中國(guó)食品飲料行業(yè)：重新開(kāi)放和成本下降可為23財(cái)年帶來(lái)增長(zhǎng)

2023年2月1日(星期三)招商證券(香港)有限公司llingcosts重新開(kāi)放和成本下降可為23財(cái)年帶來(lái)增長(zhǎng)■23財(cái)年銷售增長(zhǎng)可能恢復(fù)到個(gè)位數(shù)到低兩位數(shù)■原材料成本主要呈下降趨勢(shì)■長(zhǎng)期來(lái)看，高端化是主要驅(qū)動(dòng)力。維持蒙牛(2319HK)、統(tǒng)一(220HK)及康師傅(322HK)增持評(píng)級(jí)銷售增長(zhǎng)可能恢復(fù)到個(gè)位數(shù)到低兩位數(shù)雖然日常消費(fèi)品公司的產(chǎn)品受新冠疫情的影響較小，但仍然受到了影響。由于疫情限制，消費(fèi)者待在家里，對(duì)方便面的需求本應(yīng)強(qiáng)勁，而餐飲渠道的關(guān)閉將對(duì)即飲瓶裝飲料產(chǎn)生負(fù)面影響?？傮w而言，23財(cái)年，我們預(yù)計(jì)方便面市場(chǎng)將以同比低個(gè)位數(shù)的百分比增長(zhǎng)，而即飲瓶裝飲料市場(chǎng)可能會(huì)同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)至低兩位數(shù)，視乎天氣而定。原材料成本趨勢(shì)在23財(cái)年對(duì)食品飲料公司有利22年四季度，棕櫚油和瓦楞紙的均價(jià)分別同比下降19.2%和13.2%，而PET塑料的價(jià)格漲幅放緩至只有同比2.8%。這個(gè)成本趨勢(shì)一直持續(xù)到2023年1月。但是，我們注意到PET塑料的趨勢(shì)可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，因?yàn)橹匦麻_(kāi)放后中國(guó)整體產(chǎn)量的上升可能會(huì)引發(fā)需求導(dǎo)致的油價(jià)上漲，從而導(dǎo)致PET塑料價(jià)格上漲。未來(lái)幾個(gè)月，我們應(yīng)該會(huì)更加清楚成本的走向。原奶價(jià)格可能保持疲軟原奶價(jià)格在22年四季度平均下降了4.0%。我們認(rèn)為，原奶的供應(yīng)可能稍微超過(guò)了需求，導(dǎo)致原奶價(jià)格疲軟。雖然許多上游飼料(如玉米和大豆)的成本上升，奶牛場(chǎng)可能會(huì)想把成本增加轉(zhuǎn)嫁給下游的乳制品加工商，但我們注意到，奶牛場(chǎng)似乎并不太熱衷這樣做，這可能是因?yàn)閾?dān)心失去市場(chǎng)份額。相反，奶牛場(chǎng)在試圖提價(jià)之前，首先提升經(jīng)營(yíng)效率，以抵消對(duì)利潤(rùn)率的負(fù)面影響。遠(yuǎn)而言，高端化會(huì)推動(dòng)利潤(rùn)率的擴(kuò)張市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多日常消費(fèi)品難以提價(jià)。因此，公司將繼續(xù)利用在22財(cái)年某種程度上仍然奏效的高端化策略，而且我們預(yù)計(jì)23財(cái)年將會(huì)更成功地實(shí)施。對(duì)乳制品保持樂(lè)觀的態(tài)度我們維持對(duì)蒙牛的增持評(píng)級(jí)，因?yàn)?3財(cái)年較低成本的確定性相對(duì)較高。統(tǒng)一和康師傅可能派發(fā)更多的特別股息。達(dá)利目前的估值處于其歷史估值區(qū)間的低主要催化劑：更多提價(jià)；利潤(rùn)率好于預(yù)期。主要風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本反彈。6357johnnywong@.hk財(cái)年展望；增持蒙牛(2319HK)、統(tǒng)一(220HK)及康師傅(322HK)薦薦425業(yè)表現(xiàn)(%)20 (%)20 恒生指數(shù)(20)(40)資料來(lái)源：彭博%1m6m12m絕對(duì)表現(xiàn)相對(duì)表現(xiàn)7.4(6.0)2.0(9.8)0.8相關(guān)報(bào)告1.中國(guó)食品飲料行業(yè)-觀望重新開(kāi)放是否會(huì)扭轉(zhuǎn)成本下降的趨勢(shì)(推薦)(2023/1/5)2.中國(guó)食品飲料行業(yè)-大部分原材料價(jià)格持續(xù)回落(推薦)(2022/11/15)公司公司蒙牛碼2319HK評(píng)級(jí)市值股價(jià)目標(biāo)價(jià)上升空市盈率ROE(%)股息率(百萬(wàn)美元)(港元)(港元)間22財(cái)年23財(cái)年22財(cái)年23財(cái)年22財(cái)年增持19,04937.846.021.8%21.419.714.014.0康師傅322HK增持9,35913.016.426.2%23.36.3達(dá)利3799HK增持6,1153.54.427.1%10.518.119.04.3統(tǒng)一220HK增持4,1557.59.019.4%13.14.5資料來(lái)源：彭博、公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)；注：表格基于2023年1月31日收盤價(jià)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>2圖表圖表1：中國(guó)乳制品人均消費(fèi)依然落后于發(fā)達(dá)國(guó)家0030.6資料來(lái)源:歐睿、招商證券(香港)圖表圖表3：蒙牛營