價值投資的成功之道

飛凡出品非同凡響價值投資的成功之道一、關(guān)于價值投資的內(nèi)在邏輯前幾天晚上跟sosme老師在網(wǎng)上交流，我隨口提到“價值投資哲學(xué)，完全符合商業(yè)原理和自然大道”、“價格投機，就在于從根本上違背了自然規(guī)律內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性，運氣好時偶爾可成功，但只要將這個游戲持續(xù)玩下去，從長期來看注定失敗。而價值投資，從長期來看，則必然成功二sosme老師反問了我一句：“商業(yè)原理和自然大道”又是什么呢？你如何定義的呢？將當(dāng)時的回答整理一下，就是：1、價值投資與商道經(jīng)濟學(xué)上有一條很樸素的道理，也算是真理吧，即：人們在現(xiàn)實生活中存在“替換”關(guān)系，或者說：經(jīng)濟生活需要交換。曼昆還將這句作為他的大作《經(jīng)濟學(xué)》的“經(jīng)濟學(xué)十大原理”的內(nèi)容之一。這是一條很樸素的真理，任何單一的物品，給我們帶來的效用，均是會呈現(xiàn)“邊際效用遞減”，而且沒有什么物品能具備無所不能的“使用價值二我們進行任何決策，均要考慮該決策的機會成本及潛在收益，將機會成本與潛在收益進行對比，將資產(chǎn)類型替換后，得到一個正的效用水平。在資產(chǎn)的交易價格遠低于內(nèi)在價值時，此時資產(chǎn)的潛在收益率較高，而機會成本較低，我們將現(xiàn)金替換成資產(chǎn)，將得到一個正的效用飛凡出品非同凡響水平。反之，當(dāng)資產(chǎn)的交易價格遠高于合理的內(nèi)在價值時，此時資產(chǎn)的潛在收益率（無論是持有收益率，還是買入收益率）很低，而機會成本很高，此時如果不將資產(chǎn)替換成現(xiàn)金，是“很不合算”、“很不經(jīng)濟”的。資產(chǎn)價格是不斷變化的，在空頭市場里，資產(chǎn)會跌到一個具有很高潛在收益率的水平（從較長時期來看），此時持有現(xiàn)金的機會成本就太高了；反之，在多頭市場里，資產(chǎn)價格會上升到一個很離譜的高度，此時持有資產(chǎn)的潛在收益率很低，而機會成本則極高?！皟r格”這個變量，在隨時改變著“機會成本”與“潛在收益”的對比。對于一個買家而言，價格上漲會降低資產(chǎn)的潛在收益率，也降低自己的效用水平。巴老也屢屢感慨過“人們會譴責(zé)食品上漲，熱烈的歡迎其價格下跌，卻對股票則不能持類似的態(tài)度”。sosme老師也認同這種idea，他說：“將機會成本及潛在收益對比”這個思路很重要，所謂的永久持有的誤區(qū)就是忽視了這個關(guān)系，價格的變化總是在改變“機會成本及潛在收益”。2、價值投資與自然之道我認為，經(jīng)濟規(guī)律雖然強大，但在根本大道上得暗合宇宙規(guī)律、自然規(guī)律。自然規(guī)律之一，就是均值回歸、就是輪回、就是萬有引力定律。越是生命恒久的事物，其內(nèi)在的變化往往很緩慢、恒定，而且變化率往往是收斂的。飛凡出品非同凡響而“激增”的、突變的事物，則是發(fā)散的，也不會恒久，要么它變成了另一個“物種”，服從另一種規(guī)律，要么它直接滅亡了。一個很高的增長率，從長期來看，勢必被一個很強大的相反力量所制服，讓一個很劇烈的反向運動來“修正”它的軌跡。“高增長”，的確很容易是陷阱而非餡餅。經(jīng)濟生活中，幾乎總是呈現(xiàn)這樣的規(guī)律，競爭讓暴利消失，讓公司的需求曲線由陡峭拉向水平，使得價格水平P在MC附近波動，公司從長期來看，無法得到超額利潤，只能得到正常利潤。價值決定價格，價格向價值回歸，幾乎就是經(jīng)濟領(lǐng)域的“萬有引力”。巴老也在2003年致股東的信中，感慨過人們不切實際的預(yù)期，“牛市會使數(shù)學(xué)規(guī)律黯然無光，但不能廢除它們”。