公司并購重組與清算知識講義

第十一章

公司并購、重組與清算企業(yè)可能因不斷發(fā)展而擴充，也可能因經(jīng)營不善而縮減，甚至破產(chǎn)。本章將從財務(wù)角度，對企業(yè)的并購、企業(yè)的重組、企業(yè)失敗及企業(yè)清算等問題進行討論。

公司并購財務(wù)重組破產(chǎn)與清算第一節(jié)公司并購一、企業(yè)并購的含義企業(yè)并購是指一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實現(xiàn)對該企業(yè)控制的一種經(jīng)濟行為。

“并購”是個復(fù)合詞，它是“合并”和“收購”的統(tǒng)稱。

合并是指兩個或兩個以上具有獨立法人地位的企業(yè)按照法定程序結(jié)合成為一個企業(yè)的行為。合并按法人資格變更情況，可以分為吸收合并和新設(shè)合并。

吸收合并是指一個企業(yè)吸收其他企業(yè)，同時又保持自身的法人地位，而被吸收的企業(yè)解散，其資產(chǎn)和負債全部并入繼續(xù)存在的企業(yè)中去。吸收合并也稱兼并（A+B=A）。

新設(shè)合并是指由兩個或兩個以上的企業(yè)合并組成一家新的企業(yè)，原有的企業(yè)在合并后均不再存在，其一切經(jīng)營活動均由新成立企業(yè)接管(A+B=C)。

收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、證券購買其他企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)而獲得對這些企業(yè)控制權(quán)的行為。收購的實質(zhì)是取得控制權(quán)，目標(biāo)公司的法人實體地位并不因此消失。

接管指一家企業(yè)由一個股東集團控制轉(zhuǎn)為由另一家股東集團控制。欲接管其他企業(yè)的企業(yè)被成為“投標(biāo)者”。接管是一個比并購涵義更大的概念。

接管并購委托投票權(quán)爭奪轉(zhuǎn)為非上市(杠桿收購)合并收購二、企業(yè)并購的類型

1．按并購雙方的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，可分為

橫向并購縱向并購

混合并購

2．按并購的實現(xiàn)方式，可分為

現(xiàn)金購買式并購承擔(dān)債務(wù)式并購吸收股份式并購

杠桿收購

3．按并購涉及目標(biāo)企業(yè)的范圍，分為

整體并購

部分并購

4．按并購雙方是否友好協(xié)商劃分，可分為

善意并購

敵意并購

三、企業(yè)并購的動機

1．獲得并購的協(xié)同效益，求得企業(yè)發(fā)展。

（1）收入上升——營銷利益、戰(zhàn)略協(xié)同利益、擴大市場份額；（2）成本下降——實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益、實現(xiàn)縱向一體化效益、資源互補、淘汰無效率的管理；（3）合理避稅——利用虧損企業(yè)免稅利益、增加負債能力獲得利息免稅利益、充分利用多余資金為股東避稅；（4）降低資本成本——并購可實現(xiàn)規(guī)模融資，減少發(fā)行證券費用，減少資本成本。

2．實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險，降低破產(chǎn)成本；3．避免破產(chǎn)清算，保護股東和債權(quán)人利益；4．信息傳遞效應(yīng)；5．降低代理成本；6．經(jīng)理個人的動機；7．沖破地方保護主義，進入新的地區(qū)和市場。此外，還有許多其他的動機。

四、企業(yè)并購的財務(wù)分析

（一）目標(biāo)企業(yè)的價值評估1.帳面價值評估法

2.評估值法

3.股票市價法

4.分拆加總法

5.市盈率法：目標(biāo)公司價值

=目標(biāo)公司的稅后利潤×合適的市盈率

6.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：例：東方公司正在考慮并購西南公司。東方公司計劃并購?fù)瓿珊?，把西南公司的負債率由并購前?0%提高到50%，假定兩的所得稅率均為40%，無風(fēng)險利率為10%，市場報酬率為15%，并購前西南公司股票的?系數(shù)為1.28。西南公司股票目前市價為6500萬元，負債市價1950萬元，假設(shè)除承擔(dān)債務(wù)外，東方公司還愿意支付7800萬元購買西南公司的股票。下表是東方公司財務(wù)人員對并購后的西南公司增量現(xiàn)金流量的估計（假定5年以后的凈現(xiàn)金流量恒定為25百萬元）：