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速變化資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖圖表5：棕櫚油價(jià)格比22年上半年的高峰下跌了一半資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖表2：原奶價(jià)格慢慢回落資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖表圖表4：康師傅vs統(tǒng)一凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表圖表6：PET塑料價(jià)格暫時(shí)企穩(wěn)資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>3日常消費(fèi)品可能同比反彈個(gè)位數(shù)至低兩位數(shù)百分比雖然日常消費(fèi)品公司的產(chǎn)品受新冠疫情的影響較小，但仍然受到了影響。例如，由于疫情限制，消費(fèi)者待在家里，對(duì)方便面的需求本應(yīng)強(qiáng)勁，但是，消費(fèi)者待在家里比較多會(huì)喝水，加上餐飲渠道關(guān)閉，即飲瓶裝飲料會(huì)受到負(fù)面影響。重新開(kāi)放應(yīng)該會(huì)在23財(cái)年扭轉(zhuǎn)這種趨勢(shì)?？傮w而言，23財(cái)年，方便面市場(chǎng)可能會(huì)同比增長(zhǎng)低個(gè)位數(shù)百分比，而即飲瓶裝飲料市場(chǎng)可能會(huì)同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)至低兩位數(shù)，視乎天氣而定。如果夏天很熱，那么增長(zhǎng)率應(yīng)該在區(qū)間的高端。成本趨勢(shì)對(duì)餐飲公司有利利潤(rùn)率仍將是投資者在23財(cái)年關(guān)注的焦點(diǎn)。我們已經(jīng)看到食品飲料公司許多主要原材料的價(jià)格在22年四季度下跌。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年四季度，棕櫚油和瓦楞紙(即方便面和飲料的所有主要原材料)的均價(jià)分別同比下降19.2%和13.2%，而PET塑料的價(jià)格漲幅放緩至只有同比2.8%。原奶成本同比平均下降4.0%。成本趨勢(shì)一直持續(xù)到2023年1但是，我們注意到PET塑料的趨勢(shì)可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。在22財(cái)年，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)令原油價(jià)格飆升。雖然原油價(jià)格已經(jīng)從22財(cái)年的高點(diǎn)回落，但我們認(rèn)為，隨著中國(guó)重新開(kāi)放，原油價(jià)格有可能回升。春節(jié)后中國(guó)整體產(chǎn)量的上升可能引發(fā)需求導(dǎo)致的油價(jià)和PET塑料等其他商品相關(guān)原材料價(jià)格上漲。原油價(jià)格上漲也會(huì)對(duì)運(yùn)輸成本產(chǎn)生負(fù)面影響。我們相信，在未來(lái)幾個(gè)月應(yīng)該會(huì)更加清楚成本的走向。圖表7:棕櫚油價(jià)格比22年上半年的高峰下跌了一半資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖表圖表9:塑料價(jià)格自2021年有所反彈資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖表8:糖價(jià)大致持平資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖表10:包裝紙價(jià)格維持穩(wěn)定資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>4原奶價(jià)格在22年四季度平均下降了4.0%。我們認(rèn)為，在新冠疫情封控期間，原奶的供應(yīng)可能稍微超過(guò)了需求，導(dǎo)致原奶價(jià)格疲軟。22年下半年，我們注意到奶牛場(chǎng)許多上游飼料(如玉米和大豆)的成本上升，奶牛場(chǎng)可能會(huì)想把成本增加轉(zhuǎn)嫁給蒙牛等下游乳制品加工商，但奶牛場(chǎng)似乎并不太熱衷這樣做，這可能是因?yàn)閾?dān)心失去市場(chǎng)份額。相反，奶牛場(chǎng)在試圖提價(jià)之前，首先提升經(jīng)營(yíng)效率，以抵消對(duì)利潤(rùn)率的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)似乎將持續(xù)到23財(cái)年。圖表11:原奶價(jià)格慢慢回落資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)圖圖表12:原奶價(jià)格增速下跌至負(fù)數(shù)資料來(lái)源:萬(wàn)得、招商證券(香港)高端化仍然是關(guān)鍵為了緩解原材料成本的上漲，公司提高了產(chǎn)品價(jià)格(包括零售和出廠價(jià)格)，并取得了不同程度的成果。我們將公司提價(jià)能力之間的差距歸因于子版塊的競(jìng)爭(zhēng)程度和需求的價(jià)格彈性。總體而言，日常消費(fèi)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且相對(duì)成熟，我們認(rèn)為它們的價(jià)格難以提高。