公司價(jià)值評(píng)估方案

第五講公司價(jià)值評(píng)估

公司價(jià)值評(píng)估法比較價(jià)值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法公司購(gòu)并中的價(jià)值評(píng)估調(diào)整凈現(xiàn)值法一、比較價(jià)值法

參考“可比”資產(chǎn)的價(jià)值與某一財(cái)務(wù)指標(biāo)的比率來估計(jì)公司價(jià)值。常用比率：市盈率價(jià)格/賬面價(jià)值價(jià)格/銷售收入

OS公司與GES公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)（1997年）

GESOS稅后利潤(rùn)現(xiàn)金收益（稅后利潤(rùn)+折舊）權(quán)益賬面價(jià)值股票數(shù)量每股收益每股現(xiàn)金收益每股賬面價(jià)值股票價(jià)格市盈率股價(jià)與現(xiàn)金收益比股價(jià)與賬面價(jià)值比

6350萬元1020萬元12100萬元（6350+5750）1820萬元（1020+800）52600萬元7700萬元5000萬股1000萬股1.27元1.02元2.42元1.82元10.52元7.70元20元-15.7倍-8.3倍-1.9倍-

OS的稅后收益×GES市盈率=1020×15.7=16000萬元

OS的現(xiàn)金收益×GES股價(jià)現(xiàn)金比=（1020+800）×8.3=15100萬元OS的權(quán)益賬面值×GES股價(jià)與賬面價(jià)值比=7700×1.9=14600萬元按15000萬元估計(jì)權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，于是有：OS公司的市場(chǎng)價(jià)值=15000+6100=21100萬元二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法

（一）

基本原理：任何資產(chǎn)的價(jià)值都是由資產(chǎn)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力決定的。資產(chǎn)的價(jià)值是其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。現(xiàn)金流因所估價(jià)的資產(chǎn)不同而異，貼現(xiàn)率則因現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)不同而異。

營(yíng)業(yè)自由現(xiàn)金流量

債權(quán)人現(xiàn)金流

股東現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流：由公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流.公司自由現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流-凈資本支出其中：營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流量=銷售收入-銷售成本-銷售及管理費(fèi)用-稅金-營(yíng)運(yùn)資本需求變動(dòng)量由于：銷售收入-銷售成本-銷售及管理費(fèi)用-稅金=EBIT（1-T）+折舊營(yíng)業(yè)凈現(xiàn)金流=EBIT（1-T）+折舊-WCR所以：公司自由現(xiàn)金流（CFA）=EBIT（1-T）+折舊-WCR-凈資本支出股權(quán)自由現(xiàn)金流：履行了包括償還債務(wù)在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)義務(wù)和滿足了再投資需要之后的全部剩余現(xiàn)金流.股權(quán)自由現(xiàn)金流=（EBIT-I）（1-T）+折舊-WCR-債務(wù)償還額+新發(fā)行債務(wù)收入-凈資本支出

OS公司預(yù)期現(xiàn)金流單位：百萬元

19961997199819992000200120022003銷售額增長(zhǎng)率%銷售成本占銷售額的比例%銷售及管理費(fèi)用占銷售額比例%營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售額比例

7.714.3108754384.0583.3383.3383.3383.3383.3383.3383.3310.410.010101010101015.016.0416.0416.0416.0416.0416.0416.04

19961997199819992000200120022003銷售額減：銷售成本銷售及管理費(fèi)用折舊費(fèi)EBITEBIT（1-40%）加：折舊費(fèi)減：每年增加的營(yíng)運(yùn)資本需求凈資本支出公司自由現(xiàn)金流420480528570.2610.1640.7666.3686.3-353-400-440-475.2-508.4-533.9-555.2-571.9-43.7-48-52.8-57.0-61.0-64.0-66.6-68.6-5-8-8-8-7-6-6-618.324.027.23033.736.738.539.81114.416.318.020.222.023.123.95.08.08.08.07.06.06.06.0-4.0-14.0-7.7-6.8-6.4-4.9-4.1-3.20-10.0-8.0-8.0-7.0-6.0-6.0-6.0

