公司并購擴充后

公司并購第6章并購案展示之任務(wù)分工第一組：阿克蘇諾貝爾并購英國ICI第二組：波音并購麥道第三組：吉利杠桿收購沃爾沃第四組：TCL集團吸收合并TCL通訊第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山第六組：美的集團吸收合并美的電器第七組：阿里巴巴反向收購雅虎第八組：新浪管理層收購第九組：大眾與保時捷的收購與反收購分析思路提示1、交易主體（并購方及被并購方）基本情況2、并購動因分析3、并購方案要點總結(jié)4、并購方案的細(xì)節(jié)及分析5、并購方案的執(zhí)行(審批、公告、股價表現(xiàn)）6、并購的完成情況

（現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？）7、并購的效果和評價展示時間第11周&第12周展示順序：隨機抽取Bonus:期末總評第6章公司并購上市公司并購行為并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗證據(jù)并購價值評估并購融資與對價方式敵意收購與防御學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型與并購浪潮熟悉并購效應(yīng)理論掌握并購價值評估方法掌握并購融資與對價方式了解并購中的敵意收購與防御6.1上市公司并購行為并購的含義與類型6.1.1并購浪潮6.1.2中國上市公司并購特征6.1.3知識點擴充1、產(chǎn)權(quán)（property）財產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力－所有權(quán)的權(quán)能占有、使用、收益、處分－與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。知識點擴充－產(chǎn)權(quán)的形式物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)《中華人民共和國物權(quán)法》（2007.10.1實施）知識點擴充2、控制權(quán)（control）－資源或企業(yè)的財務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。

－上上市市公公司司控控制制權(quán)權(quán)的的情情形形（（《《收收購購辦辦法法》》48條條））投資資者者為為上上市市公公司司持持股股50%以以上上的的控控股股股股東東；；投資資者者可可以以實實際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)超超過過30%；；投資資者者通通過過實實際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)能能夠夠決決定定公公司司董董事事會會半半數(shù)數(shù)以以上上成成員員任任選選；；投資資者者依依其其可可實實際際支支配配的的上上市市公公司司股股份份表表決決權(quán)權(quán)足足以以對對公公司司股股東東大大會會的的決決議議產(chǎn)產(chǎn)生生重重大大影影響響；；中國國證證監(jiān)監(jiān)會會認(rèn)認(rèn)定定的的其其他他情情形形。。知識識點點擴擴充充3、、控控制制權(quán)權(quán)的的獲獲取取途途徑徑－獲獲得得所所有有權(quán)權(quán)（（eg.綠綠地地投投資資/并并購購））－協(xié)協(xié)議議－行行政政劃劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)－執(zhí)執(zhí)行行法法院院裁裁決決－繼繼承承－贈贈予予綠地地投投資資—綠地地投投資資又又稱稱創(chuàng)創(chuàng)建建投投資資，，是是指指跨跨國國公公司司等等投投資資主主體體在在東東道道國國境境內(nèi)內(nèi)依依照照東東道道國國的的法法律律設(shè)設(shè)置置的的部部分分或或全全部部資資產(chǎn)產(chǎn)所所有有權(quán)權(quán)歸歸外外國國投投資資者者所所有有的的企企業(yè)業(yè)。。思考考綠地地投投資資VS跨國國并并購購知識識點點擴擴充充4、企企業(yè)業(yè)并并購購內(nèi)內(nèi)涵涵（1）企企業(yè)業(yè)并并與與購購（（MergersandAcquisitions）企業(yè)業(yè)之之間間的的股股權(quán)權(quán)、、資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購和和兼兼并并的的控控制制權(quán)權(quán)獲獲取取行行為為。。（2））收收購購VS兼兼并并－收收購購是是指指購購買買企企業(yè)業(yè)股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)的的行行為為－兼兼并并是是指指主主并并企企業(yè)業(yè)通通過過股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購給給吞吞并并目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)的的行行為為。。A.通通過過產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易完完成成B.兼兼并并發(fā)發(fā)法法人人資資格格存存續(xù)續(xù)，，被被兼兼并并方方法法人人資資格格消消失失→某某種種意意義義上上收收購購是是手手段段，，兼兼并并是是目目的的。?！笃髽I(yè)業(yè)兼兼并并一一般般需需要要通通過過股股權(quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購?fù)晖瓿沙?，，但但并并不不是是任任何何股股?quán)權(quán)或或資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購都都會會造造成成企企業(yè)業(yè)兼兼并并。。只只有有那那些些造造成成目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)控控制制權(quán)權(quán)改改變變的的股股權(quán)權(quán)與與資資產(chǎn)產(chǎn)收收購購才才會會形形成成企企業(yè)業(yè)兼兼并并。。并并購購的的含含義義與與類類型型并購購一一般般是是指指兼兼并并和和收收購購的的簡簡稱稱。。兼并并是指指一一個個公公司司采采取取各各種種形形式式有有償償接接受受其其他他公公司司的的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)，，使使被被兼兼并并公公司司喪喪失失法法人人資資格格或或改改變變法法人人實實體體的的經(jīng)經(jīng)濟濟活活動動。。收購購是指指一一家家公公司司通通過過現(xiàn)現(xiàn)金金、、股股票票等等方方式式購購買買另另一一家家部部分分或或全全部部股股票票或或資資產(chǎn)產(chǎn)，，從從而而獲獲得得對對該該公公司司的的控控制制權(quán)權(quán)的的經(jīng)經(jīng)濟濟活活動動。。共同同點點：：在本本質(zhì)質(zhì)上上都都是是公公司司所所有有權(quán)權(quán)或或產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)的的有有償償轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓讓；；在在經(jīng)經(jīng)營營理理念念上上都都是是通通過過外外部部擴擴張張型型戰(zhàn)戰(zhàn)略略謀謀求求自自身身發(fā)發(fā)展展；；目目的的都都是是加加強強公公司司的的競競爭爭能能力力，，擴擴充充經(jīng)經(jīng)濟濟實實力力，，實實現(xiàn)現(xiàn)一一體體化化。。