2022年行業(yè)分析解析中石油“天價(jià)”開盤隱患

解析中石油“天價(jià)”開盤隱患中石油套牢大量中小投資者折射消失有發(fā)行制度的弊病，有關(guān)部門有意調(diào)整政策使新股發(fā)行向一般投資者傾斜。但是機(jī)構(gòu)對(duì)新股上市的操控行為真的就能從今有所收斂嗎？

上市開盤價(jià)幾乎達(dá)到發(fā)行價(jià)的3倍，中石油(601857)A股的上市，讓一級(jí)市場(chǎng)手持巨資的眾機(jī)構(gòu)，體驗(yàn)到了幸福的一刻。然而樂極生悲，也正是由于中石油高價(jià)開盤套牢了數(shù)不清的一般投資者，促使原有的特別有利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行制度進(jìn)行一系列調(diào)整。

日前，據(jù)一位接近證監(jiān)會(huì)的人士向記者透露，證監(jiān)會(huì)高層正醞釀變革現(xiàn)行新股發(fā)行制度，詳細(xì)很可能借鑒香港的發(fā)行制度，即超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，首先保證小額申購(gòu)賬戶人手有份。而促使A股發(fā)行制度變革的最主要?jiǎng)右?，是中石油上市后的一系列現(xiàn)象引起高層關(guān)注。

2022年11月5日，中石油A股上市，48.6元的開盤價(jià)大大超出投資者預(yù)料，一些中小投資者盲目買入被套。當(dāng)天，中石油收盤價(jià)43.96元，之后股價(jià)一路走低，到2022年12月18日，跌至最低29.15元，目前基本維持在29元左右。享有“亞洲最賺錢公司”美譽(yù)的中石油，為何成為2022年股市上最套人的股票?

由上交所統(tǒng)計(jì)而得的Topview數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月18日，中石油流通A股股東合計(jì)187.7萬(wàn)戶，其中，中小散戶合計(jì)持股75.4%，大戶持股6.2%，法人持股13.2%，保險(xiǎn)公司、基金和券商等機(jī)構(gòu)合計(jì)持股5.3%。明顯，機(jī)構(gòu)投資者在高位大量減持申購(gòu)新股獲得的中石油股票時(shí)，中小投資者卻不斷加入買中石油的行列。

連續(xù)的暴跌和深套其中，引發(fā)了投資者的劇烈不滿，對(duì)中石油的暴跌內(nèi)因的追問(wèn)，引發(fā)了“機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)，外資投行做局”等多種觀點(diǎn)。2022年1月初，證監(jiān)會(huì)和上交所分別召集券商、保險(xiǎn)公司和基金公司的證券投資交易部門負(fù)責(zé)人等召開專題會(huì)議，求解中石油暴跌真相。會(huì)議的共識(shí)是，緣由不在交易制度，而在于發(fā)行制度存在漏洞。

對(duì)此，負(fù)責(zé)中石油IPO的一位不愿具名的保薦人向記者表示，本次中石油網(wǎng)上、網(wǎng)下共計(jì)凍結(jié)資金總額為3.37萬(wàn)億元，其規(guī)模顯示目前“打新股”事實(shí)上已經(jīng)形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)，而這種產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)又可能獲得暴利，自然產(chǎn)生操縱市場(chǎng)的動(dòng)因。而最為關(guān)鍵的是，現(xiàn)行的制度使得這種操縱有機(jī)可乘。

誰(shuí)制造了天價(jià)開盤?

