輕工制造-三大模式解析中國家居出海

1告可選消費(fèi)三大模式解析中國家居出海告可選消費(fèi)三大模式解析中國家居出海華泰研究深度研究增增持(維持)增持(維持)輕工制造家居用品商品出口、海外建廠、品牌并購三維度解析中國家居出海我國家居出海主要通過三種形式展開：1)商品出海，我國系全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國及出口國，制造優(yōu)勢全球領(lǐng)先，近年來家具出口交貨值占到行業(yè)總營收的約四分之一；短期內(nèi)出口需求仍面臨壓力，但運(yùn)費(fèi)/匯率等改善下出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)值得期待。2)制造出海，成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動下，2018年以來家居出口企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業(yè)整合，并購海外大牌優(yōu)勢互補(bǔ)，為自身產(chǎn)品設(shè)計/供應(yīng)鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領(lǐng)域建議關(guān)注客戶資源優(yōu)質(zhì)、制造布局領(lǐng)先、組織管理能力優(yōu)秀的軟體龍頭。商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢，改革開放以來我國家居出口行業(yè)迅速成長，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門之一。據(jù)統(tǒng)計局及海關(guān)總署，2021年我國家具及其零件出口金額達(dá)到738.3億美元，家具制造業(yè)出口交貨值占到行業(yè)總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發(fā)、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道?？紤]到當(dāng)下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國家居出口需求或?qū)⒚媾R一定壓力，但海運(yùn)運(yùn)費(fèi)/匯率等因素優(yōu)化下，家居外銷業(yè)務(wù)盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn)2018年以來，美國共計對中國商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反補(bǔ)貼關(guān)稅)，同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家居企業(yè)紛紛加快產(chǎn)能出海步伐，以求打破貿(mào)易摩擦限制、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。我們根據(jù)公告統(tǒng)計，截至2021年8家(見下文)涉足外銷的典型家居企業(yè)在全球9個國家共擁有約19個海外生產(chǎn)基地，另有部分項目尚處前期準(zhǔn)備與建設(shè)中，海外建廠已成為主流家居企業(yè)開拓國際市場的重要抓手，構(gòu)筑長期競爭優(yōu)勢。研究員SACNo.S0570521060001聯(lián)系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖輕工制造家居用品(%)(%)8(4)(15)(26)Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22資料來源：Wind，華泰研究重點(diǎn)推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級顧家家居603816CH62.00買入喜臨門603008CH34.80增持曲美家居603818CH11.21買入資料來源：華泰研究預(yù)測資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)與市場知名度，近年來我國本土家居企業(yè)逐漸走出國門，深度參與全球家居行業(yè)整合，品牌并購已成為頭部家居企業(yè)出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌Natuzzi、德國奢侈沙發(fā)品牌RolfBenz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業(yè)Ekornes，歐派家居2022年并購意大利高端定制品牌Former。并購后雙邊發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，在設(shè)計能力、供應(yīng)鏈資源、渠道資源等方面優(yōu)勢互補(bǔ)，增厚品牌競爭壁壘。及海運(yùn)價格大幅波動，匯率波動風(fēng)險。 家居外需規(guī)模可觀，部分細(xì)分品類表現(xiàn)亮眼 4收入端關(guān)注終端需求與渠道庫存，利潤端關(guān)注原料/運(yùn)費(fèi)/匯率/關(guān)稅 8制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn) 13產(chǎn)能出海節(jié)奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點(diǎn) 13 經(jīng)歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性 17以一線玩家為例，看家居企業(yè)出海并購之路 18曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利 18顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實力 21 薦 23顧家家居(603816CH，買入，目標(biāo)價62.00元) 23臨門(603008CH，增持，目標(biāo)價34.80元) 23曲美家居(603818CH，買入，目標(biāo)價11.21元) 23 核心觀點(diǎn)我國家居出海主要通過三種形式展開：1)商品出海，我國系全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國及出口國，制造優(yōu)勢全球領(lǐng)先，近年來家具出口交貨值占到行業(yè)總營收的約四分之一；短期內(nèi)出口需求仍面臨壓力，但運(yùn)費(fèi)/匯率等改善下出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)值得期待。2)制造出海，成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動下，2018年以來家居出口企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來墨西哥愈受青睞。3)資本出海，家居龍頭深度參與全球家居行業(yè)整合，并購海外大牌優(yōu)勢互補(bǔ)，為自身產(chǎn)品設(shè)計/供應(yīng)鏈能力/渠道資源再添勢能。家居出海領(lǐng)域建議關(guān)注客戶資源優(yōu)質(zhì)、制造布局領(lǐng)先、組織管理能力優(yōu)秀的軟體龍頭。