圖森未來財務風險分析

世界首家自動駕駛汽車公司在美國正式上市。4月15日，人工智能和自動駕駛公司圖森未來（^511^卜）正式登陸納斯達克，上市首日收盤報40美元，總市值84.8億美元。據(jù)悉，圖森未來此次共公開發(fā)行3378.4萬股，募資總額為13.5億美元，摩根士丹利、花旗集團和摩根大通是其此次股票發(fā)行的主承銷商。與上市之前備受資本熱捧相比，圖森未來上市首日的表現(xiàn)卻不盡人意。開盤之后，其股價略有走高，漲幅接近4%，但隨后快速下跌，最低觸及32.13美元，跌幅一度接近20%，收盤時又漲回發(fā)行價，報收40美元，市值84.91億美元。實際上，圖森未來成立至今，已經(jīng)歷了10輪融資歷程。截至目前，已知融資超過6.5億美元，成為目前全球融資額最高的無人駕駛卡車公司。某種意義上說，自從2020年馬斯克的特斯拉股價超過老牌汽車廠商豐田那刻起，汽車市場早已進入智能化的關(guān)鍵時刻，人工智能、自動駕駛成為車企的主戰(zhàn)場。而與轎車的自動駕駛已經(jīng)呈現(xiàn)競爭白熱化不同，自動駕駛卡車領(lǐng)域顯然具備更多機會。圖森未來的業(yè)務目標就在卡車的自動駕駛領(lǐng)域，這也是為什么之前能成功進行多輪融資并上市獲得追捧的原因。但從上市首日破發(fā)又收平的表現(xiàn)來看，尚未跑通自動駕駛卡車商業(yè)模式的圖森未來所講述的故事并未讓投資者完全信服。報表與業(yè)績說實話，圖森未來的相關(guān)財務報表，在所有上市的高科技公司中基本上算獨樹一幟。原因很簡單。因為自2015年9月成立以來，圖森科技開發(fā)了一個完全集成的軟件和硬件解決方案，他們自稱是世界上最先進的L4級無人駕駛半掛卡車技術(shù)公司。但實際上，一方面在實現(xiàn)L4,也就是沒有任何駕駛?cè)藚⑴c的自動駕駛技術(shù)上，圖森未來這幾年投入了重金，甚至好幾年之內(nèi)都看不到收益，所以目前為止它的收益狀況并不十分理想；另一方面又為了支持這樣的研發(fā)，不得不到處借債和融資，使得其負債的規(guī)模超過了所有人的預計。本來這會成為這家公司的問題所在。然而，根據(jù)招股書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，圖森未來現(xiàn)在的技術(shù)模型已經(jīng)穩(wěn)定，而且在2020年獲取了5700份的無人駕駛訂單，每個訂單的定價是500美金。財報顯示，2018-2020這三年，圖森未來的收入從9000美金迅速增長到了180萬美金的規(guī)模，而且由于在2020年業(yè)務徹底打開，形成了自己穩(wěn)定的合同和固定客戶群。另外，雖然從2018年到2020年，他們每年的虧損分別是4503萬美元、8488.3萬美元、1.77億美元，但實際上同期他們的研發(fā)投入分別是3230萬美元、6360萬美元、1.32億美元。再加上截至2020年12月31日，公司員工中研發(fā)人員約占總數(shù)的80%。毫不夸張的說，這是一個將前期的投資，幾乎全部投入到科技研發(fā)的科技驅(qū)動的TMT企業(yè)。截圖來自：圖森未來招股書而且從員工數(shù)量的暴增上還能看出這兩年這家公司的發(fā)展速度，幾乎屬于跳躍性的。IPO文件顯示，2018年1月1日他們還只有131名員工，2020年年底則有839人，公司規(guī)模在過去2年里快速擴大。招股書顯示，圖森未來擁有240多項技術(shù)專利，核心技術(shù)包括1000米感知范圍、35秒規(guī)劃視野、精度在5厘米以內(nèi)的高清晰度地圖，以及由完全冗余傳感器套件和組件組成的14自動半掛卡車集成設計。其中遠程感知、高級規(guī)劃和決策以及高度精確的地圖繪制是半掛卡車自動駕駛的關(guān)鍵能力。因此這是一家以科技為先導，而且現(xiàn)在已經(jīng)開始找到盈利的方向和產(chǎn)生固定收入，并且發(fā)展極其迅速的科技公司，這成為整個創(chuàng)業(yè)團隊能運作公司赴美上市的底氣。畢竟在向投行和投資人講故事的時候，一個開始看到盈利前景的公司肯定比一個純投入的公司更有價值。業(yè)務與缺陷圖森未來的業(yè)務模式叫AFN，也就是自動駕駛半掛卡車網(wǎng)絡。