貨幣市場與資本市場的連通與協(xié)調(diào)機理研究 8400字

貨幣市場與資本市場的連通與協(xié)調(diào)機理研究8400字摘要：貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成局部，它們之間存在一種相互影響、相輔相成的互動關(guān)系。這種關(guān)系通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)、工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來。然而，政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的開展以及金融創(chuàng)新的不斷加快等因素，會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化。進而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。因此，大力開展中國的貨幣市場與資本市場，構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機制，是中國金融市場可持續(xù)開展的必然選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣市場;資本市場：連通渠道：動力機制

一、引言

貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成局部，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的開展進程。有關(guān)貨幣市場與資本市場的相互關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者分別從標(biāo)準(zhǔn)與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供給量與股價之間的關(guān)系研究說明，美國貨幣供給量的變化可以用來解釋股價的變動;Rigobon(2022)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反饋，研究結(jié)果說明貨幣政策對資本市場波動的反饋十分強烈;Cassoh(2022)通過使用歐元區(qū)幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗了歐元區(qū)國家的資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。

隨著中國市場經(jīng)濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內(nèi)的金融市場有了巨大的開展。國內(nèi)學(xué)者對于貨幣市場與資本市場關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2022)、董小君(2022)運用均衡分析的辦法，將貨幣市場與資本市場的關(guān)系界定為價格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國貨幣市場與資本市場的非均衡開展導(dǎo)致了兩個市場之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對性地提出了一些策略與倡議。謝平(2000)、錢小安(2022)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2022)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關(guān)系。嘲援成(2022)、郭金龍(2022)’等對資本市場與貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析說明，貨幣政策到資本市場的傳導(dǎo)機制是順暢的，并認(rèn)為相對于利率而言，貨幣供給量對資本市場影響較大。吳少新(2022)那么認(rèn)為我國金融市場由于受開展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融開展的進程。地有學(xué)者對中國資本市場與貨幣市場之間的關(guān)系進行了一些計量實證分析與數(shù)據(jù)檢驗。汪小亞(2022)、王一萱與屈文洲(2022)通過對我國證券市場、全國銀行間同業(yè)拆借市場和國債市場中的時間序列數(shù)據(jù)進行分析與檢驗，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國資本市場和貨幣市場已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動關(guān)系，具有較強的相關(guān)性特征。

還有學(xué)者從參加WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，如朱新蓉(2022)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強和完善兩個市場開放運行的監(jiān)管。在貨幣市場與資本市場開展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2022)等認(rèn)為應(yīng)該先開展貨幣市場。上述研究成果從定性與經(jīng)驗以及定量根底上，對資本市場與貨幣市場的連通與協(xié)調(diào)的機理進行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對于兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協(xié)調(diào)的微觀機理出發(fā)，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對有關(guān)中國貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)開展提出一些倡議。

二、貨幣市場與資本市場連通的渠道

貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成局部，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫通貨幣市場和資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現(xiàn)出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現(xiàn)在下列四個方面。

1資金渠道

資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為根底的渠道;資金互動是貨幣市場與資本市場關(guān)系的“根結(jié)點〞。從銀行等金融中介具有貨幣發(fā)明功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活潑;但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟主體的資金運用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險性的判斷在貨幣市場資產(chǎn)與資本市場資產(chǎn)之間進行投資組合。當(dāng)兩個市場的預(yù)期收益率發(fā)生變化時，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個市場資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關(guān)系。在追求利潤動機的驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動;哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關(guān)系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此根底上的資金流動才能引導(dǎo)資源的有效配置。

2利率(價格)渠道

利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預(yù)期收益率的差別會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯(lián)動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風(fēng)險進行調(diào)整后，兩個市場的實際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平;而貨幣市場的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價格和收益率水平。

3金融中介與金融工具渠道

派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營存貸款的銀行機構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以發(fā)明出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構(gòu)雖不能發(fā)明貨幣，但隨著金融工具的開展，也在產(chǎn)生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的根底貨幣經(jīng)放大后進人資本市場。金融中介機構(gòu)尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨著金融市場的開展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風(fēng)險的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當(dāng)今的資本市場和貨幣市場的辨別，在國外已變得含糊，一般將這兩個市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。

4金融風(fēng)險渠道

風(fēng)險在不同金融市場之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動關(guān)系。風(fēng)險的傳播是指某一資產(chǎn)市場中的價格沖擊影響其他資產(chǎn)市場價格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現(xiàn)。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟風(fēng)險決定;而傳播的強度，那么由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對宏觀經(jīng)濟風(fēng)險進行跨市場套期保值?？梢詫崿F(xiàn)風(fēng)險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2022)的研究說明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場確實存在風(fēng)險傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機期間各市場之間的引導(dǎo)和互動關(guān)系，遠比危機前和危機后市場較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場在危機前并不存在引導(dǎo)和互動關(guān)系，在危機期間那么出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動關(guān)系。

