【并購(gòu)重組之國(guó)外篇】細(xì)數(shù)美國(guó)百年并購(gòu)史,把握中國(guó)未來(lái)并購(gòu)潮

【并購(gòu)重組之國(guó)外篇】細(xì)數(shù)美國(guó)百年并購(gòu)史，把握中國(guó)未來(lái)

并購(gòu)潮廣證恒生：袁季、黃莞導(dǎo)語(yǔ)目前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速期，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)探底，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，而新興行業(yè)飛速發(fā)展，可謂冰火兩重天。新舊秩序更替之際，近年來(lái)我國(guó)并購(gòu)浪潮此起彼伏，高潮迭起。大家一定很好奇目前我國(guó)的并購(gòu)浪潮有何特征？未來(lái)將如何演繹？我們暫且將目光對(duì)焦大洋彼岸的美國(guó)，美國(guó)并購(gòu)史超百年，一共經(jīng)歷了5次并購(gòu)浪潮，我們正在經(jīng)歷或者即將經(jīng)歷的一切，美國(guó)都可能已經(jīng)走過(guò)一遍。雖然中美兩國(guó)國(guó)情不同，發(fā)展歷程不同，但經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有其自然規(guī)律，不為人的意志所控制。本文從美國(guó)的并購(gòu)史出發(fā)，結(jié)合中國(guó)的大環(huán)境背景，力求從中尋找出一些對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)具有借鑒意義的啟發(fā)！1.美國(guó)并購(gòu)發(fā)展史美國(guó)歷史上共掀起過(guò)5次并購(gòu)高峰，前四次并購(gòu)浪潮分別發(fā)生在1897?1904年，1916?1929年，1965~1969年，以及1984?1989年。并購(gòu)活動(dòng)在20世紀(jì)80年代末有所減少，但在90年代早期又重新崛起，從而拉開了第五次并購(gòu)浪潮的序幕。不同時(shí)期的并購(gòu)浪潮都有其獨(dú)有的特征，更促成美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大改變。下面我們一起來(lái)看看這五次并購(gòu)潮究竟如何演化的。1.1第一次并購(gòu)浪潮（1897?1904年），橫向并購(gòu)浪潮第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生在1883年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后，在1898?1902年達(dá)到頂峰，最后結(jié)束于1904年，這次并購(gòu)幾乎影響了所有的礦業(yè)和制造行業(yè)，其中某些行業(yè)特別顯著。據(jù)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局RalphNelson教授研究，金屬、食品、石化產(chǎn)品、化工、交通設(shè)備、金屬制產(chǎn)品、機(jī)械、煤碳這8個(gè)行業(yè)并購(gòu)最活躍，這8個(gè)行業(yè)的合計(jì)并購(gòu)數(shù)量約占該時(shí)期所有并購(gòu)量的2/3。這次并購(gòu)浪潮的興起主要有3方面的原因：1）聯(lián)邦反托拉斯法執(zhí)行不力。由于司法部人手不夠，因此在20世紀(jì)早期并購(gòu)集中發(fā)生的這段時(shí)間里，反托拉斯法由工會(huì)代理來(lái)執(zhí)行，導(dǎo)致反托拉斯法在這個(gè)時(shí)期沒(méi)有任何的實(shí)際意義，橫向并購(gòu)和行業(yè)并購(gòu)非?；钴S。2）公司法逐漸放寬。某些州的公司法逐漸放寬要求，公司在獲得資本，持有其他公司股票、擴(kuò)大商業(yè)運(yùn)作范圍等方面可操作性更強(qiáng)，這為第一次并購(gòu)潮的興起及繁榮創(chuàng)造了良好的條件。3）美國(guó)交通運(yùn)輸系統(tǒng)的大力發(fā)展，全國(guó)市場(chǎng)初成。這是促成第一次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)主要因素，南北戰(zhàn)爭(zhēng)后，主要鐵路系統(tǒng)的建成使公司能為全國(guó)市場(chǎng)而不是地區(qū)市場(chǎng)服務(wù)。第一次并購(gòu)潮以橫向并購(gòu)為主。這一時(shí)期發(fā)生許多橫向并購(gòu)和行業(yè)間合作，結(jié)果形成壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這段并購(gòu)時(shí)期也以“產(chǎn)業(yè)大壟斷商”著稱。例如第一例超過(guò)10億美元的巨額并購(gòu)交易就發(fā)生在這一階段一一J.P.摩根創(chuàng)建的美國(guó)鋼鐵公司通過(guò)收購(gòu)安德魯.卡內(nèi)基創(chuàng)辦的卡內(nèi)基鋼鐵公司等785家獨(dú)立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司，最后形成了鋼鐵巨人一美國(guó)鋼鐵集團(tuán)。它產(chǎn)量曾一度占美國(guó)鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)總量的75%。