案例七 燕京啤酒股份公司的資本結構案例

案例七燕京啤酒股份公司的資本結構案例一、教學目的與要求通過本案例了解該公司資本結構原理、決定因素、變化的整體情況，把握影響資本結構的公司特征因素，重點明確產品市場未來競爭程度與企業(yè)當前債務規(guī)模的關系以探討在目前我國復雜的經(jīng)濟和制度環(huán)境下，中國公司融資行為與資本結構決策問題。二、背景資料（一）西方現(xiàn)代資本結構理論的演變資本結構是指公司各種資本的構成及其比例關系。資本結構合理與否在很大程度上決定企業(yè)償債和再籌資能力，決定企業(yè)未來盈利能力，成為影響企業(yè)財務形象的重要指標。在理論上，一般認為資本結構有廣義和狹義兩種理解：廣義的資本結構指全部資本的構成，即自有資本和負債資本的對比關系；狹義的資本結構是指自有資本與長期負債資本的對比關系，而將短期債務資本作為營業(yè)資本管理。從財務融資理論來看，上個世紀五十年代以來，資本結構一直是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的三大主題（資本結構、投資預算、股利決策）之一?，F(xiàn)代企業(yè)財務管理的一個重要課題和領域，是如何從企業(yè)財務狀況、經(jīng)濟效益出發(fā)，采取科學的測算方法，對與資本結構相關的諸因素進行綜合分析，確定和選擇企業(yè)最佳資本結構，并始終使企業(yè)的資本結構始終保持最適當?shù)臓顟B(tài)。到目前為止，理論界還沒有提出一個適用于所有公司的資本結構決策模型，而現(xiàn)實中很多企業(yè)卻在不同程度上決策著自身的“最佳”資本結構。它們在決策其資本結構時，大都依據(jù)于其所考慮的因素而隨機而動，這些因素可概括為以下四方面：（1）稅收。稅收的抵免作用可增加公司價值，因此，只要公司能從經(jīng)營中產生利潤，債務的使用都是合理的。（2）資產類型。資產的專用性越強，采用債務融資給債權人帶來的損失可能越大（在破產時），因為專用性資產的清算價值較低；反過來，資產專用性越小，給債權人帶來的損失可能越小。因此，不同行業(yè)、不同的資產專用屬性，都在一定程度上影響著負債融資決策，也影響著債權人本身是否將其資本貸出。（3）經(jīng)營收入的不確定性。當公司經(jīng)營風險較大，經(jīng)營收入不穩(wěn)定性越強時，其財務破產的可能性也越高，因此為了避免破產，公司主要考慮采用權益性融資方式（如電子行業(yè)等），反之，如果經(jīng)營收入穩(wěn)定，現(xiàn)金流量較大，則采用債務融資可能是最好的選擇之一。（4）其他因素，如管理者的風險態(tài)度、企業(yè)現(xiàn)實的融資能力等。另外，外部影響因素也影響公司資本結構，諸如：①不同社會經(jīng)濟環(huán)境和狀況；②企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結構水平的重要因素。在競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)，其負債經(jīng)營比率應低一點，謀取穩(wěn)定的財務狀況，否則,應該高一些；③金融市場的運行狀態(tài)。如果貨幣市場相對資本市場來說發(fā)達、完備、健全，企業(yè)可以增加流動負債的比重，因為增加流動負債的規(guī)模。資本結構理論是現(xiàn)代企業(yè)財務管理理論的核心內容，它至少可以給管理者以下啟示：(1)資本結構決策是管理決策的重要內容，資本結構的變動會影響公司價值，因此，作為管理者必須將資本結構決策置于重大決策事項范圍，明確其決策主體——股東大會及其董事會。(2)負債籌資確實存在稅收的屏蔽及抵免作用，直到增加負債所帶來的破產成本和代理成本抵銷其負債籌資收益為止，因此負債要有限額，而不能無節(jié)制。(3)最佳資本結構的確定受公司面臨的經(jīng)營風險的影響，對于經(jīng)營風險較高的企業(yè)，保持適度或較低的負債比率和財務風險也許是必要而可行的。