招股書里給出了兩種清晰的商業(yè)模式，也就是所謂的Carrier-OwnedCapacity（軟硬件一起賣）與TuSimpleCapacity（軟件服務直營模式，授權(quán)付費模式）。第一個業(yè)務，其實是圖森未來與卡車制造商共同合作推出自動駕駛半掛卡車，然后把車和自帶的軟件系統(tǒng)賣給運輸公司（承運人），譬如像UPS這種擁有自主車隊的美國包裹速遞巨頭。這種業(yè)務使得車、經(jīng)營權(quán)還有軟件都交到了運輸承運人手里，圖森未來或獲得一次性的賣車收入以及未來自動駕駛技術(shù)的軟件服務費。另一業(yè)務就是直營模式。但圖森未來的直營模式跟其他還不太一樣，它實際上是組建自己的自動駕駛服務網(wǎng)絡，以及制造或者改裝形成自己名下的自動駕駛卡車車隊，然后這些卡車是由第三方的車隊或金融公司來投資并維護的，由圖森未來運營，客戶按照使用里程付費。從這個角度上說，直營模式中圖森未來也不介入車輛駕駛司機管理等瑣碎的業(yè)務，整個經(jīng)營團隊希望商業(yè)模式的架構(gòu)，能使這家公司徹底變成輕型化。招股書數(shù)據(jù)顯示，目前圖森的商業(yè)化運營車隊（基于現(xiàn)有車輛改裝）規(guī)模已經(jīng)達到了70輛，在達拉斯、休斯頓、圣安東尼奧三地建設物流集散中心，每個月能給公司帶來10-20萬美元的營收。數(shù)據(jù)顯示，圖森未來正在與Navistar和TRATON兩家卡車制造商一起，共同研發(fā)第一款集成L4軟硬件方案的專用自動駕駛卡車，計劃在2024年大規(guī)模投產(chǎn)。另外預計到2024年，圖森未來的自動駕駛系統(tǒng)將包含整個4.6萬英里的美國州際公路系統(tǒng)。若能順利完成計劃，那么這意味著美國48個州的主要運輸路線上都可以看到L4自主半掛卡車。但實話實說，圖森未來的業(yè)務具有著先天的缺陷。首先，圖森未來的無人駕駛卡車技術(shù)，目前只針對于美國的高速公路設計。原因當然很簡單，除了美國高速公路運輸?shù)乃緳C急缺，而且價格高昂使這個市場被更多人看到的事實以外，高速公路網(wǎng)絡不涉及到密集人流和突發(fā)事件，整個計算機系統(tǒng)處理起來的難度較低，而且路面的相關(guān)信息也可以通過前期的勘查獲取大大降低開發(fā)和應用的難度。但美國的高速公路運用圖森未來的無人駕駛技術(shù)，有一個致命的缺點：那就是美國沒有完善的4G或者5G全無死角覆蓋的通訊網(wǎng)絡。畢竟，圖森未來的無人駕駛技術(shù)還需要利用4G或者5G進行溝通和遠程控制，大量的數(shù)據(jù)也需要上傳之后進行二次處理再做自動駕駛的決策。而美國是一個非常自由化的通訊市場，大大小小的通訊運營商有幾百家。由于私人資本作為投資主流，所以通訊基站的設置，基本上都圍繞重點的商業(yè)區(qū)和功能區(qū)進行，有一些偏遠的居民區(qū)都無法覆蓋，更別提歸屬聯(lián)邦政府管理的高速公路附近。所有的人要有一個常識，美國的高速公路很多地段連路燈都沒有，哪里來空間架設通信基站？而沒有完善的無線網(wǎng)絡，圖森未來這種囊括全美高速公路網(wǎng)絡的自動駕駛系統(tǒng)，又如何能真正得到實際應用？其次，圖森未來的自動駕駛系統(tǒng)只是在固定領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)的卡車自動化。相關(guān)信息顯示，目前圖森未來投入使用的幾個路段，都是在上下高速公路的地方設立塢站，由有人司機開的貨車，將貨物運送到塢站，再轉(zhuǎn)移到圖森未來的無人卡車上，通過高速公路運到下一個塢站，在轉(zhuǎn)交有人的司機進行運輸。其實中間有一個巨大的人力和時間成本，圖森未來并沒有列入現(xiàn)在計算的范圍，那就是倉儲和裝卸。參考模式比較類似的海運能看到一些問題。海運也是貨主將貨物裝到集裝箱內(nèi)，運輸?shù)礁劭谥付ǖ呢泩?，再轉(zhuǎn)移到船公司指定的集裝箱中，然后由港口的集裝箱車輛拉送到船臺貨場，等待集裝箱船靠岸后裝船。這其中集裝箱貨物會產(chǎn)生貨場使用費，船公司集裝箱超時使用費，裝卸服務費以及運輸服務費等不同的增加費用，一般會到整個海運運輸金額的近30%。如果類似于像上海港那些繁忙的港口，有的時候一個集裝箱入港的排隊就能排48~72個小時。從這點可以看出，現(xiàn)在試運行階段還可以靠幾臺自動駕駛的貨車解決貨物運輸?shù)男蕟栴}。