因此，公司將繼續(xù)利用高端化策略，把價(jià)格和利潤(rùn)率較高的產(chǎn)品的銷售占比提高。由于公司在一定程度上能夠在新冠疫情封控期間利用這些策略，我們預(yù)計(jì)23財(cái)年將會(huì)更成功地實(shí)施。圖表13:蒙牛主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)圖表14:圖表13:蒙牛主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>5圖表15:統(tǒng)一主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表16:達(dá)利主要利潤(rùn)率預(yù)測(cè)資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>6蒙牛–很可能看到毛利率擴(kuò)張各種渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)表明，春節(jié)期間的銷售增長(zhǎng)是過(guò)去幾年里最好的。我們對(duì)此不感到意外，這是因?yàn)橹匦麻_(kāi)放容許人們?cè)诖汗?jié)期間再次出行，而乳制品是傳統(tǒng)的春節(jié)禮品產(chǎn)品。我們認(rèn)為蒙牛有擴(kuò)大毛利率的潛力。我們看到原奶價(jià)格在2023年1月平均同比下降3.9%。我們知道，中國(guó)原奶供應(yīng)的增加導(dǎo)致原奶價(jià)格走軟。我們預(yù)計(jì)原奶價(jià)格在23財(cái)年將繼續(xù)維持同樣的趨勢(shì)。雖然蒙?？赡軙?huì)偶爾提高產(chǎn)品價(jià)格，但我們預(yù)計(jì)蒙牛將繼續(xù)通過(guò)高端化來(lái)提升高端產(chǎn)品銷售占比，這對(duì)于均價(jià)和利潤(rùn)率應(yīng)該是更大推動(dòng)力。我們的渠道調(diào)研顯示，較高端產(chǎn)品，如特侖蘇銷售良好，支持這一主題。我們目前預(yù)測(cè)蒙牛23財(cái)年?duì)I收將同比增長(zhǎng)18%，原因是1)重新開(kāi)放帶來(lái)的需求正?；?)22財(cái)年基數(shù)相對(duì)較低(預(yù)計(jì)增長(zhǎng)8%)。我們預(yù)計(jì)毛利率將同比提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到36.3%。然而，我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將收縮0.5個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)其他收入(如政府補(bǔ)貼)將下降。我們預(yù)測(cè)蒙牛23財(cái)年攤薄后每股盈利將同比增長(zhǎng)8%。蒙牛將在3月份公布其22財(cái)年業(yè)績(jī)，屆時(shí)我們應(yīng)該會(huì)更加清楚實(shí)際情況。我們將目標(biāo)價(jià)從42.2港元上調(diào)至46.0港元，原因是我們將估值基礎(chǔ)滾動(dòng)至23財(cái)年，以及自上一份報(bào)告以來(lái)人民幣升值。我們的目標(biāo)價(jià)是基于24.0倍的目標(biāo)市盈率(之前為26.0倍)。我們維持增持評(píng)級(jí)。圖17:主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)1212月31日年結(jié)(百萬(wàn)人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E收入76,03588,14194,910112,027132,209同比增長(zhǎng)-3.8%15.9%7.7%18.0%18.0%可歸屬凈利潤(rùn)3,5255,0266,0396,5537,936經(jīng)調(diào)整每股盈利(人民幣)0.892.00同比增長(zhǎng)42.0%8.5%市盈率(x)36.5x25.7x21.4x9.7x6.3xROE10.0%12.7%14.0%14.0%15.3%來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表18：目標(biāo)價(jià)與估值表資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>7統(tǒng)一-可能發(fā)放年終特別股息在22年三季度，統(tǒng)一的方便食品和飲料分部都有增長(zhǎng)。以茶和果汁為首的飲料營(yíng)收同比增長(zhǎng)了兩位數(shù)百分點(diǎn)，而食品營(yíng)收同比增長(zhǎng)了但位數(shù)。我們認(rèn)為，這些增長(zhǎng)率反映了在疫情限制相對(duì)較少的時(shí)期預(yù)期的增長(zhǎng)。雖然22年四季度的增長(zhǎng)率可能會(huì)下降(尤其是飲料)，但我們應(yīng)該預(yù)計(jì)23財(cái)年的增長(zhǎng)將與22年三季度相似。我們預(yù)計(jì)統(tǒng)一在23財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)9%。統(tǒng)一30%-40%的成本包括大宗商品原材料，如PET、棕櫚油、糖和包裝紙板。23財(cái)年至今，所有這些原材料的價(jià)格都同比下降，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將持續(xù)下去。