出來混,遲早要還的-中國杠桿往事

11出來混，遲早要還的——中國杠桿往事在接近2個小時的對話環(huán)節(jié)，先后有四位嘉賓上臺跟Dalio提問。應該說，見聞邀請的這四位，在各自的領(lǐng)域里都是大拿，幾乎可以代表半個中國金融圈，但可惜的是，向這位全球最大對沖基金創(chuàng)始人提問的機會，大都被浪費在一些五花八門的問題上了。有嘉賓問：金融圈人士養(yǎng)孩子都很焦慮，怎么辦？Dalio回答：好像也就中國有這種問題。有嘉賓問，哪本投資類的書對你影響最大？Dalio回答：我已經(jīng)很久很久沒看過投資類的書了。焦慮和薦書，我差點兒懷疑這是羅振宇的粉絲見面會。這些提問并非都很差勁，只不過在這種珍貴的場合，理應有更重要的問題值得去問，尤其是在當前這個微妙的時間點，一些宏觀問題值得反復向Dalio請教。而要抓住這些重點，首先需要了解下面的四個事實：1.Dalio與中國淵源深厚而且有頂級的朋友圈2.中國經(jīng)濟目前最大的宏觀事件就是去杠桿3.橋水基金是全球研究去杠桿最深刻的機構(gòu)4.中國去杠桿關(guān)鍵決策者之一是Dalio的粉絲本文將圍繞這四個事實來展開。RayDalio的傳奇經(jīng)歷基本上已經(jīng)廣為人知。他將一家在兩居室里辦公的小公司BridageWater（橋水基金），發(fā)展成全球最大的對沖基金，目前管理資產(chǎn)規(guī)模1600億美金。從1975年起，直到2017年底，Dalio共給客戶賺了492億美金，比索羅斯還多60億美金。HedgeFund或者MacroResearch這類事物可能離生活太遠，不過RayDalio在上世紀80年代的一筆生意卻離大眾很近：麥當勞想推出ChickenMcNuggets（麥樂雞塊），但擔心雞肉價格波動太大會導致虧損，Dalio幫助麥當勞用玉米/豆粕期貨來對沖，推動了麥樂雞在1983年面世。Dalio在中國聲名鵲起，是近些年的事情，主要是他的一篇科普性質(zhì)的文章HowTheEconomicMachineWorks（宏觀經(jīng)濟運行的框架）在中國受到廣泛追捧，甚至讓一些多年研究宏觀的金融人士醍醐灌頂。之后他的“黑寶書”《原則》更是紅遍金融圈。但RayDalio跟中國的淵源，其實可以追溯到1984年。在那一年，Dalio訪問了百廢待興的中國，牽線搭橋的是“窗口公司”中信集團的一名高管。在華爾街絕大多數(shù)人還對這個剛剛開放國門的神秘國度感到陌生時，Dalio就已經(jīng)在北京喝茅臺了。上世紀80年代末，Dalio再次拓展了他的中國朋友圈。一群背景深厚的年輕人，在北京建立了“證券交易所研究設(shè)計聯(lián)合辦公室”，簡稱“聯(lián)辦”。Dalio向聯(lián)辦捐了一筆錢，幫助他們建立中國的證券市場，借此認識了一大批人，而這些他終身的朋友，日后均位高顯赫。在橋水還是小公司時，Dalio就有如此眼光，令人佩服。到了1995年，他更是將自己11歲的兒子MattDalio送往北京，就讀于高層子弟云集的史家胡同小學，受中信的一位領(lǐng)導監(jiān)護。所以，早在羅杰斯用講中文的閨女刷屏的20多年前，Dalio便派兒子打入社會主義內(nèi)部了。不過，中國資本市場的相對封閉，使BridageWater在華并沒有太多的業(yè)務。橋水1995年在中國成立過一支基金，很快就關(guān)掉了，之后便毫無進展。2015年股災期間，高頻對沖基金Citadel被證監(jiān)會譴責，HedgeFund在華便陷入尷尬境地:既不討領(lǐng)導喜歡，也沒足夠工具可用。但這絲毫不妨礙Dalio在中國的影響力突飛猛進。《原則》在中國出版后，便橫掃金融街和陸家嘴，精英們便像集體補鈣一樣，言必稱Principles，深圳有家私募依葫蘆畫瓢，給員工定下80多條“原則”，要求堅決執(zhí)行，沒多久就把前幾年賺的錢都虧完了。鐵粉如此眾多，Dalio的中國行自然是盛況空前。聚光燈下見的都是各路金融領(lǐng)袖，聚光燈外陪同的是當年通過“聯(lián)辦”結(jié)識的頂級朋友。在密集的交流中，這位善于從全球宏觀經(jīng)濟變化里攫取暴利的對沖基金教父，最想弄清楚的恐怕就是：中國正在發(fā)生什么。2從2017年開始，中國最大的宏觀關(guān)鍵詞，就是“去杠桿”。