公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之(一)

公司治理與外資持股偏好關(guān)連性之探討張裕任博士Yu-RenZhang私立明新科技大學(xué)國際企業(yè)系王泰昌博士WangTaychang國立臺灣大學(xué)會計學(xué)系暨研究所吳琮璠博士Chung-FernWu國立臺灣大學(xué)會計學(xué)系暨研究所

1壹、研究動機(jī)與研目的過去有許多文獻(xiàn)分別從資訊不對稱、交易成本及風(fēng)險與報酬的角度來探討影響外資持股偏好之因素外資偏好持有規(guī)模較大、外銷比率較高、股票周轉(zhuǎn)率與獲利性較佳的公司(沈育展，民90;吳志偉，民94;高蘭芬，民93;ChiangandKuo,2006;DahlquistandRobertsson,2001;Hirakietal.,2003;KangandStulz,1997)2在新興市場國家中，所面臨代理問題與已開發(fā)中國家是有差異(Claessensetal.,1999;LaPotaetal,1998)控制股東會侵害少數(shù)股東權(quán)益(周行一等，民85)盈餘管理、交叉持股及特權(quán)消費(fèi)等事項都可能傷害外部股東權(quán)益過去實(shí)證研究中指出，公司治理機(jī)制不佳的公司比較可能發(fā)生財務(wù)危機(jī)(ElloumiandGueyie.,2001;LeeandYeh,2004)過去研究並未探討外部投資者是否不願持有治理機(jī)制不佳與具有潛在代理成本的公司3公司治理目的是確保公司外部投資者權(quán)益(ShleiferandVishny,1997)分析外資是否不願持有存在控制股東的公司分析外資是否不願持有治理機(jī)制不佳的公司，保括董事會獨(dú)立性、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)事質(zhì)押比率及大額股東持股與外資持股偏好之關(guān)係41、董事會是否能確實(shí)執(zhí)行監(jiān)督功能取決於董事會獨(dú)立性(FamaandJensen,1983)本文分析董事會中獨(dú)立董事比例、董事長是否兼任總經(jīng)理與外資持股偏好的關(guān)係2、董監(jiān)事持股質(zhì)押比率越高公司，董事會與外部股東利益一致性會減低本文分析董監(jiān)事持股質(zhì)押比率與外資持股的關(guān)係3、管理者持股增加，會提高管理者特權(quán)消費(fèi)成本(JensenandMeckling,1976)，而且在資訊不對稱環(huán)境下，經(jīng)營者可以藉由個人持股來發(fā)射(signaling)公司未來獲利能力(LelandandPyle,1977)5本文分析外資持股偏好與管理者持股的關(guān)係4、管理者持股比重太高時，外部股東很難約束監(jiān)督管理者本文也分析管理者持股與外資持股偏好是否呈非線性的關(guān)係5、公司控制權(quán)分散在若干大股東手中，可視為公司減少對於外部股東權(quán)益剝削的承諾(BennedsenandWolfenzon,2000)故本文分析外資持股偏好與大股東持股的關(guān)係。6國外證券投資組合決策與本國證券投資組合決策差異依據(jù)馬克維茲投資組合理論，投資者應(yīng)該持有全球市場投資組合（theworldmarketportfolio)(AlderandDumas,1983)大部分外資對於持股選擇是考慮投資組合績效7國內(nèi)研究的研究大多是檢定公司特性與外資持股比率之關(guān)係（湯慧玲2001;沈育展2002;陳櫻建2003;高蘭芬2004;吳志偉2005）本文除分析公司治理機(jī)制與外資持股比率關(guān)係，本文也分析公司治理機(jī)制與個股在外資投資組合權(quán)重偏離市場投資組合權(quán)重關(guān)係8本文以個股在市場投資組合的權(quán)重為基準(zhǔn)點(diǎn)，檢定攸關(guān)公司治理機(jī)制等公司特性是否會影響個股在外資投資組合之權(quán)重偏離個股在市場投資組合中應(yīng)有權(quán)重大小

