城投違約會引發(fā)更大的風(fēng)險嗎？20230128 -興業(yè)證券

證券研究報告分析師段超王笑笑S0證券研究報告分析師段超王笑笑S0190516070004S0190521100001相關(guān)報告20221207提振信心，推動好轉(zhuǎn)——逐句對比解讀12月政治局會議20221123貨幣政策的趨勢與節(jié)奏——從債市風(fēng)波到降準(zhǔn)信號202211172022年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報告解讀投資要點近期，隨著一些城投債務(wù)違約事件冒頭，市場對隱性債務(wù)風(fēng)險擔(dān)憂加大。本文針對城投違約會如何演繹、市場反映如何、對宏觀政策有什么影響進(jìn)行了研究討論。城投違約背后：愈發(fā)凸顯的隱性債務(wù)風(fēng)險之憂。宏觀杠桿率走高背景下，地方政府債務(wù)壓力本就備受聚焦；城投平臺違約事件逐漸冒頭，加劇債務(wù)風(fēng)險擔(dān)憂；隱性債務(wù)難有確數(shù)，替代來看不完全統(tǒng)計基建領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模約有53萬億元。系統(tǒng)性風(fēng)險之憂：城投違約事件會引發(fā)更大風(fēng)險嗎？雖然近期城投違約事件引起市場擔(dān)憂，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大；從違約事件看：“遵義道橋”展期事件早有端倪，并不是突發(fā)事件；從政策動向看：政策有意引導(dǎo)城投債務(wù)壓力釋放，貴州是先行試點；從基建領(lǐng)域負(fù)債看：兌付剛性較強的城投債占比在1/4左右；從歷史違約看：歷史上城投債還未發(fā)生實質(zhì)違約，剛兌門檻較高。城投違約后續(xù)展望：城投債務(wù)風(fēng)險釋放可能有序擴大。2022年以來，政策支持采取展期、置換等方式化解地方政府隱性債務(wù)壓力；后續(xù)城投債務(wù)違約風(fēng)險有序釋放可能還會繼續(xù)擴大；從債務(wù)類別看，風(fēng)險釋放更可能發(fā)生在兌付剛性弱的貸款類負(fù)債領(lǐng)域；從區(qū)域來看，云津甘桂吉等債務(wù)壓力較大地區(qū)可能是重點地區(qū)。城投違約的市場影響：趨勢有所惡化，但更多是地區(qū)間分化。2022年以來，城投債利差整體在趨勢上有小幅惡化；但更需要關(guān)注的是城投債在省份之間分化，后續(xù)城投債分化趨勢可能繼續(xù)；觀察地方隱性債務(wù)壓力的底線是城投債是否發(fā)生實質(zhì)性違約；從最近幾年情況看，信用風(fēng)險加大時期，貨幣政策往往會寬松呵護。風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-宏觀經(jīng)濟海外宏城投違約背后：愈發(fā)凸顯的隱性債務(wù)風(fēng)險之憂宏觀杠桿率走高背景下，地方政府債務(wù)壓力本就備受聚焦。2020年以來，疫情侵?jǐn)_長期持續(xù)，經(jīng)濟運行持續(xù)較弱背景下，政策發(fā)力成為穩(wěn)增長的主力，伴隨著而至的是宏觀杠桿率的走高。其中，顯性債務(wù)層面，2019年四季度至2022年三季度，中國實體經(jīng)濟部門杠桿率累計上升27.4個百分點，其中政府杠桿率上升11.2個百分點，是加杠桿的主力；地方政府部門在其中貢獻(xiàn)了7.5個點，更是在主力中占大頭。除了顯性債務(wù)之外，地方政府還有規(guī)模龐大的隱性債務(wù)，相比較來說，隱性債務(wù)的數(shù)據(jù)可得性和可觀測性不高，地方政府城投平臺作為隱性債務(wù)加杠桿的主體，信用狀況尤其為市場關(guān)注。2022年城投平臺違約風(fēng)險逐漸冒頭，加劇債務(wù)風(fēng)險擔(dān)憂。2022年以來，城投領(lǐng)域信用風(fēng)險逐漸冒頭，城投商票逾期現(xiàn)象越來越多，市場對城投債務(wù)風(fēng)險的敏感之弦本來就繃得比較緊。2022年8月28日，甘肅蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，不過在3個小時內(nèi)即實現(xiàn)了順利兌付。2022年12月30日，貴州遵義最大的城投—“遵義道橋”發(fā)布公告稱，其155.94億銀行貸款重組方案已經(jīng)出爐，展期20年且前10年僅付息不還本，后10年分期還本。消息一出，點燃市場情緒和關(guān)注，城投債務(wù)風(fēng)險之所以如此引起市場關(guān)注，其背后是對地方政府隱性債務(wù)的擔(dān)憂。 