雖然中石油的下跌有市場(chǎng)整體環(huán)境的因素，但普遍認(rèn)為，中石油的下跌，機(jī)構(gòu)的輪番拋售是直接緣由。

中石油成交資料顯示，在2022年11月5日至12月8日期間，幾乎每天賣出前五名的均為機(jī)構(gòu)專用賬戶。其中，上市首日，一家機(jī)構(gòu)專用席位賣出36.2億元，中信建投及中信證券席位分別賣出30.2億元和8.7億元。

對(duì)此，中信建投證券投資部吳浩向記者表示，48.6元的開盤價(jià)已經(jīng)接近中石油的估值上限，就投資本身而言，機(jī)構(gòu)拋售無(wú)可厚非。關(guān)鍵問(wèn)題是，為什么會(huì)產(chǎn)生如此“離譜”的開盤價(jià)。

事實(shí)上，中石油在上市之前，股市就已經(jīng)洋溢在高調(diào)迎接中石油上市的熱鬧氣氛中。

2022年10初，自中石油回歸A股消息傳出后，港股中石油開頭一路飆升，從11港元左右的價(jià)格一路上漲，在中石油A股上市前，最超群過(guò)20港元。同期，國(guó)內(nèi)與中石油業(yè)務(wù)類似的中石化(600028)股價(jià)也從18元升至11月5日最高的29.31元。而早于中石油回歸的中國(guó)神華A股(601088)，在10月初上市后，以2倍于發(fā)行價(jià)開盤，之后連續(xù)三天以漲停報(bào)收，最高升至94.88元。不過(guò)，之后中國(guó)神華也經(jīng)受了和中石油類似的大幅下跌。

上市前夕，眾多討論機(jī)構(gòu)雖有分歧，但總體都受到股市氛圍的感染，并不自覺地放大了這種樂觀預(yù)期。對(duì)于中石油的上市定位，較為全都的觀點(diǎn)是，考慮到其在中國(guó)石油行業(yè)的旗艦地位以及在股指中扮演的重要角色，其上市表現(xiàn)理應(yīng)被看好。

中金公司、中信證券、國(guó)泰君安及國(guó)信證券等主要機(jī)構(gòu)對(duì)中石油的上市定位在30元以內(nèi)，考慮到市場(chǎng)狀況，35元也應(yīng)當(dāng)是上限。全部公開評(píng)估中，最為樂觀的港股獨(dú)立投資顧問(wèn)梁偉沛認(rèn)為，中石油上市后的價(jià)格最高可看到50元。

盡管各家機(jī)構(gòu)極其樂觀，但最終形成的48.6元的開盤價(jià)還是超出絕大多數(shù)人的預(yù)料。中石油沒有消失中國(guó)神華那樣上市后連續(xù)大漲的走勢(shì)，而是一步到位——中國(guó)神華從上市其次天起連續(xù)三天漲停，最高到達(dá)94.88元，差不多正好是發(fā)行價(jià)的三倍。按開盤價(jià)計(jì)算中石油A+H股票總市值合計(jì)為11081億美元，是當(dāng)天原世界第一大市值公司?？松梨诳偸兄?789.74億美元的2.3倍。而中石油2022年的總收入和凈利潤(rùn)分別只是后者的四分之一和二分之一。中石油的身價(jià)不僅相當(dāng)于全球排名其次、第三的埃克森美孚和通用電器的市值總和，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了石油輸出國(guó)組織5個(gè)創(chuàng)始成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總和。

中石油的公開資料顯示其已探明儲(chǔ)量為石油116億桶，自然?氣15000億立方米。假如把上述石油和自然?氣分別按100美元一桶和現(xiàn)行自然?氣市場(chǎng)價(jià)格全部賣掉。能賣約10.4萬(wàn)億元，相當(dāng)于中石油每股是56.74元，而這并沒有考慮到開采成本和所交稅費(fèi)，更何況油價(jià)是否永久保持目前水平還是疑問(wèn)。

這是個(gè)最簡(jiǎn)潔不過(guò)的算式，作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，明顯不行能忽視。但是，散戶的力氣唯恐很難將中石油一舉推高到48.6元的高點(diǎn)開盤。

據(jù)上交所開盤價(jià)形成方式:A股的開盤價(jià)由集合競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生，投資者上市首日9時(shí)15分至9時(shí)25分期間通過(guò)上海證券交易所的系統(tǒng)打單，根據(jù)“價(jià)格優(yōu)先、同等價(jià)格下時(shí)間優(yōu)先”的原則，對(duì)買入和賣出托付分別進(jìn)行先后排列。完成該排列后，以買入和賣出托付撮合能夠得到最大成交量對(duì)應(yīng)的成交價(jià)格為開盤價(jià)。