-1.68.611.213.817.119.020.7

1997199819992000200120022003公司自由現(xiàn)金流量2002年末資產(chǎn)殘值加權(quán)平均資本成本公司價(jià)值負(fù)債的賬面價(jià)值權(quán)益價(jià)值

-1.68.611.213.817.119.020.71998年初250.911.2519661135預(yù)測(cè)方方法的的內(nèi)在在邏輯輯性：：假設(shè)銷銷售額額增長(zhǎng)長(zhǎng)率在在1997年的的頂點(diǎn)點(diǎn)平穩(wěn)穩(wěn)降至至3%，至至2003年后后將長(zhǎng)長(zhǎng)期保保持這這個(gè)速速度。。于是是可以以用固固定成成長(zhǎng)模模型估估價(jià)：：假設(shè)OS以以9%的利利息借借債，，所得得稅率率為40%，公公司債債務(wù)的的稅后后成本本為5.4%。。假設(shè)政政府長(zhǎng)長(zhǎng)期債債券在在1998年1月為為6.06%，，市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)補(bǔ)償償為7%，，其可可比公公司GES的值值已知知為1.1，于于是有有：權(quán)益成成本=6.06%+7%×1.1=13.76%假設(shè)以以可比比公司司的資資本結(jié)結(jié)構(gòu)代代替OS的的目標(biāo)標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)，GES公司司權(quán)益益價(jià)值值比例例為70%.于于是有有:WACC=70%××13.76%+5.4%××30%=11.25%OS公司2002年年末的公司司價(jià)值：OS公司目目前的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值=7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百百萬元）OS公司權(quán)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)價(jià)值權(quán)益價(jià)值=公司價(jià)值值-債務(wù)價(jià)價(jià)值=196000000-61000000=135000000元元（萬元）三、企業(yè)購(gòu)購(gòu)并中的公公司價(jià)值評(píng)評(píng)估公司購(gòu)并中中的價(jià)值分分析1.分析購(gòu)并后后企業(yè)各期期的現(xiàn)金流流量（包括括協(xié)同效應(yīng)應(yīng)增加的現(xiàn)金流流量和為取取得協(xié)同效效應(yīng)而減少少的現(xiàn)金流流量）;2.分析用用于估算合合并后企業(yè)業(yè)合并價(jià)值值的貼現(xiàn)率率（資金成成本）；3.計(jì)算合合并后現(xiàn)金金流量的現(xiàn)現(xiàn)值；4.企業(yè)合并后后的凈收益益如何在企企業(yè)股東間間分配。例1：A公公司擁有股股東權(quán)益價(jià)價(jià)值4500萬元，，普通股股股票數(shù)量為為300萬萬股（每股股價(jià)值15元）。收收購(gòu)對(duì)象B公司目前前的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率為30%，債債務(wù)的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值為520萬元元，債務(wù)的的稅后成本本為7%,股東東權(quán)益的市市場(chǎng)價(jià)值為為1100萬元，公公司現(xiàn)有普普通股110萬股，，每股價(jià)值值為10元元。收購(gòu)后后B公司的的債務(wù)完全全由A公司司承擔(dān)，并并且A公司司準(zhǔn)備將其其負(fù)債率提提高到40%，收購(gòu)購(gòu)后負(fù)債率率的提高不不影響負(fù)債債的資金成成本。但股股東要求的的報(bào)酬率升升為18%。試分析析收購(gòu)的可可行性。

2001

2002

2003

2004

2005銷售凈收入減：產(chǎn)品成本銷售與管理費(fèi)用折舊稅前利潤(rùn)減：所得稅（40%）稅后凈利潤(rùn)加：折舊減：資本性支出加：企業(yè)終值*凈現(xiàn)金流入量24501870310195753045195100

