股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示（下篇）：從基金經(jīng)理投資風(fēng)格視角研究基金行業(yè)配置

證券研究報告證券研究報告—深度報告金融工程|股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下當(dāng)季新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季配置和當(dāng)季新發(fā)基金下期配置相關(guān)性較高，可以為我們研究新發(fā)基金的行業(yè)配置方向提供參考。1行業(yè)平衡型基金新增規(guī)模中新發(fā)基金占據(jù)主導(dǎo)地位。2016-2022Q3行業(yè)平衡型基金每年份額都凈增長，但凈增長份額主要以新發(fā)基金貢獻(xiàn)為主，其中2020年新發(fā)基金份額11,817.36億，存量基金凈贖回229.45億；2021年新發(fā)基金份額9778.89億，存量基金凈贖回份額3571.98億，這兩年也是行業(yè)平衡型基金份額快速增長的兩年，但2022年行業(yè)平衡型基金新增份額大幅下降，截至2022年三季度末，新發(fā)基金份額1536.82億份額，凈申購基金份額為825.11億，因為行情的低迷導(dǎo)致基金新增規(guī)模有限。1行業(yè)平衡型基金主要增量來自新發(fā)基金，因此研究新發(fā)基金未來一段時間的行業(yè)配置，對于判斷未來行業(yè)平衡型基金邊際配置方向具有重要參考意義。基于新發(fā)基金季報披露數(shù)據(jù)有一定的“低頻”特征和相較于市場價格走勢的“滯后”性，可能對公募基金未來的配置方向前瞻性指引較弱，因而我們基于現(xiàn)有的市場上存量行業(yè)平衡型基金配置以及新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的行業(yè)配置兩個角度來探討其對新發(fā)基金配置方向的影響，為投資者作為參考。1研究表明：無論從市場上存量的行業(yè)平衡型基金行業(yè)配置還是其行業(yè)配置排序看，當(dāng)季的配置都與下一季新發(fā)基金的配置有較高相關(guān)性，尤其在2019年以后市場配置相關(guān)性顯著增強，這也與基金“抱團(tuán)”的現(xiàn)象相關(guān)中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格金融工程證券分析師:郭策229239guobocichina中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格金融工程證券分析師:郭策229239guobocichinacom聯(lián)系人：陳亮(+86iang.chen@1風(fēng)險提示：量化模型失效風(fēng)險；市場投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變及系統(tǒng)性風(fēng)險對于基金收益的影響；基金經(jīng)理及投研團(tuán)隊的穩(wěn)定性對基金收益的影響；主題投資類基金業(yè)績受相關(guān)主題走勢較大，業(yè)績波動不可避免；歷史業(yè)績不代表未來，投資需謹(jǐn)慎。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)2 1.1市場上存量的行業(yè)平衡型基金配置對新發(fā)基金配置有一定參考意義 51.2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品對新發(fā)基金配置有更明顯的參考意義 7 2.12022Q1新發(fā)基金行業(yè)配置分析 102.22022Q2新發(fā)基金行業(yè)配置分析 112.32022Q3新發(fā)基金行業(yè)配置分析 13 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)3 圖表3.2016-2022Q2存量行業(yè)平衡型基金當(dāng)季配置和新發(fā)基金下一季配置相關(guān) 6圖表4.2016-2022Q2存量行業(yè)平衡型基金當(dāng)季配置排序和新發(fā)基金下季配置排 圖表5.2016-2022Q2行業(yè)平衡型基金當(dāng)季和上一季配置變化與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置相關(guān)性 7圖表6.2016-2022Q2行業(yè)平衡型基金當(dāng)季和上一季配置變化排序與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置排序相關(guān)性 7圖表7.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理當(dāng)季在管產(chǎn)品配置和新發(fā)基金下期配置相關(guān)性 8圖表8.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季配置排序和新發(fā)基金下季配置排序相關(guān)性序列 8圖表9.