歐派家居-603833-公司深度報告：長邏輯與短博弈

vS22020003asccom動，大家居龍頭厚積待薄發(fā))評級22/0222/0622/10資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)收盤價(元)128.6252周內(nèi)股價波動區(qū)間150.68-81.42總市值(億元)資料來源：信達證券研發(fā)中心有限公司ASECURITIESCOLTD本期內(nèi)容提要:業(yè)過去幾年增速放緩、渠道流量分化，且行業(yè)的非標(biāo)&重服務(wù)屬性使其難執(zhí)行力推進“品類持續(xù)接力、渠道破局立新”，使我們見證了公司過去七年報價方式套餐化，滿足了消費者對于“省時省心”的裝修訴求，切實解決消應(yīng)將有望加速釋放，且整裝銷售模式很大程度上仍有賴于“歐派特色”的強河。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，毛利率較低的新品類/新渠道將對公司整體毛利率產(chǎn)生結(jié)發(fā)展和消費升級趨勢中，從歷史數(shù)據(jù)看家居行業(yè)尤其C端景氣與00式則是基于“更好地迎合消費者需求”這一商業(yè)出發(fā)點，為消費者提供更多居家裝服務(wù)平臺，打造中國家居行業(yè)消費者品牌。長期發(fā)展目標(biāo)的元年，2022年雖然再次迎23年有望再次迎來業(yè)績和估值的雙擊，即使短期市場情緒或業(yè)績受疫情AAAA42E74E51%%9.35E365365%毛利率%35.0%31.6%EPS(攤薄)(元)3.434.385市凈率P/B(倍)6.786.244.88資料來源：萬得，信達證券研發(fā)中心預(yù)測;股價為2023年01月20日收盤價 17 1 表目錄 圖29：2021年整裝滲透率(消費者選擇比例)約21% 21 I 下，強大執(zhí)行力推進“品類持續(xù)接力、渠道破局立新”，使我們見業(yè)繼產(chǎn)品維度的滲透率紅利之后，渠道維度的滲透率beta。據(jù)中裝協(xié)《2021中國家裝消費行為研究報告》，2021年整裝滲透率(選擇整裝的消費者占快：，”以來，整裝業(yè)務(wù)規(guī)模突飛猛進，在各地逐步形成歐派整裝品品牌渠道”仍是消費品最基本的競爭三要素，而隨著公司整裝和大家居布局深化，強品牌共筑公司商業(yè)模式護城河。依近年業(yè)績表現(xiàn)領(lǐng)先、估值溢價擴大。多品類初長成、2018-2020渠道創(chuàng)新+信息化、2021-至今品類渠道協(xié)同并進。資料來源：Wind等，信達證券研發(fā)中心整理用勢下大家居龍頭厚積薄發(fā)。 居收入增速定制行業(yè)整體80%60%40%20% -20%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心歐派家居PE-移動平均定制行業(yè)整體PE-不含歐派5050資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心1.12015-2017：多品類初長成行業(yè)資料來源：公司網(wǎng)站，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心務(wù)的“合-分-合”。年以后也相繼經(jīng)歷了“由合到分”的招商策略調(diào)整，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張。家居賣場二級分銷商電商平臺精裝修樓盤家居賣場二級分銷商電商平臺精裝修樓盤02013201420152016201750整體衣柜收入(億元)20112012201320142015yoy0%資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心1.22018-2020：渠道創(chuàng)新+信息化1.2.1零售渠道夯基筑石，整裝渠道敢為人先年衣柜+家配合計實現(xiàn)營業(yè)收入達68億元，成為國內(nèi)衣柜最大規(guī)模企業(yè)，成功打造櫥衣雙零售經(jīng)銷商家居賣場、家居賣場、購物中心、社區(qū)店、大家居店、跨界合作門店等零售經(jīng)銷商整裝公司、舊改裝企等設(shè)計師資料來源：信達證券研發(fā)中心付等落地服務(wù)，(億元)大宗業(yè)務(wù)大宗營收占比(右軸)50(億元)工程整裝純零售其他00資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心1.2.2信息化建設(shè)成效顯著CAXA數(shù)碼大方公眾號，信達證券研發(fā)中心S實現(xiàn)了自主研發(fā)的全品類、全流程、全覆蓋的歐派定制家居信息化系統(tǒng)的初步建成。