若外國投資者與本國投資者持股偏好一致公司市值以外之其它特性將不會影響外資持股偏好9貳、文獻(xiàn)探討與假說建立在資本市場具效率性下，理性投資者會給予治理機(jī)制不佳公司較低評價(JensenandMeckling,1976)控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高的公司及控制股東兼任高階管理者時，公司經(jīng)營績效會較差(Claessensetal.,2002)KlapperandLove(2004)發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制評等分?jǐn)?shù)較高的企業(yè)，其營運(yùn)績效及市場評價都會較高10若資本市場能能有效反應(yīng)治治理機(jī)制不佳佳對於投資者者所能造成損損害外資將以合理理價格購買公公司治理機(jī)制制不佳的公司司Cheungetal.(2006)並並不支持外部部股東可以事事前預(yù)知控制制股東會有掏掏空公司資產(chǎn)產(chǎn)的行為外資將會迴避避公司治理機(jī)機(jī)制不佳的公公司資本市場具有有效率性及公公司治理機(jī)制制反應(yīng)訂約環(huán)環(huán)境差異時，，則管理者持持股及其它公公司治理機(jī)制制的差異並不不會影響外資資持股偏好112.1董事會會獨(dú)立董事與與外資持股的的關(guān)係外部董事比例例越高公司，，董事會在決決策上比較可可以表現(xiàn)客觀觀與公正的立立場因就獨(dú)立性的的考量，內(nèi)部部董事比較會會受CEO所所影響(FamaandJensen,1983)外部董事比例例越高的公司司，董事會中中任務(wù)性衝突突會增加防止控制股東東基於自利動動機(jī)之決策行行為12過去實(shí)證研究究支持董事會會獨(dú)立董事比比例越高的公公司其所揭露盈餘餘品質(zhì)會較佳佳(Klein,2002)董事會傾向制制定以績效為為基礎(chǔ)的薪酬酬誘因契約(ConyonandPeck,1998;RyanJrandWigginsIII,2004)績效不佳的管管理者，董事事會也會要求求替換(GoyalandPark,2002;HermalinandWeisbach,1998)，董事會獨(dú)立性性較高的公司司，股東權(quán)益益可以獲得較較佳保障13外部專業(yè)及獨(dú)獨(dú)立董事加入入，可以使董董事會得以充充分監(jiān)督管理理者，自願承承諾接受更多多來自公司外外部監(jiān)督與約約束的公司H1：外資資會偏好持有有董事會獨(dú)立立性較高之公公司142.2董事會會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)與與外資持股的的關(guān)係公司法第二百百二十二條規(guī)規(guī)定，監(jiān)察人人不得兼任公公司董事、經(jīng)經(jīng)理人或其它它職員，但該該條文未規(guī)範(fàn)範(fàn)董事不得兼兼任經(jīng)理人公司決策制定定權(quán)與控制權(quán)權(quán)力授予同一一人手中，會會產(chǎn)生利益上上的衝突(FamaandJensen,1983)Arthur(2001)認(rèn)為為CEO所擁擁有的談判力力愈大時，董董事會的獨(dú)立立性會較低，，董事長兼兼任總經(jīng)理時時，董事會將將很難扮演監(jiān)監(jiān)督管理者角角色15過去實(shí)證研究究中發(fā)現(xiàn)：CEO兼任董董事長時，管管理者比較不不會因?yàn)榭冃У囊蛩囟饨夤?