因因此此，，通通常常將將公公司司兼兼并并和和收收購購統(tǒng)統(tǒng)稱稱為為并購購。并并購購的的含含義義與與類類型型橫向向并并購購是指指處處于于相相同同市市場場層層次次上上的的公公司司并并購購，，即即兩兩個個或或兩兩個個以以上上生生產(chǎn)產(chǎn)和和銷銷售售相相同同或或相相似似產(chǎn)產(chǎn)品品公公司司之之間間的的并并購購行行為為。。它它的的主主要要目目的的是是使使公公司司資資本本向向同同一一生生產(chǎn)產(chǎn)、、銷銷售售領(lǐng)領(lǐng)域域集集中中，，擴擴大大公公司司的的生生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營營規(guī)規(guī)模模，，取取得得規(guī)規(guī)模模收收益益。。近近年年來來，，由由于于全全球球性性行行業(yè)業(yè)重重組組的的趨趨勢勢加加快快，，我我國國各各行行業(yè)業(yè)謀謀求求發(fā)發(fā)展展的的實實際際需需要要以以及及我我國國在在政政策策法法律律層層面面對對橫橫向向重重組組的的一一定定支支持持，，行行業(yè)業(yè)橫橫向向并并購購的的發(fā)發(fā)展展十十分分迅迅速速，，對對行行業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展產(chǎn)產(chǎn)生生了了重重要要影影響響。。并并購購的的含含義義與與類類型型縱向向并并購購是指指發(fā)發(fā)生生在在同同一一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)的的上上下下游游企企業(yè)業(yè)之之間間的的并并購購，，即即出出于于生生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)經(jīng)營營同同一一產(chǎn)產(chǎn)品品的的不不同同生生產(chǎn)產(chǎn)階階段段。。這這些些企企業(yè)業(yè)之之間間不不是是直直接接競競爭爭關(guān)關(guān)系系，，而而是是供供應(yīng)應(yīng)商商和和需需求求商商之之間間的的關(guān)關(guān)系系。。通通過過縱縱向向并并購購活活動動，，使使同同一一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈鏈上上的的公公司司相相互互整整合合，，構(gòu)構(gòu)成成一一個個同同一一集集團團內(nèi)內(nèi)的的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)價價值值鏈鏈。。縱縱向向并并購購在在我我國國發(fā)發(fā)展展尚尚處處起起步步階階段段，，基基本本都都在在鋼鋼鐵鐵、、石石油油等等能能源源與與基基礎(chǔ)礎(chǔ)工工業(yè)業(yè)行行業(yè)業(yè)。。這這些些行行業(yè)業(yè)的的原原料料成成本本對對行行業(yè)業(yè)效效益益影影響響較較大大，，企企業(yè)業(yè)希希望望通通過過縱縱向向并并購購來來加加強強業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)鏈鏈的的整整體體優(yōu)優(yōu)勢勢。。并并購購的的含含義義與與類類型型混合合并并購購是指指兩兩個個或或兩兩個個以以上上相相互互沒沒有有直直接接投投入入——產(chǎn)產(chǎn)出出關(guān)關(guān)系系的的公公司司之之間間的的并并購購行行為為，，其其目目的的主主要要在在于于分分散散風(fēng)風(fēng)險險，，尋尋求求范范圍圍經(jīng)經(jīng)濟濟。。在在面面臨臨激激烈烈競競爭爭的的情情況況下下，，我我國國一一些些企企業(yè)業(yè)希希望望通通過過混混合合并并購購的的方方式式，，實實現(xiàn)現(xiàn)多多元元化化發(fā)發(fā)展展的的格格局局，，為為企企業(yè)業(yè)進進入入其其他他行行業(yè)業(yè)提提供供有有力力、、便便捷捷、、低低風(fēng)風(fēng)險險的的途途徑徑。。除了了上上述述基基本本分分類類外外，，按按并并購購的的支支付付方方式式劃劃分分，，并并購購可可分分為為現(xiàn)金金支支付付式式、、承承債債式式、、股股份份置置換換式式、、買買殼殼式式、、借借殼殼式式以及及聯(lián)合合收收購購式式等；；按按被被購購企企業(yè)業(yè)意意愿愿的的劃劃分分，，并并購購可可以以分分為為善意意并并購購和敵意意并并購購。并并購購浪浪潮潮1）第第一一次次并并購購浪浪潮潮（（1895——1904年））———以橫橫向向并并購購為為主主19世紀(jì)紀(jì)下下半半葉葉，，科科學(xué)學(xué)技技術(shù)術(shù)的的巨巨大大進進步步顯顯著著地地推推動動了了社社會會生生產(chǎn)產(chǎn)力力的的發(fā)發(fā)展展，，并并掀掀起起了了以以鐵鐵路路、、冶冶金金、、石石化化、、通通信信等等為為代代表表的的行行業(yè)業(yè)大大規(guī)規(guī)模模并并購購浪浪潮潮，，各各行行業(yè)業(yè)的的許許多多企企業(yè)業(yè)通通過過資資本本集集中中組組成成了了規(guī)規(guī)模模巨巨大大的的壟壟斷斷公公司司，，如如美美國國鋼鋼鐵鐵公公司司、、杜杜邦邦公公司司、、美美國國煙煙草草公公司司、、美美國國橡橡膠膠公公司司等等。。在在美美國國并并購購高高峰峰時時期期的的1899年，，公公司司并并購購達(dá)達(dá)到到1208起，，是是1896年的的46倍，，并并購購資資產(chǎn)產(chǎn)額額達(dá)達(dá)到到22.6億美美元元。。在在1895—1904年的的并并購購高高潮潮中中，，美美國國有有75％的的公公司司因因并并購購而而消消失失。。作作為為工工業(yè)業(yè)革革命命發(fā)發(fā)源源地地，，英英國國在在此此期期間間的的并并購購活活動動也也大大幅幅增增長長，，有有665家中中小小型型企企業(yè)業(yè)在在1880—1981年間間通通過過兼兼并并組組成成了了74家大大型型企企業(yè)業(yè)，，壟壟斷斷著著主主要要工工業(yè)業(yè)部部門門。。在在這這股股并并購購浪浪潮潮中中，，大大企企業(yè)業(yè)在在各各行行業(yè)業(yè)的的市市場場份份額額迅迅速速提提高高，，形形成成大大規(guī)規(guī)模模的的壟壟斷斷企企業(yè)業(yè)。。并并購購浪浪潮潮2）第第二二次次并并購購浪浪潮潮（（1916—1929年））經(jīng)歷歷了了第第一一次次并并購購浪浪潮潮后后，，企企業(yè)業(yè)并并購購活活動動處處于于低低潮潮，，到到了了20世紀(jì)紀(jì)20年代代，，企企業(yè)業(yè)并并購購又又形形成成了了第第二二次次浪浪潮潮。。第第二二次次并并購購浪浪潮潮與與第第一一次次有有著著顯顯著著的的不不同同：：第第二二次次并并購購浪浪潮潮以以縱縱向向并并購購為為主主要要特特征征，，使使得得那那些些在在第第一一次次并并購購浪浪潮潮中中形形成成的的大大型型企企業(yè)業(yè)繼繼續(xù)續(xù)開開展展并并購購活活動動，，并并進進一一步步增增強強其其經(jīng)經(jīng)濟濟實實力力，，擴擴展展并并鞏鞏固固其其對對市市場場的的壟壟斷斷地地位位。。在在這這一一時時期期，，縱縱向向并并購購所所占占比比例例達(dá)達(dá)到到85％，各行行業(yè)部門門將其各各個生產(chǎn)產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)一在一一個企業(yè)業(yè)聯(lián)合體體內(nèi)，形形成了一一批在各各部門處處于領(lǐng)導(dǎo)導(dǎo)地位的的大型企企業(yè)，如如ICI至今仍然然控制著著英國的的制造業(yè)業(yè)。