資料來源：歐派家居工程精裝公眾號，信達證券研發(fā)中心505000天數(shù)(天)凈營業(yè)周期(天)20172018201920202021資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心1.32021-至今品類渠道協(xié)同并進品牌矩陣進一步完善，支持多品類全渠道擴張。2021年以來，公司重新梳理了集團品牌矩陣，針對不同渠道和品類定位的消費群體進一步加大覆蓋。2021年初推出歐派集成廚房，推m中國高定家居市場。資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心屋定制再到整家定制，產(chǎn)品形態(tài)也在變化。近年公司加大對全屋空間標(biāo)準(zhǔn)家具整合力度，2021年公司將原有的“19800”全屋套餐升級為“29800”整家套餐，產(chǎn)品范圍在原來純衣柜基7000多家終端門店，為供應(yīng)鏈產(chǎn)品提供了龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)支持。隨著零售渠道品類融合加資料來源：信達證券研發(fā)中心廚房業(yè)務(wù)發(fā)展新動能，充分體現(xiàn)全球領(lǐng)軍櫥柜品牌的實力及號召力。(萬元)家配衣柜終端客單值(億元)寢具家配衣柜04324321052929800套餐19800套餐20202021終端套餐升級2020資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：歐派小程序，信達證券研發(fā)中心資料來源：歐派櫥柜官方服務(wù)號公眾號，信達證券研發(fā)中心店質(zhì)量持續(xù)強化，單店提貨額穩(wěn)定擴張。剔除整裝渠道，2021年公司衣柜(含家配)單店提貨額達378萬元，同比增長42.1%，櫥柜(含廚電)單店提貨額達199萬元，同比增長2019年以來，整裝渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以櫥衣兩大核心品類為主(2021年以前衣柜收入不含家配)，木門和衛(wèi)浴整裝產(chǎn)品為輔，以及少量主輔材業(yè)務(wù)。由于衣柜(含家配)單值遠高于櫥 萬元)-資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心1.4行業(yè)地位：從單品龍頭走向大家居龍頭于工業(yè)企業(yè)規(guī)模以上家具制造業(yè)收入以及中國家具出口額來看，對應(yīng)家具內(nèi)銷市場出廠規(guī)質(zhì)如實木、竹制等家具，我們估計成品家具(含軟體)整體市場規(guī)模與定制行業(yè)相當(dāng)。1516171819202122E23E24E25E1)新房需求套數(shù)(萬套)105812212251341349%%%%2)二手房成交套數(shù)(萬套)457644300603393409-15%-1%-1%%5%%3)存量房翻新套數(shù)(萬套)1648626269407我國城鎮(zhèn)人口(億人)7.93.01.55.69城市人均住宅面積(平米)3640414243435城鎮(zhèn)住宅存量面積(億平米)284082236家裝需求量合計(萬套)16791818422012011%%定制櫥柜市場規(guī)模(億元)604%%4%%4%4%平均每戶購置櫥柜數(shù)(套)1.00櫥柜市場規(guī)模(萬套)1679定制櫥柜單價(萬元/套)0.60全屋定制市場規(guī)模(億元)711%%9%定制衣柜市場規(guī)模(億元)4575960平均每戶購置衣柜數(shù)(個)衣柜市場規(guī)模(萬個)40%%42%14743%%19643%32544%%01644%12245%13046%.3027447%定制衣柜單價(萬元/個)0.400.420.440.420.420.400.420.410.420.420.43其他定制柜類規(guī)模(億元)24243505531309%%戶均購置其他柜類數(shù)(個).10定制柜類單價(萬元/個)居滲透率戶內(nèi)木門市場規(guī)模(億元)4194644641356156826454649%%-1%4%%4%44444444444木門單價(萬元/趟)%%%%%%%%%定制櫥衣木市場規(guī)模(億元)2102109979267267113532