3、為什么不能搞價格投機？為什么要自動堅持價值投資？正因為價值投資策略，不僅符合商道，更符合自然之道，因此，它的成功有一種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性及邏輯必然性，是經(jīng)濟規(guī)律、自然規(guī)律在起作用。而價格投機，則違背了這種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性，高價買入后，指望有一個更大的傻瓜來將自己手中的資產(chǎn)買走，認為自己比交易對手聰明，這本身就不明智。價格投機必然會時有重大的虧損，從長期來看，不會成功。幾百年的證券史證明，沒有人能在價格投機上持續(xù)獲得重大的成功。當(dāng)然了，巴老也說過，“價值投資并不必然保證投資成功，它不飛凡出品非同凡響僅要求我們嚴格按安全邊際買入，而且還要求公司發(fā)展的預(yù)期與我們相符」即價值投資策略并非投資成功的充分條件，但他隨即又說“價值投資策略為我們提供了走向成功的唯一機會”。A股整體上的確有點“負和博弈”的味道，這也是中國式改革的一種必然走的曲折歷程，但是，結(jié)構(gòu)性的機會一直有，個股被錯誤定價則層出不窮，我也相信未來的市場會越來越規(guī)范，我們不能因噎廢食，更不能怨天尤人，去搞長期必敗的價格投機的游戲。說中國堅持價值投資很難，這還是事在人為，sosme老師10多年來，持續(xù)戰(zhàn)勝市場的戰(zhàn)例，即是明證。二、關(guān)于正期望效用決策模式、資本配置投資是一種不確定性的、不完全信息的決策，有人說投資就是“賭博”，這句話，對，也不全對。投資肯定有不確定的成分，有賭博的外在表現(xiàn)形式，但投資絕對不是盲目賭博。這里討論幾個問題：1、投資是另類賭博普通的賭博，博弈結(jié)構(gòu)一般較簡單，尤其是一次博弈的情形。有些賭博的支付函數(shù)，注定不能玩下去，尤其是那種“勝則小勝，敗則大敗”式的非理性賭博，那無異于自殺。投資只能是選擇性賭博，賭的是那種“敗則小敗，勝則大勝”式的事情，得能滿足正期望效用。這涉及到一個支付結(jié)構(gòu)的問題，即：1、能賺多少？概率如何？2、可能會虧多少？概率如何？即：既要考飛凡出品非同凡響慮賺的絕對數(shù)量，更要考慮相應(yīng)的概率。巴老曾經(jīng)打過關(guān)于“扣動板機”的比方，支付結(jié)構(gòu)是：得到1000萬美元，99.9%；子彈是實彈，0.1%。巴老說他不會選擇“扣動板機”，因為盡管是小概率事件，但后果太嚴重。巴老也曾批評過LTCM，說這是“聰明人做蠢事”，在拿自己重要的錢去搏自己不需要的、不重要的錢。巴老多次強調(diào)過“確定性”。投資是非確定性的決策，不可能是自然科學(xué)領(lǐng)域、工程學(xué)領(lǐng)域的那種玩法，一切都確定下來了，市場又變了。但是，我們的確要注意，投資不是亂賭博，是在搏一種“敗則小敗，且失敗概率低；勝則大勝，勝利概率高”式的正期望效用。很多賭王長勝，但他們恰恰好多是膽小者，有時候會玩心理戰(zhàn)術(shù)，但更多的時候，玩的是正期望效用，賭不起的局，絕對不賭。投資就是一場與市場的漫長較量，市場每時每刻都在出牌，但我們可以選擇不賭、不出牌。我們要的是那種絕對能滿足“正期望效用”的機會。我們不會全勝，但永遠不要出現(xiàn)全軍覆沒式的慘敗，只要有一次致命的錯誤，就能讓我們出局。投資是與市場進行的、博弈規(guī)則特殊的、連續(xù)重復(fù)博弈，我們來到這個市場，一定要清楚自己的位置，自己正在干什么，正在玩什么樣的游戲。2、戰(zhàn)爭的本質(zhì)有人將投資比作戰(zhàn)爭，這對，也不全對。投資的確像戰(zhàn)爭一樣殘酷，戰(zhàn)爭只崇尚勝利者，投資也是如此，市場不相信眼淚，只要有一次慘敗，就可能再也沒機會了。