1)商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢，改革開放以來我國家居出口行業(yè)迅速成長，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門之一。據(jù)統(tǒng)計局及海關(guān)總署，2021年我國家具及其零件出口金額達(dá)到738.3億美元，家具制造業(yè)出口交貨值占到行業(yè)總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發(fā)、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道?？紤]到當(dāng)下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫存處于高位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國家居出口需求或?qū)⒚媾R一定壓力，但海運(yùn)運(yùn)費(fèi)/匯率等因素優(yōu)化下，家居外銷業(yè)務(wù)盈利能力改善仍值得期待。2)制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動產(chǎn)能外遷，東南亞/墨西哥為熱點(diǎn)。2018年以來，美國共計對中國商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反補(bǔ)貼關(guān)稅)，同時我國人工、水電、土地、所得稅等成本高于東南亞/墨西哥等國家，因此家居企業(yè)紛紛加快產(chǎn)能出海步伐，以求打破貿(mào)易摩擦限制、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。我們根據(jù)公告統(tǒng)計，截至2021年8家(見下文)涉足外銷的典型家居企業(yè)在全球9個國家共擁有約19個海外生產(chǎn)基地，另有部分項目尚處前期準(zhǔn)備與建設(shè)中，海外建廠已成為主流家居企業(yè)開拓國際市場的重要抓手，構(gòu)筑長期競爭優(yōu)勢。3)資本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能。海外諸多家居大牌傳承已久，具備較強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)與市場知名度，近年來我國本土家居企業(yè)逐漸走出國門，深度參與全球家居行業(yè)整合，品牌并購已成為頭部家居企業(yè)出海的新路徑。例如2018年顧家家居先后收購意大利高端家居品牌Natuzzi、德國奢侈沙發(fā)品牌RolfBenz，曲美家居并購挪威國寶級舒適椅企業(yè)Ekornes，歐派家居2022年并購意大利高端定制品牌Former。并購后雙邊發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，在設(shè)計能力、供應(yīng)鏈資源、渠道資源等方面優(yōu)勢互補(bǔ)，增厚品牌競爭壁壘。報告亮點(diǎn)：1)海外家居市場規(guī)?？捎^，出海尤其是我國成品家居行業(yè)重要收入來源之一，但市場對家居出海的過往研究主要集中于商品出口環(huán)節(jié)，本文則從商品出海、制造出海、資本出海三個維度對中國家居企業(yè)出海進(jìn)行研究，在商品出海方面給出明確的需求/成本監(jiān)測框架，同時對主要家居企業(yè)海外產(chǎn)能布局、品牌并購現(xiàn)狀及趨勢等進(jìn)行梳理。2)市場擔(dān)憂在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，海外家居需求將有所收縮，但我們認(rèn)為，盡管短期需求表現(xiàn)承壓，但受益于成本費(fèi)用優(yōu)化、人民幣匯率貶值，家居外銷業(yè)務(wù)盈利能力改善仍可期待；長期看龍頭企業(yè)海外工廠運(yùn)營提質(zhì)增效，全球化布局優(yōu)勢有望顯現(xiàn)，利好市場份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中，看好龍頭企業(yè)外銷業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健成長。199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021現(xiàn)亮眼我國系全球領(lǐng)先的家居出口國，出口需求料將邁入平穩(wěn)發(fā)展期。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢，改革開放以來我國家居出口行業(yè)迅速成長，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門之一，時至今日，我國業(yè)已成為全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國和出口國。我們以1995年為起點(diǎn)復(fù)盤我國家居外貿(mào)27年歷史，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)：1)1995-2005年，海外需求高景氣之下，我國家具及其零件出口規(guī)模從11.06億美元快速2)2006-2012年，高基數(shù)下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機(jī)階段性擾動需求，至2012年我國家具及其零件出口規(guī)模達(dá)488.24億美元，7年CAGR仍達(dá)20.2%；3)2013-2020年，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長低迷拖累我國出口需求，2013年起我國外貿(mào)具及其零件出口規(guī)模緩速增長至2020年的584.06億美元，CAGR為2.3%；4)2021年，受益于：①國內(nèi)疫情有效控制下，產(chǎn)能及供應(yīng)鏈有保障；②海外疫情擴(kuò)散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產(chǎn)能供給有限且恢復(fù)較差，我國家居出口需求逆勢高增。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國家具及其零件出口金額同比增長26.4%至738.3億美元，增速創(chuàng)下2013年以來的新高。展望后續(xù)，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我們判斷需求端增長料將放緩，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年1-8月我國家具及其零件出口金額同比略降1.2%至465.3億美元，預(yù)計2023年家居出口需求仍面臨一定壓力。8007006005004003002001000家具及其零件出口額(億美元)同比(右軸)海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機(jī)階段性擾動需求CAGR=海外需求高景氣度CAGR=28.4%全球金融危機(jī)階段性擾動需求CAGR=20.2%50%40%30%20%10%0%-20%資料來源：wind，華泰研究分區(qū)域看，美日歐等發(fā)達(dá)國家為我國家居重點(diǎn)出口對象。據(jù)中國海關(guān)總署披露，2021年，我國家居等產(chǎn)品對外出口的國家及地區(qū)前四位分別為美國、歐盟、英國、日本，合計占比約53.3%。