2022年11月5日中石油開盤時(shí)盤面顯示，9:15集合競(jìng)價(jià)第一筆單為48.50元，有31380手買單;隨后，其次筆為48元，有51701手買單;第三筆為46元，有94336手買單。明顯中石油的天價(jià)開盤價(jià)最終由機(jī)構(gòu)制造。

而由上交所統(tǒng)計(jì)而得的Topview數(shù)據(jù)顯示，在中石油上市當(dāng)天，代碼為G24272和G25996兩個(gè)機(jī)構(gòu)席位分別買入4.8億元和2.4億元中石油股票，二者相加7.2億元，總金額排在當(dāng)天買入席位的第一位。

作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，為何會(huì)在遠(yuǎn)超市場(chǎng)估值，且已接近極限位會(huì)巨資買入中石油?這種反常買入，出自何種緣由?

可以確定的是，正是上述兩家機(jī)構(gòu)的“冒死”行為，很大程度上成就了當(dāng)天拋售機(jī)構(gòu)的暴利套現(xiàn)。

最大受益者路徑

事實(shí)上，真正能從中石油高價(jià)開盤受益的只有少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)。

中石油上市當(dāng)天，賣出金額最大的席位是一家機(jī)構(gòu)專用席位，賣出金額高達(dá)36.2億元。以中石油當(dāng)天成交均價(jià)計(jì)算，該席位賣出的股數(shù)約為8018萬(wàn)股。

據(jù)中石油上市相關(guān)公告，中國(guó)人壽(601628)和中國(guó)平安(601318)成為中石油的主要流通股股東，在前十大流通股股東中占據(jù)9席。中國(guó)人壽和中國(guó)平安通過(guò)自有資金和保險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶申購(gòu)，二者分別獲得27974.3萬(wàn)股和18879.51萬(wàn)股中石油的流通股，共占中石油A股發(fā)行流通股的11.7%。其中，二者分別獲得的非限售股17646.7萬(wàn)股和6980.9萬(wàn)股，合計(jì)24627.6萬(wàn)股占非限售流通股的8.2%。

另?yè)?jù)公告，中石油的前5大非限售流通股股東為中國(guó)人壽和平安保險(xiǎn)分類賬戶，其中中國(guó)人壽4個(gè)，平安保險(xiǎn)1個(gè)。持股量最大的為中國(guó)人壽CT001滬和FH002滬賬戶，平安保險(xiǎn)最大持有非限售流通股賬戶為平安保險(xiǎn)-一般保險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶，持股量為2118萬(wàn)股。

由于單一賬戶賣出量高達(dá)8018萬(wàn)股，而單個(gè)賬戶持有的非限售流通股數(shù)量最大的只有5440.2萬(wàn)股，因此中國(guó)石油上市當(dāng)天賣出36.2594億元的席位最有可能是中國(guó)人壽的。

中石油上市次日，11月6日，股價(jià)連續(xù)大幅下跌，在前一天賣出中國(guó)石油金額最大的機(jī)構(gòu)專用席位成交了14.7938億元，假如改席位還是在賣出，那么以當(dāng)日成交均價(jià)計(jì)算，該席位賣出量達(dá)到了3624.17萬(wàn)股。單個(gè)賬戶持有如此多無(wú)限售條件股的只可能是中國(guó)人壽或者中國(guó)平安。

另外，11月5日，除了上述的一個(gè)機(jī)構(gòu)專用席拋售中石油，拋售量最大的營(yíng)業(yè)部依次是機(jī)構(gòu)專用賬戶、中信建投北京市三里河路證券營(yíng)業(yè)部、中金公司上海陸家嘴環(huán)路證券營(yíng)業(yè)部、中信證券總部(非營(yíng)業(yè)場(chǎng)所)和國(guó)泰君安上海江蘇路證券營(yíng)業(yè)部，分別拋售30.26億元、11億元、8.7億元和8.2億元。加上上述機(jī)構(gòu)專用席拋的36.2億元，合計(jì)拋售94.36億元，以11月5日成交均價(jià)計(jì)算，合計(jì)拋出股份量約為20899萬(wàn)股。

