傳媒行業(yè)關(guān)注低估值、低配置的傳統(tǒng)文娛板塊：內(nèi)容產(chǎn)業(yè)展望困境反轉(zhuǎn)之年修復(fù)邏輯明確

機(jī)構(gòu)投資者使用報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明前期多輪整改落地，政策面暖風(fēng)吹拂數(shù)量滑坡明顯，供給端收緊對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較，前期多輪整改落地，政策面暖風(fēng)吹拂數(shù)量滑坡明顯，供給端收緊對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較，疊加疫情擾動(dòng)，行業(yè)估值長(zhǎng)期處于低位。我們梳理有確定性。1)專(zhuān)項(xiàng)監(jiān)管基本結(jié)束。二十大報(bào)告提出支持文化出臺(tái)相關(guān)意見(jiàn)鼓勵(lì)內(nèi)容創(chuàng)新。2)內(nèi)容供進(jìn)口片數(shù)量均創(chuàng)全年最高。3)疫情管控措施轉(zhuǎn)向。多地政府宣布疫情峰值已過(guò)，生產(chǎn)生活節(jié)奏的恢復(fù)將推動(dòng)文娛消費(fèi)迎來(lái)?劇集綜藝：內(nèi)容創(chuàng)作陽(yáng)春將至，全產(chǎn)業(yè)鏈有望受益并明確提出繁榮發(fā)展文化端共同完成。及供給回暖邏輯房板塊修復(fù)彈性與確定性兼具。動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)成年防沉迷領(lǐng)域的整改已經(jīng)基本完成，監(jiān)管不確定性相對(duì)削弱。隨著官方推動(dòng)版號(hào)審批權(quán)下放至屬地，積極信號(hào)不斷釋供給回暖?？紤]到春節(jié)充值高峰將至，我們預(yù)計(jì)新品上線(xiàn)周投資建議確信息-5%-13%-21%-29%-37%2022/012022/042022/072022/102023/01傳媒滬傳媒分析師：趙琳SACNOS0520040003報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2塊：重點(diǎn)關(guān)注華策影視(300133.SZ)、芒果超媒(300413.SZ)，同時(shí)提示關(guān)注在線(xiàn)閱讀及影視版權(quán)賽道，受益標(biāo)的包括閱文集團(tuán)(0772.HK)、捷成股份(300182.SZ)2)電影板塊；前期整改加劇行業(yè)馬太效應(yīng)，我們重點(diǎn)推薦精品化、平臺(tái)化的頭部標(biāo)的光線(xiàn)傳媒(300251.SZ)，受益標(biāo)的包括萬(wàn)達(dá)電影(002739.SZ)、中國(guó)電影(600977.SH)、博納影業(yè)(001330.SZ)。3)游戲板塊：版號(hào)常態(tài)化后精品化導(dǎo)向不改，頭部廠(chǎng)商受益更顯著，推薦騰訊控股(0700.HK)、網(wǎng)易(9999.HK)。風(fēng)險(xiǎn)提示盈利預(yù)測(cè)與估值重點(diǎn)公司股票股票收盤(pán)價(jià)投資EPS(元)P/E代碼名稱(chēng)(元/港評(píng)級(jí)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E0700.HK騰訊控股373.80買(mǎi)入2025.0027.0919.1216.259999.HK網(wǎng)易-S133.60買(mǎi)入5.156.767.528.1922.5617.1915.4514.18300182捷成股份4.52買(mǎi)入0.170.230.310.3726.5919.6514.5812.22300413芒果超媒31.60買(mǎi)入1.131.131.321.4927.9627.9623.9421.21300133華策影視5.26買(mǎi)入0.210.340.425.0515.4713.15300251光線(xiàn)傳媒8.68買(mǎi)入-0.110.380.469122.8418.87報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明31.前期回顧：政策及疫情多因素壓制，行業(yè)估值長(zhǎng)期低落 4 1.2.抑制供給：影視備案數(shù)滑坡明顯，文娛多題材受波及 51.3.