盡管如此，隨著中國(guó)重新開(kāi)放，PET等大宗商品相關(guān)原材料的價(jià)格可能在23財(cái)年再次上漲。目前，我們預(yù)計(jì)23財(cái)年毛利率將同比增長(zhǎng)1.1個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將同比增長(zhǎng)1.8個(gè)百分點(diǎn)，高于毛利率的增長(zhǎng)，因?yàn)榻y(tǒng)一不會(huì)因22財(cái)年的315酸菜事件產(chǎn)生額外的銷售費(fèi)用。我們預(yù)計(jì)統(tǒng)一23財(cái)年稀釋后每股盈利預(yù)測(cè)將同比增長(zhǎng)39%。我們將目標(biāo)價(jià)從7.7港元上調(diào)至9.0港元，原因是我們將估值基礎(chǔ)轉(zhuǎn)至23財(cái)年，以及自上一份報(bào)告以來(lái)人民幣升值。我們的目標(biāo)價(jià)格是基于19.0倍的目標(biāo)市盈率(之前為19.0倍)。公司目前的股價(jià)仍接近歷史平均市盈率。鑒于其圖19:主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)1212月31日年結(jié)(百萬(wàn)人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E收入22,76225,23127,28329,73332,033同比增長(zhǎng)3.4%10.8%9.0%7.7%可歸屬凈利潤(rùn)1,6261,5011,2731,7641,868經(jīng)調(diào)整每股盈利(人民幣)0.380.350.290.410.43同比增長(zhǎng)19.0%-7.7%38.6%5.9%市盈率(x)7.3x8.7x5.9x5.0xROE10.9%9.4%13.6%來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表圖表20：目標(biāo)價(jià)與估值表資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>8康師傅-應(yīng)該反映統(tǒng)一的業(yè)績(jī)康師傅沒(méi)有發(fā)布季度盈利報(bào)告，因此我們不知道它在22年下半年的表現(xiàn)如何。但我們認(rèn)為其產(chǎn)品與統(tǒng)一屬于同一類別。因此，我們預(yù)計(jì)方便面和飲料分部在22年三季度都有增長(zhǎng)，并可能在22年四季度也有增長(zhǎng)，盡管增長(zhǎng)較低。同樣，我們也應(yīng)該預(yù)計(jì)康師傅在23財(cái)年的飲料營(yíng)收將同比增長(zhǎng)兩位數(shù)百分點(diǎn)，而方便面營(yíng)收將同比增長(zhǎng)單位數(shù)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)統(tǒng)一在23財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)7%?？祹煾狄才c統(tǒng)一非常相似，其40%的成本由大宗商品原材料構(gòu)成，如PET、棕櫚油、糖和包裝紙板。23財(cái)年至今，所有這些原材料的價(jià)格都同比下降，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將持續(xù)下去。盡管如此，隨著中國(guó)重新開(kāi)放，PET等大宗商品相關(guān)原材料的價(jià)格可能在23財(cái)年再次上漲。目前，我們預(yù)計(jì)康師傅23財(cái)年的毛利率將同比增長(zhǎng)1.8個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將同比增長(zhǎng)2.2個(gè)百分點(diǎn)，高于毛利率的增長(zhǎng)，原因是公司不會(huì)因22財(cái)年的315酸菜事件產(chǎn)生額外的銷售費(fèi)用。我們預(yù)計(jì)康師傅23財(cái)年稀釋后每股盈利預(yù)測(cè)將同比增長(zhǎng)53%。我們對(duì)康師傅的目標(biāo)價(jià)為16.4港元(之前為16.4港元)，對(duì)應(yīng)23財(cái)年每股盈利預(yù)測(cè)市盈率為19.2倍。目前康師傅的股價(jià)仍接近其歷史平均市盈率。由于公司可能在22財(cái)年業(yè)績(jī)宣布另一項(xiàng)特別股息(除了在22年上半年業(yè)績(jī)公告中宣布的特別股息)，我們認(rèn)為公司股價(jià)有更多上漲空間，并維持增持評(píng)級(jí)。圖21:主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)1212月31日年結(jié)(百萬(wàn)人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E收入67,61874,08280,73386,73493,244同比增長(zhǎng)9.6%9.0%7.4%7.5%可歸屬凈利潤(rùn)4,0623,8022,7164,1585,415經(jīng)調(diào)整每股盈利(人民幣)0.720.680.480.740.96同比增長(zhǎng)21.9%-6.4%-28.6%30.2%市盈率(x)5.6x6.6x23.3x5.2xROE20.0%15.3%23.7%25.8%來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表圖表22：目標(biāo)價(jià)與估值表資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>9由于可能更多家庭消耗達(dá)利的新鮮面包產(chǎn)品，它可能能夠在22年下半年實(shí)現(xiàn)一些流水增長(zhǎng)。