并購后后的西西南公公司增增量現(xiàn)現(xiàn)金流流量（百萬萬元））年份12345年及及以后后銷售收銷售成成本708399114123折舊1011121314其他費費用1012131516息稅前前利潤潤1520273238利息34566稅前利利潤1216222632所得稅稅5691013凈利潤潤710131619+折舊舊1011121314-在投投入資資本支支出22468稅后凈凈現(xiàn)金金流量量1519212325上表中中的增增量現(xiàn)現(xiàn)金流流量為為權(quán)益益現(xiàn)金金流量量，因因此必必須用用西南公公司權(quán)權(quán)益成成本折折現(xiàn)。由第八八章介介紹的的公式式，先求出出負債債為0時的的?系系數(shù)：：本例中中，T=40%，B/S=30%/70%=3/7，??=1.28，，則：：再計算算負債債率50%時的的?系系數(shù)：：根據(jù)資資本資資產(chǎn)定定價模模型，，計算算并夠夠后西西南公公司權(quán)權(quán)益資資本成成本為為：rs=rf+?(rm-rf)=10%+1.63(15%-10%)=18.15%121.53百百萬元元，即即1.2153億元元，就就是東東方公公司并并購西西南公公司的的最高高出價價。并購購的的凈凈現(xiàn)現(xiàn)值值=12153-1950-7800=2403萬萬元元，，因因此此，，并并購購計計劃劃可可行行。。（二二））并并購購成成本本分分析析企業(yè)業(yè)并并購購的的成成本本包包括括：：并購購?fù)晖瓿沙沙沙杀颈静①徺徴虾铣沙杀颈静①徺復(fù)送顺龀龀沙杀颈静①徺彽牡臋C機會會成成本本（三三））并并購購的的風(fēng)風(fēng)險險分分析析運營營風(fēng)風(fēng)險險；信息息風(fēng)風(fēng)險險；融資資風(fēng)風(fēng)險險；反并并購購風(fēng)風(fēng)險險；法律律風(fēng)風(fēng)險險；；體體制制風(fēng)風(fēng)險險。。（四四））并并購購對對每每股股盈盈余余和和股股價價的的影影響響分分析析1．并并購購對對每每股股盈盈余余的的影影響響2.并購購對對股股票票價價格格的的影影響響并購購時時,必必須須對對股股票票價價格格造造成成的的影影響響事事先先作作出出估估計計.時間預(yù)期每股盈余01234并購不并購五、、企企業(yè)業(yè)并并購購的的防防御御策策略略1．修修改改公公司司章章程程2．股股份份回回購購3．．與與外外部部投投資資者者簽簽定定停停滯滯協(xié)協(xié)議議4．．金金保保護護傘傘（（金金降降落落傘傘））5．邀邀請請白白馬馬王王子子相相助助6．．反反向向標(biāo)標(biāo)購購7．．毒毒丸丸策策略略8．．進進行行保保護護性性公公司司重重組組以以及及焦焦土土策策略略9．．通通過過法法律律手手段段反反并并購購六、、杠杠桿桿收收購購（（LBO）杠桿桿收收購購就就是是通通過過以以公公司司資資產(chǎn)產(chǎn)做做擔(dān)擔(dān)保保舉舉借借巨巨額額債債務(wù)務(wù)而而實實現(xiàn)現(xiàn)對對公公司司的的收收購購。。這這種種收收購購近近幾幾年年在在美美國國很很流流行行。。收收購購者者通通常常是是公公司司的的管管理理層層。。杠杠桿桿收收購購具具有有以以下下特特征征：：用以以收收購購的的權(quán)權(quán)益益資資金金很很少少，，一一般般只只有有10%——20%收購購資資金金大大部部分分靠靠借借款款或或發(fā)發(fā)行行債債券券籌籌措措，，并并以以公公司司資資產(chǎn)產(chǎn)為為擔(dān)擔(dān)保保通常常是是以以現(xiàn)現(xiàn)金金方方式式支支付付收購購后后，，公公司司將將成成為為私私人人持持股股公公司司，，并并由由上上市市公公司司轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)為為非非上上市市公公司司收購購對對象象一一般般是是具具有有穩(wěn)穩(wěn)定定收收益益、、負負債債較較少少、、未未來來幾幾年年資資本本支支出出不不大大的的企企業(yè)業(yè)七、、并并購購的的實實證證研研究究結(jié)結(jié)論論1．