902907%%%%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E平均每戶購置沙發(fā)數(shù)(個)1.00沙發(fā)單價(萬元/個)0.32%%%%%%%%%%%沙發(fā)市場規(guī)模4304664913255779643626281%%%4%4%%4%傳統(tǒng)沙發(fā)市場規(guī)模(億元)380409425425456456467467481491447457451461461%4%%-1%功能沙發(fā)市場規(guī)模(億元)5079696%9%%9%城鎮(zhèn)居民人均建筑面積(平米)40414243434445、空置、非戶籍人口后的實際得房率人均實際居住面積(平米)平均每戶購置床墊數(shù)(個)床墊單價(萬元/個)透率床墊市場規(guī)模413426443475%%%4%平均每戶購置軟床數(shù)(個)軟床單價(萬元/個)率40%41%42%43%44%44%45%45%46%47%48%市場規(guī)模%9%%%%軟體市場規(guī)模合計(億元)6930%%%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心歐派家居在定制行業(yè)市占率持續(xù)提升，龍頭地位不斷鞏固。從公司過去幾年發(fā)展情況來看，近年公司櫥柜龍一優(yōu)勢穩(wěn)固，衣柜市場份額躍居行業(yè)第一，同時木門品類逐步發(fā)力新。但目前定制行業(yè)市場格局仍較分散，2021年以歐派家居、索菲亞、尚品宅配1516171819202122E.0%.4%.9%R5.8%5.8%66.6%%7%.0%.6%金牌廚柜R%7.8%7.8%.4%好萊客洛尼R6%99.6%.3%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 20152016201720182019202020212022E資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心尚品宅配,尚品宅配,金牌廚柜,好萊客,索菲亞,1.9%1.1%1.1%3.2%志居,博洛尼,6.3%0.8%我樂家居,0.6%皮阿諾0.8%我樂家居,0.6%其他,82%江山歐派,其他,82%歐派櫥柜志邦櫥柜金牌廚柜20152016201720182019202020212022E資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心歐派衣柜索菲亞衣柜尚品宅配202020212022E成長空間打開后，龍頭企業(yè)在大家居行業(yè)的市場份額仍然偏低。考慮到公司業(yè)務(wù)延伸后行。居 居 %華控股00.20.02012201320142015201620172018201920202021資料來源：Euromonitor，信達證券研發(fā)中心40%35%30%25%20%15%10% 5%0%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%化，解決了傳統(tǒng)家裝搜尋成本高、比較成本高、信任成本高的消費痛點。成歐派整裝的示范效應(yīng)，進一步推動公司整裝在各地新模式的發(fā)展；至今已形成了“整裝大”+“零售整裝”的雙輪驅(qū)動模式，共同加快裝企渠道開拓。，而式護城河。粒度來看，可以拆分為水泥鋼筋盒子+管材+電纜+插座+五金+涂料+門窗+地板+衛(wèi)浴+吊頂大量時間精力自行購買主材、熟悉家裝知識。而在近年家裝需求不斷升級的背景下，消費者對整裝的家裝模式接受度越來越高。2021中國家裝消費行為研究報告》調(diào)查數(shù)據(jù)，2021年選擇整裝的消費者占滲透率(消費者選擇比例)約21%半包全包整裝1717%21%13%20192020202120192020資料來源：中裝協(xié)，信達證券研發(fā)中心整裝全包半包還沒想好 30%21.9%19.2%19.1%一線二線三線四一線二線三線資料來源：中裝協(xié)，信達證券研發(fā)中心其他整裝公司可更多的銜接各項材料工藝整裝公司材料展廳選材方便大公司，質(zhì)量有保證裝修效果可見整裝價格比自己買材料便宜被樣板間呈現(xiàn)的生活方式打動多增項多一站式裝修，省心省其他整裝公司可更多的銜接各項材料工藝整裝公司材料展廳選材方便大公司，質(zhì)量有保證裝修效果可見整裝價格比自己買材料便宜被樣板間呈現(xiàn)的生活方式打動多增項多一站式裝修，省心省力省時不懂裝修，避免坑同主體裝修合同報價方式軟裝合同：材料商司各施工工序、服務(wù)項等成本較低消費者全程參與度高高裝企獲利空間有交付質(zhì)把握材司各施工工序、服務(wù)項目、各材料產(chǎn)品單價等成本相對較低消費者較費時費知識裝企獲利空間有材+輔材司各施工工序、服務(wù)項目、各材料產(chǎn)品單價等成本適中裝修公司報價不透服務(wù)選監(jiān)督(+選購材+輔材(+家具軟價用戶省時省心可充分發(fā)揮裝企的專業(yè)性一體化呈現(xiàn)效果較好企一體化設(shè)于省時省心省力的一體化家裝體驗要求日益提升。