(4)當公司試圖改變其資本結構時，這種改變事實上是在向市場及投資者提供關于公司未來發(fā)展、未來收益及其公司市場價值的一種(組)信號，信號的潛在作用與反作用不能低估，公司管理與決策當局必須謹慎從事。資本結構理論對籌資決策及資本結構管理可歸納為如下一個基本框架，這一框架以股東價值最大化為目標，從實際資本結構與最佳資本結構間的關系比較，來選擇優(yōu)先資本結構的各種途徑和策略，具體思路見下圖：資本結構管理的分析框架（參考：AwwathDamodaran《應用公司理財》第9章P442，機械工業(yè)出版社2000）另外，基于產業(yè)組織理論的資本結構研究模型可以分為以下兩大類。第一，探索一個公司資本結構與其在產品市場中競爭時的戰(zhàn)略之間的關系。在這類研究中，杠桿改變股利的支付，從而影響均衡產品的市場戰(zhàn)略。第二，確認一種顯著方式與債務水平相互作用的產品（投入）或產品市場（投入市場）的特性。這里的例證包括客戶對某種特殊產品或服務的需求，對投資在公司特有的人力資本上的需求、產品質量、工人或其它供應者的討價還價能力。三、案例資料（一）公司概況燕京啤酒集團一九九六年開始股份制改造，經(jīng)過一年認真細致的籌備工作，燕京啤酒集團公司于1997年完成了股份制改造，并在半年內獲得了兩個融資渠道：一個是1997年5月參加了北京控股有限公司在香港的紅籌股上市，二是1997年6月25日在深圳證券市場A股上市。燕京啤酒（股票代碼：000729）具有A股和紅籌股雙重概念，這種獨特的股權結構使燕京啤酒集團公司可以橫跨大陸與香港兩地證券市場籌資，拓寬了融資渠道，而且燕京啤酒集團公司通過股權置換持有北京控股有限公司6.9%的股份。北京燕京啤酒股份有限公司作為燕京的旗艦企業(yè)，始終注意正確處理好發(fā)展速度與發(fā)展質量的關系；市場戰(zhàn)略布局與經(jīng)營戰(zhàn)術配置的關系；自身健康發(fā)展與復雜的行業(yè)整合的關系；資本的有效運作與給股民以良好回報的關系。在做強的基礎上做大，強強聯(lián)合、收購重組那些有市場潛力的企業(yè)，把燕京做成啤酒行業(yè)真正意義上的航空母艦。2005年燕京啤酒產銷量312萬千升，進入世界啤酒產銷量前十名、銷售收入80.89億元、實現(xiàn)利稅16.89億元、實現(xiàn)利潤3.71億元。2005年燕京發(fā)展成為擁有有形資產98億元、燕京商標商譽價值總計152.44億元，其中子品牌惠泉啤酒、漓泉啤酒商譽價值分別為21.92億元和18.80億元。員工23500人，占地289萬平方米，擁有控股子公司（廠）28個，其中啤酒生產企業(yè)20個，相關和附屬產品企業(yè)8家。燕京總部是亞洲最大的啤酒生產廠。連年被評為全國500家最佳經(jīng)濟效益工業(yè)企業(yè)、中國行業(yè)百強企業(yè)。高品質的燕京啤酒先后榮獲“第31屆布魯塞爾國際金獎”，“首屆全國輕工業(yè)博覽會金獎”，“全國行業(yè)質量評比優(yōu)質產品獎”，并獲“全國啤酒質量檢測A級產品”，“全國用戶滿意產品”,“中國名牌產品”等多項榮譽稱號。燕京啤酒被指定為“人民大會堂國宴特供酒”、中國國際航空公司等四家航空公司配餐用酒,1997年燕京牌商標被國家工商總局認定為“馳名商標”，2004年通過中國綠色食品發(fā)展中心審核，符合綠色食品A級標準。表1燕京啤酒財務業(yè)績 （二）1997至2005年間公司資本結構的變化：燕京啤酒“財務保守”現(xiàn)象列示1、燕京啤酒資本結構現(xiàn)狀1997年上市以來，燕京啤酒凈資產收益率一直在10%以上，符合證監(jiān)會關于配股資格的認定。因此,燕京啤酒可以在銀行貸款和發(fā)行新股方面自由選擇。燕京啤酒實際選擇了股權融資。1998年9月通過配股籌資8.18億元；2000年5月再次配股籌資10.4億元。2002年12月，經(jīng)股東大會決議后，燕京啤酒又發(fā)行了7.5億元的可轉換債券，截止2006年3月31日，公司發(fā)行的“燕京轉債”（代碼：125729）已有203，002，200元轉成公司發(fā)行的股票“燕京啤酒”，“燕京轉債”尚有496，997，800元在市場流通。