140266019803441951415685195100

180

3050224037022022088132220150

202

33502440404220286114172220180

212

3650261542124536914722224523033053540收購(gòu)B公司司現(xiàn)金流量量分析(1)企企業(yè)終值值按照2005年現(xiàn)現(xiàn)金流量222+245-230=237萬元元，在后續(xù)的各各年中以6%的速率率持續(xù)增長(zhǎng)長(zhǎng)計(jì)算，即:萬元(2)合合并后后的資金成成本:(3)計(jì)計(jì)算算合并后的的現(xiàn)金流量量現(xiàn)值:(4)合合并并后的價(jià)值值分配分析析:B公司目前前市場(chǎng)價(jià)值值1620萬元，其其中股東權(quán)權(quán)益1100萬元，，收購(gòu)后價(jià)價(jià)值可達(dá)2401萬元，股股東權(quán)益價(jià)價(jià)值1881（2401-520）萬萬元。例2：OS公司的的權(quán)益收購(gòu)購(gòu)價(jià)GES考考慮收購(gòu)OS公司，，通過仔細(xì)細(xì)分析，認(rèn)認(rèn)為能夠?qū)?duì)OS公司司未來的績(jī)績(jī)效產(chǎn)生如如下改進(jìn)：：1、OS公司的的銷售成本本將降低一一個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，從占銷銷售額83.33%降到82.33%。2、OS公公司的銷售售費(fèi)用、一一般費(fèi)用和和行政管理理費(fèi)用等降降低0.5個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，從占銷售額的的10%降降低到9.5%；3、OS公司的的營(yíng)運(yùn)資本本需求從目目前占銷售售額的16.04%的水平降降到13%；4、OS公司從從1998年-2002年銷銷售額的增增長(zhǎng)率比原原來預(yù)計(jì)的的數(shù)字高2%，2002年年后不再提提高。

1998年初199819992000200120022003銷售額增長(zhǎng)率%

12109763銷售成本占銷售額比重%

82.3382.3382.3382.3382.3382.33銷售管理費(fèi)用等占銷售額比重%

9.59.59.59.59.59.5營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售比重%

131313131313銷售額

537.6591.4644.6689.7731.1753.0減：銷售成本

-442.6-486.9-530.7-567.8-601.9-619.9

銷售及管理費(fèi)用

-51.07-56.18-61.24-65.52-69.45-71.54

折舊費(fèi)

-8-8-7-6-6-6

EBIT

35.9340.3245.6650.3853.7555.56EBIT（1-40%）

21.5624.1927.4030.2332.2533.34加：折舊費(fèi)

887666減：每年增加營(yíng)運(yùn)資本需求

7.11-6.99-6.92-5.86-5.38-2.85

凈資本支出

-8-8-7-6-6-6公司自由現(xiàn)金流量

28.6717.2020.4824.3726.8730.49E

1998年初199819992000200120022003公司自由現(xiàn)金流量28.6717.2020.4824.3726.8730.492002年殘值