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季和上一季配置變化與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置相關(guān)性 9Q一季配置變化排序與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置排序相關(guān)性 9 Q Q Q 金配置比例(前二十大三級行業(yè)) 14 2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)4上篇報告《股票和偏股基金行業(yè)配置研究與啟示(上篇)》我們討論了行業(yè)平衡型基金的歷年配置方向以及配置比例與行業(yè)指數(shù)漲幅、行業(yè)估值和行業(yè)業(yè)績指標(biāo)的相關(guān)性，并得出了三個主要結(jié)論：1、行業(yè)平衡型基金近年來持續(xù)增持的行業(yè)包括電力設(shè)備及新能源、食品飲料、電子、基礎(chǔ)化工和國防軍工；2、行業(yè)平衡型基金持續(xù)減持的行業(yè)為建筑、計算機、傳媒、非銀金融、房地產(chǎn)和醫(yī)藥等；3、從行業(yè)指數(shù)漲幅角度看，行業(yè)平衡型基金持續(xù)增持的行業(yè)配置比例都與漲跌幅有較為明顯的相關(guān)性，而持續(xù)減持的行業(yè)除了傳媒和建筑以外其行業(yè)漲跌幅和配置比例相關(guān)性都不顯著；從行業(yè)營業(yè)收入增速看，電力設(shè)備及新能源、食品飲料、煤炭、傳媒、紡織服裝和交通運輸?shù)刃袠I(yè)營業(yè)收入增速和配置比例相關(guān)性較高；從歸母凈利潤增速看，電力設(shè)備及新能源、食品飲料、煤炭、國防軍工、電子和房地產(chǎn)等行業(yè)歸母凈利潤增速和配置比例有較高相關(guān)性；從估值看，除建筑、醫(yī)藥和食品飲料以外，其他行業(yè)的估值和配置比例相關(guān)性都不明顯；從ROE看，食品飲料、電力設(shè)備及新能源、電子、乘用車與零部件、煤炭和建筑的ROE和配置比例有較高相關(guān)性。如果我們從行業(yè)估值和行業(yè)業(yè)績指標(biāo)角度去分析基金的配置方向，只能大致判斷未來基金總體可能的配置方向，但對于基金配置的行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)和個股特征缺乏具體的建議，因而作為研究股票和偏股基金行業(yè)配置的下篇內(nèi)容，本篇則側(cè)重于從每季度新發(fā)的基金視角，以基金經(jīng)理的投資風(fēng)格偏好去分析新發(fā)基金未來可能的邊際配置方向。我們在本篇報告中，依然按照以下條件對主動管理的股票型基金、偏股混合基金和股票配置比例高的靈活配置基金篩選并定義為行業(yè)平衡型基金：1)權(quán)益?zhèn)}位在60%以上的股票基金，偏股混合基金和靈活配置基金；2)近三年內(nèi)或成立以來第一大重倉行業(yè)比例小于40%；3)配置中證一級行業(yè)數(shù)量超過4個；4)基金規(guī)模在2億元以上；5)港股持有比例小于10%；2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)51、基于基金經(jīng)理配置風(fēng)格的行業(yè)均衡型基金配置研究市場上公募基金對行業(yè)配置和股票選擇，可以基于價值和成長兩種角度，價值角度選股主要是基于低估值，高分紅，高凈資產(chǎn)收益率等選股指標(biāo)對股票進(jìn)行篩選，典型的行業(yè)包括金融、煤炭、電力及公用事業(yè)和鋼鐵等；而近年來成長股的選股標(biāo)準(zhǔn)主要基于較高的行業(yè)景氣度指標(biāo)，較高的營業(yè)收入增速，較高的凈利潤增速和合理的估值預(yù)期對股票進(jìn)行篩選，我們構(gòu)想通過季報的財務(wù)數(shù)據(jù)增速來預(yù)判未來的基金行業(yè)配置方向，但是基于季報財報數(shù)據(jù)披露有一定的“低頻”和相較于市場價格走勢的“滯后”性，可能對公募基金未來的配置方向前瞻性指引較弱，因而我們希望基于現(xiàn)有的市場上存量行業(yè)平衡型基金行業(yè)配置以及新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的行業(yè)配置兩個角度來探討其對新發(fā)基金配置方向的影響，為投資者作為參考。圖表1.2016-2022.09行業(yè)平衡型基金發(fā)行和凈申購份額資料來源：wind、中銀證券從行業(yè)平衡型基金2016-2022.09歷年的新發(fā)行和凈申購份額看，2016-2021年，每年新發(fā)基金份額都大幅超過凈贖回的存量行業(yè)平衡型基金份額，2020-2021年是新發(fā)基金井噴式發(fā)展的一年，但是我們也注意到，2021年雖然當(dāng)年新發(fā)行業(yè)平衡型基金9778.89億份，但贖回量也大增至3571.98億份，到2022年三季度，行業(yè)平衡型基金新發(fā)份額快速縮減至1536.82億份，同時持續(xù)六年的存量基金凈贖回情況終止，在2022年前三季度，存量的行業(yè)平衡型基金凈申購825.11億份。由此我們可以看出，行業(yè)平衡型基金每年新發(fā)行份額一般都大于凈贖回份額，并且在新發(fā)行份額快速增長的年份，投資者普遍存在“贖舊買新”的情況，因此新發(fā)基金的配置研究對于未來行業(yè)平衡型基金的配置具有很重要的參考意義。1.1市場上存量的行業(yè)平衡型基金配置對新發(fā)基金配置有一定參考意義我們以季度數(shù)據(jù)分析，假設(shè)T季度新發(fā)基金T+1的各行業(yè)配置比例序列P(T)，T-1季度市場上行業(yè)平衡型基金的各行業(yè)配置為Q(T-1),T季度市場上行業(yè)平衡型基金的各行業(yè)配置為Q(T),探索Q(T)和Q(T)-Q(T-1)以及其百分位排序?qū)(T)即新發(fā)基金配置有無影響，回測區(qū)間為2016Q1到2022Q2。