，且管理理者會獲得較較高之薪酬水水準(zhǔn)(Coreetal.,1999;GoyalandPark,2002)證期會所頒布布的公司治理理守則從外部投資者者的立場，為為避免管理者者球員兼裁判判所產(chǎn)生的代代理成本，外外資應(yīng)不願持持有董事長兼兼任總經(jīng)理的的公司H2：外資資會不願持有有董事長兼任任總經(jīng)理之上上市公司的股股份162.3管理者持股與與外資持股的的關(guān)係代理理論中強(qiáng)強(qiáng)調(diào)將管理者者與股東財富富緊密結(jié)合，，可以減低所所有權(quán)與經(jīng)營營權(quán)分離所產(chǎn)產(chǎn)生之代理成成本（JensenandMeckling,1976)資訊不對稱角角度而言，管管理者持有較較高之股權(quán)可可以向外部股股東傳遞公司司未來獲利訊訊息(LelandandPyle,1977)預(yù)期外資會持持股管理者持持股比較較高高之公司17股權(quán)結(jié)構(gòu)會影影響公司權(quán)力力的分配管理者股權(quán)愈愈高時，管理理者自主能力力會增加，只只要管理者消消費(fèi)額外補(bǔ)貼貼(perquisite)的利益益超過其所付付出成本，管管理者將會選選擇有損公司司價值決策(愈海琴與周周本鄂，民83;McConnellandServaes,1990;Morcketal.,1988)管理者持股比比例超過某一一臨界值，管管理者持股增增加會提高經(jīng)經(jīng)理人對於外外部股東侵害害能力DenisandDenis(1994)多數(shù)股權(quán)控控制的公司，，其所面臨籌籌資條件會較較差預(yù)期外資將不不願持有多數(shù)數(shù)股權(quán)控制的的公司18從監(jiān)督機(jī)制的的替代關(guān)係而而言管理者持股比比重越高的公公司，外資的的投資組合中中會給於該公公司較低之權(quán)權(quán)重控制股東為了了維持其控制制利益，不會會輕易售出持持股19過去研究大都都支持管理者者持股比重太太高對於外部部股東會有不不利影響在購購併併事事件件中中，，隨隨著著持持股股增增加加，，董董事事會會將將會會與與對對方方取取得得較較佳佳之之協(xié)協(xié)商商價價格格，，但但管管理理者者持持股股比比重重太太高高時時，，董董事事會會將將會會訂訂定定有有損損公公司司價價值值購購併併溢溢酬酬李春春安安（（民民92)管管理理者者持持股股比比重重過過高高或或過過低低，，發(fā)發(fā)生生公公司司非非法法可可能能性性會會越越大大王元元章章(民民90））實(shí)實(shí)證證發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)內(nèi)內(nèi)部部人人士士持持股股比比例例與與股股票票異異常常報報酬酬成成非非線線性性關(guān)關(guān)係係20管理理者者持持股股比比重重與與外外資資持持股股的的關(guān)關(guān)係係分分別別具具有有正正面面與與負(fù)負(fù)面面的的影影響響管理理者者持持股股比比重重很很低低時時管理理者者持持股股比比例例超超過過某某一一臨臨界界值值H3：：管管理理者者持持股股與與外外資資持持股股的的關(guān)關(guān)係係會會呈呈現(xiàn)現(xiàn)先先增增後後減減的的非非線線性性關(guān)關(guān)係係212.4董董監(jiān)監(jiān)事事質(zhì)質(zhì)押押與與外外資資持持股股的的關(guān)關(guān)係係董監(jiān)監(jiān)事事股股權(quán)權(quán)質(zhì)質(zhì)押押會會減減低低控控制制股股東東實(shí)實(shí)質(zhì)質(zhì)持持股股過去去文文獻(xiàn)獻(xiàn)中中發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，董董監(jiān)監(jiān)事事質(zhì)質(zhì)押押對對於於股股東東會會有有不不利利影影響響林基基煌煌(民民85)實(shí)實(shí)證證發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)董董監(jiān)監(jiān)事事持持股股不不足足時時，，股股價價會會反反