此外，這一階段誕生的產(chǎn)業(yè)巨擘還包括括杜邦、標(biāo)準(zhǔn)石油、通用電氣、柯達(dá)公司、美國(guó)煙草公司以及航星國(guó)際公司。第一次并購(gòu)浪潮發(fā)生的300次主要的并購(gòu)覆蓋了大多數(shù)行業(yè)領(lǐng)域，控制了40%的國(guó)家制造業(yè)資本，并購(gòu)造成該時(shí)期超過(guò)3000家的公司消失。工業(yè)的集中程度有了顯著的提高，一些行業(yè)的公司數(shù)量比如鋼鐵行業(yè)急劇下降，有些行業(yè)甚至只有一家公司幸存。1904年股票市場(chǎng)崩潰，緊接著在1907年發(fā)生銀行業(yè)恐慌，許多國(guó)民銀行紛紛倒閉，崩盤的股票市場(chǎng)和脆弱的銀行體系造成并購(gòu)的融資來(lái)源嚴(yán)重缺乏，所有這些直接導(dǎo)致了第一次并購(gòu)浪潮的結(jié)束。1.2第二次并購(gòu)浪潮（1916?1929年），縱向并購(gòu)浪潮第二次兼并浪潮也始于1922年商業(yè)活動(dòng)的上升階段，而終結(jié)于1929年嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退初期。這段時(shí)期因兼并收購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)數(shù)量減少了12000家。范圍主要涉及公用事業(yè)、采礦業(yè)、銀行和制造業(yè)。美國(guó)在第一次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很頻繁，但從1918年大戰(zhàn)結(jié)束一直到1920年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是促成了第二次并購(gòu)浪潮興起的一個(gè)原因。另外，交通運(yùn)輸?shù)目焖侔l(fā)展和廣告的普及成為重要催化劑。美國(guó)鐵路和公路的快速發(fā)展，火車、汽車數(shù)量的日益增多，使產(chǎn)品市場(chǎng)的銷售范圍大大擴(kuò)寬，許多地區(qū)市場(chǎng)逐漸擴(kuò)張為全國(guó)市場(chǎng)。另一方面，廣播的發(fā)明，廣播公司的大量出現(xiàn)，以及收音機(jī)的生產(chǎn)和普及，使產(chǎn)品廣告進(jìn)入千家萬(wàn)戶。無(wú)論運(yùn)輸還是廣告的普及都促進(jìn)了企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場(chǎng)的需要，再輔之廣告大力推廣產(chǎn)品以占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，獲得更豐厚的利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)的繁榮大力促進(jìn)公司間的兼并收購(gòu)。第二次并購(gòu)浪潮主要以縱向并購(gòu)為主。由于美國(guó)反托拉斯法的立法不斷完善，特別是1914年國(guó)會(huì)通過(guò)了克萊頓法案，對(duì)行業(yè)壟斷的約束和監(jiān)管更加嚴(yán)格，反壟斷的措施更加具體，執(zhí)行更加有效，雖然在此次并購(gòu)浪潮中仍然有很多橫向并購(gòu)的案件，但是更多的是上下游企業(yè)間的整合和并購(gòu)，即縱向并購(gòu)。因此，如果說(shuō)美國(guó)第一次并購(gòu)浪潮是導(dǎo)致壟斷巨頭的并購(gòu)，那么第二次并購(gòu)浪潮更多產(chǎn)生的是占據(jù)很大市場(chǎng)份額的寡頭公司。美國(guó)有許多至今活躍的著名大公司就是在此期間通過(guò)并購(gòu)形成的，例如美國(guó)通用汽車公司就是一個(gè)典型例子。自1918年以來(lái)公司成為美國(guó)最大的汽車公司后，連續(xù)進(jìn)行多次并購(gòu)，整合與汽車相關(guān)多項(xiàng)業(yè)務(wù)。之后繼阿爾弗雷德?斯隆接任董事長(zhǎng)職位后，直至1929年間又采取了許多并購(gòu)行動(dòng)，繼續(xù)收購(gòu)為通用提供零部件的公司。自此，通用公司真正成為一家實(shí)力超群的巨人企業(yè)。投資銀行在第二次并購(gòu)潮中起主導(dǎo)作用。由于在第二次并購(gòu)浪潮中，很多并購(gòu)是通過(guò)融資實(shí)現(xiàn)的，而融資往往需要通過(guò)投資銀行作中介，因此少數(shù)大型投資銀行往往主導(dǎo)了并購(gòu)事件。對(duì)符合它們意愿的并購(gòu)，它們就鼎力相助，否則就通過(guò)拒絕幫助融資來(lái)阻礙并購(gòu)發(fā)生。此時(shí)，投資銀行之間各有各的客戶，相互很少競(jìng)爭(zhēng)，這與以后的情形很不相同。另一個(gè)主要的特征是大量使用債券對(duì)交易進(jìn)行融資。公司在資本結(jié)構(gòu)中使用大量的債務(wù)，這給投資者提供了獲得高額回報(bào)的機(jī)會(huì)。但債務(wù)融資是把雙刃劍，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)極大的風(fēng)險(xiǎn)，1929年股票市場(chǎng)的崩盤導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)危機(jī)正是導(dǎo)致本次并購(gòu)浪潮戛然而止的重要原因。在這次并購(gòu)浪潮中，美國(guó)金字塔式的控股公司逐漸涌現(xiàn)，即一家控股公司控制第一層子公司，第一層子公司又控制第二層子公司，第二層控制第三層，以此類推，有的母公司控制達(dá)六層之多?？