這里還需要說明基金季度持倉的數(shù)據(jù)補全，因為基金一季報和三季報只披露了前十大或二十大持股數(shù)據(jù)，以及證監(jiān)會的行業(yè)配置比例，同時部分基金會進(jìn)入上市公司前十大流通股東，此時在基金前十大重倉股，上市公司前十大流通股和證監(jiān)會的行業(yè)配置比例下，可以得到非重倉股對應(yīng)的證監(jiān)會行業(yè)配置比例，然后我們再將本期的證監(jiān)會行業(yè)配置比例轉(zhuǎn)換為中證一級行業(yè)配置比例。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)6圖表2.基金補全季度行業(yè)配置資料來源：中銀證券圖表3.2016-2022Q2存量行業(yè)平衡型基金當(dāng)季配置和新發(fā)基金下一季配置相關(guān)性序列資料來源：wind、中銀證券圖表4.2016-2022Q2存量行業(yè)平衡型基金當(dāng)季配置排序和新發(fā)基金下季配置排序相關(guān)性序列資料來源：wind、中銀證券我們發(fā)現(xiàn)無論從市場上的行業(yè)平衡型基金配置還是其配置百分位排序看，都與下一季新發(fā)基金的配置有較高相關(guān)性，尤其在2019年以后市場配置相關(guān)性顯著增強，這也與基金“抱團(tuán)”的現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)，市場基金重倉的行業(yè)先后在保險、股份制銀行、消費電子、半導(dǎo)體、食品飲料、醫(yī)藥、化工有色周期和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等切換，趨同性較高，導(dǎo)致基金整體配置的相關(guān)性較高。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)7圖表5.2016-2022Q2行業(yè)平衡型基金當(dāng)季和上一季配置變化與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券圖表6.2016-2022Q2行業(yè)平衡型基金當(dāng)季和上一季配置變化排序與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置排序相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券目前看市場上行業(yè)平衡型基金配置變化與新發(fā)基金的配置方向有一定相關(guān)性，但在2019年之前表現(xiàn)也不明顯，2019年后相關(guān)性排序出現(xiàn)了較為明顯的在0.25-0.5之間震蕩趨勢，說明行業(yè)平衡型基金總體每個季度也會進(jìn)行調(diào)倉，但是重倉的行業(yè)的抱團(tuán)趨勢沒有出現(xiàn)放緩。1.2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品對新發(fā)基金配置有更明顯的參考意義從當(dāng)季新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品角度出發(fā)，假設(shè)T季度新發(fā)基金T+1的各行業(yè)配置比例序列P (T)，T季度新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在T季度的配置為E(T)，T季度新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在T-1季度的配置為E(T-1)，我們分別考察E(T)和E(T)-E(T-1)配置及其百分位排序?qū)(T)即新發(fā)基金配置有無影響，回測區(qū)間為2016Q1到2022Q2。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)8圖表7.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理當(dāng)季在管產(chǎn)品配置和新發(fā)基金下期配置相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券圖表8.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季配置排序和新發(fā)基金下季配置排序相關(guān)性序列資料來源：wind、中銀證券從當(dāng)季新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季配置和新發(fā)基金下期配置相關(guān)性序列看，其相關(guān)性要高于市場上的行業(yè)平衡型基金配置與新發(fā)基金的配置相關(guān)性，其在2019Q1后大幅上升，在2020Q1至2022Q1這段時間在0.6-0.8之間，說明基金經(jīng)理的行業(yè)配置高度集中，經(jīng)過我們測算，行業(yè)平衡型基金總體的配置主要集中在新能源和白酒兩個賽道，其中新能源包括鋰電、光伏、風(fēng)電和新能源汽車上下游，2022Q3的配置總體在25%-30%左右，而白酒賽道的布局總體在10%左右，因而這兩個賽道的布局加總在35%-40%，這也是新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品和新發(fā)基金配置相關(guān)性高的原2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)9圖表9.