現(xiàn)值

Yes No No第54頁/共64頁三種方法的比較（APV,FTE,andWACC）哪一種方法最好?當(dāng)債務(wù)水平固定的時候采用

APV

方法；當(dāng)債務(wù)比率固定的時候采用

WACC

和