毓晒镜奶攸c(diǎn)是每一層子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一層母公司控股。控股公司的出現(xiàn)既是縱向并購(gòu)的結(jié)果，也大大促進(jìn)了并購(gòu)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這種模式，控股公司用較少的資金即可控制較多或較大的公司。1929年10月29日股票市場(chǎng)危機(jī)結(jié)束了第二次并購(gòu)浪潮，股票市場(chǎng)危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)和投資者信心急劇下降，生產(chǎn)活動(dòng)和消費(fèi)支出進(jìn)一步縮減，進(jìn)而經(jīng)濟(jì)衰退更為惡化，這一次危機(jī)之后，公司并購(gòu)數(shù)量大幅減少，公司不再關(guān)注擴(kuò)張，而是力求在需求迅速全面下降的情況下能夠維持債務(wù)的償付能力。1.3第三次并購(gòu)浪潮（1965?1969年），混合并購(gòu)浪潮美國(guó)的第三次并購(gòu)浪潮發(fā)生在上世紀(jì)六十年代的后半期，具體的說(shuō)是1965~1969年間。這是美國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)期”，由于戰(zhàn)后科技的發(fā)展，特別是電子計(jì)算機(jī)、激光、宇航、核能和合成材料等部門的興起對(duì)生產(chǎn)力的發(fā)展起到了極大的推動(dòng)作用，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在六十年代經(jīng)歷了戰(zhàn)后最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)大繁榮。其他重要的推動(dòng)因素還包括戰(zhàn)后布雷頓森林體系帶來(lái)的以美元為核心的雙掛鉤的固定匯率制度（各成員國(guó)貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤）、關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定下的各成員國(guó)減讓關(guān)稅的安排以及長(zhǎng)期只有一美元一桶的低石油價(jià)格?？萍嫉耐苿?dòng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展極大促進(jìn)了公司的并購(gòu)意愿，第三次并購(gòu)浪潮悄然興起。和前兩次并購(gòu)潮不同，混合并購(gòu)成為本次并購(gòu)潮的主導(dǎo)。第三次浪潮期間發(fā)生的并購(gòu)大多數(shù)是混合并購(gòu)而不是單純的縱向或橫向并購(gòu)，因此行業(yè)集中度并沒(méi)有增加。盡管并購(gòu)交易數(shù)量眾多，不同行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)程度并沒(méi)有太大的改變，期間大約共有6000次并購(gòu)發(fā)生，造成25000家公司消失。據(jù)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)報(bào)道，1965?1975年這10年間，混合并購(gòu)占到并購(gòu)交易總量的80%。這時(shí)期形成許多綜合性企業(yè)，如LTV公司、Litton產(chǎn)業(yè)公司和美國(guó)國(guó)籍電話電報(bào)公司（ITT）。人們普遍認(rèn)為形成這一特征的主要原因是60年代管理學(xué)科得到了巨大的發(fā)展，各個(gè)大學(xué)的商學(xué)院迅速擴(kuò)張，人們普遍認(rèn)為得到最好訓(xùn)練的“最杰出、最優(yōu)秀”的管理人才無(wú)所不能，可以當(dāng)國(guó)防部長(zhǎng)，可以管理跨國(guó)公司，各種跨行業(yè)的業(yè)務(wù)管理可以做到游刃有余。當(dāng)然還有一個(gè)重要原因就是六十年代是美國(guó)反托拉斯、反壟斷最嚴(yán)厲的時(shí)期，在此之前美國(guó)的反托拉斯、反壟斷執(zhí)法都沒(méi)有那么嚴(yán)厲，這使橫向與縱向并購(gòu)的數(shù)量受到了極大的限制。公司開始玩市盈率游戲，熱衷成長(zhǎng)性股票。在20世紀(jì)60年代的牛市中股票價(jià)格越升越高，道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)從1960年的618點(diǎn)上升至1968年的906點(diǎn)。隨著股票價(jià)格的飛漲，投資者們開始關(guān)注那些具有成長(zhǎng)性的股票。潛在的收購(gòu)方很快發(fā)現(xiàn)，通過(guò)股票融資實(shí)施收購(gòu)是在不增加額外稅務(wù)負(fù)擔(dān)的情況下提高每股收益的一種理想的“無(wú)痛”方法。并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)股票交易進(jìn)行融資不需要納稅，這一點(diǎn)上，股票收購(gòu)要優(yōu)于現(xiàn)金收購(gòu)，因?yàn)楝F(xiàn)金收購(gòu)需要納稅。公司開始玩市盈率的游戲，市盈率越高，投資者基于對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期，愿意支付的股票價(jià)格就越高。