映映該該項項訊訊息息，，王王嘉嘉穎穎(民民89)指指出出，，財財務(wù)務(wù)危危機(jī)機(jī)公公司司都都具具有有董董監(jiān)監(jiān)事事持持股股高高質(zhì)質(zhì)押押比比例例的的特特點(diǎn)點(diǎn)，，LeeandYeh(2004)實(shí)實(shí)證證顯顯示示，，發(fā)發(fā)生生財財務(wù)務(wù)困困難難的的企企業(yè)業(yè)，，公公司司大大股股東東股股權(quán)權(quán)質(zhì)質(zhì)押押比比率率顯顯著著高高於於財財務(wù)務(wù)正正常常公公司司22高蘭蘭芬芬(2002)實(shí)實(shí)證證發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，董董監(jiān)監(jiān)事事質(zhì)質(zhì)押押會會提提高高控控制制股股東東盈盈餘餘管管理理(earningsmanagement)動動機(jī)機(jī)，，減減低低財財務(wù)務(wù)報報導(dǎo)導(dǎo)的的可可信信度度外資資為為保保障障投投資資的的利利益益，，預(yù)預(yù)期期外外資資不不願願投投資資董董監(jiān)監(jiān)事事持持股股質(zhì)質(zhì)押押比比重重太太高高的的公公司司H4：：董董監(jiān)監(jiān)事事持持股股質(zhì)質(zhì)押押比比重重與與外外資資持持股股偏偏好好會會呈呈負(fù)負(fù)向向的的關(guān)關(guān)係係232.5大額額股股東東持持股股與與外外資資持持股股的的關(guān)關(guān)係係搭便便車車（（freerider)及及缺缺乏乏適適當(dāng)當(dāng)監(jiān)監(jiān)督督誘誘因因大額額股股東東執(zhí)執(zhí)行行監(jiān)監(jiān)督督活活動動可可以以減減低低代代理理成成本本公司司控控制制權(quán)權(quán)分分散散在在若若干干大大股股東東間間，，因因任任一一位位大大股股東東並並未未擁擁有有絕絕對對控控制制權(quán)權(quán)力力，，可可視視為為公公司司減減少少對對外外部部股股東東剝剝削削的的承承諾諾BennedsenandWolfenzon(2000)24大額額機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)投投資資人人的的存存在在可可以以抑抑制制管管理理者者基基於於自自利利動動機(jī)機(jī)之之盈盈餘餘管管理理行行為為(Chungetal.,2002)大股股東東持持股股比比重重越越高高時時，，公公司司價價值值也也會會越越高高(GortonandSchmid,2000)監(jiān)督督活活動動具具公公共共財財?shù)牡奶靥匦孕?ShleiferandVishny,1986)預(yù)期期外外資資將將偏偏好好持持有有存存在在外外部部大大額額股股東東的的公公H5：：大大額額股股東東持持股股比比例例與與外外資資持持股股偏偏好好會會呈呈正正向向的的關(guān)關(guān)係係25參、、樣樣本本與與研研究究方方法法3.1資資料料來來源源與與樣樣本本選選取取本文文以以公公開開上上市市與與上上櫃櫃公公司司為為研研究究對對象象MSCI成成分分股股及及MSCI世世界界指指數(shù)數(shù)(allcountryworldindices)取取自自DataStream資資料料庫庫研究究變變數(shù)數(shù)不不齊齊全全的的公公司司亦亦不不納納入入考考量量本文文分分別別由由1997年年至至2004年年，，共共取取得得5608個個公公司司年年樣樣本本（（firm-years））263.2實(shí)實(shí)證證模模型型依變變數(shù)數(shù)：：全體體外外資資持持股股比比率率(FOROWNit,%)本文文以以個個股股在在市市場場投投資資組組合合中中的的權(quán)權(quán)重重(WitM)當(dāng)當(dāng)成成基基準(zhǔn)準(zhǔn)點(diǎn)點(diǎn)(benchmark)，，計計算算外外