心”的裝修訴求，切實解決消費者的裝修痛點。據(jù)消費者對半包、全包、整裝三種模式的升 7安裝過程透明可控品牌接受度度工地現(xiàn)場管理與反饋施工質(zhì)量設(shè)計方案/服務(wù)驗收工期售后保障效果圖還原度預(yù)算報價精準(zhǔn)安裝過程透明可控品牌接受度度工地現(xiàn)場管理與反饋施工質(zhì)量設(shè)計方案/服務(wù)驗收工期售后保障效果圖還原度預(yù)算報價精準(zhǔn)資料來源：中裝協(xié)，信達證券研發(fā)中心80%0%0%0%40%0%0%%資料來源：中裝協(xié)，信達證券研發(fā)中心資料來源：圣都家裝官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：名匠裝飾官網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心二手房裝修相關(guān)經(jīng)驗合同相關(guān)約定付款方式智能產(chǎn)品的應(yīng)用優(yōu)惠力度費用有無增項售后保障裝修過程服務(wù)裝修材料品牌工期時長施工質(zhì)量環(huán)保設(shè)計水平口碑及品牌、規(guī)模14二手房裝修相關(guān)經(jīng)驗合同相關(guān)約定付款方式智能產(chǎn)品的應(yīng)用優(yōu)惠力度費用有無增項售后保障裝修過程服務(wù)裝修材料品牌工期時長施工質(zhì)量環(huán)保設(shè)計水平口碑及品牌、規(guī)，退出市場的企業(yè)以低資質(zhì)的小裝企為主。而現(xiàn)存的大部分家裝公司，也在積極尋求做中企業(yè)才能開展。 (萬家)資料來源：中裝協(xié)，觀研天下，信達證券研發(fā)中心60%50%40%30%20%0%0%資料來源：中裝協(xié)，信達證券研發(fā)中心公中，全屋定制由于在全屋家庭的滲透空間多、顏值一體化的呈現(xiàn)感和存在感強，具備一定合全國性擴張。資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心成歐派整裝的示范效應(yīng)，進一步推動公司整裝在各地新模式的發(fā)展；至今已形成了“整售模式雖然有別于傳統(tǒng)零售門店銷售，但很大程度上仍有賴于“歐派特色”的強大零售體系支撐，雙體系有望共筑公司長期商業(yè)模式護城河。資料來源：信達證券研發(fā)中心整裝大家居模式跑通，提升消費者家裝體驗、裝企運營效率。整裝大家居的核心價值主張家整裝裝飾等頭部裝企戰(zhàn)略合作，優(yōu)化全流程服務(wù)模式；4)對整裝大家居經(jīng)銷商進行全方位的(億元)0鉑尼思整裝 整裝收入占比(右軸)10%裝大家居門店數(shù)整裝單店提貨(萬元，右軸)3002502005%015050201920200%20210 100500資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心一品格，為消費者打造真正的溫馨舒適家。資料來源：公司發(fā)布會等，信達證券研發(fā)中心整理于整子品牌的高度重視。全體思0億資料來源：BAUNIS鉑尼思公眾號，信達證券研發(fā)中心資料來源：中國健康資訊網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心整理02024E注：廚柜零售整裝2024年為按25%復(fù)合增速預(yù)測地多商，打破了整裝大家居一城一商的局限性。在C模式下，各地頭部裝企均有機會與歐達成直接合作。