圖表1：2020年以來中國宏觀杠桿率有所走高圖表2：政府部門是杠桿率上升主力，地方政府占大頭請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明宏觀經(jīng)濟海外宏請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-銀行貸款城投債顯性債務(wù)基建領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模(不完全口徑)圖表3：銀行貸款城投債顯性債務(wù)基建領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模(不完全口徑)省份情況類型2022年貴州155.94億銀行貸款重組方案已經(jīng)出爐，展期20年城投銀行信貸展期2022年甘肅蘭州城投應(yīng)支付的“19兌付。未能正常兌付的原因是大額支付通道未開，城投債技術(shù)性違約2022年全國平臺商票逾期頻發(fā)。城投商票逾期隱性債務(wù)難有確數(shù)，替代來看不完全統(tǒng)計基建領(lǐng)域債務(wù)規(guī)模約有53萬億。顯性債務(wù)來看，中國政府網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年10月末，全國地方政府顯性債務(wù)余額35.17萬億元，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，截至2022年三季度，中國地方政府顯性債務(wù)杠桿率水平在29.1%。隱性債務(wù)來看，中國并無地方政府隱性債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計。替代來看，可以考察基建領(lǐng)域的負(fù)債規(guī)模，從不完全口徑來看，至少可以獲得3個方面的基建領(lǐng)域相關(guān)的債務(wù)數(shù)據(jù)：1)銀行投向基建領(lǐng)域的信貸，2)投向基建領(lǐng)域的信托貸款，3)公開發(fā)行的城投債也主要投向基建領(lǐng)域。基建領(lǐng)域信貸規(guī)模：人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，這部分的規(guī)模為31.93萬億元；基建領(lǐng)域的信托貸款：CEIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，這部分規(guī)模為7.55萬億元；城投債：Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，城投債存量規(guī)模在13.62萬億元；以上3項不完全口徑統(tǒng)計，基建領(lǐng)域負(fù)債合計規(guī)模約為53.1萬億元。圖表4：中國顯性債務(wù)和基建領(lǐng)域債務(wù)情況圖表5：基建領(lǐng)域債務(wù)結(jié)構(gòu)估算年9月末年9月末規(guī)模(億元)319300規(guī)模(億元)31930026.65%14.22%00%約29%13618175519531000575519531000531000—合計宏觀經(jīng)濟海外宏請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-系統(tǒng)性風(fēng)險之憂：城投違約事件會引發(fā)更大風(fēng)險嗎？雖然近期城投違約事件引起市場擔(dān)憂，但發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性不大。近期，城投債務(wù)風(fēng)險有所釋放之際，市場對城投負(fù)債發(fā)生系統(tǒng)性危機的擔(dān)憂加劇，仔細(xì)研究后，可以從以下幾個方面更加細(xì)致地了解近期城投負(fù)債違約情況，從而對于城投債務(wù)是否會發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的問題也就能不辯自明。從違約事件看：“遵義道橋”展期事件早有端倪，并不是突發(fā)事件?！白窳x道橋”在本次信貸展期之前，前期主管官員的違紀(jì)違法行為可能已經(jīng)影響到“遵義道橋”債務(wù)的規(guī)范性與可持續(xù)性。2022年中，“遵義道橋”在2022年半年報中曾公開說明，公司需要支付利息債務(wù)有457.54億元，了解前因后果后，可以發(fā)現(xiàn)，近期“遵義道橋”信貸展期事件其實早有端倪和溝通，并不是突發(fā)事件，但展期20年時間之長確實也超出預(yù)料。 