Lecture7股票價值評估

Lecture7股票價值評估

汪宜霞華中科技大學管理學院Whyarestockpricessodifferent?內(nèi)容提要股票的相關(guān)概念股票的價值評估：股利貼現(xiàn)模型（DiscountedDividendModel）期望收益率的構(gòu)成公司股利的增長率公司的成長機會對應章節(jié)：第9章，第15章（15.1，15.3）股票的分類普通股與優(yōu)先股雙重股票（如，Google，有A股和B股，A股一股一票投票權(quán)，B股一股十票投票權(quán)）普通股東的權(quán)利普通股是公司發(fā)行的最常見的有價證券。股東權(quán)利包括:剩余收益權(quán)、剩余求償權(quán)、信息權(quán)、投票權(quán)、股票轉(zhuǎn)讓權(quán)、優(yōu)先認股權(quán)優(yōu)先股的特征優(yōu)先股東相對于普通股而言的優(yōu)先權(quán):股利的支付在債權(quán)人之后，在普通股股東之前；當公司發(fā)生破產(chǎn)時，求償權(quán)在債權(quán)人之后，普通股東之前.優(yōu)先股和債券有很多類似的地方：有票面價值和固定的股利支付率具有一些債券的特征：如可贖回，可轉(zhuǎn)換.優(yōu)先股的特征優(yōu)先股的股利：累積優(yōu)先股利和非累積優(yōu)先股利優(yōu)先股的收益率通常較低（低于債券的收益率），因為投資者購買優(yōu)先股，其所獲股利的70%免交個人所得稅（公司購入其它公司的優(yōu)先股，也享受同樣的優(yōu)惠），而投資者購買債券的利息收入和普通股的股利收入都要繳納個人所得稅。(但是對發(fā)行公司而言，考慮利息的抵稅影響，債務的成本仍然低于優(yōu)先股。)公司發(fā)行優(yōu)先股，因為（相對于發(fā)行債券而言）沒有破產(chǎn)風險.優(yōu)先股2008年9月，金融危機全面爆發(fā)，華爾街一片風聲鶴唳。巴菲特逆勢出手50億美元投資高盛優(yōu)先股，拯救高盛避免破產(chǎn)威脅。根據(jù)協(xié)議，巴菲特購買的高盛優(yōu)先股規(guī)定每年支付10%的固定股息，折合為每年5億美元。另外，在贖回時，高盛要額外支付10%的溢價，就是5億美元。贖回之后，巴菲特獲得高盛的期權(quán)，可以在2013年10月1日之前以115美元/股購買4350萬股高盛股票。按照2011年4月18日高盛收盤價154美元/股計算，如果巴菲特在當天就行使這些期權(quán)，他可穩(wěn)賺約16.5億美元，加上股息和溢價，巴菲特兩年半的投資回報大約為34億美元，投資回報率68%。而同一時期，道瓊斯指數(shù)回報率約為10.1%，標準普爾500強指數(shù)回報率則只有7.7%。巴菲特說，高盛每秒鐘支付給哈撒韋的優(yōu)先股利為16.08美元。優(yōu)先股2013年11月30日，《國務院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)?！吨笇б庖姟分赋觯盀樨瀼芈鋵嶞h的十八大、十八屆三中全會精神，深化金融體制改革，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國務院決定開展優(yōu)先股試點。”三類上市公司可以公開發(fā)行優(yōu)先股：其普通股為上證50指數(shù)成份股；以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；以減少注冊資本為目的回購普通股的，可以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢后，可公開發(fā)行不超過回購減資總額的優(yōu)先股。公司非公開發(fā)行優(yōu)先股僅向本辦法規(guī)定的合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對象不得超過200人，且相同條款的優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過200人。不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。股票的價值股票的票面價值：1元/股股票的帳面價值：每股帳面價值=權(quán)益總額/發(fā)行在外的總股數(shù)在我國也稱為每股凈資產(chǎn)。股票的市場價值：市場價格。股票價值評估:股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型：DDM投資者投資股票所得的現(xiàn)金流:現(xiàn)金股利未來出售股票所得的現(xiàn)金（資本利得，capitalgains）股票的價值等于:未來現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值持有某一段期限后出售股票所得的現(xiàn)金（價格）的貼現(xiàn)值股利貼現(xiàn)模型：DDM假定投資者永遠持有下去，則公司股票的價值等于未來所有現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值。