資資持持股股權(quán)權(quán)重重(WitF)偏離離市場場投資資組合合權(quán)重重(WitM)的大大小(RELWEIGHTit)（1））WitF=全體體外資資持有有第i家家公公司市市值占占全體體外資資所持持有投投資組組合市市值的的比重重WitM=第i家公公司在在市場場投資資組合合中之之權(quán)重重，，市場場投資資組合合中個個股權(quán)權(quán)重決決定於於個股股市值值占所所有樣樣本公公司市市值加加總的的比例例27若RELWEIGHTit大於0表示平平均所所有外外國投投資者者給於於公司司的投投資權(quán)權(quán)重超超過市市場投投資組組合的的權(quán)重重若RELWEIGHTit等於0外資採採取被被動投投資策策略若RELWEIGHTit小於0使用多多元迴迴歸模模型(multivariateregression)28許多因因素會會影響響外資資持股股偏好好在國際際投資資組合合決策策模型型中，，投資資者在在考慮慮風(fēng)險險及報報酬來來極大大化效效用函函數(shù)Elkinawy(2005)、KangandStulz(1997)及Koetal.(2007)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)外資資偏好好獲利利較佳佳的公公司，，高蘭蘭芬(民93)實(shí)證證發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，外外資會會考慮慮當(dāng)期期盈餘餘狀況況來調(diào)調(diào)整投投資策策略模型中中分別別納入入系統(tǒng)統(tǒng)風(fēng)險險及資資產(chǎn)報報酬率率為控控制變變數(shù)29模型控控制變變數(shù)在過去去的研研究發(fā)發(fā)現(xiàn)外外資在在海外外投資資時，，大部部分會會將投投資的的安全全性與與保守守性的的變數(shù)數(shù)列為為重要要考量量因素素(HesselandNorman,1992)本文以以負(fù)債債比例例來衡衡量公公司財財務(wù)健健全性性資訊不不對稱稱是跨跨國投投資者者所面面臨最最大問問題以公司司規(guī)模模、MSCI成成分股股及交交叉上上市來來控制制外資資與本本國投投資者者取得得資訊訊差異異(Aggarwaletal.,2005;Elkinawy,2005;ReeseJr.andWeisbach,2002)30（一））公司司治理理機(jī)制制與外外資持持股的的迴歸歸模型型本文使使用控控制個個別公公司效效果與與時間間效果果兩因因子誤誤差成成分模模型(twowayerrorcomponentmodel)來檢檢定公公司治治理機(jī)機(jī)制與與外資資持股股偏好好的關(guān)關(guān)係，，如(3)式(3)式係係在控控制風(fēng)風(fēng)險及及報酬酬外，，同時時也控控制公公司規(guī)規(guī)模、、負(fù)債債比例例、跨跨市場場掛牌牌上市市及是是否為為MSCI成分分股下下，檢檢定公公司治治理機(jī)機(jī)制與與外資資持股股偏好好之關(guān)關(guān)係31本文也也使用用資料料切齊齊迴歸歸模型型(censoredregressionmodel)來來分析析公司司治理理機(jī)制制與外外資持持股偏偏好關(guān)關(guān)係，，Tobit迴歸歸模型型設(shè)定定說明明如下下：若RELWEIGHT*≦-1，則則RELWEIGHTit=0若RELWEIGHTit*>-1，則則MKTBIASit=MKTBIASit*32為了檢檢定管管理者者持股股與外外資持持股偏偏好是是否呈呈現(xiàn)非非線性性的關(guān)關(guān)係，，本文文建立立截斷斷式迴迴歸模模型(piecewiseregressionmodel)如如下：：其中中：：(MGNit≧al)=為為一一虛虛擬擬變變數(shù)數(shù)，，若若MGNit≧al，，則為為1，，其其它它則則為為0管理理者者持持股股低低於於a1時，，隨隨著著管管理理者者持持股股提提高高，，外外資資持持股股意意願願會會增增