然而，由于新冠疫情的限制，達(dá)利的其他產(chǎn)品，如植物奶(豆本豆)、休閑食品和飲料產(chǎn)品，在22年下半年的銷售可能出現(xiàn)下滑。因此，隨著中國(guó)重新開(kāi)放，我們應(yīng)該預(yù)計(jì)23財(cái)年的流水將出現(xiàn)反彈。我們預(yù)計(jì)達(dá)利在23財(cái)年的營(yíng)收將同比增長(zhǎng)14%。與統(tǒng)一和康師傅相比，達(dá)利對(duì)PET、棕櫚油、糖和包裝紙板等大宗商品類原材料的敞口較低，約占其銷售成本的27%。然而，達(dá)利仍將受益于23財(cái)年原材料價(jià)格下降的趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)達(dá)利23財(cái)年的毛利率將同比增長(zhǎng)0.9個(gè)百分點(diǎn)。然而，我們預(yù)計(jì)達(dá)利可能會(huì)在銷售和運(yùn)輸開(kāi)支上花費(fèi)更多，因此我們預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將同比收縮0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)達(dá)利23財(cái)年稀釋后每股盈利預(yù)測(cè)將同比增長(zhǎng)11%。我們對(duì)達(dá)利的目標(biāo)價(jià)為4.4港元(之前為4.4港元)，對(duì)應(yīng)23財(cái)年每股盈利預(yù)測(cè)市盈率為13.4倍。目前，達(dá)利股價(jià)。圖23:主要財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)1212月31日年結(jié)(百萬(wàn)人民幣)2020A2021A2022E2023E2024E收入20,96222,29422,17725,32127,230同比增長(zhǎng)6.4%-0.5%14.2%7.5%可歸屬凈利潤(rùn)3,8493,7253,4863,8714,142經(jīng)調(diào)整每股盈利(人民幣)0.280.270.260.290.31同比增長(zhǎng)0.2%-3.2%-5.3%7.0%市盈率(x)0.7x0.5x9.9xROE22.8%20.3%19.0%18.5%來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)圖表圖表24：目標(biāo)價(jià)與估值表資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券(香港)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)我們認(rèn)為主要的投資風(fēng)險(xiǎn)如下：1)疫情重新開(kāi)放后消費(fèi)者行為改變；2)國(guó)潮趨勢(shì)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)品牌的零售流水增速放慢；3)中國(guó)消費(fèi)者的整體消費(fèi)能力可能會(huì)因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)放緩而下降。2023年2月1日(星期三)NHCMSGO>10量量))每股收益企業(yè)價(jià)值/估值比較–乳制品級(jí)級(jí)間股權(quán)回報(bào)率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E21-24E2022E-中國(guó)伊利-A股代牧業(yè)HKCHCH.0n.a.n.a.n.a.%n.a.n.a.n.a.4917嬰幼兒奶粉-中國(guó)健合利K.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.34.1n.a.2乳業(yè)及奶粉-全球巢9JP50.16,610.0n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.(7.9)(4.4)(3.6).042資料來(lái)源：彭博、公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)注:股價(jià)基于2023年1月31日的收盤價(jià)。2023年2月1日(星期三)載:NHCMS<GO>11值/EBITDA2022E2023E每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率間(%)級(jí)權(quán)回報(bào)率值/EBITDA2022E2023E每股收益復(fù)合增長(zhǎng)率間(%)級(jí)權(quán)回報(bào)率(%)估值比較–食品飲料價(jià) 2022E2023E2022E2023E元師傅322HK%3799HK.4%2.9.63220HK155259633HK.3n.a.n.a..35499CHn.a.n.a.n.a.n.a.63866CHn.a.n.a.557CH.6n.a.n.a.345HKn.a.n.a.33.0n.a.783CHn.a.n.a.3719CHn.a.n.a.33517CHn.a.n.a.9804周黑鴨4中位數(shù)3,934食品飲料-全球樂(lè)樂(lè)SUS81.0260.664.840.478.2.223894,45038.9.7.4.0.7.4未評(píng)級(jí)88,54788,547資料來(lái)源:公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券(香港)預(yù)測(cè)；注:股價(jià)基于2023年1月31日的收盤價(jià)。