其中美國仍為我國家居出口最大貿(mào)易伙伴，據(jù)聯(lián)合國COMTRADE國際貿(mào)易數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，中國是美國最大家居出口國，2021年向美國出口家具價值為91.17億美元，同比增長24%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1999-2006年間我國對美家具出口占我國家具總出口比例維持40%以上，隨著開放不斷深化，國際市場交易對手增多，家居行業(yè)出口對美依賴程度整體下行，2010年以來維持在30%上下，2019年起受中美貿(mào)易摩擦影響，對美家具出口規(guī)模同比一度下滑，但至2021年對美家居出口規(guī)模仍占到家居出口總規(guī)模的約27%。其他32.5%加拿大3.0%澳大利亞美國26.6%美國26.6%韓國3.5%德國4.2%4.4%歐洲聯(lián)盟歐洲聯(lián)盟17.6%4.7%資料來源：海關(guān)總署，華泰研究分品類看，沙發(fā)、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類。1)沙發(fā)：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國沙發(fā)出口規(guī)模由535億元增至1244億元，CAGR達(dá)8.8%，其中2020-2021年受益于疫情開始后海外居家消費(fèi)需求高景氣，當(dāng)年度出口規(guī)模增速快速抬升，分別達(dá)12.0%/18.9%，連續(xù)創(chuàng)下2013年以來最高增速。據(jù)公司公告，典型企業(yè)顧家家居21年外銷收入(主要為皮沙發(fā)和功能沙發(fā)，部分為床墊)達(dá)69.18億元，占總收入的37.7%；敏華控股FY2022沙發(fā)及配套品(主要為功能沙發(fā))出口收入達(dá)59.89億港元，占沙發(fā)業(yè)務(wù)總收入的41.0%；匠心家居2021年外銷收入(以電動沙發(fā)為主)18.81億元，占總營收的97.7%。1,4001,2001,000800600400200020112012201320142015201620172018201920202021中國沙發(fā)出口規(guī)模(億元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來源：海關(guān)總署，華泰研究顧家家居(億元)80敏華控股：沙發(fā)及配套品(億港元)80匠心家居(億元)7060504030200201820172020201920212018201720202019資料來源：公司公告，華泰研究2)床墊：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011-2021年我國床墊、寢具及類似品出口規(guī)模由68億美元增長至111億美元，CAGR達(dá)5.0%。2018年美國商務(wù)部宣布對進(jìn)口自中國的床墊發(fā)起反傾銷立案調(diào)查，2019-2020年我國對美床墊出口增速受挫。當(dāng)下美國對來自中國乃至東南亞各國的進(jìn)口床墊仍持反傾銷/反補(bǔ)貼政策，貿(mào)易摩擦尚未得到解除，頭部企業(yè)通過海外建廠、開拓其余區(qū)域市場等積極應(yīng)對。據(jù)公司公告，典型寢具類企業(yè)夢百合2021年外銷收入 (以記憶棉床墊、電動床等為主)67.27億元，占總營收的82.65%；麒盛科技2021年外銷收入(以電動床為主)27.54億元，占總營收的92.83%；喜臨門2021年外銷業(yè)務(wù)收入 (以床墊為主，部分為沙發(fā))11.65億元，占總營收的14.99%。12010080604020020112012201320142015201620172018201920202021中國床墊出口規(guī)模(億美元)同比(右軸)2011201220132014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%-5%資料來源：海關(guān)總署，華泰研究夢百合(億元)麒盛科技(億元)喜臨門(億元)807060504030200201820172020201920212018201720202019資料來源：公司公告，華泰研究3)辦公家居：海外疫情影響之下，居家辦公興起，催化海外消費(fèi)者購置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2017-2021年我國辦公椅出口金額由20.91億美元快速增長至51.49億美元，CAGR達(dá)25.3%。其中，美國、德國、日本是我國辦公椅主要出口國家，2021年出口規(guī)模分別為11.99/3.10/2.42億美元。據(jù)各公司公告，2021年辦公椅出口企業(yè)永藝股份、恒林股份外銷收入規(guī)模分別為37.08/44.42億元，分別占總收入的79.59%/76.88%。60504030200中國辦公椅出口金額(億美元)同比(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021資料來源：海關(guān)總署，華泰研究圖表8：2017-2021年中國對主要國家辦公椅出口金額美國(億美元)德國(億美元)日本(億美元)86420201820172020201920212018201720202019資料來源：海關(guān)總署，華泰研究主要企業(yè)2021年營業(yè)總收入(億元)外銷收入外銷收(億元)入占比主要外銷區(qū)域主營產(chǎn)品品類簡要介紹顧家家居183.4269.1837.72%美洲、歐洲、亞非等沙發(fā)；軟床及床墊；配套產(chǎn)品；定制家具；紅木家具；餐椅等境外銷售主要采取“ODM+經(jīng)銷+直營”的銷售模式敏華控股215.34億港元79.7億港37.01%元北美、歐洲、美國、加拿大等沙發(fā)；床墊；板式家具；海綿；家具配件等集團(tuán)為亞洲裝飾裝修類上市企業(yè)市值最大的企業(yè)之一，總部位于香港，在美國、英國、中國大陸等全球核心經(jīng)濟(jì)區(qū)域和城市設(shè)有多家子公司、分公司及關(guān)聯(lián)公司匠心家居19.2518.8197.71%美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大利、越南等智能電動沙發(fā)(抬升椅、智能電動躺椅、組合沙發(fā))；智能家具配件；智能電動床等公司自2002年成立以來一直以外銷為主，主要出口地區(qū)為美國，主要客戶群體為國際知名家具企業(yè)夢百合81.3967.2782.65%北美洲、歐洲、美國等記憶綿床墊；沙發(fā)；臥室用品；電動床；記憶綿枕；餐椅等公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿(mào)易商提供ODM產(chǎn)品，收入以外銷為主麒盛科技29.6727.5492.83%北美智能電動床；民用家具-床墊；配件及其他等公司主要以通過美國子公司奧格莫森美國將產(chǎn)品銷往北美市場，境外銷售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作+網(wǎng)絡(luò)銷售”的銷售模式，目前與全球知名公司舒達(dá)席夢思 (SSB)、泰普爾絲漣(TSI)、好市多(COSTCO)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系喜臨門77.7211.6514.99%日本、澳大利亞等亞太地區(qū)國家民用家具(床墊、軟床及配套產(chǎn)品、沙發(fā))；酒店家具；影視劇銷售國內(nèi)市場是公司的主要銷售市場，國外銷售業(yè)務(wù)主要是對宜家公司、宜得利公司等客戶的OEM業(yè)務(wù)，最終產(chǎn)品的銷售區(qū)域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區(qū)國家永藝股份46.5937.0879.59%北美、歐洲、亞洲等辦公椅；按摩椅椅身、沙發(fā)及休閑椅；功能座椅配件；其他(配件)等公司辦公椅以自營出口為主，以專業(yè)展會為主要營銷平臺，主要采取ODM和OEM的方式向北美、歐洲和亞洲等市場銷售，主要客戶為境外大型辦公家居零售商、渠esOfficeDepotHNI等眾多國際企業(yè)，以及按摩椅制造商大東傲勝)恒林股份57.7844.4276.88%歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲辦公椅(皮椅、網(wǎng)椅、辦公椅-其他)；沙發(fā)(電動功能沙發(fā)、手動功能沙發(fā)、非功能沙發(fā)、按摩功能撒沙發(fā))；板式家具；按摩椅(智能辦公驅(qū)動系統(tǒng)、沙發(fā)按摩椅、常規(guī)按摩椅、動感座椅)等公司是國內(nèi)領(lǐng)先的健康坐具開發(fā)商和目前國內(nèi)最大的辦公椅制造商及出口商之一，與全球知名企業(yè)IKEA、NITORI、OfficeDepot、史泰博Staples、SourceByNet、HomeRetail、麥德龍MGB建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系樂歌股份28.7126.0590.73%北美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等人體工學(xué)工作站、人體工學(xué)大屏支架等境外發(fā)達(dá)國家人體工學(xué)家居產(chǎn)品市場應(yīng)用更為成熟，因此公司產(chǎn)品主要銷往境外市場。境外線下銷售客戶主要為長期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發(fā)商，采用ODM銷售為主注：敏華控股收入單位為億港元，其余為億元人民幣；資料來源：各公司公告，華泰研究收入端關(guān)注終端需求與渠道庫存，利潤端關(guān)注原料/運(yùn)費(fèi)/匯率/關(guān)稅需求端，美國房地產(chǎn)市場降溫，或?qū)蛹揖有枨蟪袎骸Ｊ苊缆?lián)儲加息、房價上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國房地產(chǎn)市場銷售在經(jīng)歷2020年疫情期間快速增長后于2021年底再度呈現(xiàn)下行趨勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年以來美國新建住房銷售環(huán)比持續(xù)下跌(其中僅5、8月環(huán)比上行，我們判斷主要系加息背景下新房買家鎖定按揭貸款利率以規(guī)避未來更高借貸成本所致)；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2月以來美國成屋銷售亦環(huán)比持續(xù)下跌，其中8月美國成屋銷售折年數(shù)環(huán)比下降0.41%至480萬套，折年數(shù)銷售量連續(xù)7個月下滑并已降至2020年7月以來的最低水平，美國房地產(chǎn)市場景氣下行或?qū)游覈揖映隹谕庑璩袎?。渠道庫存端，美國家居渠道庫存尚處高位，短期?nèi)補(bǔ)庫需求不旺。2020年，美國本土疫情擴(kuò)散下工廠生產(chǎn)受限，而貨幣寬松刺激消費(fèi)之下居家消費(fèi)需求旺盛，美國家居渠道庫存一其2022年以來美聯(lián)儲為控制經(jīng)濟(jì)過熱而采取的連續(xù)加息舉措使得消費(fèi)者信心下降，家居消費(fèi)需求疲軟，渠道庫存上升速度加快。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至22年8月，美國家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫存達(dá)222.59億美元，正處在30年以來的歷史最高位，渠道庫存高企之下，短期補(bǔ)庫需求料將不旺。1,2001,0008006004002000美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)(千套)美國:新建住房銷售:環(huán)比:季調(diào)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/0740%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind，華泰研究美國:批發(fā)商庫存:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)(百萬美元)25,00020,00015,00010,0005,0000環(huán)比(右軸)8%6%4%2%0%-2%-4%22019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0422022/07資料來源：wind，華泰研究美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(萬套)美國:成屋銷售:環(huán)比800700600500400300200100030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-20%-25%2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07資料來源：wind，華泰研究14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季調(diào)(百萬美元)環(huán)比(右軸)2019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：wind，華泰研究12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18原材料端，關(guān)注主要原材料價格走勢。我國家居出口品類以沙發(fā)、寢具等成品家居為主，原材料是主要營業(yè)成本，參考龍頭企業(yè)年報，2021年顧家家居、喜臨門家具業(yè)務(wù)原材料成本占營業(yè)成本比重分別達(dá)61.2%/81.7%，原料成本變動對家居企業(yè)盈利能力將產(chǎn)生明顯影響。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2022年10月15日，海綿主要原材料TDI現(xiàn)貨、MDI(PM200)現(xiàn)貨周均價分別26000/17200元/噸，環(huán)比分別變動+22.4%/+0.3%，同比分別變動+74.5%/-17.7%，受歐洲能源危機(jī)及國內(nèi)產(chǎn)能檢修等因素影響，自8月中旬以來TDI價格；此外，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，12/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/1812/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/18圖表14：TDI價格跟蹤(單位：元/噸)2020年2021年2022年25,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，華泰研究2020年2021年2022年30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：Wind，華泰研究8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000價格指數(shù):普鋼:線材(元/噸)2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10資料來源：wind，華泰研究運(yùn)輸端，海運(yùn)運(yùn)價環(huán)比下行，對出口業(yè)務(wù)利潤影響弱化。