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季和上一季配置變化與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券圖表10.2016-2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品當(dāng)季和上一季配置變化排序與當(dāng)季新發(fā)基金下一季配置排序相關(guān)性資料來源：wind、中銀證券相比于新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的配置，在管產(chǎn)品的配置變化更能反應(yīng)基金倉位的變化，雖然基金每個季度調(diào)倉比例不一定較大，但是也能反應(yīng)基金的邊際配置方向。從當(dāng)季新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的配置和上一季的配置變化與當(dāng)季新發(fā)基金下季配置相關(guān)性看，總體的相關(guān)性序列在0.3-0.55之間震蕩，也高于市場上的行業(yè)平衡型基金配置變化與新發(fā)基金下季配置的相關(guān)性。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)102、新發(fā)行業(yè)平衡型基金行業(yè)配置研究和預(yù)測經(jīng)過我們初步分析，新發(fā)基金的基金經(jīng)理當(dāng)季在管產(chǎn)品的行業(yè)配置能夠為新發(fā)基金下一季度的配置提供參考意義，因而我們分別以2022Q1、2022Q2和2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理的在管產(chǎn)品為依據(jù)，來分析和預(yù)測新發(fā)基金未來一個季度的行業(yè)配置情況。圖表11.基金配置研究思路資料來源：中銀證券2.12022Q1新發(fā)基金行業(yè)配置分析圖表12.2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1配置資料來源：wind、中銀證券圖表13.2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在2021Q4和2022Q1主要行業(yè)調(diào)整資料來源：wind、中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)11圖表14.2022Q1新發(fā)基金2022Q2配置資料來源：wind、中銀證券從中證三級行業(yè)視角看，2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1配置和新發(fā)基金在2022Q2的配置行業(yè)大體相同，包括酒、發(fā)電設(shè)備、儲能設(shè)備、集成電路、工業(yè)金屬、醫(yī)療服務(wù)、乘用車、汽車零部件與輪胎、專用機械和航天航空等，只是配置比例不同，2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在2021Q4和2022Q1之間主要增持了儲能設(shè)備、航天航空、醫(yī)療服務(wù)、酒和城商行等，主要減持了安防、工業(yè)金屬、乘用車和汽車零部件與輪胎。新發(fā)基金2022Q2相比于基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1的配置增配了酒、航天航空、發(fā)電設(shè)備和醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)，降低了儲能設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)建設(shè)、軟件服務(wù)和通用機械等行業(yè)的配置。從具體持倉股票看(見附錄)，2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1的主要持股和2022Q1新發(fā)基金2022Q2的主要持股相似度較高，包括貴州茅臺、寧德時代、藥明康德、華友鈷業(yè)、隆基綠能、五糧液、億緯鋰能、立訊精密、瀘州老窖、山西汾酒、天齊鋰業(yè)、恩捷股份和比亞迪在內(nèi)為前二十大持倉股票重合部分，重合率達(dá)到65%，也說明近期新發(fā)的行業(yè)平衡型基金的基金經(jīng)理建倉方向與其在管產(chǎn)品的持倉相關(guān)性較高。經(jīng)過我們統(tǒng)計，2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1的前五十大持股和2022Q1新發(fā)基金在2022Q2持股相比，重合率為48%。