2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>12現(xiàn)金流量表EEE稅前利潤(rùn)4金流量表EEE稅前利潤(rùn)4,1558995824374折舊與攤銷137396724750804386335356642332現(xiàn)金流8565599501570000的長(zhǎng)期存款62000938,071891467131投資活動(dòng)現(xiàn)金流4,82205077812966381資92639000000-1636753929,878E利潤(rùn)表物業(yè)，廠房及設(shè)備12,54717,33517,33717,67718,028收入76,03588,14194,910112,027132,209使用權(quán)資產(chǎn)142109109109銷售成本,406,752,969,401,0054,8834,8584,8834,8834,883,62990410,6268,204形資產(chǎn)79111入及收益0,541,488,555,985,203流動(dòng)資產(chǎn),719,59744行政費(fèi)用133524092830,701值8,64081648279用944105615831,146存2855454164,891607應(yīng)收賬款9884,1604,676121463預(yù)付款及其他應(yīng)收款項(xiàng)54,28644,4630應(yīng)占合營(yíng)/聯(lián)營(yíng)公司損益26銀行結(jié)余及現(xiàn)金稅前利潤(rùn)4,155895658動(dòng)資產(chǎn)44,872777535535607205511,956024,964491646101應(yīng)付款項(xiàng)948本公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)每股股息(人民幣)財(cái)務(wù)比率25693600付款及應(yīng)計(jì)費(fèi)用銀行借款,924,265動(dòng)負(fù)債,144,072877745項(xiàng)負(fù)債280456498498498.8%EEEEEE入2078銀行借款217217217流動(dòng)負(fù)債,337,367,405,030720240.5%4.8%2597985-35.3%%.6%-14.1%42.6%.2%儲(chǔ)備43866972每股盈利-14.7%42.0%,265權(quán)益總額481,9994,46149%%%%%權(quán)益與負(fù)債總額80,14698,101106,919114,393123,835經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率4.2%5.5%5.9%5.4%5.7%4.6%應(yīng)收賬款天數(shù)庫(kù)存天數(shù)40.8應(yīng)付賬款天數(shù)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù).8334現(xiàn)金流與杠桿率52593243.3%.2%%%.2%配比率%%%%%率4.6%4.4%估值倍數(shù)6.5x25.7x1.4x.5x2.9x2.6x4x資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>139E4,327E24E79E4,327E24E7財(cái)務(wù)報(bào)表-康師傅資產(chǎn)負(fù)債表百萬(wàn)人民幣202020212022E2023E2024E物業(yè)，廠房及設(shè)備21,93521,51021,70122,19922,640利潤(rùn)表百萬(wàn)人民幣202020212022E2023E2024E收入67,61874,08280,73386,73493,244使用權(quán)資產(chǎn)3,8043,6923,6563,6563,656銷售成本-45,186-51,572-57,769-60,548-63,001商譽(yù)9898989898毛利22,43222,51022,96426,18630,243與聯(lián)營(yíng)公司的投資722720828828828經(jīng)銷開(kāi)支668784675773932其他非流動(dòng)性資產(chǎn)6,2718,6239,5569,80810,105行政開(kāi)支5681,0247879541,026非流動(dòng)性資產(chǎn)總值32,83034,64235,83836,58937,326其他-14,151-15,708-17,329-18,214-20,048庫(kù)存3,3484,6714,3224,4674,638經(jīng)營(yíng)溢利-2,291-2,470-2,401-2,689-3,124應(yīng)收賬款及預(yù)付款3,9014,3964,7645,0715,455折舊與攤銷-476-230-213-229-246其他金融資產(chǎn)217401,3701,3701,370息稅折舊前利潤(rùn)6,7505,9104,4836,7818,783存款3821212121財(cái)務(wù)成本-349-223-267-267-267銀行結(jié)余及現(xiàn)金21,39315,83820,61723,07129,365其他收益(成本)130122110110110流動(dòng)性資產(chǎn)總值28,70125,66731,09433,99940,848