2021年，由于全球海運(yùn)供需失衡、部分國家港口擁堵或關(guān)閉等原因，中國出口企業(yè)海運(yùn)成本不斷攀升，成為壓制2021年出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，受地緣事件升級、全球需求疲弱等因素影響，22年起航運(yùn)需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運(yùn)成本自高位回落。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年8/9月中國出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)分別環(huán)比下降6.4%/14.5%，其中美東、美西、歐洲航線運(yùn)價指數(shù)環(huán)比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運(yùn)力的釋放，我們預(yù)計2023年海運(yùn)運(yùn)價壓力仍有望進(jìn)一步緩解，對出口企業(yè)的利潤影響逐步弱化。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000CCFI:綜合指數(shù)CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：Wind，華泰研究圖表18：2020年至今FBX和SCFI指數(shù)周度數(shù)據(jù)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000波羅的海貨運(yùn)指數(shù)(FBX)SCFI:綜合指數(shù)2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：Wind，華泰研究匯率端，人民幣兌美元貶值利好家居出口產(chǎn)業(yè)鏈。截至2022年10月20日，人民幣兌美元匯率達(dá)到7.1188，較2022年4月14日6.3540的相對低點(diǎn)回升幅度為12.0%。美國等是我國重要家居出口對象，且國內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務(wù)以美元為主要結(jié)算貨幣，我們認(rèn)為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對國內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務(wù)形成利好：1)收入端，外幣結(jié)算合同一般按當(dāng)期匯率折算人民幣確認(rèn)收入，美元計價不變下，人民幣貶值類似于變相提；2)毛利端，考慮到家居企業(yè)原料采買仍大部分在國內(nèi)，以人民幣確認(rèn)，由此可增厚毛利空間；3)凈利端，出口企業(yè)普遍存在以外幣計價的資產(chǎn)或負(fù)債項目，期末確認(rèn)匯兌損失減少或收益上升，對凈利潤產(chǎn)生積極影響；4)業(yè)務(wù)層面看，人民幣對美元貶值相當(dāng)于增強(qiáng)美元在華購買力，提升中國出口產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，亦對家居出口形成一定利好。建議關(guān)注外銷業(yè)務(wù)占比高的家居出口類企業(yè)盈利彈性釋放。7.27.06.26.05.8中間價:美元兌人民幣2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09資料來源：中國人民銀行，華泰研究外銷業(yè)務(wù)占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業(yè)利潤彈性更大。我們選取部分具備出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)、以2021年年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測算，假設(shè)：1)外貿(mào)業(yè)務(wù)均以美元為結(jié)算貨幣，相應(yīng)成本均以人民幣為結(jié)算貨幣；2)產(chǎn)品定價、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發(fā)生；3)2021年折算匯率取中國人民銀行披露的人民幣兌美元中間價2021年全年均值6.45。測算結(jié)果如下表所示，若結(jié)算匯率從6.45變動至7.05，顧家/喜臨門/夢百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂歌海外業(yè)務(wù)毛利率提升幅度在5.01pct~7.63pct，其中顧家、喜臨門、永藝原本外銷毛利率較低，人民幣走弱后外銷毛利率提振效果更明顯；對應(yīng)到綜合毛利率提升幅度在0.93pct~5.93pct，其中顧家、喜臨門外貿(mào)占比相對低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷為主的家居企業(yè)綜合毛利率提升效果更明顯。匯率/海外毛利率顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.2515.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.3516.85%8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%40.21%6.4510.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%6.5519.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.6520.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.7521.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.8522.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%44.58%6.9524.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.0518.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%7.1535.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.2520.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.3521.