并并購浪潮潮3）第三次次并購浪浪潮（1965—1969年）——以混合并并購為主主無論是在在規(guī)模上上還是在在速度上上都大大大超過了了前兩次次。各主主要工業(yè)業(yè)國的經(jīng)經(jīng)濟經(jīng)過過20世紀(jì)40年代后期期和50年代的逐逐步恢復(fù)復(fù)，在20世紀(jì)60年代迎來來了經(jīng)濟濟發(fā)展的的黃金時時期，同同時催生生了大規(guī)規(guī)模的投投資建設(shè)設(shè)活動。。隨著第第三次科科技革命命的興起起，一系系列高新新科技成成就得到到廣泛應(yīng)應(yīng)用，社社會生產(chǎn)產(chǎn)力實現(xiàn)現(xiàn)迅猛發(fā)發(fā)展，并并造就以以混合并并購為主主要特征征的第三三次并購購浪潮。。第三次次并購浪浪潮的主主體主要要是大型型企業(yè)，，企業(yè)和和市場的的壟斷程程度進一一步提高高。并并購浪潮潮4）第四次次并購浪浪潮（1984—1989年）第四次并并購浪潮潮由20世紀(jì)70年代中期期持續(xù)至至80年代末。。這一階階段以融融資并購購為主要要特征，，交易規(guī)規(guī)?？涨扒?，數(shù)量量繁多。。據(jù)統(tǒng)計計，1980—1988年間企業(yè)業(yè)的并購購總數(shù)達(dá)達(dá)到20000起，其中中1985年達(dá)到頂頂峰。第第四次并并購浪潮潮的特點點是杠桿桿并購盛盛行，出出現(xiàn)了大大量小企企業(yè)并購購大企業(yè)業(yè)的現(xiàn)象象，金融融界為了了支持杠杠桿并購購，開始始發(fā)行““垃圾債債券”，，導(dǎo)致20世紀(jì)80年代“垃垃圾債券券”危機機四伏。。同時，，這一時時期的跨跨國并購購不斷增增多，并并一直延延續(xù)至第第五次浪浪潮。并并購浪潮潮5）第五次次并購浪浪潮（20世紀(jì)90年代）自20世紀(jì)90年代以來來，全球球化、信信息技術(shù)術(shù)、金融融創(chuàng)新及及產(chǎn)業(yè)整整合等要要求企業(yè)業(yè)做出迅迅速調(diào)整整，全球球跨國并并購迎來來新浪潮潮。在此此背景下下，跨國國并購作作為對外外直接投投資的重重要方式式，逐漸漸替代跨跨國創(chuàng)建建新企業(yè)業(yè)而成為為跨國直直接投資資的主導(dǎo)導(dǎo)方式，，并由此此出現(xiàn)了了像波音音—麥道道公司那那樣的世世界性行行業(yè)壟斷斷集團。。統(tǒng)計數(shù)數(shù)據(jù)表明明，1987年全球跨跨國并購購額僅有有745億美元，，1990年就達(dá)到到了1510億美元，，2000年全球跨跨國并購購額進一一步達(dá)到到11438億美元。。以往的的并購活活動主要要集中在在幾個行行業(yè)，而而第五次次并購浪浪潮涉及及了通信信、化工工、航空空、零售售、醫(yī)療療保健、、銀行等等行業(yè)，，促進了了產(chǎn)業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整。并并購浪潮潮6）第六次次并購浪浪潮（2004年至今））全球在經(jīng)經(jīng)歷了前前五次的的跨國并并購后，，2004年的跨國國并購再再掀狂潮潮?？鐕鴩①忣~額在2004年增長了了88%，達(dá)到7160億美元，，交易數(shù)數(shù)增長20%，達(dá)6134起。這一一期間，，并購活活動的猛猛增一部部分歸因因于2005年股市復(fù)復(fù)蘇帶動動的大宗宗交易。。價值10億美元以以上的特特大交易易有141起，2005年特大交交易的價價值為4540億美元，，是2004年的2倍以上，，占全球球跨國并并購總價價值的63%。中中國上市市公司并并購特征征1）中國上上市公司司并購活活動基本本情況圖6-12002—2011年我國的的企業(yè)并并購活動動數(shù)量趨趨勢圖2002—2011年我國的的企業(yè)并并購活動動的數(shù)量量呈顯著著增長中中國上市市公司并并購特征征圖6-22005—2011年中國上上市公司司并購股股權(quán)交易易與資產(chǎn)產(chǎn)交易數(shù)數(shù)目對比比圖2005年，在在我國國上市市公司司相繼繼進行行了股股權(quán)分分置改改革之之后，，上市市企業(yè)業(yè)的并并購活活動呈呈現(xiàn)出出新的的變化化。2005年以前前主要要是以以資產(chǎn)產(chǎn)交易易為主主，之之后股股權(quán)交交易開開始占占主流流，并并且控控股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)移移的并并購不不斷增增多，，反映映了我我國資資本市市場上上通過過并購購重組組來進進行業(yè)業(yè)務(wù)拓拓展和和實現(xiàn)現(xiàn)行業(yè)業(yè)整合合的功功能在在增強強中中國上上市公公司并并購特特征2）中國國上市市公司司并購購活動動特征征（1）進行行市場場化的的業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整整和行行業(yè)整整合（2）封閉閉型并并購占占重要要比重重（3）對控控股權(quán)權(quán)的爭爭奪穩(wěn)穩(wěn)中有有降（4）并購事件件易引發(fā)資資本市場動動蕩（5）并購交易易支付方式式單一股權(quán)交易資產(chǎn)交易并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1關(guān)聯(lián)交易并并購數(shù)據(jù)表表在股權(quán)交易易中關(guān)聯(lián)交交易數(shù)平均均為并購總總數(shù)的30%左右，在資資產(chǎn)交易中中的關(guān)聯(lián)交交易數(shù)更高高達(dá)約60%，關(guān)聯(lián)交易易的比重是是很大的。。這是由于于在我國的的上市公司司中，分拆拆上市的多多，法人整整體上市的的少；同時時國有企業(yè)業(yè)多，民營營企業(yè)少，，使得母公公司與上市市公司之間間可以通過過并購重組組將非上市市的資產(chǎn)注注入上市公公司或?qū)⑸仙鲜泄镜牡馁Y產(chǎn)剝離離，以實現(xiàn)現(xiàn)上市公司司資產(chǎn)規(guī)范范增加、質(zhì)質(zhì)量改善、、結(jié)構(gòu)優(yōu)化化等目的，，或?qū)崿F(xiàn)主主業(yè)整體上上市及法人人整體上市市。圖6-32005—2011年中國上市市公司股權(quán)權(quán)交易控制制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)數(shù)量圖自2005年起，隨著著股權(quán)收購購的日益增增多，上市市公司對控控股權(quán)的爭爭奪沒有股股權(quán)分置剛剛開始那么么激烈了，，在2005年的894筆股權(quán)交易易中有397筆發(fā)生控制制權(quán)轉(zhuǎn)移，，占全部股股權(quán)交易的的44%，而2011年的占比降降到了32%。6.2并購效應(yīng)理理論與經(jīng)驗驗證據(jù)并購效率理論6.2.1并購信息與信號理論6.2.2代理問題與管理主義理論6.2.3并購效率的經(jīng)驗證據(jù)6.2.46.2.1并購效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論也被被稱作“效效率差異化化理論”和和“效率效效應(yīng)理論””，這種理理論認(rèn)為并并購活動產(chǎn)產(chǎn)生正效應(yīng)應(yīng)的原因在在于并購雙雙方的管理理效率是不不一致的。。也就是說說，如果甲甲公司的管管理效率優(yōu)優(yōu)于乙公司司，那么在在甲公司兼兼并乙公司司后，乙公公司的管理理效率將被被提高到甲甲公司的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，由于于兩公司的的整合而使使效率偏低低的公司的的管理效率率得到了促促進。