稅前利潤(rùn)6,5325,8094,3276,6248,627資產(chǎn)總值61,53160,30966,93170,58878,174所得稅開(kāi)支-1,958-1,425-1,089-1,667-2,170應(yīng)付款項(xiàng)8,1479,04711,13811,73712,185凈利潤(rùn)4,5744,3843,2384,9586,457其他應(yīng)付款及已收押金10,1199,63312,89813,59114,111非控股權(quán)益5115815238001,042銀行借款5,8917,31110,03310,03310,033本公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)4,0623,8022,7164,1585,415負(fù)債攤薄每股盈利(人民幣)0.680.480.740.96遞延稅項(xiàng)負(fù)債1,5771,4501,5001,5001,500每股股息(人民幣)0.721.120.700.881.15租賃負(fù)債216196174174174銀行借款7,8056,3507,4787,4787,47銀行借款32444款32444撥備777373撥備EEE9,7208,0769,2289,2289,22892016,3817,9969,326儲(chǔ)備147666,298權(quán)益總額,739,409,550,592,849權(quán)益與負(fù)債總額31093188749.1%9.6%9.0%7.4%0%.7%.4%-24.1%%.5%.0%.4%.6%%每股盈利.9%.4%.6%%33.2%30.4%28.4%30.2%32.現(xiàn)金流量表百萬(wàn)人民幣2020稅前利潤(rùn)6,53290777應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利5000折舊與攤銷8247449955734,53723077529751089667170現(xiàn)金流4896351479669989989981009328837投資活動(dòng)現(xiàn)金流-3,730-7,025-6,502-2,916經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10.0%8.0%5.6%7.8%9.4%4.8%應(yīng)收賬款天數(shù)庫(kù)存天數(shù)..4應(yīng)付賬款天數(shù)98893現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)..3現(xiàn)金流與杠桿率4189854-31.1%.7%-15.1%.6%-41.1%配比率率.0%.7%.8%股權(quán)融資00000凈利潤(rùn)率6.0%5.1%3.4%4.8%5.8%債務(wù)融資(償還)-285-9911,12700財(cái)務(wù)杠桿2.93.13.63.93.53843估值倍數(shù)4,0334,779,454423.3x2.6x2.8x3.1x2.8x2.2x資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，招商證券(香港)預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>14財(cái)務(wù)報(bào)表-統(tǒng)一EEEEEE百萬(wàn)人民幣202020212022E2023E2024E物業(yè)，廠房及設(shè)備7,9777,2576,7916,5136,270收入22,76225,23127,28329,73332,033使用權(quán)資產(chǎn)銷售成本,696,012,244,620,0254,7200000699益流動(dòng)性資產(chǎn)收入7865產(chǎn)總值350543679028,737存393090219368行政費(fèi)用58049042105應(yīng)收賬款及預(yù)付款營(yíng)費(fèi)用7814融資產(chǎn),108,254,408銀行結(jié)余及現(xiàn)金128565931值14248應(yīng)占聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司業(yè)績(jī)64,104,065,923,660,026稅前利潤(rùn),326,142,519,669應(yīng)付款項(xiàng)146279432011151付款及已收押金721068671671671銀行借款879500000本公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)動(dòng)負(fù)債57847,6667,6838,9637,209項(xiàng)負(fù)債8租賃負(fù)債銀行借款--流動(dòng)負(fù)債7833343每每股股息(人民幣)非流動(dòng)負(fù)債552617730730730202020212022E2023E2024E總負(fù)債8,2188,3009,6927,9388,200同比增長(zhǎng)率變化股本48704870487048704870收入3.4%10.8%8.1%9.0%7.7%儲(chǔ)備9,0178,8968,3618,8528,956毛利1.9%1.9%-2.2%13.4%9.8%-----.6%-17.7%43.6%權(quán)益總額.7%.2%%權(quán)益與負(fù)債總額,104,065,923,660,026每股盈利.7%.2%%現(xiàn)金流量表142EE519E669%%.5%%%2020326稅前利潤(rùn)4.7%應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