如果市場(chǎng)上大多數(shù)股票的市盈率水平都比較高，則表明投資者普遍持樂(lè)觀態(tài)度，20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的牛市就是這種情況。股票市場(chǎng)的繁榮在第三次并購(gòu)浪潮的許多并購(gòu)融資中起到重要的作用。會(huì)計(jì)操縱使得意外事故保險(xiǎn)公司成為很受歡迎的收購(gòu)標(biāo)的。這段時(shí)期的許多混合并購(gòu)由財(cái)務(wù)操縱引發(fā)，根據(jù)當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果被收購(gòu)的公司擁有一些賬面價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)值的資產(chǎn)，收購(gòu)方就有機(jī)會(huì)獲得賬面收益。當(dāng)收購(gòu)方賣掉這些資產(chǎn)時(shí)，獲得的收益記入賬中。由于保險(xiǎn)公司的許多資產(chǎn)價(jià)值被低估，使得這些公司對(duì)大公司來(lái)說(shuō)具有很大的吸引力。第三次并購(gòu)潮中“蛇吞象”案例逐漸出現(xiàn)，并購(gòu)水平愈加高超。被稱為混合并購(gòu)時(shí)代的這個(gè)時(shí)期，相對(duì)較小的公司收購(gòu)大公司不是稀罕的事情。與之相反，在前兩次并購(gòu)浪潮中，大多數(shù)的目標(biāo)公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收購(gòu)公司。這次并購(gòu)浪潮也以創(chuàng)歷史性的高水平并購(gòu)活動(dòng)而聞名。著名的國(guó)際鎳業(yè)公司（INCO）收購(gòu)ESB就是典型的例子，位于費(fèi)城的ESB在1974年的時(shí)候是世界上最大的電池制造商，1974年7月18日國(guó)際銀業(yè)公司宣布以每股28美元的價(jià)格收購(gòu)ESB所有發(fā)行在外的股份。這次并購(gòu)開啟了敵意收購(gòu)的先例，成為20世紀(jì)70年代后半期和80年代第四次并購(gòu)浪潮期間知名公司進(jìn)行敵意收購(gòu)的典型教材。20世紀(jì)60年代末通過(guò)的幾部法案結(jié)束了第三次并購(gòu)浪潮，1968年威廉姆斯法對(duì)股權(quán)收購(gòu)和敵意收購(gòu)設(shè)定了限制。1969年稅制改革法案禁止使用低利率可轉(zhuǎn)換債券為并購(gòu)融資，規(guī)定在計(jì)算每股收益時(shí)，這些債券必須被視作普通股。這樣一來(lái)，在計(jì)算每股收益時(shí)，由于普通股的數(shù)量事實(shí)上增加了，每股收益就不能在賬面上有所增加。隨著1969年股市的回落，市盈率游戲不再盛行，當(dāng)證券價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其所代表的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)價(jià)值時(shí)，崩潰遲早都會(huì)發(fā)生。這一切的發(fā)生為第三次并購(gòu)浪潮劃上了句號(hào)。1.4第四次并購(gòu)浪潮（1981?1989年），以金融杠桿并購(gòu)為特征美國(guó)第四次并購(gòu)浪潮發(fā)生在1981~1989年，這又是美國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣最長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期內(nèi)，很多公司開始通過(guò)收購(gòu)股票來(lái)推動(dòng)企業(yè)的兼并，這形成了美國(guó)第四次并購(gòu)浪潮的開端。杠桿收購(gòu)在第四次并購(gòu)浪潮中非常盛行。投資銀行的大力推動(dòng)導(dǎo)致了杠桿并購(gòu)數(shù)量迅速飆升。在這一時(shí)期，公司并購(gòu)給投資銀行帶來(lái)巨額的風(fēng)險(xiǎn)咨詢費(fèi)，這些費(fèi)用達(dá)到了史無(wú)前例的水平，投資銀行和律師事務(wù)所的并購(gòu)專家們?cè)O(shè)計(jì)出許多主動(dòng)并購(gòu)或防御并購(gòu)的創(chuàng)新技術(shù)和策略，深受潛在的目標(biāo)公司和收購(gòu)方歡迎。這直接導(dǎo)致了這一時(shí)期杠桿收購(gòu)很盛行。敵意收購(gòu)是該階段的顯著特征。收購(gòu)行為是善意的還是敵意的主要取決于目標(biāo)公司董事會(huì)的反應(yīng)。如果董事會(huì)批準(zhǔn)收購(gòu)提案，這就是善意的，如果反對(duì)，則被視為敵意收購(gòu)。敵意收購(gòu)到1908年已經(jīng)成為公司擴(kuò)張的一種可以接受的形式。作為高盈利的投資行為，收購(gòu)方通過(guò)襲擊目標(biāo)公司以取得自己的地位。在第四次并購(gòu)浪潮中敵意收購(gòu)成為一個(gè)重要的特征。在此次并購(gòu)浪潮中敵意收購(gòu)的絕對(duì)數(shù)量相對(duì)于并購(gòu)總數(shù)而言并不很高，但敵意收購(gòu)的價(jià)值金額在整個(gè)并購(gòu)價(jià)值中卻占有較大的比例。其中，敵意收購(gòu)最活躍的領(lǐng)域是石油、石化、醫(yī)藥和醫(yī)療設(shè)備、航空和銀行業(yè)。例如1981?1985年，石油天然氣行業(yè)占并購(gòu)總價(jià)值的21.6%?？鐕?guó)并購(gòu)案例開始出現(xiàn)。