6.2.1并購效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論有兩兩個基本假假設(shè)：（1）并購方的的管理資源源有剩余且且具有不可可分散性。。因為如果果并購方的的管理資源源沒有剩余余，已經(jīng)得得到充分利利用，或是是可以輕易易地分割出出來，并購購活動將是是沒有必要要的。（2）對于目標(biāo)標(biāo)公司而言言，其管理理的非效率率可經(jīng)由外外部經(jīng)理人人的介入和和增加管理理資源的投投入而得到到改善。6.2.1并購效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論在這種理論論中，收購購方一般具具有目標(biāo)公公司所處行行業(yè)所需的的特殊經(jīng)驗驗并致力于于改進目標(biāo)標(biāo)公司的管管理，同時時使自己的的管理資源源得以充分分利用。因因此，效率率差異化理理論適用于于解釋橫向向兼并。6.2.1并購效率率理論2）非效率管管理理論對非效率管管理有兩層層解釋，首首先目標(biāo)公公司的既有有管理層沒沒能充分利利用既有資資源以達(dá)到到潛在績效效，相對而而言，并購購方的介入入能使目標(biāo)標(biāo)公司的管管理更有效效率，同時時目標(biāo)公司司的管理是是絕對無效效率的，幾幾乎任何外外部經(jīng)理層層都能比既既有管理層層做得更好好。6.2.1并購效率率理論2）非效率管管理理論非效率管理理理論具有有3個理論假設(shè)設(shè)：（1）目標(biāo)公司司無法替換換有效率的的管理，而而訴諸需要要成本的收收購；（2）如果只是是因為經(jīng)理理人的無效效率管理，，目標(biāo)公司司將成為收收購公司的的子公司；；（3）收購?fù)瓿沙珊螅繕?biāo)標(biāo)公司的管管理者需要要被替換。。非效率管理理理論更適適用于分析析混合兼并并，即處于于不相關(guān)行行業(yè)的公司司間的并購購活動。6.2.1并購效率率理論3）經(jīng)營協(xié)同同效應(yīng)理論論經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)，是指指由于經(jīng)濟濟上的互補補性、規(guī)模模經(jīng)濟或范范圍經(jīng)濟，，而使得兩兩個或兩個個以上的公公司合并成成一家公司司，從而造造成收入增增大或成本本減少的情情形。該理論的前前提是行業(yè)業(yè)中存在著著規(guī)模經(jīng)濟濟，且在合合并前公司司的經(jīng)營水水平達(dá)不到到實現(xiàn)規(guī)模模經(jīng)濟的要要求。在企企業(yè)尚沒有有達(dá)到使各各種資源得得到充分利利用的合理理規(guī)模時，，并購是解解決這一問問題很好的的手段。這種理論比比較適用于于解釋縱向向兼并。6.2.1并購效率率理論4）財務(wù)協(xié)同同效應(yīng)理論論財務(wù)協(xié)同效效應(yīng)理論建建立在內(nèi)外外部資金分分離的基礎(chǔ)礎(chǔ)之上，認(rèn)認(rèn)為并購可可以給企業(yè)業(yè)提供成本本較低的內(nèi)內(nèi)部融資。。通過兼并并可以使公公司從邊際際利潤較低低的生產(chǎn)活活動向邊際際利潤較高高的生產(chǎn)活活動轉(zhuǎn)移，，也就是低低成本地促促使資金在在企業(yè)內(nèi)從從低回報項項目流向高高回報項目目，將資金金在并購企企業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)與目標(biāo)企企業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)之間進行行再配置。。6.2.1并購效率率理論4）財務(wù)協(xié)同同效應(yīng)理論論此外，在一一個稅法完完善的市場場經(jīng)濟中，，并購后企企業(yè)的負(fù)債債能力往往往大于并購購前各單個個企業(yè)的負(fù)負(fù)債能力之之和，雖然然合并后企企業(yè)的規(guī)模模顯著增大大，但其籌籌資成本和和交易成本本卻不會同同步擴大，，甚至可能能與兼并前前某個企業(yè)業(yè)的成本差差不多，同同時負(fù)債的的節(jié)稅效應(yīng)應(yīng)也會降低低企業(yè)的財財務(wù)成本。。并并購效率理論論5）多元化經(jīng)營營理論作為一種并購購理論，多元元化經(jīng)營理論論區(qū)別于股東東證券組合的的多樣化理論論。股東可以以在資本市場場上通過將投投資分散于各各類產(chǎn)業(yè)而分分散風(fēng)險，但但是，在所有有權(quán)與經(jīng)營權(quán)權(quán)相分離的情情況下，公司司管理層和其其他員工卻很很可能面臨因因為公司的單單一經(jīng)營而陷陷于困境的風(fēng)風(fēng)險。多元化化經(jīng)營不是為為了股東財富富最大化，而而是為了分散散企業(yè)經(jīng)營的的風(fēng)險，從而而降低企業(yè)管管理者和員工工的人力資本本投資風(fēng)險。。而且，公司司內(nèi)部的長期期員工由于具具有特殊的專專業(yè)知識，其其潛在生產(chǎn)力力必優(yōu)于新進進的員工，為為了將這種人人力資本保留留在組織內(nèi)部部，公司可以以通過多元化化經(jīng)營來增加加職員的升遷遷機會以及工工作的安全感感。此外，如如果公司原本本具有商譽、、客戶群體或或是供應(yīng)商等等無形資產(chǎn)時時，多元化經(jīng)經(jīng)營可以使這這些資源得到到充分的利用用。雖然多元元化經(jīng)營未必必一定通過收收購來實現(xiàn)，，可通過內(nèi)部部成長達(dá)成，，但時間往往往是重要因素素，通過收購購其他公司可可迅速達(dá)到多多元化擴展的的目的。并并購效率理論論5）多元化經(jīng)營營理論作為一種并購購理論，多元元化經(jīng)營理論論區(qū)別于股東東證券組合的的多樣化理論論。多元化經(jīng)營不不是為了股東東財富最大化化，而是為了了分散企業(yè)經(jīng)經(jīng)營的風(fēng)險，，從而降低企企業(yè)管理者和和員工的人力力資本投資風(fēng)風(fēng)險。而且，，公司內(nèi)部的的長期員工由由于具有特殊殊的專業(yè)知識識，其潛在生生產(chǎn)力必優(yōu)于于新進的員工工，為了將這這種人力資本本保留在組織織內(nèi)部，公司司可以通過多多元化經(jīng)營來來增加職員的的升遷機會以以及工作的安安全感。此外，如果公公司原本具有有商譽、客戶戶群體或是供供應(yīng)商等無形形資產(chǎn)時，多多元化經(jīng)營可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購效率理論論5）多元化經(jīng)營營理論此外，如果公公司原本具有有商譽、客戶戶群體或是供供應(yīng)商等無形形資產(chǎn)時，多多元化經(jīng)營可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購效率理論論6）戰(zhàn)略性結(jié)盟盟理論該理論強調(diào)企企業(yè)并購是為為了增強企業(yè)業(yè)適應(yīng)環(huán)境變變化的能力，，而不是為了了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟或是有效效運用剩余資資源。并購可可以使企業(yè)迅迅速進入新的的投資領(lǐng)域，，占領(lǐng)新的市市場，獲得競競爭優(yōu)勢。雖雖然企業(yè)也可可以通過內(nèi)部部發(fā)展來獲得得新的資源和和新的市場，，但并購顯然然能使企業(yè)更更快實現(xiàn)這種種調(diào)整。