圖表6：“遵義道橋”銀行貸款展期時間線 從政策動向看：政策有意引導(dǎo)城投債務(wù)壓力釋放，貴州是先行試點。2022年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見》，提出“在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊?、債?wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)?！?022年9月，財政部進(jìn)一步印發(fā)《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實施方案》，提出“研究支持貴州高風(fēng)險地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險等級試點”，“允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采取適當(dāng)展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)，降低債務(wù)利息成本”。從2022年以來的政策部署來看，政策也在有意引導(dǎo)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解，2022年9月財政部更是明確將貴州列為先行試點。由此可見，近期的遵義城投信貸展期也是在政策引導(dǎo)下為之，并不是超預(yù)期的風(fēng)險沖擊。宏觀經(jīng)濟海外宏請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-圖表7：政策有意引導(dǎo)城投負(fù)債壓力釋放，貴州是先行試點部門政策/事件具體措施2022年1月國務(wù)院《關(guān)于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意在落實地方政府化債責(zé)任和不新增地方政府隱性存務(wù)重組等方式維持資金周轉(zhuǎn)。2022年9月財政部《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量施方案》研究支持貴州高風(fēng)險地區(qū)開展降低債務(wù)風(fēng)險等級允許融資平臺公司在與金融機構(gòu)協(xié)商的基礎(chǔ)上采債務(wù)利息成本。3年銀保監(jiān)會換，推動優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)。從基建領(lǐng)域負(fù)債看：兌付剛性較強的城投債占比在1/4左右。從基建領(lǐng)域不同負(fù)債類型(銀行貸款、信托貸款、城投債)的兌付剛性看，貸款類負(fù)債(銀行貸款、信托貸款)的兌付剛性相對來說比城投債的兌付剛性更小一些。本次“遵義道橋”違約，主要也是銀行信貸展期，違約的負(fù)債類型并不是公開發(fā)行的城投債。從基建領(lǐng)域不完全口徑負(fù)債的結(jié)構(gòu)來看，前述估算結(jié)果顯示，當(dāng)前雖然不完全口徑基建領(lǐng)域負(fù)債規(guī)模約在53萬億元左右，但其中兌付剛性較強的城投債占比只在1/4左右，另有約3/4的部分兌付剛性并不是那么強。在地方政府面臨較大債務(wù)壓力背景下下，城投平臺發(fā)生違約雖然引起市場擔(dān)憂，但實際并未觸及城投債剛兌底線。從歷史違約看：歷史上城投債還未發(fā)生實質(zhì)違約，剛兌門檻較高。從2009年以來城投債違約歷史來看，一共發(fā)生過6次城投債本金或利息償付違約事件，但是從歷次城投債違約的詳細(xì)情況來看，實際上最終結(jié)果都是并未發(fā)生實質(zhì)性違約，多是因為技術(shù)問題、打款問題(當(dāng)然也有債務(wù)壓力問題)導(dǎo)致的延期兌付或者付息，歷史上的所有違約均是技術(shù)性違約，并未出現(xiàn)過實質(zhì)性違約。 圖表8：城投債歷史違約多為技術(shù)性違約，未發(fā)生過實質(zhì)違約，剛兌門檻較高 數(shù)據(jù)來源：上海清算所，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-城投違約后續(xù)展望：城投債務(wù)風(fēng)險釋放可能有序擴大后續(xù)城投債務(wù)風(fēng)險釋放可能有序擴大。