疫情擾動(dòng)：居民文娛支出占比下滑，電影行業(yè)首當(dāng)其沖 82.暖風(fēng)吹拂：多領(lǐng)域破冰，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈將迎戴維斯雙擊 102.1.劇集綜藝：內(nèi)容創(chuàng)作陽(yáng)春將至，全產(chǎn)業(yè)鏈有望受益 102.2.電影：進(jìn)口片破冰開(kāi)啟困境反轉(zhuǎn)，疫后復(fù)蘇及供給回暖 122.3.游戲：供給端注入活水，產(chǎn)品上線(xiàn)推動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù) 133.投資建議 164.風(fēng)險(xiǎn)提示 16 圖4持有電視劇制作許可證(甲種)機(jī)構(gòu)數(shù)量 6圖5持有電視劇制作許可證(甲種)的機(jī)構(gòu)數(shù)同比下降 69年以來(lái)單月國(guó)產(chǎn)版號(hào)數(shù)量顯著收緊 7 圖10疫情以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì) 8波動(dòng)下降(%) 8圖12疫情波動(dòng)對(duì)觀影人數(shù)影響顯著 9 圖14現(xiàn)實(shí)主義題材劇《人世間》受人民日?qǐng)?bào)點(diǎn)名表?yè)P(yáng) 10 主控電影《深海》定檔春節(jié) 13 表1近年官方就文娛行業(yè)風(fēng)氣整肅表態(tài)梳理 5表2監(jiān)管加強(qiáng)以來(lái)受官方點(diǎn)名題材統(tǒng)計(jì) 6表3監(jiān)管加強(qiáng)以來(lái)下架劇目/綜藝梳理 7報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明41.前期回顧：政策及疫情多因素壓制，行業(yè)估值長(zhǎng)期低落近年來(lái)傳媒板塊長(zhǎng)期處于估值低位。我們回溯行業(yè)基本面，將抑制估值的因素概括為三點(diǎn)：受壓制。2)供給寒冬波及業(yè)績(jī)。文娛領(lǐng)域多題材下架整改，影視備案及游戲版號(hào)數(shù)下降，0.9702021年起文娛監(jiān)管趨嚴(yán)。近十年大量外部資本涌入影視行業(yè)，過(guò)度分散的市場(chǎng)以網(wǎng)信辦、中宣部、中紀(jì)委、廣電總局為代表的主管機(jī)構(gòu)密集表態(tài)，重點(diǎn)對(duì)以下現(xiàn)象做出規(guī)范:1)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)“唯流量論”：官方重點(diǎn)打擊飯圈不良文化如應(yīng)援攀比、“粉絲經(jīng)濟(jì)”等，除綜藝下架外，相關(guān)平臺(tái)、票務(wù)及MCN機(jī)構(gòu)均受波及。2)“耽改”打碼。3)藝人失德：通報(bào)處罰多位劣跡藝人，下架相關(guān)影視，針對(duì)明星高價(jià)片酬、報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5時(shí)間表態(tài)機(jī)構(gòu)表態(tài)內(nèi)容21年5月網(wǎng)信辦整治低俗化娛樂(lè)化炒作、劣跡藝人行為；規(guī)范明星及其背后機(jī)構(gòu)、官方粉絲團(tuán)的網(wǎng)上行為。21年6月網(wǎng)信辦開(kāi)展“清朗·‘飯圈’亂象整治”專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，重點(diǎn)圍繞明星榜單、熱門(mén)話(huà)題、粉絲社群、互動(dòng)評(píng)論等重點(diǎn)環(huán)節(jié)。中紀(jì)委不良粉絲文化已到非整治不可的緊要時(shí)刻。新聞版新聞版署中國(guó)文聯(lián)配合未成年人防沉迷整改，游戲版號(hào)停發(fā)。針對(duì)“飯圈文化”、“唯流量論”、”娘炮“形象等不良現(xiàn)象展開(kāi)座談。廣廣電總局中宣部堅(jiān)決抵制違法失德人員、唯流量論、泛娛樂(lè)化、“娘炮”等畸形審美。將“耽改之風(fēng)”與“流量至上”“飯圈亂象”等一同列為亟待解決的問(wèn)題。演出行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)演藝人員經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)自律管理的公告。