三、貨幣市場與資本市場連通與協(xié)調(diào)機制分析

在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結(jié)的微觀根底，以及在既定的微觀根底下的資金流動的動力機制;而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的開展和金融創(chuàng)新等因素，會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。

首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差別是導(dǎo)致資金流動的最根本動因。在金融市場的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟周期對資金流動的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟處于繁榮階段時，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率回升，引導(dǎo)資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率回升，最終結(jié)果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。

其次，從資金流動的規(guī)模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供應(yīng)和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的基本原因。在市場參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。

貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防備金融風(fēng)險的目的，政府管理層對金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的開展程度、參與者的規(guī)模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對各類金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充沛開展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，妨礙兩個市場的有效聯(lián)結(jié);第二，對參與者市場準(zhǔn)人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數(shù)量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場的分割。監(jiān)管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場的發(fā)育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融開展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復(fù)雜化的方向開展，貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)的微觀根底和資金流動規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融開展和金融創(chuàng)新豐盛了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易本錢，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產(chǎn)品交易;同時，金融開展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產(chǎn)組合與風(fēng)險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯(lián)結(jié)的效率。

四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析

中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉(zhuǎn)軌〞的特征決定了中國金融市場的開展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。

從開展歷程看，貨幣市場開展滯后于資本市場開展。由于體制性因素，也出于對經(jīng)濟金融現(xiàn)實的考慮，國家將資本市場列于優(yōu)先開展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛開展;而貨幣市場開展那么處于相對次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場較貨幣市場相對充沛。中國的貨幣市場從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動、放手開展和逐步標(biāo)準(zhǔn)的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購和同業(yè)拆借市場開展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場開展相對遲緩，顯示了貨幣市場本身開展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也不足均衡開展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業(yè)債〞的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場與資本市場開展的非均衡性，嚴(yán)重妨礙了金融市場開展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國金融體系的進一步開展和完善。

在制度安頓上，我國于1993年開始實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理〞的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉公布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。

就目前總體狀況而言，我國實行的分業(yè)經(jīng)營政策對于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2022)。據(jù)測算，僅2000年我國股票市場波及的銀行信貸資金存量規(guī)模就到達4500億元～6000億元左右(吳曉求，2022)。在追求風(fēng)險利潤的動機驅(qū)動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通〞渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期〞同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機構(gòu)進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2022年和2022年分別為5432億元和6692億元，2022年前三季度到達5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，2000-2022年企業(yè)短期投資大幅增長，其中85%投資于證券(汪小亞，2022)。國內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2022;楊新松，2022)的研究結(jié)果也說明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對通暢的。但這種“通暢〞，一方面表明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止;另一方面也蘊含著巨大的金融風(fēng)險。2022年以來，中國資本市場高速開展，從2022年1月開始，國內(nèi)股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2022年8月，總市值首次超過我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供給結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行屢次加息并采取多項政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡開展以及兩個市場協(xié)調(diào)機制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。

貨幣市場與資本市場的不均衡開展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協(xié)調(diào)機制的欠缺，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟開展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞那么比擬遲緩。這種非對稱性信息流通，導(dǎo)致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個社會經(jīng)濟的穩(wěn)定開展。在市場割裂的情況下，由于利率不足彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場資金的合理流動，也導(dǎo)致了貨幣市場與資本市場的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的本錢與收入變化作出靈活的反饋。金融產(chǎn)品因不足基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預(yù)期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導(dǎo)機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供適宜的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構(gòu)進行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險增加，威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力開展中國的貨幣市場與資本市場，構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機制，是中國金融市場可持續(xù)開展的必然選擇。

五、中國貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)開展策略

1開展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現(xiàn)運作一體化。要對貨幣市場進行總體設(shè)計、引導(dǎo)和標(biāo)準(zhǔn)運作，在完善現(xiàn)有市場的根底上，大力開展票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步標(biāo)準(zhǔn)開展資本市場。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機制，標(biāo)準(zhǔn)證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構(gòu)進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程;同時要積極推動做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性。

2建立貨幣市場與資本市場均衡開展的市場治理機制。要建立一個科學(xué)的金融市場治理結(jié)構(gòu)，包括運作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關(guān)系。要建立貨幣市場和資本市場的風(fēng)險監(jiān)控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風(fēng)險也在加大，為此要制定有效的防備金融風(fēng)險的措施，標(biāo)準(zhǔn)市場運作，加強內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場參與主體的風(fēng)險意識和控制風(fēng)險的能力。

3構(gòu)建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本