機(jī)構(gòu)如此大規(guī)模拋售，怎能不引起中石油股價(jià)的暴跌——中石油在上市當(dāng)天高開低走，其次天下跌9%，以后一路跌到36元多稍有企穩(wěn)，但最終還是一路跌到30元。

巧合的是，中國(guó)神華10月8日的股東資料顯示，中國(guó)神華的前九大流通股中，中國(guó)人壽和中國(guó)平安占據(jù)8席，其中，中國(guó)人壽4個(gè)賬戶共計(jì)持股17136.36萬(wàn)股，平安保險(xiǎn)3個(gè)賬戶合計(jì)持股4415.96萬(wàn)股，另外中信證券持有1898.40萬(wàn)股，是第六大流通股股東。

更為巧合的是，雖然中石油沒有重寫中國(guó)神華A股上市前幾天暴漲的奇跡，但中國(guó)神華的交易資料顯示，中石油的賣家和中國(guó)神華的賣家藏身地點(diǎn)是完全全都——10月9日拋售中國(guó)神華的主力也正是上述拋售中石油的四家券商，除了成交額有所不同，拋售的位次完全全都。

而上述兩家在中石油上市首日高價(jià)買入中石油股票的兩家機(jī)構(gòu)，為何不惜“犧牲”成全中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)和中信證券等機(jī)構(gòu)的利益?由于上交所保密制度，無(wú)從知道這兩家席位究竟代表哪家機(jī)構(gòu)，但分析其高價(jià)買入的緣由，不外乎兩種:一對(duì)中石油極度樂觀，不計(jì)成本；二與受益者存在某種“默契”關(guān)系。

對(duì)此，上述中石油保薦人表示，并不能由于兩家機(jī)構(gòu)席位的反常買入行為和兩個(gè)巧合，就此斷言，上述機(jī)構(gòu)操縱中石油的開盤走勢(shì)。但機(jī)構(gòu)獲得新股籌碼相對(duì)集中，彼此利益趨同，存在彼此相互協(xié)作，形成默契打高開盤價(jià)，騰出下跌空間便利日后派發(fā)的動(dòng)因。而由于現(xiàn)行的機(jī)構(gòu)無(wú)上限新股詢價(jià)發(fā)行制度存在漏洞，使得機(jī)構(gòu)可以借此實(shí)現(xiàn)操控獲利的目的。新股申購(gòu)成一般投資者難過(guò)地

當(dāng)前，隨著新股的大量發(fā)行上市，機(jī)構(gòu)投資者正在享受一頓奇妙的盛宴。

目前，新股的發(fā)行制度是2022年9月證監(jiān)會(huì)頒布的《證券發(fā)行與承銷管理方法》(證監(jiān)會(huì)令第37號(hào)，下稱《方法》)。

依據(jù)《方法》規(guī)定，包括公募基金、保險(xiǎn)資金、券商、QFII等在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)，在新規(guī)定都將享受“多賬戶”的配售待遇。同時(shí)，每個(gè)資金賬戶由原來(lái)只可以申購(gòu)發(fā)行量的千分之一改為9999.9萬(wàn)股。而且，機(jī)構(gòu)還可以通過(guò)網(wǎng)下配售另外得到20%-50%的股份新股。

根據(jù)上述規(guī)定，機(jī)構(gòu)類同于申購(gòu)新股數(shù)量沒有上限。在理論上，少數(shù)機(jī)構(gòu)能利用資金優(yōu)勢(shì)在新股發(fā)行的過(guò)程中壟斷和控盤每一只新股。由于這些機(jī)構(gòu)能直接從一級(jí)市場(chǎng)獲得大多數(shù)籌碼，在二級(jí)市場(chǎng)上市時(shí)，可以合謀通過(guò)對(duì)倒推高開盤價(jià)，然后再分別派發(fā)，由此獲得超額利潤(rùn)。