并并購效率理論論7）價值低估理理論這一理論認(rèn)為為，當(dāng)目標(biāo)公公司的市場價價值由于某種種原因未能反反映出其真實實價值或潛在在價值時，并并購活動將會會發(fā)生。公司市值被低低估的原因一一般有以下3種：（1）公司的經(jīng)營營管理未能使使公司達(dá)到其其潛在可達(dá)到到的效率水平平；（2）并購公司擁擁有外部市場場所沒有的、、有關(guān)目標(biāo)公公司真實價值值的內(nèi)部信息息；（3）通貨膨脹造造成資產(chǎn)的市市場價值與重重置成本之間間存在差異，，從而出現(xiàn)公公司價值被低低估的現(xiàn)象。。并并購效率理論論7）價值低估理理論常被用來衡量量企業(yè)價值是是否被低估的的指標(biāo)是托賓賓Q。Q等于公司的股股票市場價值值和實物資產(chǎn)產(chǎn)重置成本的的比例，如果果Q值小于1，說明企業(yè)的的價值被低估估了，如果并并購這樣的公公司將會產(chǎn)生生潛在收益。。并并購信息與信信號理論并購信息與信信號理論認(rèn)為為，企業(yè)并購購會傳遞給市市場參與者一一定的信息或或信號，表明明目標(biāo)企業(yè)的的未來價值可可能提高，從從而促使市場場對目標(biāo)企業(yè)業(yè)的價值進行行重新評估或或激勵目標(biāo)企企業(yè)的管理層層貫徹更有效效的競爭戰(zhàn)略略。并并購信息與信信號理論（1）即使收購活活動并未最終終取得成功，，目標(biāo)企業(yè)的的股票在收購購過程中也會會被重新提高高估價。這種假說認(rèn)為為新的信息是是作為要約收收購的結(jié)果而而產(chǎn)生的，且且重新估價是是永久性的。。該信息假說可可以區(qū)分為兩兩種形式：一種形式認(rèn)為為，收購活動動會散布關(guān)于于目標(biāo)企業(yè)股股票被低估的的信息并且促促使市場對這這些股票進行行重新估價，，目標(biāo)企業(yè)和和其他各方不不用采取特別別的行動來促促進價值的重重估；另一種形式認(rèn)認(rèn)為，收購要要約會激勵目目標(biāo)企業(yè)的管管理層自身貫貫徹更有效的的戰(zhàn)略，不需需要任何外部部動力來促進進價值的重估估。并并購信息與信信號理論（2）在一項不成成功的兼并收收購活動中，，目標(biāo)企業(yè)的的股票價格提提高是由于市市場預(yù)期該企企業(yè)隨后會被被其他企業(yè)收收購。Desai和Kim（1988）的研究結(jié)果果表明，那些些沒有再收到到收購要約的的目標(biāo)企業(yè)的的股票價格在在首次收購之之后的5年內(nèi)會回到原原來的水平，，而那些隨后后又收到新的的競價的企業(yè)業(yè)，股價則進進一步上漲。。他們認(rèn)為信信息假說是無無效的，只有有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)業(yè)的資源與收收購企業(yè)的資資源結(jié)合到一一起時目標(biāo)企企業(yè)股票的永永久性重估才才會發(fā)生，收收購活動并不不必然意味著著目標(biāo)企業(yè)的的股票在市場場上被低估或或可以依靠自自身力量來改改善經(jīng)營效率率。并并購信息與信信號理論（3）由于信息不不對稱，作為為內(nèi)部人的經(jīng)經(jīng)理人比外部部人更多地了了解公司狀況況，在這種情情況下可能存存在最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)。根據(jù)羅斯理論論，最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)可能在在下述情況下下存在：①公司投資政政策的性質(zhì)將將通過其資本本結(jié)構(gòu)的選擇擇向市場發(fā)出出信號；②經(jīng)理報酬與與資本結(jié)構(gòu)信信號的真實性性相關(guān)聯(lián)。信信號的發(fā)布可可以以多種方方式包含在收收購與兼并活活動中。并并購信息與信信號理論公司收到兼并并要約可能給給市場這樣的的信息：該公公司擁有尚未未被認(rèn)知的額額外價值或者者企業(yè)未來的的現(xiàn)金流量將將會增長。當(dāng)競價企業(yè)用用普通股來收收購目標(biāo)企業(yè)業(yè)時，可能會會被目標(biāo)企業(yè)業(yè)或其他各方方認(rèn)為是競價價企業(yè)的普通通股價值被高高估的信號。。當(dāng)企業(yè)回購自自己的股票時時，市場會將將此視為是股股票價值被低低估的信號，，且該企業(yè)將將獲得有利的的成長機會。。代代理問題與管管理主義理論論1）代理成本理理論解決代理問題題一般有兩種種途徑：第一是組織機機制方面的制制度安排第二是市場機機制的制度安安排在現(xiàn)實中，通通過設(shè)計股權(quán)權(quán)支付的報酬酬安排、外部部產(chǎn)品市場、、資本市場和和經(jīng)理人市場場都可以適度度地降低代理理成本。但當(dāng)當(dāng)這些機制都都不足以控制制代理問題時時，接管可能能是最后的外外部控制機制制。代理理論論認(rèn)為并購可可以通過改選選經(jīng)理人和董董事會成員而而對現(xiàn)有管理理層構(gòu)成有效效的威脅，是是解決代理問問題的重要途途徑。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論與并購可以控控制代理問題題的觀點相反反，管理主義義理論認(rèn)為并并購本身就是是一種代理問問題的表現(xiàn)而而不是解決方方法。Mueller（1969）認(rèn)為，代理理人的報酬決決定于公司的的規(guī)模，因此此代理人有動動機通過并購購使公司規(guī)模模擴大，從而而增加自己的的收入以及保保障其職位的的安全。這樣樣，管理者很很容易只重視視企業(yè)的增長長率而忽視企企業(yè)的實際投投資收益率，，從而做出錯錯誤的并購決決策。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論在企業(yè)并購中中，最普遍的的并購動機是是來自企業(yè)家家的事業(yè)心和和成就感，然然而企業(yè)并購購并不能為企企業(yè)帶來最大大價值和利潤潤，不是增強強企業(yè)效益的的最好方法，，只是在管理理者的擴張動動機下產(chǎn)生的的行為。，Roll（1986）提出，管理理者由于野心心、自大或過過分驕傲而在在評估并購機機會時可能犯犯過分樂觀的的錯誤，支付付給目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東的價值值偏大，從而而導(dǎo)致在并購購公告日附近近目標(biāo)公司的的累計超額收收益顯著大于于零。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論這種理論意味味著，發(fā)生收收購時，目標(biāo)標(biāo)公司的股東東財富增加是是因為收購方方管理者的盲盲目樂觀，過過高地支付對對價，使財富富從收購方轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公公司股東所導(dǎo)導(dǎo)致的，因而而從整個社會會角度來看財財富并沒有增增加。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說該理論認(rèn)為，，管理者和股股東之間在自自由現(xiàn)金流量量配置上存在在沖突而產(chǎn)生生的代理成本本是導(dǎo)致并購購活動的主要要原因。所謂自由現(xiàn)金金流量，就是是超過所有投投資項目資金金要求量的現(xiàn)現(xiàn)金流量，且且這些項目在在以適用的資資本成本折現(xiàn)現(xiàn)后要有正的的凈現(xiàn)值。公司如果要實實現(xiàn)效率最大大化，自由現(xiàn)現(xiàn)金流量就必必須支付給股股東，這也直直接削弱了管管理層對企業(yè)業(yè)現(xiàn)金流的控控制，并相應(yīng)應(yīng)縮小了管理理層的權(quán)利。。