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%較基準(zhǔn)變動幅度顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.551.25pct1.37pct1.09pct0.99pct1.09pct1.27pct1.19pct0.90pct6.652.46pct2.69pct2.15pct1.94pct2.15pct2.51pct2.34pct1.77pct6.753.64pct3.98pct3.18pct2.87pct3.18pct3.71pct3.45pct2.62pct6.854.78pct5.23pct4.17pct3.77pct4.18pct4.88pct4.54pct3.44pct6.955.89pct6.45pct5.14pct4.64pct5.14pct6.01pct5.59pct4.23pct7.056.97pct7.63pct6.08pct5.49pct6.09pct7.11pct6.61pct5.01pct7.158.01pct8.77pct7.00pct6.32pct7.00pct8.17pct7.61pct5.76pct7.259.03pct9.89pct7.89pct7.12pct7.89pct9.21pct8.57pct6.49pct7.3510.02pct10.97pct8.75pct7.91pct8.76pct10.22pct9.51pct7.21pct資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測匯率/綜合毛利率顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.2528.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.3528.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.4528.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.5529.28%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.6529.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.7530.09%32.47%31.88%17.69%6.8530.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.9530.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.0531.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%44.41%7.1531.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%7.2532.04%33.24%36.48%22.31%29.25%45.81%7.3532.42%33.39%35.87%42.87%37.33%30.01%46.49%較基準(zhǔn)變動幅度顧家家居喜臨門夢百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂歌股份6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-1.89pct-1.74pct6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct6.450.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct0.00pct6.550.41pct0.16pct0.90pct0.92pct1.06pct1.04pct0.91pct0.84pct6.650.82pct0.31pct1.79pct1.81pct2.09pct2.06pct1.80pct1.65pct6.751.23pct0.47pct2.65pct2.67pct3.10pct3.05pct2.68pct2.44pct6.851.63pct0.63pct3.49pct3.51pct4.07pct4.02pct3.53pct3.21pct6.952.02pct0.78pct4.31pct4.33pct5.01pct4.96pct4.36pct3.96pct7.052.41pct0.93pct5.11pct5.13pct5.93pct5.88pct5.17pct4.69pct7.152.80pct1.09pct5.89pct5.91pct6.83pct6.79pct5.97pct5.40pct7.253.18pct1.24pct6.65pct6.66pct7.70pct7.67pct6.75pct6.10pct7.353.56pct1.39pct7.40pct7.40pct8.55pct8.53pct7.51pct6.77pct資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測關(guān)稅方面，2018年以來，美國共計對中國商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家具等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)反傾銷關(guān)稅)。2022年5月10日，拜登發(fā)表全國講話時表示正在評估是否削減前期對華加征關(guān)稅，以應(yīng)對國內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)通脹形在官網(wǎng)上宣布，將恢復(fù)352項中國進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限，相關(guān)家居品類涉及較少，我們判斷對主流家居企業(yè)出口業(yè)務(wù)利好有限。但若后續(xù)關(guān)稅問題得以妥善解決，豁免品類范圍擴(kuò)大，有望對我國家居出口業(yè)務(wù)形成實質(zhì)利好。時間2018/3/23主要事件備注美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署對華貿(mào)易備忘錄。特朗普當(dāng)場宣布，將有可能對從中國進(jìn)口的600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購。2018/6/15美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進(jìn)口的約500億美元商品加征25%的關(guān)稅，其中對約340億美元商品自2018年7月6日起實施加征關(guān)稅措施，同時對約160億美元商品加征關(guān)稅開始征求公眾意見。2018/7/6美國于當(dāng)?shù)貢r間7月6日起對第一批清單上818個類別、價值340億美元的中國商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅第一輪加征關(guān)稅執(zhí)行2018/8/23美國從8月23日起對從中國進(jìn)口的約160億美元商品加征25%的關(guān)稅。第二輪加征關(guān)稅執(zhí)行2018/9/18美國總統(tǒng)特朗普宣布，9月24日起對2000億美元中國進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅，至次年1月調(diào)高到25%2018/9/24美國從9月24日起對2000億美元中國進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅第三輪加征關(guān)稅執(zhí)行2019/2/152月14-15日，第六輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商結(jié)束，雙方討論了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、貿(mào)易平衡、實施機(jī)制等議題，達(dá)成原則共識。