其中，手握巨資的保險(xiǎn)公司自然成為最大受益者。依據(jù)Wind資訊最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年1月1日至12月19日，共有56家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參加了上市公司的首發(fā)和增發(fā)的網(wǎng)下申購(gòu)，累計(jì)獲配投入資金達(dá)到743億元，占A股IPO及增發(fā)總?cè)谫Y額的9%。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為“打新”動(dòng)用的資金量達(dá)到2.63萬(wàn)億元。其中，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保(601601)三家老牌保險(xiǎn)公司占據(jù)了一半比例。按中石油的1.94%中簽率推算，中國(guó)人壽和中國(guó)平安網(wǎng)上申購(gòu)分別投入的申購(gòu)資金約為1547億元和613億元。

此外，券商在一些新股申購(gòu)中也大出風(fēng)頭，如中信證券和銀河證券在梅花傘(002174)和山下湖(002173)IPO過(guò)程中，二者共計(jì)獲得上述兩家公司的流通股分別占其實(shí)際流通股的13.8%和18.5%，并分別為梅花傘和山下湖的第一、二大流通股股東。

而梅花傘和山下湖上市后的狀況也與中石油類似，在2022年9月24日，兩家公司上市開盤價(jià)分別為發(fā)行價(jià)的3.38倍和2.92倍，之后，都消失連續(xù)下跌。在9月30日時(shí)，兩家公司的十大流通股中，早已不見中信證券和銀河證券的蹤影。

交易所統(tǒng)計(jì)顯示，2022年新股上市首日平均漲幅為191%，網(wǎng)上中簽率平均為0.3%，假設(shè)全年參加新股申購(gòu)40次，則全年獲得收益率約為23%，這是一年期存款利率的5.9倍。對(duì)以貸款融資申購(gòu)新股的投資者而言，其收益率也高達(dá)15.71%。

伴隨著巨大的收益，吸引越來(lái)越多的資金加入打新股行列。在2022年12月3日緊隨中石油上市的中國(guó)中鐵(601390)發(fā)行中，凍結(jié)資金總額達(dá)到3.383萬(wàn)億元，一舉刷新中石油剛創(chuàng)下的紀(jì)錄。加上同日發(fā)行的路翔股份(002192)和勁嘉股份(002191)，三家公司總計(jì)凍結(jié)申購(gòu)資金3.56萬(wàn)億元。而中國(guó)中鐵上市資料顯示，前十大流通股中，中國(guó)人壽和中國(guó)平安共占據(jù)6席，太平洋人壽、中信證券和海通證券各占一席。

新股發(fā)行成為機(jī)構(gòu)投資者的盛宴，已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，但對(duì)于散戶而言，卻更多的是飽嘗苦澀的結(jié)果。

2022年雖然IPO規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但網(wǎng)上中簽率平均只有0.3%，較2022年降低四成多，這樣中小投資者是很難在申購(gòu)新股時(shí)中簽。如中石油IPO申購(gòu)凍結(jié)資金超過(guò)3.37萬(wàn)億元，網(wǎng)上中簽率僅為1.94%，投資者要保證中簽，需要至少86萬(wàn)元以上。而申購(gòu)中國(guó)神華要保證中簽則需要高達(dá)155萬(wàn)元以上的資金。2022年12月21日上市的東晶電子(002199)網(wǎng)上中簽率0.0142%，理論上需要?jiǎng)佑?000多萬(wàn)元資金才能中500股。

籌碼過(guò)度向機(jī)構(gòu)手中集中，也導(dǎo)致在隨后的交易過(guò)程中，市場(chǎng)各主體博弈力量嚴(yán)峻不均衡。中石油的交易數(shù)據(jù)表明，第一天瘋搶中石油的多為散戶資金，買入金額排名前五名中只有一個(gè)機(jī)構(gòu)席位，買入4.8億元，其他席位共計(jì)買入19.06億元。

北京的職業(yè)投資者李先生，在1992年開頭投資股市，從3萬(wàn)元起步，目前17年來(lái)，已從股市獲得約1000萬(wàn)元收益。在中石油上市斥資在44元四周買入5萬(wàn)股，目前仍深套其中。