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說當(dāng)管理層為額額外的投資活活動進行融資資時，就更容容易受到公共共資本市場的的監(jiān)督。但是，，管理理者并并沒有有將這這些自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流量派派發(fā)給給股東東，而而是投投資于于回報報率很很低的的項目目，或或兼并并別的的企業(yè)業(yè)以擴擴大企企業(yè)規(guī)規(guī)模，，由此此造成成更高高的代代理成成本，，進一一步的的削減減股東東財富富。6.2.4并購購效率率的經(jīng)經(jīng)驗證證據(jù)1）簡單單績效效研究究由于并并購活活動對對公司司績效效的影影響主主要體體現(xiàn)在在目標(biāo)標(biāo)公司司收益益的增增減、、并購購公司司收益益的增增減以以及總總收益益的增增減上上，以以下將將從這這幾方方面對對國內(nèi)內(nèi)外的的研究究結(jié)論論進行行匯總總:總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮通過兼并，享有20%的超額報酬不顯著Jensen，Ruback（1983）總結(jié)13篇研究文獻的研究成果通過接管，享有30%的超額報酬享有4%的超額報酬負(fù)一年內(nèi)反常收益為-1.53%，兩年反常收益為-4.94%，三年內(nèi)反常受益為-7.38%將近一半的并購公司股東累積反常收益為正Agrawal等人（1992）1955—1987年間的1164個并購事件正效應(yīng)正效應(yīng)正效應(yīng)Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美國最大的50起并購的業(yè)績沒考慮反常收益為35%不顯著Schwert（1996）1975—1991年間的1814個并購事件沒考慮不顯著兼并完成后5年時損失了財富的10%AgrawalandJaff（2001）美國的937起兼并交易和227起要約收購交易綜合股東收益具有不確定性10%～30%的股票超額收益率股票收益率不確定，有負(fù)的趨向，長期財務(wù)業(yè)績隨著時間推移遞減Bruner（2002）對1971—2001年間的130篇經(jīng)典文獻進行匯總分析表6-2并購績績效結(jié)結(jié)論匯匯總表表（國國外））總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮正效應(yīng)負(fù)效應(yīng)檀向球（1998）滬市1997年的198個案例沒考慮沒考慮累積超常收益有上升趨勢，但統(tǒng)計不顯著陳信元、張?zhí)镉啵?999）1997年上交所的并購活動沒考慮收益變化差異不顯著收益變化差異不顯著高見、陳歆瑋（2000）1997—1998年的資產(chǎn)并購重組活動沒考慮正的累積異常收益不顯著余光、楊榮（2000）深、滬兩地1993—1995年的并購事件沒考慮不顯著顯著增加李善民、陳玉罡（2002）對1999—2000年的深、滬兩市共349起并購事件進行研究，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加正效應(yīng)股票溢價達(dá)到29.105%股票溢價為-16.176%張新（2003）對1993—2002年上市公司的1216個并購事件進行研究沒考慮沒考慮當(dāng)年績效提高，但其后績效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中國A股上市公司的兼并收購活動沒考慮沒考慮并購兩年內(nèi)經(jīng)營績效降低股東利益，并購3年后有所改善陸桂賢（2012）選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案在2004—2009年間各并購公司的EVA值分析其變化趨勢表6-3并購績績效結(jié)結(jié)論匯匯總表表（國國內(nèi)））6.2.4并購購效率率的經(jīng)經(jīng)驗證證據(jù)2）特定定視角角績效效研究究隨著討討論的的逐漸漸深入入，很很多學(xué)學(xué)者結(jié)結(jié)合中中國資資本市市場的的特殊殊背景景以及及并購購的不不同動動因?qū)Σ①徺徔冃нM行行進一一步研研究，，得出出很多多具有有實際際意義義的結(jié)結(jié)論，，具體體內(nèi)容容見表表6-4（教材材181頁）。6.3并購價價值評評估目標(biāo)公司價值評估步驟6.3.1并購溢價與折價調(diào)整6.3.26.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟1）收集集信息息資料料收集相相關(guān)的的信息息是進進行分分析評評估的的前提提，收收集準(zhǔn)準(zhǔn)確、、全面面的信信息能能為價價值評評估提提供堅堅實的的基礎(chǔ)礎(chǔ)。這這個過過程包包括制制訂收收集計計劃、、收集集信息息資料料、核核對信信息資資料、、鑒定定信息息資料料和信信息資資料歸歸類，，要分分別從從目標(biāo)標(biāo)公司司內(nèi)外外收集集到企企業(yè)的的財務(wù)務(wù)信息息、法法律文文件、、經(jīng)營營信息息、宏宏觀經(jīng)經(jīng)濟信信息和和行業(yè)業(yè)經(jīng)濟濟信息息。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟2）分析析目標(biāo)標(biāo)公司司的法法律地地位對目標(biāo)標(biāo)公司司的各各種法法律文文件進進行審審查、、分析析有助助于及及時發(fā)發(fā)現(xiàn)并并購的的風(fēng)險險、更更理性性更客客觀地地進行行價值值評估估，主主要包包括：：審查查企業(yè)業(yè)章程程、股股票證證明書書中是是否有有對并并購方方面的的限制制；審審查主主要財財產(chǎn)目目錄清清單，，了解解公司司的資資產(chǎn)所所有權(quán)權(quán)、使使用權(quán)權(quán)以及及租賃賃情況況；審審查目目標(biāo)公公司的的產(chǎn)業(yè)業(yè)是否否符合合國家家的相相關(guān)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)規(guī)規(guī)定等等。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟3）環(huán)境境及競競爭力力分析析（1）宏觀觀經(jīng)濟濟環(huán)境境分析析——PEST分析方方法（2）行業(yè)業(yè)環(huán)境境分析析——波特五五力模模型和和行業(yè)業(yè)生命命周期期理論論6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟3）環(huán)境境及競競爭力力分析析（3）競爭爭戰(zhàn)略略分析析PEST是分析析企業(yè)業(yè)外部部宏觀觀環(huán)境境的一一種方方法。。由于于自身身特點點和經(jīng)經(jīng)營需需要的的不同同，不不同行行業(yè)和和企業(yè)業(yè)在對對宏觀觀環(huán)境境因素素進行行分析析時，，分析析的具具體內(nèi)內(nèi)容會會有差差異，，但一一般包包括政政治（（political）、經(jīng)經(jīng)濟（（economic）、社社會（（society）和技技術(shù)（（technological）這四四大主主要的的外部部環(huán)境境因素素，簡簡稱之之為PEST分析法法。