飛凡出品非同凡響我本人對軍事相當(dāng)有興趣，對著名的軍事家的經(jīng)典戰(zhàn)例曾看過很多。比如說共和國的兩大軍事奇才一一林彪和粟裕，就有不同的用兵風(fēng)格。像韓信這樣的超級軍事天才，畢竟是極少數(shù)，大部分軍事家，均是有勝有敗，完全不敗的極少。粟裕將軍戰(zhàn)術(shù)多變，他擅長“出奇制勝”，看他的戰(zhàn)例，相當(dāng)過癮，如孟良崮之戰(zhàn)、豫東之戰(zhàn)，早期的黃橋戰(zhàn)役、天目山三次反頑戰(zhàn)役，這些戰(zhàn)例很多是以少勝多，極具有藝術(shù)構(gòu)思和驚人的創(chuàng)造性，讓人驚嘆不已。林彪元帥則是另一種風(fēng)格，他更多的是以穩(wěn)制勝，尤其是解放戰(zhàn)爭期間，除了遼沈戰(zhàn)役期間的遼西大圍殲外，那種“出奇制勝”的戰(zhàn)例相當(dāng)少了，這跟他早年的戰(zhàn)例相比，可謂風(fēng)格大變。這里不打口水戰(zhàn)，討論他們二人的軍事才能之高下，那是一個注定無解的命題。這里討論一下：“出奇制勝”與“以穩(wěn)制勝”哪種風(fēng)格更接近于投資的本質(zhì)？《孫子兵法》上講過，“以正合，以奇勝”，軍事的本質(zhì)，就是欺詐，“形人而我無形”，其實就是改變戰(zhàn)爭博弈的信息結(jié)構(gòu)，使己方成為信息優(yōu)勢方，對方成為信息劣勢方，使己方具備必勝的戰(zhàn)爭條件，正所謂“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也，未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也；多算勝，少算不勝，而況無算乎？”“先為不可勝，以待敵之可勝”，“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”。戰(zhàn)爭的本質(zhì)，就在于“保存自己、消滅敵人”“保存自己”是前飛凡出品非同凡響提條件，“消滅敵人”則是目標，這2者缺一不可。粟裕將軍具有驚人的軍事智慧，但我們也要看到幾個問題：1、粟裕將軍的戰(zhàn)爭對手，很多時候是顧祝同、湯恩伯、陳誠等人，這些人軍事智慧遠在粟裕將軍之下。事實上，面對胡璉、黃伯韜等人時，粟裕將軍打起來也艱難許多。2、戰(zhàn)爭往往在解放區(qū)進行，解放軍處于信息優(yōu)勢地位；而且山東戰(zhàn)區(qū)多山、交通不發(fā)達，放大了解放軍的優(yōu)勢，縮減了國軍的機械化優(yōu)勢；3、還有一條隱蔽的戰(zhàn)線，如國軍國防廳的高參郭汝槐、劉斐，均是我軍高級間諜，華野還有一個強大的電報破譯隊伍。這方面，國軍處于信息的絕對劣勢?；氐酵顿Y上來，我們得思考幾個問題：1、我們的交易對手一一市場，相當(dāng)多的情況下，是一個極聰明的家伙，我們是否具備類似于粟裕將軍那樣的絕對勝過對方的智慧？2、我們是否有信息優(yōu)勢，能比市場各參與方更了解信息？3、戰(zhàn)爭可以玩欺詐、玩心理戰(zhàn)術(shù)，我們玩投資能否這樣做？我個人認為，市場是一個極精密的“戰(zhàn)爭機器”，除非我們確信這個家伙犯了愚蠢的錯誤，否則我們不要輕言挑起戰(zhàn)端，不要認為自己很聰明。投資的本質(zhì)，與戰(zhàn)爭的本質(zhì)，還是有很大的不同；面對戰(zhàn)爭，高明的軍事家，能主動改變博弈的信息結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu)，使著戰(zhàn)局向有飛凡出品非同凡響利于己方的形勢發(fā)展，尤其是面對智慧較弱的對手的時候，更要用足軍事欺詐。高明的軍事家，常能“以少勝多”、“以弱勝強”，不過，這與對手有關(guān)。而與市場的博弈，我們則不能玩小聰明、玩心理戰(zhàn)術(shù)、玩欺詐，對方是一臺精密的機器，少數(shù)情況下出錯。