概要供應(yīng)鏈方服務(wù)方性性貨商模式櫥/衣事業(yè)部售商-裝企售商底價供貨服務(wù)商模式櫥/衣事業(yè)部售商+服務(wù)費櫥/衣事業(yè)部資料來源：信達證券研發(fā)中心44據(jù)億歐智庫報告顯示，2020年中國家裝行業(yè)規(guī)模達3.54萬億，2015-2020年CAGR為1.59萬億，2015-2020年CAGR為15.5%，家裝服務(wù)市場為0.88萬億，2015-2020年業(yè)零售整裝多管齊下，合作企數(shù)量、單商提貨額(轉(zhuǎn)化為歐派的整裝客戶*客單值)均有較大家裝行業(yè)市場規(guī)模yoy 35%龍頭企業(yè)市占率<1%連鎖型裝企.530%25%20%%游擊隊0.5%%5%020152016201720180%20192020區(qū)域型家裝司65%資料來源：億歐智庫，信達證券研發(fā)中心資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發(fā)中心 (萬億元) 2.5 .5 .50015016017018019020家裝服務(wù)0.320.670.710.760.810.88家裝軟裝0.77家裝建材0.810.990.99資料來源：億歐智庫，信達證券研發(fā)中心之圍完善，2022年歐派大家居體系搭建基本成型，分為北坡(整裝大家居)和南坡(零售大家。北坡即整裝大家居，以裝企為流量入口，包括歐派整裝、鉑尼思整裝兩個子品牌；南坡即零售大家居，以零售代理商為流量入口。資料來源：泛家居圈，信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心大家居門店。資料來源：信達證券研發(fā)中心點限，整體效果一般；2.0模式為現(xiàn)有傳統(tǒng)零售店增加裝修展示區(qū)域，開設(shè)零售大家居門店，作裝企，并收取一定引流費用；3.0模式下的門店形態(tài)，對零售商的資金和綜合實力要求最高。零售大家居方服務(wù)方1.0早期大家居售商售商柜類：零售商上高2.0傳統(tǒng)零售店售商售商柜類：零售商合作裝企費-400平低3.0購物中心店售商售商柜類：零售商合作裝企費上中.0司售商售商售商上高資料來源：信達證券研發(fā)中心整體簽單(戶)裝修單(戶)訂單占比預(yù)計合同款(萬元)戶均值(萬元)8.7%居36大家居179.0630%20.0%6841.4%439.1%9161資料來源：公司公眾號，信達證券研發(fā)中心2.3.2產(chǎn)品品牌渠道，正在加速構(gòu)建大家居護城河多品類提升客單值、通過信息化提高轉(zhuǎn)化率。單價資料來源：信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心對應(yīng)租金占銷售收入比化率30%35%40%0%客單價524%20%17%15%12%35302520250235302520250200150100500(萬元)678其他木門衛(wèi)浴配套品衣柜櫥柜10%%%資料來源：信達證券研發(fā)中心化率25%30%40%56價7(萬元)8%%%%%% %%%0%%%資料來源：信達證券研發(fā)中心。成熟，預(yù)計未來衣木融合仍有較大發(fā)展空間。(億元)江山歐派歐鉑尼木門夢天20172018201920202021 (億元)資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心根理論”下培育了眾多零售大商，實力強大的代理商隊伍為公司的新模式試點，提供了有效使在公司多品類、多渠道合力之下，2021年“定制裝修一體化”的大家居模式在廣分試點先給消費者提供一站式服務(wù)，資料來源：歐派家居，信達證券研發(fā)中心資料來源：歐派家居，信達證券研發(fā)中心I成本。圖58：公司零售渠道(含整裝)ROI處于同行較高水平圖59：近年NPS值(客戶凈推薦值)提升%%歐派家居索菲亞志邦股份金牌廚柜405050502018201920202021NPS值(客戶凈推薦值)資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：未來家居研究，信達證券研發(fā)中心2.4供應(yīng)鏈升級，夯實基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推2.4.1干倉配+歐派優(yōu)材，打造物流供應(yīng)鏈體系2018年上線“干倉配”項目，物流體系全面升級。定制家居多以板材作為在途運輸?shù)淖钚卧攸c是集重、不規(guī)則、單件貨值不高、包裝上無法實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化；在途運輸由經(jīng)銷商負(fù)業(yè)率先開始推行干倉配模式(統(tǒng)倉統(tǒng)配)：由公司制定嚴(yán)謹(jǐn)?shù)母蓚}配承運商管理方案，選擇少量質(zhì)量有保障的承運商服務(wù)于全國市場，并由承運商大規(guī)模建立標(biāo)準(zhǔn)倉庫(即RDC，承資料來源：物流技術(shù)與應(yīng)用，信達證券研發(fā)中心通過物流模式變革、先進的信息系統(tǒng)和自動化技術(shù)，公司實現(xiàn)了物流體系全面升級，并設(shè)資料來源：物流技術(shù)與應(yīng)用，歐派集團官方公眾號，信達證券研發(fā)中心應(yīng)平臺“歐派優(yōu)材”，以輕資產(chǎn)模式運行，核心戰(zhàn)略是為了讓消費者材料選擇簡單化、材料商經(jīng)營便捷化、裝企協(xié)同交付輕松化。