2.22022Q2新發(fā)基金行業(yè)配置分析圖表15.2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q2配置資料來源：wind、中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)12圖表16.2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在2022Q1和2022Q2主要行業(yè)調(diào)整資料來源：wind、中銀證券圖表17.2022Q2新發(fā)基金2022Q3配置資料來源：wind、中銀證券從中證三級行業(yè)視角看，2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品和2022Q2新發(fā)基金在2022Q3的配置行業(yè)大體相同，包括酒、發(fā)電設(shè)備、儲能設(shè)備、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、全國性股份制銀行、集成電路和航天航空等，只是配置比例不同，新發(fā)基金2022Q3相比于基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q2的配置增配了乘用車、工業(yè)金屬、儲能設(shè)備和通用機械等行業(yè)，降低了發(fā)電設(shè)備、集成電路、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械等行業(yè)的配置。從具體持倉股票看，2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q2的主要持股和2022Q2新發(fā)基金2022Q3的主要持股相似度較高，包括貴州茅臺、寧德時代、隆基綠能、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、藥明康德、邁瑞醫(yī)療、招商銀行、寧波銀行、國聯(lián)股份、紫光國微和北方華創(chuàng)在內(nèi)為連續(xù)兩個季度前二十大持倉股票重合部分，重合率達(dá)到65%，也說明近期新發(fā)的行業(yè)平衡型基金的基金經(jīng)理建倉方向與其在管產(chǎn)品的持倉相關(guān)性較高。經(jīng)過我們統(tǒng)計，2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q2的前五十大持股和2022Q2新發(fā)基金的2022Q3持股相比，重合率為50%。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)132.32022Q3新發(fā)基金行業(yè)配置分析2022Q3共有169位基金經(jīng)理發(fā)行的股票型基金、偏股混合型基金和靈活配置型基金共計784億份，我們基于此數(shù)據(jù)篩選出基金經(jīng)理在管產(chǎn)品并研究其在管產(chǎn)品配置和新發(fā)基金配置。圖表18.2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q3配置資料來源：wind、中銀證券我們通過分析2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品配置可以看出，主要配置方向為發(fā)電設(shè)備、儲能設(shè)備、酒、工業(yè)金屬、房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)建設(shè)、航天航空和乘用車等，相比于2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品主要增持了發(fā)電設(shè)備、酒、專用機械和通用機械，主要減持了醫(yī)療服務(wù)、軟件服務(wù)、集成電路和化學(xué)原料藥等行業(yè)。從2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品主要變化看出，隨著三季度市場出現(xiàn)調(diào)整以及相關(guān)交易風(fēng)格的變化，其行業(yè)配置也出現(xiàn)了一定變化，房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)建設(shè)、畜牧養(yǎng)殖和酒店等行業(yè)出現(xiàn)在基金增加配置的領(lǐng)域，但是相比于2022Q2新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品而言，2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品在酒+發(fā)電設(shè)備+儲能設(shè)備+集成電路等行業(yè)的配置只是從31.95%下滑至29.75%，其中酒和集成電路配置有所下滑，但是儲能設(shè)備和發(fā)電設(shè)備等新能源行業(yè)配置比例進(jìn)一步提升，說明新發(fā)基金未來的主要配置行業(yè)可能并不會有大的變化，只是少部分比例朝更加均衡的方向配置。圖表19.預(yù)測新發(fā)基金行業(yè)配置框架市場存量市場存量行業(yè)平衡型基金配置(w=0.3)新發(fā)基新發(fā)基金的基金經(jīng)理行業(yè)配置(w=0.7)業(yè)資料來源：中銀證券考慮到新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品的調(diào)倉也基本只是在前二十大中證三級行業(yè)內(nèi)部做微調(diào)整，以及基金經(jīng)理可能會在自身配置風(fēng)格的基礎(chǔ)上向行業(yè)整體的配置風(fēng)格回歸，因而我們在預(yù)測新發(fā)基金行業(yè)配置時，給予市場存量行業(yè)平衡型基金0.3權(quán)重，給予新發(fā)基金的基金經(jīng)理風(fēng)格0.7權(quán)重。