我們至少要將市場當(dāng)成一個旗鼓相當(dāng)?shù)膶κ?，給予足夠的重視、尊重，絕對不能輕視它，絕對不要高估己方的智慧。3、“富貴險中求”PK“富貴穩(wěn)中求”我們經(jīng)常會聽到這句話一一“富貴險中求”、“人無橫財不富，馬無野草不肥”。但我們更清楚神奇的復(fù)利奇跡。到底是“富貴險中求”，還是“富貴穩(wěn)中求”？我認為，從戰(zhàn)略層面來考慮，應(yīng)該是“富貴穩(wěn)中求”，我們要杜絕過度自信、自歸因、從眾行為、損失厭惡、選擇性偏差等習(xí)以為常的人性弱點，杜絕內(nèi)心的驕傲與自負，既要體會到復(fù)利的重要性，更要體會到復(fù)利的艱難。就具體的交易層面，我們看各投資大師，經(jīng)常突破常規(guī)，逆勢而為。這是不是“富貴險中求”？其實，投資大師們的有些操作，的確看上去很不可思議、很冒險，但這只是表象：1、他們看到了內(nèi)在價值與交易價格的巨大差異，在看似危險的時候大舉買入，其實是最明智之舉，因為機會成本與潛在收益的對比，已經(jīng)很完美了；2、公眾過多重視交易價格的短期波動，害怕“價格波動”，結(jié)果不能走出那道“障”，總是在高位貪婪、低位飛凡出品非同凡響恐懼。說白了，是最根本的邏輯就有問題，他們玩的都是那種習(xí)以為常的負期望效用的低劣游戲。這樣，股市里面，絕大多數(shù)人長期虧錢，就不足為奇了。三、價值投資的交易層面好的價值投資者，交易頻率一般均不高，價值投資者，往往也是集中投資者、長期投資者。他們深知市場通常是有效率的，因此他們總是耐心等待有吸引力的交易機會，從不參與價格投機，更不參與那種負期望效用的無聊投機。而一旦好的投資機會來了，他們就會大量買入，并一直持有至內(nèi)在價值實現(xiàn)。但最近一些年國內(nèi)對巴菲特的報道較多，強調(diào)了“長期持有”、“永久持有”、“即使是高估也不賣出”等提法，這些提法有褒有貶，有支持者，也有反對者。當(dāng)然了，關(guān)于“偉大公司，任何買點都是對的”這類提法，我相信支持者極少。這個問題，沒有標準答案，我有一些想法：1、關(guān)于安全邊際的內(nèi)在邏輯前面從幾個角度討論過投資的本質(zhì)，安全邊際為什么是成功投資的基石？我想原因在于：1、安全邊際首先為我們的本金提供了保護，尤其是在有極大安全邊際的情況下買入，我們在玩一種不敗乃至必勝的游戲，這是標準的正期望效用決策模式，換句話來說，我們的投資得到的是正的NPV；2、從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，我們將現(xiàn)金，置換成了潛在收益率更高的資產(chǎn)；3、如果資產(chǎn)內(nèi)在價值在未來不斷提升，安飛凡出品非同凡響全邊際放大了我們的收益率，起到了錦上添花的作用。因此，堅持在買入價格上留有安全邊際，是我們在這個市場上生存的充要條件，這是一條嚴格的投資原則，必須無條件執(zhí)行。太多的人忽視了這個問題，相當(dāng)多的人則是價格投機，上漲時熱情似火，企圖殺進去分一杯羹；此外，還有一種情況就是認識誤區(qū)，如上個世紀70年代美國市場對“漂亮50”的追捧、05-07年國內(nèi)的藍籌泡沫，陷入了“選擇性偏差”，武斷的認為，“好公司”就是“好股票”，完全忽視了過高的價格已經(jīng)使“好公司”的潛在收益率變得極低甚至為負，而且忽視了均值回歸的自然法則，過大的漲幅必然被劇烈的下跌所修正，使得長期收益率變得平緩。忽視了安全邊際，從長期來看，注定會投資失敗。2、關(guān)于賣出股票什么時候賣出股票？對此很多人耳熟能詳了，“基本面惡化時，要賣出股票”、“過度高估時，要賣出股票”、“出現(xiàn)更有吸引力的投資標的時，賣出股票”等等。這其中，“基本面惡化時，要賣出股票”這1條，比較好理解，因為內(nèi)在價值下降了嘛，當(dāng)然得賣出了，“買入股票，就是買入企業(yè)的一部分”。