2019/5/6特朗普變臉，美國將從5月10日起對中國原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%，且短期內(nèi)將對另外3250億美元商品征收25%的關(guān)稅。2019/5/10美國對中國原征收10%關(guān)稅的2000億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至25%第三輪加征關(guān)稅進(jìn)一步加碼2019/8/62019年8月2日，美國總統(tǒng)特朗普表示，美國將從9月1日起對價值3000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅2019/8/15美國宣布對價值3000億美元中國商品加征10%關(guān)稅分兩批實施，實施日期分別為9月1日和12月15日2019/8/28USTR宣布對價值3000億美元中國商品加征關(guān)稅稅率由原定的10%提高至15%；同時對2500億美元關(guān)稅稅率從25%提高到30%征求公眾意見，并于2019年10月1日生效2019/9/1美國從9月1日起對1200億美元中國進(jìn)口商品加征15%關(guān)稅第四輪加征關(guān)稅執(zhí)行2019/10/12美國暫停對定于10月15日生效的2500億美元中國進(jìn)口商品的關(guān)稅上調(diào)。2020/1/15中美國于1月15日簽署《中美貿(mào)易首階段協(xié)議》，美國決定將在2019年9月1日對1200億美元中國商品加征的關(guān)稅稅率減少一半，關(guān)稅由原來的15%降至7.5％；更早之前美國對價值2500億美元中國商品征收的25%關(guān)稅將保持不變識，貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和資料來源：商務(wù)部，USTR，華泰研究所屬大類編號9401(坐具)詳細(xì)編號9401.61.60119401.71.00319401.71.00319401.79.00359401.79.00509401.91.90909401.99.90819401.99.90819401.99.90819401.91.15009401.99.1085詳情信息非藤條、柳條、竹子或類似材料制成的木制框架軟墊座椅(椅子除外)用于宗教禮拜場所的可堆疊軟墊金屬椅子未裝配的帶金屬框架的軟墊椅子(無扶手椅子除外)鋼制或鋁制狩獵架(包括梯子架、吊艙架、懸掛架和攀爬架)帶金屬框架的未裝配非軟墊座椅(家用座椅除外)未完成膠合板制成的椅子零件鑄鋁工作臺架金屬椅架用于折疊椅的賤金屬和橡膠制腳部組件兒童安全座椅的零件9403(其他家具及其零件)9403.20.00509403.20.00819403.20.00819403.20.00909403.82.00159403.99.5005金屬和高壓層壓竹制家庭家具(不包括熨燙板、嬰幼兒家具或床架)除家用外的可調(diào)式鋼制金屬絲擱架裝置粉末涂層鋼制展示架帶有鋼/鋁框架的可折疊桌子家用高壓層壓竹家具(嬰兒或兒童家具除外)嬰兒床襯墊9404(寢具)9404.90.1000棉質(zhì)枕套資料來源：USTR，華泰研究家居企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，全球產(chǎn)能布局提升出口優(yōu)勢。以顧家家居、敏華控股、夢百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂歌股份8家涉足出口的家居企業(yè)為代表進(jìn)行產(chǎn)能梳理，據(jù)公司公告，截至2021年上述8家企業(yè)共計有約19個海外生產(chǎn)基地，分布于全球9個國家。其中，夢百合海外布局起步最早也最為完善，其于2015年起在塞爾維亞設(shè)立生產(chǎn)基地，至今已在塞爾維亞、西班牙、美國、泰國4個國家擁有6個生產(chǎn)基地。公司工廠所在地海外項目/工廠開工時間投產(chǎn)時間年產(chǎn)能顧家家居越南越南生產(chǎn)基地2020年3月2020年Q4一期投產(chǎn)，2021年底二期投產(chǎn)45萬套越南生產(chǎn)基地擴(kuò)建2021年2月年Q1投產(chǎn)50萬套馬來西亞馬來西亞生產(chǎn)基地馬來西亞床墊工廠已經(jīng)完善產(chǎn)業(yè)布局，反傾銷后產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至墨西哥墨西哥墨西哥生產(chǎn)基地2022年上半年預(yù)計2023年中30.19億元敏華控股越南墨西哥越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基地2018年6月籌建中2019年8月-660萬套36000-48000柜夢百合塞爾維亞塞爾維亞一期-2015年6月-塞爾維亞二期-2019年10月-塞爾維亞三期-2020年4月-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-2017年末-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-2020年Q3-美國東部美國東部生產(chǎn)基地2018年目前正在擴(kuò)建-泰國泰國生產(chǎn)基地2019年2019年投產(chǎn)，2020年4月滿產(chǎn)-美國西部美西生產(chǎn)基地-2021年2月-美國西部擴(kuò)產(chǎn)項目2021年--匠心家居越南越南生產(chǎn)基地2019年2019年Q4--麒盛科技越南墨西哥越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基地2019年2020年2月2020年2021年Q350萬張12萬張永藝股份越南越南工廠一期2018年Q42019年1月--越南工廠二期2020年1月2020年Q4--羅馬尼亞羅馬尼亞工廠2019年--恒林股份越南瑞士越南生產(chǎn)基地瑞士生產(chǎn)基地2018年2019年----樂歌股份越南越南越南生產(chǎn)基地福來思博智能家居(越南)項目2015年2020年-11810萬元-資料來源：公司公告，華泰研究從開工時間和區(qū)位選擇看家居企業(yè)海外建廠兩大特征：(1)特征一：貿(mào)易摩擦驅(qū)動為主，2018年起海外建廠顯著提速。據(jù)公司公告，2018年前，僅有樂歌股份于越南、夢百合于塞爾維亞、西班牙建有生產(chǎn)基地，2018年起，不完全統(tǒng)計共有17個海外項目落地或處于籌建狀態(tài)，各企業(yè)建廠節(jié)奏顯著提速。我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩動因素。2018年起，美國共計對中國商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中(床墊還需承擔(dān)額外的反補(bǔ)貼/反傾銷關(guān)稅)?；谖磥碣Q(mào)易開展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業(yè)將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，從而打破貿(mào)易摩擦、降低成本。(2)特征二：成本與區(qū)位優(yōu)勢下首選東南亞，但近兩年墨西哥愈受青睞。