表2列示了燕京上市以來的資本結構數(shù)據(jù)。表2燕京啤酒資本結構 （1）債務比例從圖2可以不難看出，持續(xù)的股權融資使燕京啤酒的資產負債率不斷下降。1997年上市后，燕京啤酒的資產負債率由上市前的59%驟降至29.53%；其后，1998、2000年的兩次配股是燕京的資產負債率繼續(xù)降至2000年末的10.85%，在1999年甚至達到了4.41%；2001年燕京啤酒又發(fā)行了可轉債，雖然可轉債不斷轉換成燕京股票，但公司的資產負債率卻呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，2005年，資產負債率達到了燕京上市以來的最高值31.6%，但是，按照國資委統(tǒng)計的企業(yè)績效評價標準值數(shù)據(jù)，燕京啤酒2005年的資產負債率在整個啤酒行業(yè)中仍然偏低，處于優(yōu)秀值行列?？傮w來說，燕京啤酒資產負債率處于4%-35%這一區(qū)間，說明上市之后公司資本結構政策變化比較明顯，由相對冒險型向保守、穩(wěn)健型轉化。（2）負債結構從圖3不難看出，與資本結構的調整相對應，燕京啤酒的負債結構呈現(xiàn)出了較大的變動。1997-2000年，持續(xù)的股權融資雖然使得燕京啤酒的資產負債率持續(xù)下降，另一方面又加劇了公司在債務融資中對長期負債的依賴，2002年可轉債發(fā)行后，長期負債占債務總額的49.78%，達到了歷史最高水平；其后，隨著可轉債不斷轉換成股票，這一比例又呈現(xiàn)下降趨勢，截至2005年12月31日，長期負債與債務總額的比例降為31.45%，但與上市初期的零長期負債相比仍然有著較大的提升。（3）燕京啤酒資本結構形成過程梳理及“財務保守”現(xiàn)象揭示如前所述，資本結構是指企業(yè)長期資金來源的構成及其比例關系，企業(yè)在理財活動中離不開籌資決策，企業(yè)選擇最有利的資本結構的過程也是企業(yè)選擇最優(yōu)的籌資方式的過程。燕京啤酒資本結構是一個長期的演變過程，是在歷次的外源融資過程中逐步形成的。燕京啤酒先后經(jīng)歷了一次上市、兩次配股、一次發(fā)行可轉債等重大融資行為，如圖4所示，大規(guī)模的股權融資對燕京啤酒資本結構的形成產生了根本性的重大影響。根據(jù)Minton&Wruck(2001)所考察的1964-1998年資產在1億美元以上的5613家企業(yè)，長期債務/總資產比例持續(xù)5年低于20%被視為財務保守企業(yè)，財務保守企業(yè)有如下特征：（1）財務保守企業(yè)資本公積和現(xiàn)金余額明顯超過財務杠桿高的企業(yè),內部現(xiàn)金流和現(xiàn)金余額一般足以支持日常經(jīng)營活動和零散投資活動,而且外部融資并不是在內部資金用完后進行；（2）財務保守并不是長期政策。在財務保守企業(yè)中，70%的企業(yè)后來改變了財務保守政策，50%的企業(yè)5年后提高了財務杠桿，90%的企業(yè)此后沒有再采用財務保守政策；（3）財務保守企業(yè)往往儲備財務靈活性或債務融資能力，應付今后可能的并購、投資和股票回購；(4)對財務危機很敏感的行業(yè)往往奉行財務保守主義。結合燕京啤酒自1997年上市以來的財務狀況，燕京啤酒應該符合Minton&Wruck對財務保守企業(yè)的定義，長期債務/總資產一直遠低于20%（如圖5所示），其中，在第二次配股的2000年，燕京啤酒的長期負債僅占總資產的1.15%，大大低于同業(yè)水平；而流動比率和貨幣資金又明顯超過行業(yè)平均水平。2000年底，燕京啤酒現(xiàn)金和有價證券占總資產的比例達到22.48%，而行業(yè)平均水平僅為14.58%。燕京啤酒理應屬于“現(xiàn)金充足型”企業(yè)，具備一定的內源融資能力，但其為何要選擇此種保守的財務行為？是如前所述國內大多數(shù)國有上市公司的股權融資偏好情結使然，還是由于其他原因？燕京這種對資本結構的調整又是否合理？