你在新聞中看到那些金控大鱷們的資本敗局、斷臂重生和隱秘故事，大都跟這三個字有關(guān)。世事無常，杠桿在2017年之前還是小甜甜，現(xiàn)在已經(jīng)變成了牛夫人，未來不排除變成馬夫人。在《天龍八部》里，馬夫人有三個關(guān)鍵點：一是盡管有違倫常但男人們都想和她上床；二是那個拒絕上她的英雄死了；三是她最后被折磨毀容死的更慘。所以，杠桿看起來危險，背后卻很誘人，每個人都想加杠桿，而那些從不加杠桿的人，結(jié)局好像也不怎么好。在2017年之前，從地方政府到實業(yè)巨擘，從商界大鱷到平民百姓，無一不是這么想。事實上，從2008年開始，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了三次明顯的“加杠桿”。第一次：時間范圍從2008年到2010年，主力是制造業(yè)、房地產(chǎn)和地方政府，出發(fā)點是用加杠桿來對沖全球金融危機對中國的影響。在大規(guī)模信貸的刺激之下，債務水平史無前例的狂飆，經(jīng)濟在2009-2010年短期回升，但2011年之后便陷入到嚴重的產(chǎn)能過剩，并導致經(jīng)濟再次下滑。第二次：時間范圍從2012年到2013年，主力是地方政府，工具是被放出潘多拉魔盒的非標融資，方式是銀行通過表外理財，給地方政府融資平臺加杠桿，此舉導致信托貸款增速從12年初的18%飆漲到13年中期的100%+。13年下半年中央開始清理非標，14年后經(jīng)濟重新下滑。第三次：時間范圍從2015年到2016年，主力是居民部門和房地產(chǎn)公司，方式是“漲價去庫存”和“舉債賭國運”。一個明顯的結(jié)果是：2015年時居民部門年度新增負債4.6萬億，到2016年上升到7.1萬億，2017年預計又上升到8萬億，明顯已經(jīng)剎不住車。與此同時，許家印孫宏斌們在胡潤百富榜上排名躥升。這三次加杠桿，第一次推高了企業(yè)債務，第二次推高了政府債務，第三次推高了居民債務，三次加杠桿完成后，中國經(jīng)濟各部門幾乎已經(jīng)沒有負債洼地。在這個過程中，銀行、信托、券商、保險、互金輪番登場，用各種“創(chuàng)新”姿勢，來為實體企業(yè)和居民部門輸送了大量子彈，膨脹速度遠高于實業(yè)。對此，原財政部長樓繼偉在2018年初用一個簡單的詞來概括：金融亂象。以上就是“去杠桿”的大背景。2017年，去杠桿的重點在實業(yè)，那些以前橫著走的巨頭們，在去杠桿的大背景下，要么停止擴張，要么斷臂求生，要么身陷囹圄。到了Dalio本次中國行的2018年，去杠桿的重點已經(jīng)從實業(yè)部門，轉(zhuǎn)移到了金融行業(yè)。有人預警到：金融行業(yè)哭爹喊娘的日子要來了。但可惜的是，在Dalio見面活動的臺下，95%的觀眾是金融行業(yè)人士，在近2個小時的提問和對話里，去杠桿這個話題被談論的時間沒有超過3分鐘。有人會問：為什么要問Dalio關(guān)于去杠桿的問題，他懂去杠桿嗎？事實是，他不僅懂，而且可能是這個星球上最懂的人。3不同于只會嘴炮的經(jīng)濟學家，Dalio和BridageWater對宏觀債務的研究，是要給真金白銀的投資提供決策依據(jù)，這就意味著他們犯錯的成本非常高。事實上，Dalio在1980年代初期栽的一個大跟頭，就是因為其對債務、杠桿和違約判斷完全錯誤。1979-1981年，美國陷入經(jīng)濟衰退，Dalio認為“我們債務的龐大規(guī)模意味著這場蕭條將和1930年代一樣嚴重，甚至更糟”。1982年，Dalio出席國會聽證會，在電視觀眾面前留下了這段影像。事實證明，美國經(jīng)濟并沒有崩潰，但“押注崩盤”的橋水卻差點兒倒閉。在此之后，BridageWater慢慢建立起體系化的研究方法，便再也沒犯過致命的錯誤。在之后的幾次金融危機和股市暴跌中，BridageWater基本都安然無恙。橋水的研究能力之強，讓原美聯(lián)儲主席PaulVolcker評價道：橋水對經(jīng)濟細節(jié)的把握能力令人震驚，他們擁有比美聯(lián)儲更多的人才、數(shù)據(jù)和成果。比如對于去杠桿，橋水早在1990年代就開始進行了系統(tǒng)性的研究，他們一共搜集了過去150年里的46個去杠桿案例，用他們獨有的分析框架來處理不同時代的數(shù)據(jù)，找出共性，揭示本質(zhì)，得出結(jié)論，應該說，全球沒有任何一家金融機構(gòu)，在研究“去杠桿”問題的深度上匹敵橋水，包括各國央行。