合作品牌包括東方雨虹、霍尼韋爾、西門子、三棵樹、雷士照明、巴迪斯、友邦、多樂士、施耐德、德高等頭部裝修材料品牌。建立穩(wěn)固合作關(guān)系，開拓生意版圖。2)0利潤運營，助力上游渠道擴張：為了深度資料來源：歐派優(yōu)材供應(yīng)平臺視頻號，信達證券研發(fā)中心資料來源：歐派優(yōu)材供應(yīng)平臺視頻號，信達證券研發(fā)中心模式下供貨時效性差，物流配送不穩(wěn)定、服務(wù)類型單一等問題，歐派優(yōu)材業(yè)務(wù)不斷優(yōu)化迭商打開合作的思維通透度，開啟新一輪運營戰(zhàn)略變革。V資料來源：裝修資訊網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心資料來源：裝修資訊網(wǎng)，信達證券研發(fā)中心2.4.2打造中國版漢森+中國版家得寶離消費者的各地制造工廠等特征，歐派家居的成長之路難以完全復(fù)制韓國漢森、美國家得續(xù)拓展衣柜、室內(nèi)軟體家具以及家居小件等品類，其中櫥衣木質(zhì)家具由漢森自產(chǎn)，其他家具K派選擇的自產(chǎn)+OEM/品牌合作模式則是基于“更好地迎合消費者需求”這一商業(yè)出發(fā)點。珍貴，他們對企業(yè)的要求也越來越高。所以，只有讓消費者在整個購買體驗里感到高興了，企業(yè)才有存在的意義”。也正是由于中國消費者對家居產(chǎn)品的品牌、風(fēng)格、款式、材質(zhì)公司聚焦做深做透核心優(yōu)勢品類櫥衣，不斷提升生產(chǎn)效率、做大客單值。背景下，Rehaus仍實現(xiàn)逆勢增長，但隨著漢森市場份額的不斷擴大，其收入增速也有所席之地。的比重:韓國 8%6%4%2%漢森在韓國市占率歐派家居在中國市占率2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Euromonitor，信達證券研發(fā)中心韓國住房銷售增速韓國竣工住宅增速漢森收入增速(右軸)資料來源：Wind，MOLIT，信達證券研發(fā)中心工程10%電商13%原材料11%裝修合作33%線下銷售(含經(jīng)銷、旗艦店) 33%裝修合作(REHAUS)2018201920202021資料來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心時，漢森也高度重視數(shù)字化和供應(yīng)鏈能力建設(shè)，逐步實現(xiàn)分銷網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化、供應(yīng)鏈管理數(shù)為客戶提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，帶動漢森從傳統(tǒng)的產(chǎn)品銷售逐步轉(zhuǎn)向家居解決方案提供商。P年開始，漢森推進統(tǒng)合配送施工系統(tǒng)，消費者可在手機端實時監(jiān)督施工進程、觀看施工現(xiàn)資料來源：公司年報，信達證券研發(fā)中心109876109876543210 (天)0HANSSEM歐派家居索菲亞20122013201420152016201920202021HANSSEM歐派家居索菲亞201120122013201420152016201920202021 (次)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心businesscustomer)客戶中大型裝企，使其客戶結(jié)構(gòu)由“C端DIY”為主逐步升級為DIY+DIFM+PRO”的新組合。其中，PRO為家得寶針對建筑工、維修工或者供應(yīng)商提(maintainance,repair,operation)業(yè)務(wù)，主要為專業(yè)客戶提供維護、維修、運營所需的材類型需求IY客戶提供產(chǎn)品信息和安裝教程DIFM為客戶安排相關(guān)產(chǎn)品的服務(wù)商進行安裝服務(wù)O業(yè)的維護、維修、運營等專業(yè)服務(wù)，也提供材廣泛服務(wù)等資料來源：信達證券研發(fā)中心RO 資料來源：公司公告，信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心衛(wèi)浴、藝術(shù)裝飾、家用電器到建筑建材、草坪花園產(chǎn)品等大類，從早期的倉儲式家裝零售商逐步發(fā)展為全球建材供應(yīng)鏈巨頭。