特殊的現(xiàn)金股利因此，為了評估公司股票的價值，必須預測公司未來的現(xiàn)金股利。而預測公司未來現(xiàn)金股利存在較大的不確定性，在理論模型中研究幾種特殊的現(xiàn)金股利模式。一些特殊的現(xiàn)金股利模式：無股利固定股利固定增長股利多階段增長模型無股利—成長性股票一些成長性公司通常不支付股利成長股（GrowthStocks），即價值增長較快且ROE較高的公司，投資者購買成長性股票的收益主要來自于資本利得；績優(yōu)股（IncomeStocks）通常為業(yè)績較為穩(wěn)定的公司，投資者購買成長股的收益主要來自于穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。問題:不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司是否意味著該公司價值為零?成長股“暫時”不發(fā)放現(xiàn)金股利，因為公司需要資金用以投資，但并不意味著將來不發(fā)放現(xiàn)金股利。投資者購買成長股的收益主要來源于公司價值上漲帶來的“資本利得”。固定股利公司發(fā)放的現(xiàn)金股利是固定的，如優(yōu)先股。支付固定股利的公司(D1=D2=…=D)，其價值為：CashCow（現(xiàn)金牛）ACashCow(現(xiàn)金牛）：如果公司不投資于新的項目，而將所有的稅后利潤都作為現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者，則這類公司的價值為P=EPS/r=D/r固定增長股利假定公司的股利預期以固定比率g增長，公司現(xiàn)在發(fā)放的現(xiàn)金股利為D0,則公司價值為？012………t………D1D2DtD0P0=?固定增長股利公司價值為：固定股利模型通常也被稱之為GordonGrowthModel（戈登模型）.通常，第t年的股票價格等于：相關(guān)思考：關(guān)于增長率g股利增長率g?g=(1-股利支付率)×再投資收益率g的經(jīng)濟含義：公司每$1的稅后利潤中留存的部分用于項目再投資所獲的增長率。用公司歷史的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來預測公司的留存收益的再投資收益率g=(1-股利支付率)×ROE戈登模型的使用條件：。相關(guān)思考：關(guān)于增長率g股票價格的增長和g的關(guān)系:固定股利增長模型意味著：股票價格的增長和股利的增長率是一致的。非固定比率增長的價值評估在公司高速成長的某一段時間，其增長率g可能大于r，但是在長期內(nèi)，這種趨勢不可能持續(xù)。對于分階段增長的公司股票，只要某一階段后，增長率穩(wěn)定且小于r，則戈登模型仍然適用。例題1XX公司股利預計從現(xiàn)在起按8%穩(wěn)定增長(無期限),過去年度每股支付股利1.10元,投資者對于類似公司所期望的報酬為14%,請問：1)勝利公司的股票現(xiàn)在的價格應為多少？2)四年后該公司股票價格又為多少？例題2XX公司股利現(xiàn)在每年發(fā)放的現(xiàn)金股利為1.1元，預計從第三年開始，公司股利按8%穩(wěn)定增長，投資者對于類似公司所期望的報酬為14%,請問：1)勝利公司的股票現(xiàn)在的價格應為多少？2)四年后該公司股票價格又為多少？例題2例題3相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r將固定股利增長模型進行適當變形：期望收益率來自于兩個部分:股利收益率(D1/P0)資本利得率(價格的變化，g)相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r成長股：期望收益更多來自于資本利得績優(yōu)股：期望收益更多來自于股利收益率對于下列股票，期望收益率主要來自于哪一部分？高科技公司?煙草公司?石油公司？相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r公司的成長機會公司的成長機會即是投資于盈利性項目的機會.ACashCow(現(xiàn)金牛）：如果公司不投資于新的項目，而將所有的稅后利潤都作為現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者，則這類公司的價值為P=EPS/r=D/r但是，將所有的稅后利潤都作為現(xiàn)金股利支付也許不是最佳的策略。許多公司都擁有成長機會。公司的成長機會（例）假定XX公司：