隨著國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，第四次并購(gòu)浪潮中既有美國(guó)公司收購(gòu)?fù)鈬?guó)公司，也有外國(guó)公司收購(gòu)美國(guó)公司的跨國(guó)并購(gòu)事件。1987年英國(guó)石油公司以78億美元收購(gòu)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)石油公司就是一個(gè)經(jīng)典的案例。第四次并購(gòu)浪潮另一個(gè)重要特征是“象吞象”一一超級(jí)并購(gòu)的誕生。相比其他三次并購(gòu)浪潮，這次的并購(gòu)浪潮的不同之處還在于目標(biāo)公司的規(guī)模和知名度。20世紀(jì)80年代有一些最大型的公司成了收購(gòu)目標(biāo)，第四次并購(gòu)浪潮逐漸演變成為一場(chǎng)史無(wú)前例的超級(jí)并購(gòu)狂潮。隨著20世紀(jì)80年代持續(xù)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期結(jié)束，1990年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了短暫的相對(duì)蕭條時(shí)期，第四次并購(gòu)浪潮也在1989年結(jié)束了，第四次并購(gòu)浪潮中的許多高收益杠桿交易因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑而被迫終止。除了經(jīng)濟(jì)的全面衰退，為許多杠桿收購(gòu)提供了融資支持的垃圾債券市場(chǎng)的崩潰也是導(dǎo)致并購(gòu)浪潮結(jié)束的重要原因。1.5第五次并購(gòu)浪潮（1992?2000年），全球跨國(guó)并購(gòu)浪潮第五次并購(gòu)浪潮主要發(fā)生在1992年至2000年，在此期間美國(guó)一共發(fā)生了52045起并購(gòu)案。無(wú)論是總量還是年平均量都大大超過(guò)了此前任何一次并購(gòu)潮，特別是1996—2000年五年共發(fā)生了40301起并購(gòu)案，平均每年達(dá)到了8060起，并購(gòu)活動(dòng)異?；钴S?？鐕?guó)并購(gòu)主要發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家間，發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)后期增長(zhǎng)迅速。1995年?1999年間，90%的并購(gòu)額度都集中在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部，鮮有涉及發(fā)展中國(guó)家。但此后，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的并購(gòu)快速增長(zhǎng)，并購(gòu)額占流入發(fā)展中國(guó)家FDI的比重由1987年?1989年間的10%增至1997~1999年間的33%，同時(shí)，來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的參與程度不斷提高，除了發(fā)展中國(guó)家企業(yè)間的并購(gòu)?fù)?，一些發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)公司開始通過(guò)并購(gòu)發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)?shù)仄髽I(yè)直接進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。1987年，發(fā)展中國(guó)家企業(yè)作為并購(gòu)買方的跨國(guó)并購(gòu)額僅為30億美元，1999年，這類并購(gòu)額達(dá)到了410億美元，增長(zhǎng)了12.7倍。這一階段跨國(guó)并購(gòu)的行業(yè)主要集中在電信、金融、汽車、醫(yī)藥、傳媒及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的融合也是本輪并購(gòu)的亮點(diǎn)之一。總體上看，第五次并購(gòu)浪潮中并購(gòu)對(duì)象的行業(yè)分布相當(dāng)廣泛，其中電訊、汽車、醫(yī)藥、化工、石油天然氣、銀行等進(jìn)入壁壘高、資產(chǎn)專用性強(qiáng)，并購(gòu)數(shù)量較少，并購(gòu)金額較高；而競(jìng)爭(zhēng)激烈、管制放松的行業(yè)成為并購(gòu)最集中的行業(yè)。同時(shí)，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)開始積極向新興行業(yè)進(jìn)軍，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型，而新興行業(yè)的發(fā)展同樣需要傳統(tǒng)行業(yè)為依托，二者的兼并融合也就成為必然。AOL對(duì)傳統(tǒng)傳媒巨子時(shí)代華納的并購(gòu)、盈動(dòng)數(shù)碼收購(gòu)香港電訊等案例則充分體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。第五次并購(gòu)潮的另一個(gè)特征是并購(gòu)個(gè)案金額巨大，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合此起彼伏。