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)14圖表20.2022Q3新發(fā)基金在2022Q4配置預(yù)測資料來源：wind、中銀證券我們通過對2022Q3行業(yè)平衡型基金總體配置和2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品行業(yè)配置分別賦予0.3和0.7的權(quán)重，以近期市場新發(fā)行基金行業(yè)配置的風(fēng)格來預(yù)判當(dāng)季新發(fā)基金可能的行業(yè)配置方向，可以看出2022Q4新發(fā)基金依然會以發(fā)電設(shè)備、儲能設(shè)備、白酒、工業(yè)金屬、乘用車和房地產(chǎn)開發(fā)與園區(qū)建設(shè)為主要配置方向。我們對2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品賦予0.9-0.1的權(quán)重，對2022Q3市場上存量的行業(yè)平衡型基金賦予0.1-0.9的權(quán)重，來探討不同權(quán)重下2022Q3新發(fā)基金在2022Q4可能的配置方向。圖表21.不同預(yù)測權(quán)重下的2022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品對應(yīng)的新發(fā)基金配置比例(前二十大三級行業(yè))022Q3新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品權(quán)重%)3951%)493114025813691)5424051246813579胎(%)319764208航天航空(%)036936925全國性股份制)4062)食品(%)%))022Q3市場上存量的行業(yè)平衡型基金權(quán)重資料來源：wind，中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)15同時也注意到由于2022年9-12月市場波動較大，行業(yè)輪動特征明顯，且大小盤風(fēng)格出現(xiàn)了一定切換，我們基于過去的基金配置數(shù)據(jù)預(yù)判未來配置方向，并未將價格因素考慮進(jìn)去，主要原因是價格的漲跌預(yù)判我們很難做到，且參考基金2022年1月-4月新能源汽車和白酒等行業(yè)的配置比例，價格的下跌或者波動并不會促使基金降低對相關(guān)資產(chǎn)的配置比例，我們理解除非出現(xiàn)行業(yè)基本面的重大變化或者有其他基本面顯著改善的行業(yè)出現(xiàn)，否則行業(yè)均衡型基金配置短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅變化。參考美林時鐘模型，并結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，從2010年至2022年，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸降速，從以粗放的發(fā)展模式逐步過渡到調(diào)結(jié)構(gòu)并重質(zhì)量的發(fā)展模式，且逆周期調(diào)控適度發(fā)力，貨幣環(huán)境略微寬松。具體來說，在2010-2011年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和過熱期，周期、金融和地產(chǎn)板塊配置比例較高，從2013開始到2015年，TMT科技行業(yè)迅速發(fā)展，尤其是以計算機，傳媒為代表的“互聯(lián)網(wǎng)+”迅速發(fā)展，估值和業(yè)績快速增長。2016年-2018年，市場開始重視估值和業(yè)績匹配的食品飲料行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)的配置，同時疊加供給側(cè)改革的推進(jìn)，地產(chǎn)和金融藍(lán)籌也逐漸受到青睞。2019年-2021年期間，食品飲料和醫(yī)藥推動了2019-2020年的“核心資產(chǎn)”行情，同時在2021年市場結(jié)構(gòu)分化的同時，半導(dǎo)體和新能源為代表的高增長高景氣行業(yè)接棒食品飲料和醫(yī)藥，繼續(xù)成為機構(gòu)重點配置的對象，走出了業(yè)績和估值雙雙提升的戴維斯行情?？偨Y(jié)來說，無論是房地產(chǎn)、金融、互聯(lián)網(wǎng)、電子、食品飲料還是新能源汽車，不同時間之所以配置不同的行業(yè)，是因為當(dāng)時該行業(yè)未來預(yù)期業(yè)績增速較高，行業(yè)處于高景氣的成長賽道或者處于底部反轉(zhuǎn)的狀態(tài)，這對于基金經(jīng)理的板塊輪動能力提出了較高的要求。展望未來，我們認(rèn)為高增長高景氣行業(yè)整體依然具備較高的配置價值，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不確定性和美聯(lián)儲持續(xù)加息的背景下，優(yōu)選景氣賽道的細(xì)分增長行業(yè)必不可少，結(jié)合業(yè)績增速和機構(gòu)配置趨勢，建議投資者積極關(guān)注鋰電池、光伏、醫(yī)療服務(wù)、白酒和集成電路等具備較高成長屬性的細(xì)分行業(yè)，同時關(guān)注房地產(chǎn)、建筑產(chǎn)業(yè)鏈等景氣反轉(zhuǎn)趨勢的延續(xù)性。