四、案例分析（一）激烈競爭競爭環(huán)境下的企業(yè)保守行為如基于產品/投入市場相互作用的模型所言，在競爭激烈、價格戰(zhàn)頻繁的行業(yè)中，企業(yè)的當前資本結構影響企業(yè)在產品市場上的競爭能力（包括后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)或營銷競爭的財務承受能力）和業(yè)績。在一個充分競爭的產業(yè)中，高財務杠桿容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足和企業(yè)在產品價格戰(zhàn)或營銷競爭中的財務承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退出。因此高財務杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)中的財務承受能力具有顯著的負面影響，使公司處于經(jīng)營上和戰(zhàn)略上的劣勢。僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務資源充足（財務杠桿低）的企業(yè)才能生存。眾所周知，產品市場競爭過程必然出現(xiàn)價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流隨著下降，財務杠桿高的企業(yè)容易最先陷入財務危機，引起客戶、具有談判地位的供應商、債權人等利益相關者出于自身風險控制的考慮采取對企業(yè)經(jīng)營上雪上加霜的行動，導致銷售下降和市場份額萎縮，內外融資能力進一步減弱，最終退出市場。在集中度高的行業(yè)，當業(yè)內主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購導致財務杠桿高時，財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等），降低產品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，逼迫財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機，降低競爭程度。尤其當競爭對手選擇股權融資時，選擇債務融資可能會促使競爭對手發(fā)動價格、營銷戰(zhàn)來逼迫企業(yè)退出。歷史上高負債企業(yè)在競爭中敗北的實例不勝枚舉。因此，財務杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。此外，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產業(yè)政策急劇變化時，財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機的可能性大大查果財務杠桿低的企業(yè)（Campello,1999）。Zingales發(fā)現(xiàn)，管制解除8年后沒有生存下來的企業(yè)大多數(shù)是管制解除前財務杠桿高的企業(yè)，高財務杠桿降低了企業(yè)為增強競爭地位所必需的投資力度和價格戰(zhàn)的財務承受能力。盡管破產企業(yè)中不乏經(jīng)營效率高的企業(yè)，但在競爭過程中，僅僅經(jīng)營效率高并不能保證企業(yè)生存，只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和財務資源充足的企業(yè)才能長期生存。因此，考慮產品市場競爭后，Myers（1984）“啄食理論”受到質疑。當管理層難以預測到企業(yè)未來現(xiàn)金流時，會優(yōu)先選擇股權融資而非債務融資，特別是，如Viswanath（1993）的研究，當管理層預期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使目前有大量現(xiàn)金或可以債務融資時，仍然會傾向于外部股權融資。