通過前述分析可以發(fā)現(xiàn)以下事實：1)地方政府隱性債務(wù)(主要是城投平臺債務(wù))較顯性債務(wù)規(guī)模要大很多，隱性債務(wù)壓力和風(fēng)險較大是不爭的共識；2)近年來政策對化解地方政府隱性債務(wù)十分關(guān)注，一直在想辦法給政策積極化解地方政隱性債務(wù)；3)遵義城投平臺信貸違約，實際上是政策試點探索下的債務(wù)風(fēng)險有序釋放，并不是超預(yù)期的風(fēng)險沖擊。從后續(xù)風(fēng)險演化形勢看，2022年，國務(wù)院、財政部已經(jīng)先后發(fā)文，支持采取展期、置換等方式化解地方政府隱性債務(wù)壓力；2023年1月7日，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清也表示，“將積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，督促金融機構(gòu)增強風(fēng)險管理能力，有序開展地方政府債務(wù)置換，推動優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)?！蓖罂?，在政策引導(dǎo)背景下，類似“遵義道橋”之類展期可能并不是終點，后續(xù)諸如展期、債務(wù)置換此類可控的違約事件或者債務(wù)風(fēng)險處置事件還會繼續(xù)擴大。從債務(wù)類別看，風(fēng)險釋放更可能發(fā)生在兌付剛性弱的貸款類負(fù)債領(lǐng)域。從城投平臺負(fù)債類別來看，貸款類負(fù)債(銀行貸款、信托貸款)的兌付剛性相對來說比城投債的兌付剛性更小一些，因為貸款類負(fù)債的債權(quán)人相對并不多，且也不是市場交易機制，采取展期、債務(wù)置換等方式緩解債務(wù)壓力的協(xié)商空間相對也更大。因此后續(xù)城投債務(wù)風(fēng)險釋放擴大更可能發(fā)生在兌付剛性弱的貸款類負(fù)債領(lǐng)域。也可能會有更多方式出現(xiàn)，除了債務(wù)展期，還包括債務(wù)置換等。從區(qū)域來看，云津甘桂吉等債務(wù)壓力較大地區(qū)可能是重點地區(qū)。分區(qū)域看來，以債務(wù)水平/GDP作為債務(wù)率衡量，Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從窄口徑和寬口徑兩個維度來看，除了已經(jīng)發(fā)生違約并且在國務(wù)院和財政部文件中被列為試點單位的貴州，包括前期發(fā)生違約事件的甘肅，以及債務(wù)壓力較大的廣西、云南、吉林可能是后續(xù)債務(wù)壓力釋放需要重點關(guān)注的區(qū)域。 圖表9：城投企業(yè)不同類型債務(wù)的剛兌屬性有一定差異 數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-d城投違約的市場影響：趨勢有所惡化，但更多是分化d城投違約的市場影響：趨勢有所惡化，但更多是分化2022年以來，城投債利差整體在趨勢上有小幅惡化。自2020年以來，隨著疫情沖擊下經(jīng)濟下行壓力延續(xù)，地產(chǎn)調(diào)控也沖擊了地方政府賣地收入，在此背景下地方政府部門成為加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟主力，也引發(fā)隱性債務(wù)壓力加大的擔(dān)憂。整體上看，2020-2022年，各地AAA級城投債利差整體呈擴大趨勢，反映市場對地方政府債務(wù)風(fēng)險擔(dān)憂加大，但是上升幅度并不大，雖然有風(fēng)險但是發(fā)生系統(tǒng)性沖擊的可能性不大。但更需要關(guān)注的是城投債分化，后續(xù)城投債分化趨勢可能繼續(xù)。但在此過程中，城投債出現(xiàn)明顯的分化需要格外關(guān)注，各地AAA級城投債利差的標(biāo)準(zhǔn)差出現(xiàn)明顯擴大，云南、天津等重點地區(qū)，城投債利差更是出現(xiàn)明顯走高。往后看，隨著城投債務(wù)壓力釋放進(jìn)一步擴大范圍，預(yù)計后續(xù)城投債將繼續(xù)呈現(xiàn)分化趨勢，其中，云南、天津、貴州、甘肅、吉林等債務(wù)壓力較大的地區(qū)，城投債利差上行壓力可能尤其明顯。圖表11：2022年以來，城投債趨勢有所惡化，但更需要關(guān)注的是分化數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理-8-宏觀經(jīng)濟海外宏觀察地方隱性債務(wù)壓力的底線是城投債是否發(fā)生實質(zhì)性違約。通過前述分析可以發(fā)現(xiàn)，從城投負(fù)債的類型來看，城投債的兌付剛性比貸款類負(fù)債的剛性更大。