對于“出現(xiàn)更有吸引力的投資標的時，賣出股票”，這個理解起來也不難，原因仍在于比較收益的替代，將低盈利能力的資產(chǎn)，置換成高盈利能力的資產(chǎn)。真正有爭議的是“過度高估時，賣出股票”這1條，很多人會拿-10-飛凡出品非同凡響出巴菲特長期持有可口可樂、華盛頓郵報的例子，“我愿意持有一只股票的期限，是永遠”來爭辯。這個問題，注定是一個沒有標準答案的問題，不同的人，有不同的看法、不同的價值觀。不過，理解這一邏輯，似乎并不難：1、從自然法則上看，均值回歸，是大概率事件甚至是必然事件，如果價格上漲幅度超出內(nèi)在價值提升的幅度過多，必然被劇烈的反向運動所校正。即使是公司是極好的公司，賣出后，也能以極大的概率在更低的價格買回來；2、股價過高時，我們沿用“機會成本與潛在收益”比較的思路來驗證一下，此時持有收益率已經(jīng)很低了，潛在收益率相當(dāng)?shù)停瑸槭裁床粚⑺脫Q成更有盈利潛力的資產(chǎn)呢？我本人也反對頻繁的交易，更反對基于價格走勢的“波段操作”，但是歷史經(jīng)驗多次證明，瘋狂上漲之后，往往是慘烈的下跌，鮮有例外；基于價值與價格對比、機會成本與潛在收益對比的思路，我的看法是：我會將估值過高的資產(chǎn)，置換成潛在收益更高的資產(chǎn)，至少將必然是負收益的資產(chǎn)置換成現(xiàn)金。我們沒有那么多現(xiàn)金可用。至于巴老的操作，我覺得我們固然要看到可口可樂這樣的操作，更要注意到一些細節(jié)：1）可口可樂、華盛頓郵報等“永久持有”的例子，在巴老一生的投資中，比率有多大？有無代表性？這是否是一種慣常的操作？2）要考慮到資金的類型。巴老有龐大的資金，而且它更多的是股權(quán)投資的風(fēng)格，而非證券投資的風(fēng)格。這種風(fēng)格，普通投資者極難模仿。-11-飛凡出品非同凡響3）要考慮當(dāng)時的情勢。我們知道，1998年巴老還在可口可樂的董事會，他持有可口可樂2億股，加之資本利得稅的考慮，賣出可口可樂，也未必是好的選擇；4）要考慮巴老早年、中年、晚年的投資邏輯。巴老早年是現(xiàn)金少、主意多，持有現(xiàn)金的機會成本很高，因此他交易頻率至少比晚年高多了，他也頻頻將高估的資產(chǎn)置換成更有盈利潛力的資產(chǎn)。到了晚年，他資金規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)大了，變成了“現(xiàn)金多、主意少”，合適的投資機會相當(dāng)少，此時他投資的機會成本低多了，可口可樂長期收益率大概在12-13%之間，跟他早年不能比，但比空空的持有現(xiàn)金是強多了。他一生中持有現(xiàn)金的機會成本的變化，這很關(guān)鍵。因此，對我們普通的投資者而言，我們最重要的是吃透投資大師們的投資邏輯及思想精華，而非亦步亦趨的模仿他們的具體操作。他們說“長期持有”、“永久持有”，我們得思考一下背后的邏輯。我們與別人的情勢不同，具體資金的性質(zhì)、使用期限、機會成本均不同，面對同樣的現(xiàn)象，出現(xiàn)不同的行為模式，其實太正常了。3、價值投資策略，是否有“止損”一說？前面說過，我們手中現(xiàn)金少，盡管每筆交易要絕對的100%滿足在自己的投資系統(tǒng)下，能實現(xiàn)“正期望收益”但是落實到交易層面，這是一個“好說不好做”的問題。買入股票后被套，我相信任何人均不能避免。我們經(jīng)常聽到一種說法，是“越跌越買”而交易師的觀點則是相反，“絕對不要往虧損股票補倉”，“要學(xué)會強行止損”。-12-飛凡出品非同凡響哪一種說法對呢？資金管理，的確是一個相當(dāng)藝術(shù)的難題；某項資產(chǎn)，配置多大的倉位？如何買入？這個問題太大、太難了。先說說“越跌越買”，這種行為的邏輯