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟4）進行行會計計分析析會計分分析是是根據(jù)據(jù)公認(rèn)認(rèn)的會會計準(zhǔn)準(zhǔn)則對對財務(wù)務(wù)報表表的可可靠性性和相相關(guān)性性進行行分析析，目目的在在于評評價被被評估估企業(yè)業(yè)會計計所反反映的的財務(wù)務(wù)狀況況與經(jīng)經(jīng)營成成果的的真實實程度度，是是財務(wù)務(wù)業(yè)績績分析析的基基礎(chǔ)。。6.3.1目標(biāo)標(biāo)公司司價值值評估估步驟驟4）進行行會計計分析析（1）閱讀讀經(jīng)審審計的的年度度報告告（2）評價會計政政策（3）分析變動情情況（4）調(diào)整財務(wù)報報表目目標(biāo)公司價值值評估步驟5）財務(wù)業(yè)績分分析與預(yù)測財務(wù)業(yè)績分析析主要包括對對企業(yè)的盈利利能力、償債債能力、營運運能力和增長長能力4方面進行分析析，是了解目目標(biāo)企業(yè)財務(wù)務(wù)狀況、經(jīng)營營成果和現(xiàn)金金流量的主要要手段，有助助于判斷目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的盈利利能力、財務(wù)務(wù)風(fēng)險和發(fā)展展前景，為財財務(wù)預(yù)測提供供依據(jù)。財務(wù)務(wù)業(yè)績分析主主要是以目標(biāo)標(biāo)公司調(diào)整過過的財務(wù)報表表中的財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進進行相應(yīng)的計計算和評價。。目目標(biāo)公司價值值評估步驟5）財務(wù)業(yè)績分分析與預(yù)測財務(wù)預(yù)測是根根據(jù)歷史資料料、預(yù)測數(shù)據(jù)據(jù)與基本假設(shè)設(shè)（商業(yè)環(huán)境境和經(jīng)濟環(huán)境境）、財務(wù)業(yè)業(yè)績比率、公公司增長率等等資料編制預(yù)預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債債表、預(yù)計利利潤表、預(yù)計計現(xiàn)金流量表表，確定公司司在計劃期內(nèi)內(nèi)各項投資及及生產(chǎn)發(fā)展所所需的資本數(shù)數(shù)量及其時間間安排；結(jié)合合公司的股利利政策、目標(biāo)標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或或債務(wù)方針等等財務(wù)政策，，確定資本的的來源與運用用計劃；分析析各種因素對對預(yù)計財務(wù)報報表的敏感程程度，提高預(yù)預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)準(zhǔn)確性和可行行性。目目標(biāo)公司價值值評估步驟6）選擇價值評評估方法企業(yè)并購估價價與其他估價價并沒有太大大的不同，基基本方法大致致可分為現(xiàn)金金流量折現(xiàn)法法、市場價值值法、成本法法、換股估價價法、期權(quán)估估價法以及上上市公司基準(zhǔn)準(zhǔn)法。目目標(biāo)公司價值值評估步驟7）價值評估結(jié)結(jié)果的調(diào)整根據(jù)估值方法法與并購交易易的特征不同同，選擇是否否要進行溢價價與折價調(diào)整整，確定在每每種方法下的的評估結(jié)果，，并對每種初初步結(jié)論進行行分析，在綜綜合考慮不同同評估方法的的質(zhì)量和相關(guān)關(guān)性的基礎(chǔ)上上，采用加權(quán)權(quán)平均的方式式形成最終的的并購評估結(jié)結(jié)果。并并購溢價與折折價調(diào)整1）判斷是否需需要調(diào)整正確的判斷方方法是首先區(qū)區(qū)別不同價值值評估方法的的特點，看所所使用的評估估方法是否已已經(jīng)考慮了控控制性和流動動性問題；如如果考慮了，，再與目標(biāo)企企業(yè)的控制性性和流動性特特征進行比較較，看在評估估方法中隱含含的控制程度度或流動性水水平與所評估估權(quán)益的控制制程度或流動動性水平之間間的差異性，，如果評估方方法所包含的的價值特征不不同于要評估估的權(quán)益，那那么就要求進進行相應(yīng)的調(diào)調(diào)整。同時，由于具具有控制性的的投資者能隨隨時選擇出售售企業(yè)將其變變現(xiàn)，從而具具有一定的流流動性，因此此，一般將對對流動性水平平的調(diào)整放在在控制性調(diào)整整之后。并并購溢價與折折價調(diào)整2）并購溢價調(diào)調(diào)整溢價調(diào)整主要要是指控制權(quán)權(quán)溢價?？刂茩?quán)溢價是是指投資者為為了獲得目標(biāo)標(biāo)公司普通股股里的控制權(quán)權(quán)而愿意付出出比市場流通通的少數(shù)權(quán)益益價值更高價價格的這部分分附加價值。。大多數(shù)企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)交易并并非企業(yè)整體體的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓讓，交易的對對象只是企業(yè)業(yè)的部分股權(quán)權(quán)。如果擁有有這部分股權(quán)權(quán)從而對公司司產(chǎn)生控制力力，則其單位位價值通常要要高于對企業(yè)業(yè)無控制力的的少數(shù)股權(quán)單單位價值，即即產(chǎn)生了控制制權(quán)溢價?？刂茩?quán)溢價產(chǎn)產(chǎn)生的根本原原因在于收購購者看到了并并購目標(biāo)公司司價值增值的的潛力。并并購溢價與折折價調(diào)整2）并購溢價調(diào)調(diào)整對產(chǎn)生溢價的的另一種解釋釋是，人們所所研究交易的的大部分都是是戰(zhàn)略投資者者的收購，他他們進行收購購的主要動機機在于獲取協(xié)協(xié)同效應(yīng)和相相關(guān)的戰(zhàn)略益益處，雖然買買方獲得了交交易中的控制制權(quán)益，但價價格高于市價價的主要推動動因素是協(xié)同同效應(yīng)，而不不全是控制權(quán)權(quán)。并并購溢價與折折價調(diào)整3）并購折價調(diào)調(diào)整（1）缺乏控制的的折價這種折價反映映了控制不足足對價值的負(fù)負(fù)面影響，因因為初始確定定的評估價值值具有全面性性，沒有考慮慮股權(quán)所有者者對所具有的的份額缺乏控控制時的損失失，我們可以以將這一折價價用于少數(shù)權(quán)權(quán)益或缺乏控控制的多數(shù)權(quán)權(quán)益。并并購溢價與折折價調(diào)整3）并購折價調(diào)調(diào)整（1）缺乏控制的的折價缺乏控制的折折價通常是通通過控制權(quán)溢溢價間接換算算得出，即控控制權(quán)折價不不是由于收購購不具有控制制權(quán)的股權(quán)帶帶來的，而是是由于支付控控制性股權(quán)溢溢價得出的：：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制權(quán)折折價；CP表示控制權(quán)溢溢價。簡單的理解就就是一個企業(yè)業(yè)所能帶來的的價值是固定定的，當(dāng)具有有控制權(quán)的一一方為目標(biāo)公公司支付了一一定的溢價，，那么不具有有控制權(quán)的另另一方就應(yīng)該該相應(yīng)的少支支付一些。