369.6加權(quán)平均資金成本

11.25%公司價(jià)值

303.1

負(fù)債賬面價(jià)值

61公司權(quán)益價(jià)值

242.1合并可能創(chuàng)造的價(jià)值

107.1更快的銷售售額增長(zhǎng)和和經(jīng)營(yíng)效率率提高下OS公司預(yù)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流流四、調(diào)整后后的凈現(xiàn)值值法（APV）基本步驟：：將待考察的的項(xiàng)目當(dāng)作作全部由權(quán)權(quán)益融資組組成的獨(dú)立立公司計(jì)算算其基本凈凈現(xiàn)值,直直接用權(quán)益益資本成本本對(duì)公司的的自由現(xiàn)金金流貼現(xiàn)；；分別分析影影響項(xiàng)目?jī)魞衄F(xiàn)值的每每一個(gè)融資資因素,并并計(jì)算它們們對(duì)項(xiàng)目成成本或收益益的影響的的現(xiàn)值。最后將所所有融資資因素影影響的現(xiàn)現(xiàn)值加總總并調(diào)整整項(xiàng)目的的基本凈凈現(xiàn)值。。APV=基本本凈現(xiàn)值值+融資資因素影影響現(xiàn)值值例：某投投資項(xiàng)目目需要2000萬元元的初始始投資，，10年年內(nèi)每年年產(chǎn)生400萬萬元的稅稅后自由由現(xiàn)金流流量，權(quán)權(quán)益資本本對(duì)這一一項(xiàng)目所所要求的的投資收收益率為為12%。公司司的所得得稅率為為30%。解：首先先計(jì)算假假如項(xiàng)目目的全部部資金來來源均為權(quán)益資資本時(shí)的的基本凈凈現(xiàn)值：：其次估計(jì)計(jì)債務(wù)融融資的影影響：：假設(shè)公司司的目標(biāo)標(biāo)資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率為為50%，則公公司可借借入1000萬萬元的債債務(wù)。設(shè)設(shè)債務(wù)的的利息率率為8%，債務(wù)務(wù)的發(fā)行行成本為為零。公公司從第第6年起起每年年年末等額額歸還債債務(wù)本金金，稅收收屏蔽作作用按照照債務(wù)利利息率8%貼現(xiàn)現(xiàn)。則這這個(gè)項(xiàng)目目的稅收收屏蔽作作用如下下表所示示年度年初債務(wù)余額利息支出利息的稅收屏蔽現(xiàn)值系數(shù)稅收屏蔽現(xiàn)值