在在成成功功的的并并購購中中，，目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)（（被被并并購購企企業(yè)業(yè)））股股東東財財富富有有明明顯顯增增加加，，獲獲得得了了大大量量的的超超常常短短期期收收益益，，近近幾幾年年平平均均達達30%，有的的更高高，并并且要要約收收購獲獲得的的收益益大于于其他他并購購；竟竟價企企業(yè)（（要約約收購購方））股東東從并并購中中獲利利很少少；平平均為為0——4%；2.在在失敗敗的并并購中中，發(fā)發(fā)出要要約后后，目目標(biāo)企企業(yè)的的股價價開始始上漲漲，但但失敗敗消息息一公公布，，目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)的股股價將將回落落，但但如果果隨后后又可可能出出現(xiàn)新新的收收購要要約，，股價價會進進一步步上升升。當(dāng)當(dāng)失敗敗變得得明朗朗時，，股價價迅速速回落落到收收購前前水平平。而而且現(xiàn)現(xiàn)金支支付比比股票票支付付回落落較慢慢；第二節(jié)節(jié)企業(yè)財務(wù)重重組一、財財務(wù)困困境（財務(wù)務(wù)危機機、財財務(wù)失失敗））財務(wù)困困境是是指一一個企企業(yè)不不能正正常履履行資資金支支付責(zé)責(zé)任、、在財財務(wù)或或經(jīng)營營方面面陷入入困難難和危危機的的狀況況。財財務(wù)困困境可可分成成以下下幾種種類型型：1．經(jīng)經(jīng)濟失失敗2．技技術(shù)性性無力力清償償3．資資不低低債4．正正式破破產(chǎn)二、財財務(wù)重重組（一））財務(wù)務(wù)重組組的意意義財務(wù)重重組是是指對對陷入入財務(wù)務(wù)困境境，但但仍有有轉(zhuǎn)機機和重重建價價值的的企業(yè)業(yè)根據(jù)據(jù)一定定程序序進行行重新新整頓頓，使使企業(yè)業(yè)得以以維持持和復(fù)復(fù)興的的做法法，也也就是是對已已經(jīng)產(chǎn)產(chǎn)生危危機的的企業(yè)業(yè)實施施的一一種補補救措措施。。1.重重組可可以減減少債債權(quán)人人和股股東的的損失失；2.對已達達到破破產(chǎn)界界限的的企業(yè)業(yè)來說說，重重組可可給企企業(yè)背背水一一戰(zhàn)、、爭取取生存存的最最后機機會；；3.對整個個社會會而言言，能能盡量量減少少社會會財富富的損損失和和因破破產(chǎn)而而失業(yè)業(yè)的人人口數(shù)數(shù)量。。（三））非正正式財財務(wù)重重組非正式式財務(wù)務(wù)重組組的方方式主主要有有：1．債債務(wù)展展期與與債務(wù)務(wù)和解解債務(wù)展展期就就是推推遲到到期債債務(wù)的的償付付日期期。債務(wù)和和解包包括：：(1)債務(wù)務(wù)減免免，以以低于于債務(wù)務(wù)賬面面價值值的現(xiàn)現(xiàn)金清清償債債務(wù)；；(2)以非非現(xiàn)金金資產(chǎn)產(chǎn)清償償債務(wù)務(wù)；(3)債務(wù)務(wù)轉(zhuǎn)為為資本本（債債轉(zhuǎn)股股）；；(4)修改改其他他債務(wù)務(wù)條件件，如如、延延長債債務(wù)償償還期期限并并加收收利息息，延延長債債務(wù)償償還期期限并并減少少債務(wù)務(wù)本金金或債債務(wù)利利息等等；(5)以上兩兩種或或兩種種以上上方式式的組組合(混合合重組組)。。