此次并購(gòu)浪潮中震驚世界的并購(gòu)消息不時(shí)傳出，數(shù)百億美元、上千億美元的并購(gòu)案例時(shí)有發(fā)生，而且并購(gòu)基本上都是各個(gè)行業(yè)巨型航母之間的整合。巨額的并購(gòu)事件對(duì)一些行業(yè)原有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了巨大沖擊，在行業(yè)重新“洗牌”的過(guò)程中，市場(chǎng)勢(shì)力的再分配為更大規(guī)模的并購(gòu)創(chuàng)造了更多機(jī)會(huì)。以并購(gòu)集中的汽車業(yè)為例，在第五次并購(gòu)浪潮中先后發(fā)生了戴姆勒一奔馳并購(gòu)克萊斯勒，福特并購(gòu)沃爾沃，雷諾收購(gòu)日產(chǎn)，通用并購(gòu)菲亞特，戴姆勒一奔馳并購(gòu)三菱，通用收購(gòu)大宇等重大并購(gòu)事件，帶動(dòng)了汽車業(yè)的全球重組，致使全球汽車業(yè)的市場(chǎng)集中度大幅提高，1999年，世界前10大汽車制造商的全球市場(chǎng)份額達(dá)到了80%，比1996年提高了11%，比20世紀(jì)80年代提高了20%。戰(zhàn)略（橫向）并購(gòu)成為跨國(guó)并購(gòu)的主要方式。20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化，對(duì)于大跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)，多元化經(jīng)營(yíng)已不再是其追求的主要目標(biāo)，而強(qiáng)化核心能力、推進(jìn)全球戰(zhàn)略的重要性則日益突出。在這種大背景下，跨國(guó)公司之間圍繞著戰(zhàn)略資源整合的橫向并購(gòu)個(gè)案數(shù)和并購(gòu)金額持續(xù)上升，逐步成為跨國(guó)并購(gòu)的主導(dǎo)方式。1990—1999年間，橫向并購(gòu)的個(gè)案數(shù)占跨國(guó)并購(gòu)案總數(shù)的比例由54.8%上升到56.2%，橫向并購(gòu)金額占跨國(guó)并購(gòu)總額的比重由55.8%提高到71.2%，而同期混合并購(gòu)的個(gè)案數(shù)和并購(gòu)金額則有較大幅度的下降。此次并購(gòu)潮主角不局限于僅為規(guī)模擴(kuò)張而并購(gòu)，并購(gòu)動(dòng)機(jī)更加多元化。此輪并購(gòu)中，跨國(guó)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)已不再僅局限于傳統(tǒng)意義上的規(guī)模擴(kuò)張，其他動(dòng)機(jī)還包括新市場(chǎng)尋求，提高市場(chǎng)進(jìn)入效率和控制力、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)、融資便利、拓展所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、戰(zhàn)略跟隨以及經(jīng)理人的個(gè)人愿望等。其中，基于對(duì)戰(zhàn)略資源掌控和全球創(chuàng)新能力整合的目標(biāo)成為跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?。第五次并?gòu)浪潮進(jìn)一步深化了全球經(jīng)濟(jì)一體化。全球經(jīng)濟(jì)一體化大力推動(dòng)并購(gòu)事件的發(fā)生，譬如歐洲的一體化導(dǎo)致了歐洲出現(xiàn)了許多大的并購(gòu)案，歐洲企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)能更好地適應(yīng)由于歐洲一體化所帶來(lái)的更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，并購(gòu)大潮反過(guò)來(lái)也進(jìn)一步深化了全球經(jīng)濟(jì)一體化。美國(guó)的并購(gòu)浪潮也使國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)更加激烈了，巨型企業(yè)的合并不一定會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)削弱，反而會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)更加白熱化。巨型企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)將更加慘烈無(wú)情，尤其是在許多行業(yè)生產(chǎn)過(guò)剩的情況下，競(jìng)爭(zhēng)失敗者將被無(wú)情淘汰出局。在這場(chǎng)大競(jìng)賽中，發(fā)達(dá)國(guó)家憑借其雄厚的資本實(shí)力攻城掠地，發(fā)展中國(guó)家將面臨更大的壓力，容易處于劣勢(shì)地位。2.中國(guó)目前處于工業(yè)化中后期，映射至美國(guó)工業(yè)化時(shí)期為二十世紀(jì)四五十年代美國(guó)是世界上最大的發(fā)達(dá)國(guó)家，歷史上一共經(jīng)歷了5次并購(gòu)浪潮，擁有最為豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，其并購(gòu)發(fā)展路徑對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)具有一定的借鑒意義。