網(wǎng)信辦2022年1月北京廣電全面叫停耽改劇和偶像養(yǎng)成類(lèi)節(jié)目。2022年2月廣電總局針對(duì)明星高價(jià)片酬、“陰陽(yáng)合同”、偷逃稅等問(wèn)題加強(qiáng)管理整治。網(wǎng)信辦網(wǎng)信辦全面整治全面整治劣跡藝人、MCN機(jī)構(gòu)及其旗下賬號(hào)違法違規(guī)行為。2021年“清朗”系列專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)取得明顯成效，突出問(wèn)題得到明顯遏制?；?00020004002000進(jìn)口片20182019202020212022報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明62)從劇集產(chǎn)業(yè)來(lái)看，2018年起廣電總局披露的劇集備案數(shù)量由1231部逐年下老情書(shū)》，以及華錄百納的《上有老下有小》等多數(shù)作品將集數(shù)鎖定在。2021年起廣電點(diǎn)名批評(píng)偶像養(yǎng)成、明星親子、耽收時(shí)間監(jiān)管機(jī)構(gòu)下架題材2021/9/2廣電總局偶像養(yǎng)成類(lèi)節(jié)目、明星子女參加的綜藝娛樂(lè)及真人秀節(jié)目2021/9/17廣電總局“耽改”(同性題材網(wǎng)文改編)影視2022/9/26廣電總局違背常識(shí)常理、隨意戲說(shuō)解讀歷史、過(guò)度娛樂(lè)化的抗戰(zhàn)題材電視劇2022/12/27廣電總局聚焦色情低俗、血腥暴力、格調(diào)低下、審美惡俗等內(nèi)容的“小程序”類(lèi)網(wǎng)絡(luò)微短劇供給側(cè)的收緊對(duì)文娛企業(yè)業(yè)績(jī)端產(chǎn)生較大負(fù)面影響。2021年起規(guī)模以上文化企圖4持有電視劇制作許可證(甲種)機(jī)構(gòu)數(shù)量圖5規(guī)模以上文化企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比(%)0-45%40%35%30%25%20%15%10% 2021年8月起，為配合未成年人防沉迷整改，游戲版號(hào)再次停發(fā)，新游斷供。停發(fā)放后，游戲每月過(guò)審數(shù)量已經(jīng)發(fā)生較大幅度縮水，至第二次停發(fā)前，單月數(shù)量由報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7降300300279250200000內(nèi)容監(jiān)管收緊，多款泛娛樂(lè)化影視綜藝作品下架。我們對(duì)主要下架劇目做出梳輪下架潮多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)視頻平臺(tái)均受波及。下架時(shí)間名稱(chēng)放映平臺(tái)《余罪》愛(ài)奇藝劇集《中國(guó)有嘻哈》愛(ài)奇藝綜藝綜藝《如意芳霏》愛(ài)奇藝劇集《蕓汐傳》愛(ài)奇藝劇集劇集《美人制造》愛(ài)奇藝劇集《班淑傳奇》騰訊視頻劇集劇集《山河令》優(yōu)酷劇集《我是唱作人》第二季愛(ài)奇藝綜藝綜藝《國(guó)風(fēng)美少年》愛(ài)奇藝綜藝《國(guó)樂(lè)大典3》騰訊視頻、B站綜藝綜藝《微微一笑很傾城》優(yōu)酷劇集《夏至未至》芒果TV、騰訊視頻、搜狐、愛(ài)奇藝劇集劇集《古劍奇譚》騰訊視頻、樂(lè)視劇集《還珠格格》-劇集劇集《情深深雨濛濛》-劇集《演員請(qǐng)就位》騰訊視頻綜藝綜藝《中餐廳》第一季、第二季綜藝《快樂(lè)大本營(yíng)》綜藝綜藝《全員加速中》第一季芒果TV、樂(lè)視綜藝《青春有你》第三季愛(ài)奇藝綜藝綜藝存量游戲流水自然下降，游戲收入同比環(huán)比均下滑。游戲產(chǎn)品自身的生命周期決定了老游的流水曲線(xiàn)向下趨勢(shì)不可避免，在新游斷供、中小游戲企業(yè)陸續(xù)清退的大報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8手游銷(xiāo)售收入(億元)，左軸手游銷(xiāo)售收入(億元)，左軸 -7%--40%--40%3Q214Q211Q222Q223Q223Q214Q211Q222Q223Q221.3.疫情擾動(dòng)：居民文娛支出占比下滑，電影行業(yè)首當(dāng)其沖疫情挫傷消費(fèi)信心，居民文娛支出下降。