但之后一旦運輸量上升，裝卸、保管時間，等待時間等成本都會急劇上升，圖森未來宣揚的自己每個直營訂單會為貨主節(jié)省40%運費的說法，就可能成為一個泡影。邏輯與問題目前國內(nèi)國際的專家一致認為這家公司在自動駕駛上有著非常穩(wěn)定的技術(shù)積累和發(fā)揮。然而，現(xiàn)在定下的這種商業(yè)模式，其實在邏輯上還是存在很大問題。首先，圖森未來認為卡車運輸市場是一個人力成本占絕對部分的市場，所有的業(yè)務邏輯都在于將運輸中人力成本的部分降到最低，以便節(jié)省運輸公司的運輸成本。問題是，他們對運輸成本節(jié)省的測試是基于一個非常理想化的狀態(tài)得出的。招股書指出，購買自動駕駛卡車，又支付軟件費用的買家（第一種商業(yè)模式），將在未來持續(xù)受益于大約0.35美元/英里的總運費，這聽起來是一個比美國傳統(tǒng)貨運市場平均1.7美元/英里更有吸引力的數(shù)字。而且，由于美國勞動力成本占每英里半掛卡車運營總成本的43%，比燃料成本高79%，是成本結(jié)構(gòu)中占比最大的部分，因此，他們的預期客戶可以在不到一年時間里回收前期硬件增量投入。招股書對這部分的推算是這樣完成的：圖森未來公司根據(jù)公開信息設定一輛半掛卡車大約1年跑10萬英里，而一輛Scania半掛卡車的新車價格大約在7萬美元-15萬美元之間。因此采用圖森未來的技術(shù)，運輸公司每英里能節(jié)省1.4美元左右，一年就是14萬美元，這就能得出卡車硬件成本在不到一年的時間里有機會收回的結(jié)論。問題是這幾乎是在理想狀態(tài)下跑出的，并不是實際情況。盡管很多企業(yè)認為自動駕駛卡車“可以24小時不停運輸”，所以能極大縮減時間成本，但在高速公路場景中，“速度”和“天氣”這兩個致命安全變量會極大限制這項技術(shù)的發(fā)揮，進而影響運輸效率。相關(guān)信息顯示，即使是圖森未來的卡車在遇到暴雨或大風天氣時，也必須?？柯愤?，等待極端天氣過去才能繼續(xù)行駛。而且遇到車禍或者堵車的時候，圖森未來的卡車也必須嚴格依照安全速度行駛。況且，目前經(jīng)營數(shù)字其實都是從一些固定地段得出的。根據(jù)招股書顯示，圖森未來規(guī)劃未來幾年的商業(yè)化試運營只存在于一些特殊的、環(huán)境相對友好的運輸專線。如果將這樣的業(yè)務拓展到全美所有的高速公路上，到底形成什么樣的規(guī)模并無法得知。其實美國每個州的高速公路環(huán)境差異非常大，有些地方的公路車道線等標識缺失非常嚴重，對于道路數(shù)據(jù)采集不友好。例如2019年，Youtube博主TheRustTrucker把自己一次從加利福尼亞州的洛杉磯到北卡羅萊納州的卡車自駕旅行，用行車記錄儀拍攝下來，用實踐向觀眾展示了卡車駕駛的危險性究竟有多高。在路途中，有一個片段讓人印象深刻——在他以60公里左右的速度行駛在一段當天正在下暴雨的高速公路上時，前方一輛紅色四門轎車突然發(fā)生“滑水現(xiàn)象”，在大概距離卡車前方300米左右打了個圈。其次，圖森未來在中國或者美國都想擠入一個非常零散的市場。圖森未來聯(lián)合創(chuàng)始人兼CTO侯曉迪曾對媒體表示：“從目前用人成本來看，美國的貨運司機的成本更高一些，因此從收益角度來講，我們更有動力開拓美國市場。美國的政策對自動駕駛運營相對友好，可以進行收費運營。在國內(nèi)，我們需要考慮更多的因素?！敝袊槐卣f，大型運輸公司是屬于少數(shù)，絕大多數(shù)的運輸公司，都是各種車輛掛靠的場所，而單臺車的運營實體是常態(tài)，所以本身在真正吸引貨主的運輸價格上，圖森未來并不具備優(yōu)勢。美國市場其實更加復雜。由于在美國職業(yè)教育的斷檔，使得美國職業(yè)工人缺失，因此藍領(lǐng)職業(yè)絕大多數(shù)都像一些類似于卡車司機的方向集中。這就使得在美國很多藍領(lǐng)的就業(yè)中，卡車司機是一個非常好的選擇。而圖森未來主打的是無人駕駛，這就跟美國當?shù)氐膭趧泳蜆I(yè)趨勢相違背，容易引發(fā)美國地方的相關(guān)政府或立法機構(gòu)的阻撓。另外美國是一個職業(yè)工會非常強大的國家，卡車司機工會名列全美前10，其力量和游說的能力不容小覷。這也讓圖森未來在美國推廣自己的貨車無人駕駛技術(shù)，從商業(yè)邏