110,000,000800,000240,0000.926222,240210,000,000800,000240,0000.857205,680310,000,000800,000240,0000.794190,560410,000,000800,000240,0000.735176,400510,000,000800,000240,0000.681163,440610,000,000800,000240,0000.630151,20078,000,000640,000192,0000.583111,93686,000,000480,000144,0000.54077,76094,000,000320,00096,0000.50048,000102,000,000160,00048,0000.46322,224現(xiàn)值總計(jì)1,089,440在投資凈凈現(xiàn)值中中加上稅稅收屏蔽蔽影響109萬萬元，該項(xiàng)目調(diào)調(diào)整的凈凈現(xiàn)值為為：APV=260+109=369（（萬元））第三：估計(jì)股票票發(fā)行費(fèi)費(fèi)用的影影響假設(shè)企業(yè)業(yè)發(fā)行股股票的發(fā)發(fā)行成本本相當(dāng)于于籌資額額的5%，為籌措1000萬元元的投資資，公司司發(fā)行的的股票總總金額應(yīng)應(yīng)為1000/（1-5%）=1052.6316萬萬元，多出的52.6316萬元作作為發(fā)行行費(fèi)用使使用了。。從項(xiàng)目的的基本NPV中中加上債債務(wù)的影影響，減減去股票票發(fā)行成本本，可以以得到項(xiàng)項(xiàng)目最終終的調(diào)整整凈現(xiàn)值值：APV=260+109-52.6316=316.3684（萬元元）案例：經(jīng)經(jīng)典杠桿桿收購(gòu)案案——RJRNabisco購(gòu)購(gòu)并案背景：1988年夏季季，RJR的股股價(jià)在55美元元左右波波動(dòng)，該公司有有50億億美元的的負(fù)債。。企業(yè)的的CFO聯(lián)合幾個(gè)資深深管理人人員宣告告以每股股75美美元收購(gòu)購(gòu)該企業(yè)，在在管理層層發(fā)出要要約數(shù)日日內(nèi)，KKR出出價(jià)90美元元參與競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)。11月底底，KKR以每每股109美元，即即共250億美美元收購(gòu)購(gòu)了該公公司。用APV方法分分析KKR制勝勝的策略略KKR計(jì)計(jì)劃賣掉掉RJR的幾個(gè)個(gè)食品部部門，對(duì)對(duì)余下部分分進(jìn)行更更有效的的經(jīng)營(yíng)，，下表是是在此基礎(chǔ)上上，KKR對(duì)RJR預(yù)預(yù)計(jì)的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。RJR的的經(jīng)營(yíng)性性現(xiàn)金流流量（（單位：：百萬美美元）項(xiàng)目1989年1990年1991年1992年1993年?duì)I業(yè)利潤(rùn)$2,620$3,410$3,645$3,950$4,310所得稅8911,1421,2221,3261,448稅后利潤(rùn)1,7292,2682,4232,6242,862加：折舊449475475475475減：資本性支出522512525538551減：營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)額(203)(275)200225250加：出售資產(chǎn)所得3,5451,905無負(fù)債企業(yè)的現(xiàn)金流量$5,404$4,311$2,173$2,336$2,536在財(cái)務(wù)策策略上，，KKR計(jì)劃大大幅度提提高負(fù)債債率，特特地發(fā)行了240億億美元的的新債，，每年利利息費(fèi)用用達(dá)到30億美元以上上。預(yù)計(jì)計(jì)利息費(fèi)費(fèi)用和節(jié)節(jié)稅額如如下表：：項(xiàng)目1989年1990年1991年1992年1993年利息費(fèi)用$3,384$3,004$3,111$3,294$3,483利息節(jié)稅額*1,1511,0211,0581,1201,184*所得稅稅率為34%。。RJR杠杠桿收購(gòu)購(gòu)的評(píng)估估（除除每股數(shù)數(shù)據(jù)外均均以百萬萬美元為為單位））項(xiàng)目19891990199119921993無負(fù)債時(shí)現(xiàn)金流量$5,404$4,311$2,173$2,336$2,536后期價(jià)值（按3%增長(zhǎng)）無負(fù)債時(shí)的后期價(jià)值23,746目標(biāo)負(fù)債率下的后期價(jià)值26,654后期價(jià)值的節(jié)稅額2,908利息節(jié)稅1,1511,0211,0581,1201,184項(xiàng)目19891989—1993年無負(fù)債現(xiàn)金流按14%折現(xiàn)12,224無負(fù)債后期價(jià)值按14%折現(xiàn)12,333無負(fù)債總價(jià)值$24,5571989-1993年節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn)3,877后期價(jià)值節(jié)稅額按13.5%折現(xiàn)1,544節(jié)稅總價(jià)值5,421總價(jià)值29,978減：負(fù)債價(jià)值5,000權(quán)益價(jià)值$24,978股數(shù)（百萬股）229每股價(jià)值$109.07RJR杠杠桿收購(gòu)購(gòu)的評(píng)估估（除除每股數(shù)數(shù)據(jù)外均均以百萬萬美元為為單位））（1）完完全權(quán)益益融資下下的現(xiàn)金金流在1988年末的的現(xiàn)值是是：（2）無無負(fù)債時(shí)時(shí)1993年后后的現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值于是有無無負(fù)債時(shí)時(shí)企業(yè)的的總價(jià)值值122.24+123.33=245.57億美美元（3）計(jì)計(jì)算1989-1993年利利息節(jié)稅稅額的現(xiàn)現(xiàn)值（4）計(jì)計(jì)算1993年年以后利利息的節(jié)節(jié)稅額現(xiàn)現(xiàn)值企業(yè)加權(quán)平均均資金成本為為0.750.141+0.250.135（1-0.34）=0.128；；權(quán)益資金報(bào)酬酬率為0.14+（（0.25/0.75）））=0.141。后期價(jià)值：1993年末末節(jié)稅價(jià)值=1993年年末負(fù)債時(shí)的的企業(yè)價(jià)值價(jià)價(jià)值-同年無無負(fù)債的價(jià)值值=266.54-237.46=29.08億億美元再按貸款利率率折算成1988年末的的價(jià)值：于是有全部節(jié)節(jié)稅價(jià)值為：：38.77+15.44=54.21億美元把以上各部分分加總得到收收購(gòu)計(jì)劃中RJR的總價(jià)價(jià)值為：245.57+54.21=299.78億美美元，299.78–50=249.78億億美元249.78/2.29=109.07美元/每股。五、經(jīng)濟(jì)增加加值（EconomicValueAdded,EVA）EVA=NOPAT-WACC×投投入資本其中：NOPAT(Netopera