我國(guó)的工業(yè)化進(jìn)程自改革開放以來(lái)大致可分為三個(gè)階段：第一階段為1978—1991年農(nóng)業(yè)、輕工業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)高速發(fā)展的階段；第二階段為1992—1999年制造業(yè)及出口快速增長(zhǎng)的階段；第三個(gè)階段為2000—2020年左右中國(guó)重新重工業(yè)化階段或基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的階段。目前我國(guó)正處于工業(yè)化中后期。而縱觀美國(guó)，美國(guó)已經(jīng)完成了傳統(tǒng)意義上的工業(yè)化，自1790年，美國(guó)人采用英國(guó)技術(shù)在羅德島州建立了一座水力紡紗廠，這標(biāo)準(zhǔn)著機(jī)械大生產(chǎn)開始登上美國(guó)歷史舞臺(tái)，這一事件被認(rèn)為是美國(guó)工業(yè)化的起點(diǎn)。但由于工業(yè)發(fā)展的延續(xù)性，沒(méi)有什么標(biāo)志性事件可作為工業(yè)化完成的顯示信號(hào)。但從工業(yè)化完成的指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者庫(kù)茲涅茨認(rèn)為判斷工業(yè)化完成的三項(xiàng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)為：1）第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比值下降到10%，2）第一產(chǎn)業(yè)勞動(dòng)力比重下降到17%，3）第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比達(dá)到峰值并開始緩慢下降。研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)同時(shí)符合這幾項(xiàng)指標(biāo)的時(shí)間是20世紀(jì)50年代中期，因此可大概認(rèn)為1955年為美國(guó)傳統(tǒng)工業(yè)化完成的時(shí)間。從目前中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的大背景環(huán)境出發(fā)，映射至美國(guó)工業(yè)化時(shí)期大約為20世紀(jì)四五十年代，對(duì)應(yīng)的并購(gòu)浪潮為該時(shí)期的第二、三次并購(gòu)浪潮附近。中國(guó)目前或?qū)⒁詸M向并購(gòu)為主，縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量日趨增多從美國(guó)第一、二次并購(gòu)浪潮的特征發(fā)現(xiàn)，橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)為美國(guó)工業(yè)化時(shí)期最主要的并購(gòu)特征，而縱觀國(guó)內(nèi)的發(fā)展，由于政府出臺(tái)政策支持橫向并購(gòu)以達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，因此我們預(yù)測(cè)該階段，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)特征也將大多以橫向并購(gòu)為主。而根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2005年?2015年間，橫向并購(gòu)在整個(gè)并購(gòu)中也占比高達(dá)62.26%。同時(shí)鑒于目前我們處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，加速融入全球一體化進(jìn)程，上下游整合的縱向并購(gòu)、跨行業(yè)的混合并購(gòu)，以及跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量日趨增多，占比逐步提升。這兼顧了美國(guó)第三、四、五次并購(gòu)浪潮的部分特征。工業(yè)化中后期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將由重工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變，服務(wù)業(yè)并購(gòu)或?qū)⒂瓉?lái)高潮發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)工業(yè)化正處在從工業(yè)化中期向中后期轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。按照發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，工業(yè)化中期仍以重工業(yè)為主導(dǎo)，到工業(yè)化后期則轉(zhuǎn)向以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)?？紤]到地區(qū)增長(zhǎng)差異，中國(guó)部分發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)際上早已向以服務(wù)業(yè)為主的工業(yè)化后期轉(zhuǎn)變。