具體到行業(yè)配置策略，白酒、醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)我們建議精選ROE更高，凈利潤增速更高，經(jīng)營質(zhì)量更高的細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，而對于新能源、光伏、半導(dǎo)體領(lǐng)域的公司，我們更建議關(guān)注營業(yè)收入增長快，市場占有率提升快，更具競爭力的平臺型公司。對于金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的公司，我們建議選擇經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債優(yōu)良的龍頭公司。同時，結(jié)合新發(fā)基金的基金經(jīng)理本身的投資風(fēng)格，也能給我們未來一段時間的投資配置提供參考。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)16圖表22.2022Q1新發(fā)基金的基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q1的主要持股名稱ROE)21年營業(yè)收入%)潤增長度歸母凈利潤率(%)增速(%)分行業(yè) 42126.9549.887.51臺90酒40.844.6272.19107.1230.072.1449234.5926.9821.951.9701.27.2634.351.63能3057.991.603566.43(2.14)36.4826.831.5996酒36.661.39.04.75.70酒54.481.39136.56213.372,916.441.2540.0353.751.20(5.39)(3.61)發(fā)與園8.04(45.75)2.17發(fā)與園30酒25.991.08206.621.08.18(74.85)(82.63)0.998583.7742.140.96701.2386.8933.880.9677274.40204.379.240.90(28.08)281.130.87資料來源：wind、中銀證券圖表23.2022Q1新發(fā)基金2022Q2的主要持股名稱ROE)21年營業(yè)收入%)21年歸母22年前三季凈利潤)分行業(yè)PE 426185.34.88臺90酒.8496酒249.599895530酒996.04.75.70酒1156213.37916.44045.27.262(28.08).1385.14678)旅游零售.82能3030.207324.64.54業(yè)3276酒業(yè)7410.268.31.026)35836327.5961資料來源：wind、中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)17圖表24.2022Q2新發(fā)基金基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q2的主要持股股票名稱ROE(%)21年營業(yè)收入%)2021年歸母2022年前三季速(%)分行業(yè)PE 臺90酒.8442.8804.75.70酒96酒.37916.4430酒9935181960.53.0349發(fā)與園.79.96400)35行能3085.1408).13375516資料來源：wind、中銀證券圖表25.2022Q2新發(fā)基金2022Q3的主要持股21年營業(yè)收入%)21年營業(yè)收入%)ROE凈利潤增長歸母凈利潤增速率(%)(%)分行業(yè) 臺90酒.847008).134042.8801.27.26業(yè)0.268.3130酒9920行49.59989535181960.53123787167956航空5)7發(fā)與園.04.75.70酒96酒.031501)資料來源：wind、中銀證券2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)18圖表26.2022Q3新發(fā)基金基金經(jīng)理在管產(chǎn)品2022Q3主要持股名稱21年營業(yè)收入%)21年營業(yè)收入%)ROE凈利潤增長歸母凈利潤增速所屬細(xì)分行業(yè)(%)159.06185.34126.95儲能設(shè)備 .88臺90酒.84.37916.441501).791.77能3001.27.2608).1349.59989575)7發(fā)與園05.9653.536).92.217).76.8396酒業(yè)0.268.315498資料來源：wind、中銀證券風(fēng)險提示：量化模型失效風(fēng)險；市場投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變及系統(tǒng)性風(fēng)險對于基金收益的影響；基金經(jīng)理及投研團(tuán)隊的穩(wěn)定性對基金收益的影響；主題投資類基金業(yè)績受相關(guān)主題走勢較大，業(yè)績波動不可避免；歷史業(yè)績不代表未來，投資需謹(jǐn)慎。2023年2月2日股票型和偏股混合型基金行業(yè)配置研究與啟示(下篇)19本報告準(zhǔn)確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔(dān)任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司