EPS1=$8.33,r=0.15,ROE=0.25,D1=$5.00

則:股價的分解：公司現(xiàn)金牛的價值：公司的成長機會（例）公司的成長機會：第一年留存的收益$3.33用作再投資，再投資收益為0.25,則該投資的凈現(xiàn)值：第二年留存的收益為$3.33*（1+0.1）=$3.66，該留存收益用作再投資，凈現(xiàn)值為：這樣的成長機會的凈現(xiàn)值為：公司股票價格=EPS/r+NPVGOpershare成長機會每股價格=EPS/r+NPVGOpershare公司的股票價格由兩個部分組成.EPS/r是公司作為現(xiàn)金牛的價值.每股NPVGO是(公司成長機會的價值/發(fā)行在外的總股數(shù)），是公司將所有收益留存投資于公司新項目所得的價值增加。成長機會StockStockprice(April,2004)EPS期望收益率PVGO=P0-EPS/rPVGO,percentofstockpriceIncomestockCitigroup48.093.820.11715.4732DowChemical39.692.250.08212.1631GeneralMotors47.426.490.102-16.27-34J.C.Penny33.861.400.07114.2542GrowthstockA43.601.140.17337.0085CiscoSystems20.910.760.17416.5479Microsoft26.131.220.13316.9865Starbucks38.920.950.05822.4458討論高留存比率一定會增加公司價值嗎？什么情況下會增加公司價值？只有當公司留存收益進行再投資的收益率（ROE）>公司的融資成本（or投資者的期望收益率）相關(guān)思考：關(guān)于市盈率市盈率（每股價格/每股收益）.同一行業(yè)內(nèi)，不同的公司有不同的市盈率，原因在于投資者對公司未來成長機會的預期不同（對于同一行業(yè)，r大致可以認為是相似的）討論過去10年中國經(jīng)濟年增長率達到10%，同期人均GDP增長達225%，而股市在此十年間僅上漲了23%，因此眼下的市場估值沒有反映出中國經(jīng)濟基本面的增長。因此，“買入”？小結(jié)股票的分類：普通股和優(yōu)先股.股票的價值等于未來現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值.股票的收益率來自于兩個部分：股利收益率和資本利得.掌握以下特殊股利形式的股票的價值：固定股利固定增長股利模型（戈登模型）分階段增長模型市盈率和公司成長機會的價值股票價值評估方法倍數(shù)法（如PE法）DCF法（如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）倍數(shù)法（市盈率法）假定：在同一行業(yè)內(nèi)，公司價值具有可比性;總體而言，市場定價是準確的；

市場價值能很快做出調(diào)整.常用的乘數(shù)（比率）PE:Marketprice/EarningpersharePB:Marketprice/BookvalueofequityPS:Marketprice(Total)/SalesPCF:MarketPrice/CashFlowspershareEVEBITDA：MarketValue/EBITDA常用的乘數(shù)市盈率（PEratio）

公司股票價格=（預測的EPS）×（可比的PEratio）

不同行業(yè)的市盈率水平不同.當市場上存在一些市盈率較高的公司時，用市盈率法存在一定的限制，此時可以用PEG指標。PEG=PE/Growthrate一般認為，PEG小于1較好。如果PEG大于2，表明股票在市場上可能被高估。(PeterLynch)常見的相對乘數(shù)示例CorporationCodePMarketvalue(100million)P/EPEGGOLDMANSACHSGRPGS141.53617.0812.620.84JPMORGANCHASECOJPM41.131,439.1717.271.21MORGANSTANLEYMS59.12622.8312.930.94MLCOCMNSTKMER77.75735.4515.061.07可比乘數(shù)法的優(yōu)點和缺點優(yōu)點:簡單明了.如果相關(guān)的可比公司較多，且市場價格定位準確，該定價方法可以得到較為可靠的結(jié)果，且成本較低.缺點:可能不存在可比公司;當可比