簡言之，增長機會多的企業(yè)，如高成長階段的高科技企業(yè)，以及競爭激烈、經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤急劇下降的企業(yè)，偏愛股權融資、采用保守的財務政策是合理的商業(yè)選擇。（二）我國啤酒行業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢我國啤酒行業(yè)發(fā)展及過程可以分為如下階段：階段一：1970年代后期至1980年代末期的大量進入時代。由于啤酒行業(yè)進入障礙低各地紛紛投資啤酒廠，啤酒企業(yè)數(shù)量和產量迅速擴張，啤酒產量每年以30%以上的高速度持續(xù)增長。1988年，全國已有813家啤酒企業(yè)，產量656.4萬噸，僅次于美國、德國，但地域上高度分散，企業(yè)規(guī)模非常小，大多是1-2萬噸。階段二：1990年代初期至1998年的兩極分化時代。啤酒總產量以20%的速度繼長增長1995年產量為1568.6萬噸，一躍成為世界第二大啤酒生產國。在產業(yè)競爭格局上，各省市形成了若干地方著名品牌，全國啤酒企業(yè)分化出三個層次。以青島啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒三大集團為第一層次；地方名牌啤酒企業(yè)為第二層次，絕大多數(shù)不是上市公司；其他市縣啤酒企業(yè)為第三層次。啤酒行業(yè)產業(yè)集中度仍然偏低。1998年，500多家啤酒企業(yè)中，年產量超過5萬噸的有104家；年產10萬噸以上的有44家，產量占全國總量的48.4%；年產20萬噸以上的有18家；超過50萬噸的只有青島和燕京；沒有一家超過100萬噸。燕京與青島兩家產量之和也只占到全國產量的5%左右。而美國七大啤酒公司占全美總產量的95.5%，美國第一大啤酒企業(yè)AB公司年產1400萬噸，占美國市場份額的48%；排名第二的米勒公司年產量近700萬噸，市場占有率為22%日本四大啤酒公司幾乎包攬全日本的啤酒生產。階段三：1998年至至今的兼并收購、資本圈地。幾大啤酒集團產能規(guī)模及全國市場布局的戰(zhàn)略競爭時代。1998年開始，青島、華潤和燕京三大啤酒集團開始在全國進行大規(guī)模的資本圈地行動，拉開了戰(zhàn)略競爭和行業(yè)大整合進程。三大集團實行相同的戰(zhàn)略：通過并購地方品牌企業(yè)，使產能區(qū)域擴張和全國市場戰(zhàn)略布局并行。收購當?shù)仄【破髽I(yè)后，將管理機制、先進技術、產品配方、營銷經(jīng)驗等輸出到被收購企業(yè)中，仍然使用受當?shù)叵M者偏愛的地方品牌。青島啤酒早在1994年開始在全國范圍并購。至2001年底，青島啤酒先后并購了全國40多家啤酒企業(yè)，包括北京五星啤酒和外資企業(yè)，1999年產量為100萬噸，2001年猛增到200萬噸；華潤啤酒1993年控股沈陽雪花啤酒，2001年，華潤收購國內排名第四的四川藍劍（擁有四川10家地方啤酒企業(yè)，生產能力150萬噸,年產銷量70萬噸，占2000年四川省啤酒產銷量的85%）。在該階段，三大啤酒集團的產能規(guī)模位次不斷變化。燕京啤酒1995-1998年產量和市場占有率居全國第一；1999—2000年，青島啤酒升為第一，燕京啤酒退居第二，華潤第三。2005年，華潤啤酒躍居第一。值得一提的是，自2001年起，外資集團憑借資本滲透進眾多國內啤酒品牌，中國啤酒市場格局中的外資力量已不可忽視：世界第一大啤酒集團的英博憑借珠啤、浙江開開等品牌穩(wěn)定在華南沿海一線；懷揣哈啤、參股青啤的AB勢力范圍遍布東三省、湖北等地；喜力擁有金威；嘉士伯通過參股西藏啤酒、黃河啤酒、新疆啤酒花固守西北市場。階段四：營銷競爭時代?？梢灶A期行業(yè)整合完成后，仍將繼續(xù)保持青島系、燕京系和華潤系三大企業(yè)集團壟斷國內啤酒市場的局面。據(jù)估計，2000—2010年啤酒市場年均增長為5%，2010年年產量將穩(wěn)定在3000萬噸，市場進入營銷競爭時代。