李先生向記者表示，中石油是亞洲第一盈利公司，對(duì)于投資者當(dāng)然極具吸引力，在一級(jí)市場(chǎng)幾乎不行能申購(gòu)所得的狀況下，不得已只能高價(jià)從二級(jí)市場(chǎng)買入。從估值角度，當(dāng)然知道已經(jīng)高估，但其買入價(jià)按2022年每股收益計(jì)算的61倍市盈率，相較當(dāng)天許多股票并不算貴。如以當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算，中國(guó)船舶(600150)為238倍2022年市盈率，貴州茅臺(tái)114倍市盈率，中國(guó)神華也有82倍的市盈率。

對(duì)于中石油大事，中國(guó)政法高校劉紀(jì)鵬教授表示，現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)囤積資金的確許多，那些大的機(jī)構(gòu)，幾百億甚至上千億元的資金參加打新股，導(dǎo)致中簽率低下，一般投資者難以在中石油這樣的優(yōu)質(zhì)股票上市時(shí)共享收益。之所以消失目前的局面，只說(shuō)明機(jī)構(gòu)憑借其控盤優(yōu)勢(shì)，可以翻手為云，覆手為雨，并不顯示其完全按價(jià)值投資。劉紀(jì)鵬教授認(rèn)為，目前A股的新股發(fā)行審批方式需要轉(zhuǎn)變。

操控股價(jià)“一條龍”

而事實(shí)上，目前新股發(fā)行詢價(jià)制度的價(jià)值發(fā)覺和正確定價(jià)力量也始終被業(yè)內(nèi)人士所詬病。

據(jù)上述保薦人介紹，在A股市場(chǎng)，發(fā)行人及承銷商都沒有配售新股的權(quán)力，全部新股根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下方式進(jìn)行公開認(rèn)購(gòu)。因此，詢價(jià)制與最終的認(rèn)購(gòu)沒有直接關(guān)系，報(bào)高價(jià)者并沒有獲得股份的任何優(yōu)先權(quán)，因此在報(bào)價(jià)階段，參加詢價(jià)的機(jī)構(gòu)往往會(huì)壓低價(jià)格，以圖謀取更大的一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)。在市場(chǎng)詢價(jià)之后，發(fā)行人、承銷商在上報(bào)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)對(duì)定價(jià)給出指導(dǎo)看法，通常不超過(guò)30倍的市盈率。

明顯，目前所謂市場(chǎng)化詢價(jià)體系并不完全是市場(chǎng)真實(shí)的反映。依據(jù)Wind資訊供應(yīng)的數(shù)據(jù)，在中石油上市時(shí)，以2022年凈利潤(rùn)計(jì)算，目前A股市場(chǎng)平均市盈率達(dá)69倍。而中石油發(fā)行價(jià)的市盈率是22.44倍，這樣上市股價(jià)暴漲將成為必定。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年以來(lái)全部上市新股平均開盤漲幅在192.66%，收盤平均漲幅200.64%。2022年9月以來(lái)上市的新股表現(xiàn)，中小企業(yè)板新股開盤漲幅都在200%-300%以上，即使是大盤股，開盤漲幅也平均高達(dá)191.02%。

這樣就消失一種可能一條龍地操控股價(jià)牟利:由于發(fā)行向大資金傾斜，對(duì)于機(jī)構(gòu)，詢價(jià)時(shí)，出高價(jià)沒有優(yōu)先權(quán)，盡可能壓低發(fā)行價(jià);申購(gòu)時(shí)利用資金優(yōu)勢(shì)，取得掌握權(quán);開盤時(shí)，同樣基于共同利益，有動(dòng)因，也有可能，操控開盤價(jià)，獲得暴利。

中小投資者由于缺乏融資力量，申購(gòu)勝利的幾率很小，上市首日買入，則往往是一場(chǎng)災(zāi)難。

發(fā)行方式向下傾斜

不同發(fā)行定價(jià)方式的區(qū)分體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是在定價(jià)前是否已獵取并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息;二是在消失超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，承銷商是否擁有配發(fā)股份的敏捷性。