疫情反復(fù)及出行管制影響下居民.711.70130.7080604040200762報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明95-000報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明向?qū)⒊掷m(xù)，但邊際改善具有確定性。1)專(zhuān)項(xiàng)監(jiān)管基本結(jié)束。二十大報(bào)告提出支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，廣電總局出臺(tái)相關(guān)意見(jiàn)。反彈，行業(yè)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大。信辦副主任盛榮華指出2021年“清朗”系列專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)取得了明顯成效，網(wǎng)站平臺(tái)主責(zé)意識(shí)明顯增強(qiáng)，突出問(wèn)題得到明顯遏制，全年累計(jì)清理違法和不良信息2200多萬(wàn)，官方明確提出繁榮發(fā)展文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)。二十大報(bào)告提出“堅(jiān)持以人民為展、技術(shù)變革新趨勢(shì)，探索推進(jìn)題材、體裁、揚(yáng)我們堅(jiān)定看好鼓勵(lì)創(chuàng)新趨勢(shì)下內(nèi)容全產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇機(jī)會(huì)，修復(fù)將由供需兩端共133.SZ)：劇集數(shù)量領(lǐng)跑行業(yè)，前期疫情沖擊較大報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明0%-50%0%-50%。營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)，左軸)YoY(右軸)-Q21Q22，比-26.33%，主要系受宏觀經(jīng)濟(jì)、新冠肺炎疫情等影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)受到較大沖，營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)，左軸)YoYYoY(右軸)10%3,5003,000-4Q21Q2有重點(diǎn)綜藝、大型晚會(huì)和紀(jì)錄片等各類(lèi)項(xiàng)目31款，綜藝節(jié)目?jī)?chǔ)備聚焦音綜、慢綜和報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明23456789月月月月23456789月月月月月月月月月月月已高，受益標(biāo)的包括閱文集團(tuán)(0772.HK)；②影視版權(quán)：數(shù)字院線(xiàn)及新媒體版權(quán)業(yè)務(wù)十四五”規(guī)劃，在當(dāng)下長(zhǎng)短視頻平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的行業(yè)背景下，片庫(kù)資產(chǎn)稀缺性顯著，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)影視版權(quán)公司捷成股份(300182.SZ)。，疫后修復(fù)邏輯明確，票房環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)確定。2022年11月防疫政策轉(zhuǎn)向，至8642-前期整改加劇行業(yè)馬太效應(yīng)，我們重點(diǎn)推薦精品化、平臺(tái)化的頭部標(biāo)的光線(xiàn)傳媒 (300251.SZ)，受益標(biāo)的包括萬(wàn)達(dá)電影(002739.SZ)、中國(guó)電影(600977.SH)、博納影業(yè)(001330.SZ)：審報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明收入(百萬(wàn))，左軸收入(百萬(wàn))，左軸%2000%--50%-4Q211Q222Q223Q22；2023年1月版號(hào)間隔半月再次發(fā)放，環(huán)比數(shù)量再增長(zhǎng)。