2．準準改改組是指采采取撤撤換管管理人人員、、出售售多余余的資資產(chǎn)、、對某某些資資產(chǎn)和和股東東權(quán)益益重新新估價價等措措施，，使處處于財財務(wù)困困境的的企業(yè)業(yè)減輕輕負擔(dān)擔(dān)，得得以繼繼續(xù)經(jīng)經(jīng)營的的重組組方式式。這這種方方式常常與債債務(wù)和和解共共同進進行，，并需需征得得債權(quán)權(quán)人和和股東東同意意，準準改組組后要要按照照重新新估價價調(diào)整整企業(yè)業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)和權(quán)權(quán)益的的帳面面價值值。3．債權(quán)人人托管是指由債權(quán)權(quán)人組成一一個委員會會負責(zé)債務(wù)務(wù)企業(yè)的管管理，直至至債務(wù)企業(yè)業(yè)付清全部部債務(wù)之后后，再將控控制權(quán)歸還還給債務(wù)企企業(yè)。債權(quán)權(quán)人托管比比債務(wù)展期期與和解要要嚴厲，但但又比清算算緩和。4．自愿清清算在某些情況況下，債權(quán)權(quán)人在對企企業(yè)全面調(diào)調(diào)查分析后后發(fā)現(xiàn)，該該企業(yè)已無無繼續(xù)存在在的必要，，進行自愿愿清算可能能是唯一可可供選擇的的出路。通通過債權(quán)人人與債務(wù)人人之間協(xié)商商，成立清清算組，自自愿進行清清算，可以以避免冗長長耗時的法法律程序和和昂貴的費費用，使債債權(quán)人收回回更多的資資金。（四）正式式財務(wù)重組組正式財務(wù)重重組是將上上述非正式式重組的做做法按照規(guī)規(guī)范化的方方式進行。。通過一定定的法律程程序改變企企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)，合合理解決企企業(yè)所欠債債權(quán)人的債債務(wù)，以便便企業(yè)擺脫脫財務(wù)困境境得以繼續(xù)續(xù)經(jīng)營。正式財務(wù)重重組的程序序：（1）向法法院提出重重組申請（2）法院院任命債權(quán)權(quán)人委員會會（3）制定定企業(yè)重組組計劃：①估算重組組企業(yè)的價價值;②②調(diào)整和構(gòu)構(gòu)建公司的的資本結(jié)構(gòu)構(gòu);③舊證證券的估價價和換取新新證券;④④未來的的經(jīng)營方案案與措施.（4）提請債債權(quán)人和股股東認可，，并經(jīng)法院院批準（5）執(zhí)行重組組計劃（6）經(jīng)法院認認可宣告終終止重組：下列情況下下，由法院院宣布終止止重組：①經(jīng)整頓，，能按照協(xié)協(xié)議和計劃劃清償債務(wù)務(wù)，法院宣宣布終止重重組，并予予以公告；；②重組期間間，不執(zhí)行行協(xié)議的，，由法院裁裁定終止重重組，宣告告其破產(chǎn)；；③重組期間間，財務(wù)狀狀況繼續(xù)惡惡化，債權(quán)權(quán)人會議申申請終止整整頓的，由由法院裁定定終止重組組，宣告其其破產(chǎn)；④企業(yè)不履履行重組計計劃，欺騙騙債權(quán)人，，嚴重損害害債權(quán)人利利益的，由由法院裁定定終止重組組，宣告其其破產(chǎn)。第三節(jié)企