2012年2月，Dalio發(fā)表了一篇半科普性質(zhì)的報告：AnIn-depthLookAtDeleveragings,里面展示了46個案例中的6個，并歸納出去杠桿最關(guān)鍵的四項措施，報告中對歷史數(shù)據(jù)進行歸因的獨特方法，令人耳目一新。這6個案例，包括：1.1930年代的美國2.1950-60年代的英國3.過去二十年的日本4.2008年-至今的美國5.當今的西班牙6.1920年代的魏瑪共和國這6個案例中，既有先痛苦后成功的去杠桿，如案例1，也有徹底搞砸的去杠桿，如案例3和6，還有成功的去杠桿，如第2和第4。橋水用自己設(shè)計的模型，將案例的歷史數(shù)據(jù)進行了結(jié)構(gòu)拆分，得出一些核心的結(jié)論。這里我用自己的話總結(jié)一下：去杠桿一般有四項措施可以做：1.債務減記2.緊縮政策3.財富轉(zhuǎn)移4.債務貨幣化。一場典型的去杠桿，就是拿這四項措施來混合實施，像和面一樣，控制好比例，你就能做出一鍋香噴噴的饅頭（“好的去杠桿”），沒控制好比例，你只能得到一灘面糊（“糟糕的通脹/通縮去杠桿”）。除了上述結(jié)論，如果你把成功和失敗的案例進行對比，就會發(fā)現(xiàn)，一個隱含的結(jié)論就是：在掌握分寸的前提下，去杠桿需要敢于違約！敢于印錢！敢于通脹！尤其是印錢（e.g.央行用各種手段直接向市場注入資金），早印比晚印好，印的太少不頂用（如1990年后的日本），印的太多也不行（如1920年代的德國），用印錢來對抗通縮，同時壓低名義利率至名義增長率之下，基本上就能完成一次成功的去杠桿。這篇報告曾經(jīng)有人翻譯成中文，但質(zhì)量令人不敢恭維，于是我又重新翻譯了一遍，并微調(diào)了部分段落結(jié)構(gòu)，使之更容易閱讀和理解。全文發(fā)表在本次推送的第二條，在當前去杠桿的環(huán)境中，這篇報告值得所有專業(yè)投資人士精讀10遍以上。當然，精讀10遍的原因不僅僅是報告質(zhì)量高，更是因為中國這場去杠桿背后的決策人物，對Dalio的推崇和重視，恐怕要比你想象的大的多。42017年，去杠桿戰(zhàn)役開始緩緩鋪開。無論普通散戶，還是金融機構(gòu)，都在問同樣一個問題：去杠桿到底是怎么個思路。這個問題太難以回答，于是他們轉(zhuǎn)而從另外一個角度來研究：領(lǐng)導寫過什么文章，領(lǐng)導寫過什么書。比如某券商宏觀研究團隊，就將領(lǐng)導30年以來發(fā)表的68篇學術(shù)論文和23次公開講話都研究了一遍，試圖梳理出其中的脈絡。除了這些，一本書也頻繁地被各類文章提起。這本書實際上是一本論文集，其中第一篇和第二篇的課題是由領(lǐng)導親自執(zhí)筆。在第一篇的名字就叫做《兩次全球大危機的比較》。這篇文章對去杠桿的闡述，能夠看到不少Dalio的思想，而且他作為唯一的非經(jīng)濟學家，出現(xiàn)在了文章中。同時，在今年年初的Davos會議上，Dalio也給領(lǐng)導以非常高的評價：應該說，中國的去杠桿是政府主導的主動修正，而非金融危機后的被迫行為，所以它有自己獨特的方式。不過Dalio報告中提到的四條措施（1.債務減記2.緊縮政策3.財富轉(zhuǎn)移4.債務貨幣化），很顯然已經(jīng)在財政中樞的工具箱之中，目前拿出來使用的，只有第一項：債務減記。何謂“債務減記”，簡單說就是償債、違約、重組等一切能夠?qū)①~面?zhèn)鶆战档偷姆绞?。為了做到“減記”債務，一方面，通過越來越嚴格的金融監(jiān)管，來堵住金融行業(yè)向?qū)嶓w和居民提供'子彈'的通道，無論是清理非標，還是買房限購，目的都是一樣。另一方面，通過樹立標桿，“引導”企業(yè)降低杠桿率。例如萬達集團，在賣掉無數(shù)資產(chǎn)之后，債務杠桿大幅度降低，從搗蛋鬼變成了好學生。盡管在“斷臂”過程中損失了一些機會和財富，但卻換來了安全上岸。從這個角度來看，王首富段位，要明顯高于還在蹦跶的那幾位。但主動的債務減記，一定程度上改善了中國整體債務的結(jié)構(gòu)，但對杠桿率的下降，作用并不明顯。如果你仔細審視