而支撐其多領(lǐng)域多渠道運營的核心正是在于其供應(yīng)鏈升級計劃啟動于2007年，當(dāng)年成立了快速配送中心(RDC)，將多個門店產(chǎn)品需2015年，家得寶在北美地區(qū)已建立18個快速配送中心(RDC)，每個通過集成線下門店及線上的訂單反饋給供應(yīng)商，供應(yīng)商只需向幾十個分銷倉進行配送即當(dāng)日或次日達。資料來源：公司公告，億邦動力，信達證券研發(fā)中心7.07.06.05.04.03.02.01.00.0本務(wù)，使消費者在購買家具的過程中不僅完成購物過程，還能一站式體驗吃喝玩樂。據(jù)區(qū)間。0宜家中國銷售額(億元)同比%資料來源：Euromonitor，信達證券研發(fā)中心資料來源：Euromonitor，信達證券研發(fā)中心派點的初始訂貨量使其能在全球范圍內(nèi)尋求最優(yōu)質(zhì)低價的供應(yīng)商，以支撐其家居小件產(chǎn)品的度線上化的背景下，近年國內(nèi)以小紅書、一兜糖等為代表的社交分享平臺和家居平臺快速度上也弱化了場景式購物體驗的必要性。資料來源：信達證券研發(fā)中心資料來源：信達證券研發(fā)中心資料來源：大業(yè)美家裝修設(shè)計小紅書號，信達證券研發(fā)中心0408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408120408心不足主要擔(dān)憂有二：一是擔(dān)心地產(chǎn)景氣下行期間的滯后效應(yīng)，對家居企業(yè)當(dāng)年/次年的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；二是隨著近年公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，毛利率較低的新品類/新渠道將對公司毛利率產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，從而拉低整體凈利率。后周期屬性由于家具產(chǎn)品的消費受到住房購買的觸發(fā)效應(yīng)較強，因此市場對于家居需求的關(guān)注點長期，市公司收入趨勢也有趨同，建議高度重視地產(chǎn)銷售這一核心指標(biāo)。，012家重點公司市盈率(TTM,整體法)商品房銷售面積:住宅:當(dāng)月同比(右軸)0%%%%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心Q11Q12Q13Q11Q12Q13Q14Q15Q16Q17Q18Q19Q20Q21疫情同時擾動竣工&消費節(jié)奏家具社零背離疫情3年竣工滯后效應(yīng)背離%0%%%T銷售后2年地產(chǎn)銷售相關(guān)度有限即使考慮滯后2年，對應(yīng)23年滯后需求預(yù)期平穩(wěn)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 50.0%40.0% .0%.0%.0%RR0%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心%% 40% %%住宅QQ，上市公司與當(dāng)季竣工R2=0%、與滯后半年竣工R2=27%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159159%%90% 50% %%%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 %%%速GDP增速(%，右軸)后，家具社零與當(dāng)年GDP相關(guān)度均較高2011-2019R2=90%;2011-2021R2=84%.0-201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 50 40 -10-20-30-40售趨勢基本一致資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心 50%40% 