隨著官方推動(dòng)版號(hào)審批權(quán)下放至屬地，積極信號(hào)不斷釋放，展望2023，我們判斷每月版號(hào)發(fā)放節(jié)奏將常態(tài)化，產(chǎn)業(yè)發(fā)展觀點(diǎn)受到驗(yàn)證，版署信產(chǎn)品質(zhì)量較往年更高，多款產(chǎn)品于海外得到口碑及業(yè)上線(xiàn)周期將相應(yīng)縮短，且各大廠(chǎng)商H快速修復(fù)，預(yù)期改善亦有望O0報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明PUBGMArcticWolfCompanion海外ST球流水近2億美元 》版號(hào)，被投公司帕斯亞科技、浙江十勇士、北京攸樂(lè)科技亦獲得版號(hào)。2)端游：外市場(chǎng)驗(yàn)證，其中《瓦羅蘭(無(wú)畏契約)》海外表現(xiàn)出色，流水及口碑雙收獲，預(yù)計(jì)重點(diǎn)關(guān)注兩大精品儲(chǔ)備。1)開(kāi)放世界生存手游《黎明覺(jué)醒：生機(jī)》已取得版號(hào)，預(yù)期。 將當(dāng)前公司出海策略總結(jié)為：1)支持投資版圖中海外公司發(fā)布新作；2)推動(dòng)國(guó)內(nèi)室，擴(kuò)大爆款變現(xiàn)可能性。-流水測(cè)算(億元，左軸)YoY(右軸) -20%HK基本盤(pán)穩(wěn)健，將顯著受益于板塊修復(fù)爆款潛力。公司已連續(xù)三批取報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明響甚微，關(guān)注3A領(lǐng)域長(zhǎng)期布局。公司實(shí)際已經(jīng)通過(guò)投資及自設(shè)方式擴(kuò)大海外布局，吸納大量3A游戲制作人，且2022以來(lái)節(jié)奏更加密集，近期來(lái)看，公司于日本成立工作室GPTRACK50，專(zhuān)注于制作高質(zhì)量端游，同時(shí)投資瑞典報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3.投資建議2021年后影視備案數(shù)量滑坡明顯，供給端收緊對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，估值長(zhǎng)期結(jié)合疫情逐步達(dá)峰后消費(fèi)者信心有望修復(fù)，多因素作用下，2023年內(nèi)容產(chǎn)業(yè)估值及1)劇集綜藝板塊：重點(diǎn)關(guān)注華策影視(300133.SZ)、芒果超媒(300413.SZ)，同時(shí)提示關(guān)注在線(xiàn)閱讀及影視版權(quán)賽道，受益標(biāo)的包括閱文集團(tuán)(0772.HK)、捷成股份(300182.SZ)2)電影板塊；前期整改加劇行業(yè)馬太效應(yīng)，我們重點(diǎn)推薦精品化、平臺(tái)化的頭部標(biāo)的光線(xiàn)傳媒(300251.SZ)，受益標(biāo)的包括萬(wàn)達(dá)電影(002739.SZ)、中國(guó)電影 (600977.SH)、博納影業(yè)(001330.SZ)。3)游戲板塊：版號(hào)常態(tài)化后精品化導(dǎo)向不改，頭部廠(chǎng)商受益更顯著，推薦騰訊控股(0700.HK)、網(wǎng)易(9999.HK)。4.風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告|行業(yè)動(dòng)態(tài)報(bào)告請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7分析師與研究助理簡(jiǎn)介分析師承諾作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、聲明。評(píng)級(jí)說(shuō)明公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明此期間股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)在-5%—5%之間行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)%在此期間行業(yè)指數(shù)相對(duì)上證指數(shù)在-10%—10%之間%華西證券研究所：