加加管理理者者持持股股介介於於a1到a2之間間及及a2到a3之間時，，管理者者持股與與外資持持股意願願的關(guān)係係為一實(shí)實(shí)證問題題管理者持持股超過過a3時，基於於控制股股東掠奪奪假說，，隨著管管理者持持股增加加，外資資持股意意願將會會下降33肆、實(shí)證證結(jié)果表一揭示示模型中中變數(shù)的的敘述統(tǒng)統(tǒng)計量外資針對對所有樣樣本平均均持股率率為6.07%，外資資持股率率中位數(shù)數(shù)，公司司持股率率最高達(dá)達(dá)到72.01%，而而外資持持股率最最低為0RELWEIGHT的的算數(shù)平平均數(shù)及及中位數(shù)數(shù)都小於於0，表表示外資資投資組組合中給給予大多多數(shù)公司司權(quán)重小小於市場場投資組組合之權(quán)權(quán)重34公司治理理變數(shù)方方面:管理者平平均持股股比率高高達(dá)28.17%，最最高達(dá)到到97.14%，代表表許多上上市公司司管理者者具有相相當(dāng)?shù)挠坝绊懥Χ聲兄歇?dú)立董董事比率率的平均均數(shù)為14.38%，，中位數(shù)數(shù)為0%，反映映著近年年來有部部份上市市公司積積極引進(jìn)進(jìn)獨(dú)立董董事制度度所有樣本本公司中中有29%的公公司董事事長兼任任總經(jīng)理理負(fù)債比率率(LIAB)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差高達(dá)達(dá)16.71%，表示示上市公公司財務(wù)務(wù)槓桿使使用的情情況相當(dāng)當(dāng)分歧35表二外外資在各各產(chǎn)業(yè)之之持股權(quán)權(quán)重相對對於市場場投資組組合權(quán)重重從1997年到到2004年，，除了資資訊電子子及運(yùn)輸輸產(chǎn)業(yè)外外，在大大部分的的年度中中，全體體外資投投資組合合給予各各產(chǎn)業(yè)的的持股權(quán)權(quán)重都小小於各產(chǎn)產(chǎn)業(yè)占全全體市場場投資組組合之權(quán)權(quán)重過去針對對日本、、瑞典等等國的研研究中也也發(fā)現(xiàn)，，外資持持股權(quán)重重小於市市場投資資組合權(quán)權(quán)重(DahlquistandRobertsson,2001;KangandStulz,1997)36追蹤資料料模型(paneldatamodel)迴歸分析析結(jié)果公司治理理變數(shù)由表三Model1迴歸結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)：獨(dú)立董事事比率越越高的公公司，外外資持股股比重會會越高外資持股股比重受受董監(jiān)事事質(zhì)押負(fù)負(fù)向且顯顯著影響響管理者持持股與大大額股東東持股越越高的公公司，外外資持股股權(quán)重也也會越高高，董監(jiān)監(jiān)事質(zhì)押押比重越越高的公公司，外外資持股股權(quán)重會會越低外資並未未迴避董董事長兼兼任總經(jīng)經(jīng)理的公公司37控制變數(shù)數(shù)外資偏好好持有規(guī)規(guī)模較大大、交叉叉上市及及MSCI成分分股的公公司此結(jié)果與與DahlquistandRobertsson(2001)及GompersandMetrick(2001)研究究結(jié)果一一致Model2使用截截斷式迴迴歸模型型(piecewiseregressionmodel)檢定定管理者者持股與與外資持持股偏好好的關(guān)係係結(jié)果支持持管理者者持股比比率與外外資持股股偏好呈呈非線性性關(guān)係Model3與Model4將將依變數(shù)數(shù)換成外外資持股股比率38資料切齊齊迴歸模模型（censoredregressionmodel)分析析結(jié)果表四呈現(xiàn)現(xiàn)公司治治理機(jī)制