50%40% %%暖，家具的消費需求仍有較大回補空間，我們測算預(yù)計23年家具社零增速區(qū)間約對應(yīng)資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心2019-2021疫情擾動影響62%34---2023EGDP增速(%)------4.55.561相關(guān)系數(shù)84%4.1%4.3%4.6%4.9%相關(guān)系數(shù)90%4.1%4.4%4.7%4.9%.2%2018-2021上市公司收入超額增速(相較于家具社零)：相關(guān)系數(shù)超額增速84%10%14.4%14.6%84%16%%20.3%20.5%%%90%10%14.7%14.9%90%16%%20.6%20.9%%%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心.9%-0.7%0.5%1.1%-0.8%.9%-0.7%0.5%1.1%-0.8%圖91：毛利率下降趨勢伴隨費用率下降毛利率凈利率(右軸)201820192020202122年1-9月100%%-9月2-9月資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心毛利率銷售費用管理費用研發(fā)費用其他凈利率1%1%0%22年1-9月-21年1-9月變動 毛利率銷售費用管理費用研發(fā)費用其他4%資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心對整體毛利率的負(fù)面影響走弱。合毛利率同比-0.7pct，其中純零售渠道毛利率同比-0.9pct、整裝渠道毛利率同比+2.8pct，我們測算因整裝&工程業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化對綜合毛利率的影響約+0.3pct。所下降8%6%4%2%配套品衛(wèi)浴木門2017201820192020202122年1-9月 2019202021年1-9月202122年1-9月資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心8%6%4%2%整裝工程2017201820192020202122年1-9月38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%零售含整裝純零售整裝工程資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心98：家配對衣柜(含家配)的整體毛利率負(fù)面效應(yīng)走弱圖99：22年毛利率變動主要因零售渠道毛利下降%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.0%0.0%衣柜柜類毛利率同比家配影響-1.9%-1.9%-2.4%-0.4%-1.8%-2.1%2021202122年1-9月-21年1-9月0.3%同比0.3% 資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心資料來源：Wind，信達證券研發(fā)中心通過以上對公司盈利消耗以及毛利率的分析，我們認(rèn)為凈利率走勢與公司近年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變務(wù)的毛利率已呈現(xiàn)企穩(wěn)/回升態(tài)勢。點E0%1%2%3%4%-1%-1%-0.5%5%.1%.1%0.2%.3%.4%.5%.6%0.6%.7%資料來源：信達證券研發(fā)中心；2-2024年同比-15%、+10%、+8%，對應(yīng)我們預(yù)計2022-2024年公司衣柜(含家配)收3)假設(shè)2022-2024年衛(wèi)浴、木門收入增速保持20%-25%增長，其他品類收入分別增長171819202122E23E24E計收入971971,0182,044,1602,044,160,257,401615,100,014,4075,4446,5221700921.1%%7%衣柜714,7966,651389.5%35,3358829.5%0%%%467,741427.7%%%%%%5545,1881,5603.4%2.5%1.6%1.1%0.0%0.0%-2024年銷售費用率、管理費用率穩(wěn)定略降；假設(shè)2022-2024年研發(fā)費用率保持3)假設(shè)2022-2024年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩(wěn)定。12.61%。19202122E23E24E427451%增長率63%銷售收入50%銷售收入費用5%銷售收入%銷售收入研發(fā)費用%銷售收入-160%銷售收入050771%增長率3387%增長率107所得稅率636625凈利率(百萬元)114448599180399EPS(元)0.401.26