并并購溢價與折折價調(diào)整3）并購折價調(diào)調(diào)整（2）流動性不足足的折價產(chǎn)生流動性不不足折價的原原因主要是：：第一，缺乏流流動性增加了了投資風(fēng)險，，流通股的流流動性強，交交易活躍，流流通股持有者者可以隨時迅迅速出售所持持有的股票，，通過用腳投投票來避免進進一步遭受損損失的可能，，流通不足的的股權(quán)缺乏這這種快速變現(xiàn)現(xiàn)的能力；、并并購溢價與折折價調(diào)整3）并購折價調(diào)調(diào)整（2）流動性不足足的折價產(chǎn)生流動性不不足折價的原原因主要是：：第二，缺乏乏流動性增加加了交易費用用，流通股權(quán)權(quán)由于可以在在證券市場公公開進行交易易，費用較低低，而流通不不足的股權(quán)往往往在獲取信信息、實施交交易等方面存存在困難，交交易費用較高高，從而價值值較低。并并購溢價與折折價調(diào)整4）調(diào)整方法調(diào)整后評估值值=調(diào)整前評估值值×（1+控制性溢價率率）×（1+流動性折價率率）或=調(diào)整前評估值值×（1+控制性折價率率）×（1+流動性折價率率）并并購溢價與折折價調(diào)整4）調(diào)整方法控制性溢價率率的獲取來自自于對上市公公司控股權(quán)的的研究，通過過分析上市公公司的控制性性權(quán)益被收購購的數(shù)據(jù)來確確定控制性溢溢價率或缺乏乏控制性的折折價率。理論研究常見見的方法有3種：第一種是Barclay和Holderness（1989）對事關(guān)控制制權(quán)的大宗交交易的轉(zhuǎn)讓價價格進行研究究，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓讓價格比宣布布并購之后的的交易所價格格高出20％左右，他們們認(rèn)為這20％代表了控制制權(quán)的價值；；并并購溢價與折折價調(diào)整4）調(diào)整方法理論研究常見見的方法有3種：第二種是是Nenova采用的，Nenova（2000）對非一股一一票的股票報報價進行研究究，比較具有有相同股息權(quán)權(quán)但不同投票票權(quán)的股票的的股價，由此此推算出控制制權(quán)價值第三種是針對對中國進行的的研究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）對1998—2000年滬深兩市的的66家ST公司自宣布ST處理之日起的的累計超常收收益進行統(tǒng)計計，計算出累累計超常收益益為29％。他們將這這29％歸因于在位位者和潛在競競爭者對ST公司控制權(quán)的的爭奪，因而而間接認(rèn)為這這就是控制權(quán)權(quán)價值，但這這種方法的局局限性在于僅僅對ST公司有效并并購溢價與折折價調(diào)整4）調(diào)整方法流動性折價率率來源于市場場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)據(jù)擬合出來的的，普遍認(rèn)為為這些數(shù)據(jù)比比控制溢價率率所得數(shù)據(jù)更更為精確。①流動性折價價率的第一個個數(shù)據(jù)來源是是對限制性股股票交易的研研究，限制性性股票的發(fā)行行公司無需向向證券交易委委員會注冊，，因此不能在在公開市場出出售，但可以以在私募市場場出售。交易易中的買方要要遵從限制規(guī)規(guī)定，就只愿愿意為這些不不能立即轉(zhuǎn)化化成現(xiàn)金的證證券支付折價價。研究表明明限制期越短短，流動性不不足的限制性性股票折價越越低。并并購溢價與折折價調(diào)整4）調(diào)整方法流動性折價率率來源于市場場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)據(jù)，通過數(shù)據(jù)據(jù)擬合出來的的，普遍認(rèn)為為這些數(shù)據(jù)比比控制溢價率率所得數(shù)據(jù)更更為精確。②流動性折價價率的第二個個數(shù)據(jù)來源是是對首次公開開發(fā)行前的研研究。根據(jù)行行業(yè)情況和收收購方式的不不同，收購可可以以股票或或票據(jù)形式支支付，對于股股東而言這種種方式不如現(xiàn)現(xiàn)金有吸引力力，所以加劇劇了控制權(quán)益益出售的困難難程度，同時時也決定了流流動性不足折折價是要考慮慮的因素。在在市場被分割割的行業(yè)或并并購活動不發(fā)發(fā)達(dá)的行業(yè)里里，買賣雙方方很難接觸，，交易時間長長，交易成本本高，流動性性不足的折價價也高。6.4并購融資與對對價方式并購融資方式6.4.1并購對價方式6.4.2并并購融資方式式內(nèi)源融資留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金外源融資債務(wù)融資借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機構(gòu)融資債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券、垃圾債券等權(quán)益融資普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股混合型融資可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán)在未來某一特定日期，以約定的價格購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是個股，可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品表6-5融資方式并并購融資方式式目前，我國企企業(yè)的并購融融資方式主要要還是以銀行行貸款為主，，少數(shù)企業(yè)采采取了普通股股融資和可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債券的融融資方式，極極少數(shù)企業(yè)采采用優(yōu)先股融融資、認(rèn)股權(quán)權(quán)證融資等方方式。融資方方式單一，企企業(yè)并購缺乏乏資金來源的的多元化，導(dǎo)導(dǎo)致收購企業(yè)業(yè)的資金壓力力加大，這是是我國企業(yè)在在未來并購融融資過程中需需要考慮的重重要問題。并并購對價方式式1）對價方式概概述現(xiàn)金對價并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實現(xiàn)并購交易的一種支付方式股票對價并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式承擔(dān)債務(wù)收購收購方在收購目標(biāo)企業(yè)時，不向目標(biāo)公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價證券，采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)進而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)綜合證券收購收購公司對目標(biāo)公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式杠桿收購一般杠桿收購?fù)ㄟ^增加并購企業(yè)的財務(wù)杠桿完成并購交易的一種并購方式。實質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金，主要以借債的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù)管理層收購杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份賣方融資收購也叫推遲支付或分期付款，指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款國家無償劃撥國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)