日前香港實(shí)行的新股發(fā)行制度與國(guó)內(nèi)A股最大的區(qū)分是，新股發(fā)行明顯地向中小投資者傾斜:即新股申購(gòu)時(shí)實(shí)行“紅鞋”制，即“按戶安排”，而不是A股市場(chǎng)根據(jù)資金量安排號(hào)碼來(lái)確定中簽率。這樣盡量保證每個(gè)申購(gòu)賬戶都可以得到一手新股。

這樣，股票發(fā)行時(shí)，機(jī)構(gòu)即使有資金優(yōu)勢(shì)，但因有戶數(shù)限制，相應(yīng)獲得籌碼受到限制，使得新股認(rèn)購(gòu)很分散，上市后被操控的可能性極低。

但這種制度實(shí)施存在一個(gè)明顯的障礙是:目前個(gè)人和機(jī)構(gòu)證券賬號(hào)超過(guò)1.4億戶，就算一人分得最基本的交易單位一手，唯恐也只有中國(guó)石油、工商銀行這樣的超級(jí)大盤股才能滿意。

對(duì)此，燕京高校校長(zhǎng)華生的建議是，在不取消現(xiàn)有的資金申購(gòu)部分網(wǎng)上和網(wǎng)下劃分的狀況下，只需要在網(wǎng)上發(fā)行的條款中明確一條“當(dāng)消失超額申購(gòu)時(shí)，要優(yōu)先照看中小投資者”。這樣一來(lái)，當(dāng)中小投資者認(rèn)購(gòu)不踴躍時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)仍舊可憑資金實(shí)力說(shuō)話，但是當(dāng)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，要首先保證小額申購(gòu)的賬戶人手有份。這樣大機(jī)構(gòu)就會(huì)因預(yù)期收益的不明確性，削減高息拆借打新的動(dòng)力，從而在網(wǎng)上發(fā)行環(huán)節(jié)中給一般投資者供應(yīng)更多的機(jī)會(huì)。

對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)，據(jù)本刊了解，目前世界各國(guó)常常使用的新股發(fā)行定價(jià)方式，在估值定價(jià)的基礎(chǔ)上結(jié)合市場(chǎng)需求后確定的，根據(jù)以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn):(1)定價(jià)前是否已經(jīng)獲得并充分利用投資者對(duì)新股的需求信息;(2)承銷商是否擁有超額配發(fā)股份的自主權(quán)，主要包括累計(jì)投標(biāo)方式、競(jìng)價(jià)方式、固定價(jià)格允許配售、固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)四種方式。監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本不干預(yù)發(fā)行價(jià)格。

而中國(guó)的新股發(fā)行體制經(jīng)過(guò)這些年的不斷調(diào)整完善，雖較原先有很大的提高。但是，距離真正的市場(chǎng)化還相去甚遠(yuǎn)。而且，一些發(fā)行體制的調(diào)整還帶有調(diào)控股市的行政之手的顏色，如幾年前的市值配售。這一次由“中石油大事”引發(fā)的制度爭(zhēng)論確定會(huì)使現(xiàn)有的發(fā)行制度進(jìn)一步變化，但是這種變化能否真正轉(zhuǎn)變現(xiàn)有體制弊端，革除制度漏洞而不致引起新的投機(jī)，還有待觀看。

中央財(cái)經(jīng)高校金融系教授賀強(qiáng)提議，國(guó)內(nèi)應(yīng)多進(jìn)展詢價(jià)機(jī)構(gòu)，形成詢價(jià)機(jī)構(gòu)間充分競(jìng)爭(zhēng)的局面，并加強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)操守建設(shè);另外，組織獨(dú)立的機(jī)構(gòu)作為第三方，由獨(dú)立機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行時(shí)對(duì)多家機(jī)構(gòu)詢價(jià)。

新股發(fā)行制度的改革由于更多保證一般投資者的中簽率，勢(shì)必對(duì)現(xiàn)有大量以申購(gòu)新股為收益來(lái)源的理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生致命影響，而購(gòu)買這些理財(cái)產(chǎn)品的恰恰也是一般居民。