利應(yīng)收賬款天數(shù)折舊與攤銷庫(kù)存天數(shù)45.746.542.571078應(yīng)付賬款天數(shù)44.742.940.4-613-595-551-755-801-156現(xiàn)金流15,421,693,74488000561444的長(zhǎng)期存款資活動(dòng)現(xiàn)金流369622801273764資00000債務(wù)融資(償還)656320000900融資活動(dòng)現(xiàn)金流-2,084-2,042841-3,273-1,764現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)10.212.510.97.67.6現(xiàn)金流與杠桿率80271011.2%.6%.2%-13.9%.6%配比率%率4.5%4.7%凈現(xiàn)金流-201-1,176384估值倍數(shù)市盈率17.3x18.7x22.1x15.9x15.0x2.0x2.0x2.1x2.0x2.0x資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券(香港)預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>15資產(chǎn)負(fù)債表百萬(wàn)人民幣2020資產(chǎn)負(fù)債表百萬(wàn)人民幣20202021E1E5E%%%%%.4%.8%.5%.8%.7%應(yīng)收賬款天數(shù)庫(kù)存天數(shù).3.1.0應(yīng)付賬款天數(shù).現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù).9.0現(xiàn)金流與杠桿率70764,99174,199.2%-59.1%-69.9%-72.9%-75.3%配比率49.6%%%%率4.6%4.7%4.3%4.7%.8%.3%利潤(rùn)表百萬(wàn)人民幣202020212022E2023E2024E收入20,96222,29422,17725,32127,230使用權(quán)資產(chǎn)691703686686686銷售成本-12,721-14,138-14,330-16,142-17,264投資物業(yè)226217212212212毛利8,2418,1567,8479,1799,966預(yù)付款項(xiàng)87365282300321其他收入及收益1,0371,4291,5831,5911,690其他非流動(dòng)資產(chǎn)6449576569經(jīng)銷費(fèi)用-3,555-3,884-3,882-4,611-5,068非流動(dòng)資產(chǎn)總值6,1796,6436,7196,8396,944行政費(fèi)用-606-628-773-886-953庫(kù)存1,0751,1941,2151,2701,383經(jīng)營(yíng)溢利5,1165,0724,7755,2745,636應(yīng)收賬款9001,3719881,0541,145財(cái)務(wù)成本-10-86-118-102-102其他金融資產(chǎn)7321,5511,2161,2161,216稅前利潤(rùn)5,1074,9864,6565,1725,534銀行結(jié)余及現(xiàn)金13,82516,64618,97720,97523,052所得稅開(kāi)支-1,258-1,260-1,171-1,301-1,392流動(dòng)資產(chǎn)總值16,53220,76222,39624,51526,796凈利潤(rùn)3,8493,7253,4863,8714,142資產(chǎn)總值22,71127,40529,11531,35333,740非控股權(quán)益00000應(yīng)付款項(xiàng)9841,0281,2571,3371,430本公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)3,8493,7253,4863,8714,142款及應(yīng)計(jì)費(fèi)用攤薄每股盈利(人民幣)0.270.260.290.31其他流動(dòng)負(fù)債288224353402423每股股息(人民幣)0.140.130.130.140.154,7877,7159,3519,6239,909686899入3583373724034入-----銀行借款-----EEE流動(dòng)負(fù)債999.9%.5%59542655.0%.0%.8%59747.6%.9%.9%.2%.4%儲(chǔ)備0.2%-3.2%-5.3%11.1%7.0%儲(chǔ)備0.2%-3.2%-5.3%11.1%7.0%每股盈利-----權(quán)益總額,304,375權(quán)益與負(fù)債總額711,4055340現(xiàn)金流量表74,986E4,656E2E4稅前利潤(rùn)折舊與攤銷2219286332289403494000現(xiàn)金流4,2240624,7813827700044000的長(zhǎng)期存款3200005投資活動(dòng)現(xiàn)金流639961743936071資0061000債務(wù)融資(償還)500其他-19-17-583029估值倍數(shù)融資活動(dòng)現(xiàn)金流-7411,377-3,239-1,905-2,042市盈率10.7x11.1x11.7x10.5x9.9x凈現(xiàn)金流4,214,077資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，招商證券(香港)預(yù)測(cè)2023年2月1日(星期三)彭博終端報(bào)告下載:NHCMS<GO>