這一階段消費驅動的營銷競爭將異常激烈,廣告和營銷費用增加，信用放寬使應收賬款規(guī)模和期限增加，利潤率和經(jīng)營現(xiàn)金流可能下降。（三）燕京啤酒財務保守行為分析1、燕京啤酒戰(zhàn)略與投資經(jīng)過數(shù)十載的，中國啤酒業(yè)無疑成為了一個充斥著高度競爭的產業(yè)；同時，原材料價格的持續(xù)上漲、產能嚴重過剩，在一系列的壓力之下，正如華潤雪花啤酒（中國）有限公司董事總經(jīng)理王群在出席一次大型活動時提到：“就啤酒行業(yè)來說，我們已經(jīng)進入了微利時代。”就燕京啤酒而言，1999年以前，燕京啤酒市場范圍主要集中于華北地區(qū)，北京市場占有率高達90%，華北市場為30%，但全國市場僅占5%。1999年以來，燕京開始實施全國性戰(zhàn)略擴張戰(zhàn)略，在產能和效益上保持保持國內第一集團地位，躋身全球啤酒業(yè)前10名。燕京啤酒通過并購進入江西、湖南、廣西、內蒙、福建、湖北等市場，產能按照每年30萬噸以上的速度增長。表3燕京啤酒的兼并收購 表4燕京啤酒的資本性支出（金額：萬元）表4顯示了1997年以來燕京啤酒擴張情況。表中的資金缺口=經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量-資本支出-運營資本凈增加即公司為了搶占市場進行擴張及維持正常的生產經(jīng)營活動所需要籌措的資金，其所代表的也就是燕京啤酒歷年的自由現(xiàn)金流(FCF)。事實上，F(xiàn)CF才是企業(yè)正常運轉的“血液”，是公司用來擴大投資、支付利息、回報投資者的源泉，如果一個企業(yè)的自由現(xiàn)金流量大于零，則表明該企業(yè)不需任何外部籌資即可滿足經(jīng)營的擴張?＝岷賢?，燕京啤酒經(jīng)營現(xiàn)金流的增長率遠高于利潤和銷售收入的增長率，這表明燕京的收益質量比較不錯，但即便如此，可觀的現(xiàn)金流量增長與高額的資本支出增長之間還時存在很大的差距，正如表4所示，燕京啤酒的FCF除03年和05年外，均為負值。這無疑從一個側面表明燕京啤酒有限的內源收益并無法支撐起劇烈的外部經(jīng)營擴張，其不得不依靠外源融資來維持自身的高增長。再看圖6，燕京啤酒資本支出增長率最高的年份分別為1999年、2000年以及2002年，而上述時間段也正是燕京啤酒進行大規(guī)模股權融資、調整資本結構的年份。處于高速成長階段的燕京啤酒為實現(xiàn)擴張，不得不投入大量的資金。如前所述，在競爭如此激烈的啤酒行業(yè)，如果燕京啤酒選擇債務融資，而并非股權融資，那么當業(yè)內財務杠桿低、現(xiàn)金充裕的競爭對手主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等），降低產品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，高財務杠桿的燕京無疑會面臨陷入財務危機的險境，尤其當競爭對手選擇股權融資時，選擇債務融資可能會促使競爭對手主動發(fā)動價格、營銷戰(zhàn)以威脅到燕京的發(fā)展甚至生存。與競爭對手相比，同處于國內啤酒行業(yè)第一集團軍的華潤雪花、青島并購擴張步伐并不比燕京孫遜色，而燕京在全國僅僅擁有20家啤酒生產企業(yè)，而華潤雪花在中國經(jīng)營超過40家啤酒廠，2005年生產能力達到550萬千升，青島啤酒也擁有40多家啤酒生產廠和麥芽生產；另一方面，青島啤酒早在93年就已實現(xiàn)了在香港和上海同時上市，并與2001年通過增發(fā)再次進行股權融資。因此，如果燕京啤酒要與華潤和青島展開戰(zhàn)略競爭，將需要周密的融資部署以支持大規(guī)模的資本支出計劃。2、盈利趨勢與財務風險表5燕京啤酒及同行業(yè)企業(yè)1997-2005年若干財務指標比較如表5所示，燕京啤酒的盈利狀況開始處于行業(yè)領先水平，但隨著競爭日益激烈，盈利水卻呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，而競爭對手青島、重慶啤酒不僅保持了良好的盈利增長勢頭，毛利率與變現(xiàn)能力均優(yōu)于燕京。