因此，綜合全國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展整體概況和部分地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況可以判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正開始從以生產(chǎn)物資產(chǎn)品的制造業(yè)為主向提供服務(wù)產(chǎn)品的服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，這必然會(huì)帶動(dòng)服務(wù)行業(yè)并購(gòu)熱情的高漲。這是工業(yè)化中后期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的重要特征所致。我國(guó)目前的并購(gòu)熱潮仍將以制造業(yè)、工業(yè)為主。從美國(guó)歷史上第二次并購(gòu)浪潮的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，制造業(yè)、工業(yè)的并購(gòu)在該時(shí)期表現(xiàn)活躍，這是美國(guó)工業(yè)化進(jìn)程本身的特點(diǎn)所引致的，映射到我國(guó)經(jīng)濟(jì)，同處工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)或也將避免不了，制造業(yè)和工業(yè)本是我國(guó)目前最核心的產(chǎn)業(yè)，而政府加大對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整的力度，這也將導(dǎo)致這兩個(gè)行業(yè)并購(gòu)頻發(fā)，成為并購(gòu)熱門領(lǐng)域?；ヂ?lián)網(wǎng)等新興行業(yè)將是下一個(gè)并購(gòu)風(fēng)口互聯(lián)網(wǎng)興起于美國(guó)，始于1969年，而在中國(guó)的歷史，最早只能追溯到1986年。但提及互聯(lián)網(wǎng)的增長(zhǎng)速率，中國(guó)在2000年至2010年之間的增長(zhǎng)速率達(dá)到了1767%，同期美國(guó)只增長(zhǎng)了一倍，可見(jiàn)在互聯(lián)網(wǎng)等新興領(lǐng)域，中國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多。同時(shí)因?yàn)樾屡d行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局沒(méi)定，市場(chǎng)更加廣闊，增長(zhǎng)空間巨大，通過(guò)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展不失為妙舉，近年來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)的并購(gòu)案例飆漲也證明了這一點(diǎn)。當(dāng)然美國(guó)目前的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)仍然比我國(guó)更為成熟，中國(guó)相關(guān)創(chuàng)業(yè)者往往樂(lè)于模仿美國(guó)同行成功產(chǎn)品，再結(jié)合我們國(guó)情進(jìn)行本土化改造推廣，這樣折算下來(lái)我國(guó)與美國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域差距大概只有5-10年，在個(gè)別領(lǐng)域可能還處于同期乃至比美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展更快，比如網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)。所以我們參考借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的時(shí)間段主要位于2005至今。結(jié)語(yǔ)從20世紀(jì)初期至今，美國(guó)一共經(jīng)歷了5次并購(gòu)浪潮，每一次并購(gòu)浪潮都顯著加快了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的騰飛。但由于我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)不管從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因、企業(yè)并購(gòu)方式的選擇，還是中介組織的參與或者并購(gòu)監(jiān)管制度上，都與美國(guó)并購(gòu)企業(yè)有著很大的差異，比如美國(guó)是資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的國(guó)家，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)?fù)ǔＪ且环N市場(chǎng)行為，而在中國(guó)的并購(gòu)行為不完全是市場(chǎng)行為，特別是早期的并購(gòu)歷史更多由政府主導(dǎo)。美國(guó)在一百多年中經(jīng)歷了5輪并購(gòu)潮，而中國(guó)的并購(gòu)歷史才短短十幾年，不同的國(guó)情和發(fā)展歷程均導(dǎo)致了中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)又具有獨(dú)特性。而新三板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的一部分，有著與國(guó)內(nèi)企業(yè)相同的大環(huán)境背景，只是與上市公司處于不同的發(fā)展階段（上市公司更多的