因此，粗略地來看，觀察城投債務(wù)風(fēng)險是否會繼續(xù)擴大，一個較好的觀察指標(biāo)是看城投平臺城投債是否會發(fā)生實質(zhì)性違約，一旦城投債務(wù)風(fēng)險釋放波及城投債，有城投債發(fā)生實質(zhì)性違約，就需要格外警惕城投債務(wù)風(fēng)險的擴大和蔓延。但整體上來看，2020年以來雖然城投債規(guī)模連續(xù)擴張，但是2022年城投債增量較2020年、2021年已經(jīng)明顯收縮，不過2023年到期的城投債規(guī)模較2022年有所擴大，也需警惕城投債面臨的償付壓力。 圖表12：2022年城投債擴張規(guī)模下降圖表13：2023年城投債償付壓力仍然較大信用風(fēng)險之憂可能加大貨幣寬松趨向。(1)經(jīng)濟面臨壓力背景下，貨幣政策本就易松難緊。當(dāng)前經(jīng)濟運行仍處于“三重壓力”之中，中央經(jīng)濟工作會議著力部署穩(wěn)增長，需要宏觀政策發(fā)力配合，幫助實體經(jīng)濟、企業(yè)部門度過壓力時期；同時考慮到短期內(nèi)通脹壓力可能還不是問題，加之過去幾年宏觀杠桿率上升背景下，債務(wù)壓力需要偏低的利率水平來緩和，預(yù)計2023年貨幣政策可能延續(xù)寬松趨向，配合穩(wěn)增長。(2)最近幾年，當(dāng)市場有風(fēng)險事件發(fā)生時，貨幣政策往往會偏寬松以呵護市場。2016年，過剩行業(yè)央企、地方國企集中違約，央行2016年5-6月MLF凈投放2502億元，此前為凈回籠；2019年5-6月，包商銀行出現(xiàn)信用風(fēng)險而被央行接管時，央行MLF由凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放，此外還增加了再貼現(xiàn)和SLF額度；2020年10-11月，華晨和永煤風(fēng)險事件接連發(fā)生，央行于2020年10月-2021年1月加大中長期流動性投放，MLF凈投放12500億元。當(dāng)前城投債務(wù)違約風(fēng)險已經(jīng)有所釋放，并且政策有意引導(dǎo)城投債務(wù)風(fēng)險釋放進(jìn)一步有序擴大，后續(xù)如果信用風(fēng)險擴大釋放，也會加大貨幣政策寬松可能。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明宏觀經(jīng)濟海外宏請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-圖表14：以往風(fēng)險事件發(fā)生時，央行往往進(jìn)行寬松操作呵護市場Wind府網(wǎng)，證券日報，中國經(jīng)濟網(wǎng)，新浪財經(jīng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表15：以往風(fēng)險事件發(fā)生時，央行往往加大MLF凈投放數(shù)據(jù)來源：Wind，中國人民銀行，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟海外宏分析師聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)類別評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)，香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%審慎增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%~15%之間相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%~5%之間減持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平回避相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露本公司在知曉的范圍內(nèi)履行信息披露義務(wù)?？蛻艨傻卿泝?nèi)幕交易防控欄內(nèi)查詢靜默期安排和關(guān)聯(lián)公司持股情況。使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明興業(yè)證券股份有限公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)，已具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的