隨著啤酒行業(yè)競爭日趨激烈，即使在樂觀情形下，未來今年燕京啤酒的凈資產收益率率也將逐漸下降。如果情況悲觀，幾年后甚至出現(xiàn)虧損。Z值通常用來衡量公司財務危機的可能性,Z值越高,公司發(fā)生財務危機的可能性越小。這里采用常用的Mackie2Mason(1990)提出的計算公式:Z=(3.3×息稅前利潤+銷售收入+留存收益+運營資本)/總資產燕京啤酒Z值呈逐年下降趨勢，尤其是2000年出現(xiàn)大幅下降。結合燕京啤酒凈資產收益率的變化（表5），說明隨著市場競爭不斷加劇，增加公司的長期負債，將明顯增加燕京啤酒的財務風險。上述分析說明，置身于啤酒業(yè)發(fā)展和競爭過程中的企業(yè),特別是優(yōu)勢企業(yè)，深感資本收購、產能區(qū)域擴張需要大量資本，而啤酒市場競爭日益激烈又導致營銷投資增加、利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流下降，從而增加企業(yè)財務風險,而優(yōu)勢企業(yè)破產成本很高。因此,任何一家優(yōu)勢啤酒企業(yè)都會盡可能增強股權資本，儲備融資能力,以便在后續(xù)擴張、營銷競爭中維持財務安全。燕京啤酒上市以來，連續(xù)發(fā)行股票,儲備了較大的后續(xù)融資能力，其財務保守實際上是一種兼具投資擴張和財務風險管理的理性戰(zhàn)略行為。融資決策和資本結構管理是企業(yè)基于產品市場競爭環(huán)境、公司戰(zhàn)略以及資本市場環(huán)境的選擇。競爭型產業(yè)上市公司財務保守是保持后續(xù)投資能力和避免財務風險的戰(zhàn)略行為。負債率低并非都是股權過度融資，僅僅根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務P資產時點的負債率來判斷是否過度融資，過于武斷，需要從企業(yè)動態(tài)競爭需要角度評價資本結構的合理性。不過，我國上市公司確實存在過度股權融資和非商業(yè)競爭需要的財務保守行為,需要采取措施予以限制。五、思考題與小案例（一）思考題1、企業(yè)資本結構的內涵是什么？2、資本結構如何影響企業(yè)的戰(zhàn)略乃至企業(yè)價值？3、如何界定中國上市公司合理的財務保守行為與特有的“股權融資偏好”？（二）小案例江蘇太平洋建設集團以BT模式攬工程發(fā)家，靠收購國有企業(yè)迅速擴大了資產規(guī)模，形成了以公路、市政基礎設施投資與建設為核心，同時涉足機械、新材料、建筑、園林、房產、電子、釀酒等多種產業(yè)的民營企業(yè)集團。它的發(fā)展速度令人乍舌，取得的成績令人艷羨。然而，在最近半年多的時間，卻被一系列債務事件纏身，并且隨著老總嚴介和從2005年在胡潤排行以125億身價居板眼，到2006年在排行版上身價跌落近半而屈居16，這個負債事件是越演越烈了。從2005年12月20日起，太平洋建設集團就開始不斷面臨銀行的追債，先后有中國銀行江蘇分行7000萬元訴前保全引發(fā)追債風波，而后中行南通分行、廣發(fā)南京上海路支行等提起起訴，南通商業(yè)銀行、華夏銀行南京分行、光大銀行南京分行各自對太平洋建設集團的貸款分別為1000萬元、3600萬元和2000萬元。因為這一系列的訴訟，在截至2006年9月21日的短短半年多時間里，蘇州市中級人民法院、南通市中級人民法院、南京市中級人民法院先后5次查封了嚴介和的12處住宅，絕大多數(shù)甚至已經(jīng)被重復凍結3次以上。2006年9月28日，嚴介和在上海和媒體的見面會上披露了太平洋集團欠銀行貸款的明細情況：江蘇省內銀行合計2.83個億，內蒙古交行4400萬元，遼寧浦發(fā)銀行5500萬元。除此之外，光大銀行2000萬元貸款已解決；浦發(fā)銀行蘇州分行1000多萬和農行蘇州分行2000多萬元的解決問題也已接近尾聲；南通商業(yè)銀行的1000萬貸款幾