據(jù)公司公告，匠心家居、麒盛科技等7家家居企業(yè)均在越南建有工廠，顧家家居在馬來西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發(fā)展中國家，勞動力成本相對較低，有助于企業(yè)節(jié)省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業(yè)，推出增值稅出口免抵退稅、“兩免四減半稅收”等一系列稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)前往越南建廠不僅可以規(guī)避貿(mào)易摩擦，還能享受到更低的負(fù)稅率。然而，2020年3月，美國將床墊反傾銷范圍由中國拓展至越南、塞爾維亞、泰國等七個國家，夢百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區(qū)位運(yùn)輸優(yōu)勢以及“美墨加自由貿(mào)易協(xié)議”下的交易優(yōu)勢正成為我國家居企業(yè)海外建廠新熱點(diǎn)地區(qū)。據(jù)公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業(yè)均有墨西哥生產(chǎn)基地在建。654320200%150%100%50%0%654320200%150%100%50%0%5444422018年2019年22018年2019年2020年2018年前注：籌建中的海外項目計入“2021年及以后”資料來源：公司公告，華泰研究泰國5%瑞士泰國5%馬來西亞5%羅馬尼亞5%馬來西亞5%5%美國10%西班牙10%越南40%墨西哥15%資料來源：公司公告，華泰研究部分企業(yè)海外工廠運(yùn)營尚處爬坡期，成熟海外工廠運(yùn)營效率可觀。例如，2019年匠心越南生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，主要從事智能電動沙發(fā)、智能電動床及其配件的生產(chǎn)。匠心越南采取境內(nèi)外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內(nèi)各業(yè)務(wù)條線骨干員工前往越南駐場、指導(dǎo)，同時積極吸納越南本土優(yōu)秀員工擔(dān)任人事、財務(wù)、生產(chǎn)等關(guān)鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國際化管理團(tuán)隊。據(jù)公司公告，2019-2021年間，匠心越南凈利率分別為15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整體水平；2020、2021年匠心越南總資產(chǎn)收益率分別達(dá)到244.96%、210.34%，均高于匠心家居整體水平，經(jīng)營效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，海綿發(fā)泡、電機(jī)生產(chǎn)、鐵架組裝等零產(chǎn)能爬坡率達(dá)到83%，人均生產(chǎn)效率已達(dá)到大亞灣水平。此外，海外產(chǎn)能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢百合海外基地運(yùn)營亦逐步走上正軌，產(chǎn)能爬坡下運(yùn)營效率不斷增強(qiáng)。匠心越南匠心家居整體25%21.28%20.56%21.28%20%15.60%15.50%115.60%15.50%15%9.61%10%5%0%2019A2021A22019A2021A資料來源：公司招股說明書，華泰研究匠心家居整體匠心越南匠心家居整體300%244.96%250%2210.34%109.86%86.69%2021A20202021A資料來源：公司招股說明書，華泰研究4003503002502001501400350300250200150100500海外建廠對出口企業(yè)有諸多利好：1)打破貿(mào)易摩擦限制，享受優(yōu)厚的外資激勵措施和可觀的稅收優(yōu)惠。貿(mào)易摩擦對中國出口產(chǎn)能造成一定的沖擊。通過在全球范圍完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制。同時，東南亞、拉美等國家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵措施和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步降低家居出口企業(yè)賦稅成本。3)降低人工等生產(chǎn)成本。東南亞各國及墨西哥在人力成本方面具備優(yōu)勢，據(jù)TradingEconomics數(shù)據(jù)，2021年東南亞各國及墨西哥月度最低工資標(biāo)準(zhǔn)普遍低于我國，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國家人力成本優(yōu)勢突出。2)全球布局優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，加強(qiáng)對海外市場的輻射深度與廣度。新冠疫情爆發(fā)后赴美海運(yùn)費(fèi)一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璨粌H影響家居企業(yè)出貨效率也提高了企業(yè)運(yùn)輸成本。為加強(qiáng)供應(yīng)鏈彈性，家居出口企業(yè)完善全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)而提高企業(yè)的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場覆蓋。公司匠心家居海外稅收優(yōu)惠匠心越南享有增值稅出口免抵退稅優(yōu)惠：每季度或每月貨物、勞務(wù)進(jìn)項增值稅累計3億越南盾以上即可申請退稅，可退稅金額不超過出口銷售收入的10%；享有兩免四減半稅收優(yōu)惠政策：自盈利年度當(dāng)年或次年起享受前2年免除企業(yè)所得稅和后4年扣除企業(yè)所得稅50%的優(yōu)惠政策(“兩免四減半”)。麒盛科技麒盛平陽公司豁免企業(yè)所得稅兩年，減免隨后四年稅款金額50%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。永藝股份越南子公司適用增值稅率為10%。出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，出口家具及配件退稅率為13%樂歌股份子公司樂歌人體工學(xué)(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED自企業(yè)投資預(yù)案開始有營業(yè)收入第一年起連續(xù)計算15年稅率為10%，超過此期限，依注冊地現(xiàn)行規(guī)定之稅率計算。且子公司樂歌人體工學(xué)(越南)有限公司和FLEXISPOTSMARTHOME(VIETNAM)COMPANYLIMITED享有4年免營業(yè)所得稅及繼續(xù)9年減半的稅收優(yōu)惠——自投資預(yù)案第一年有獲利開始計算(只接受虧損3年，第4年無論盈虧，皆開始計入免稅期間)。夢百合(1)塞爾維亞子公司HEALTHCAREEUROPEDOORUMA接受投資超過10億第納爾，并在投資期間長期雇用至少100人，可從實現(xiàn)應(yīng)稅利潤的第一年起免除企業(yè)所得稅十年。(2)泰國子公司NISCO(THAILAND)CO.,LTD已向泰國投資促進(jìn)委員會申請并于2019年10月獲取了投資促進(jìn)許可證，自獲取證書以后取得營業(yè)收入之日起的三年內(nèi)產(chǎn)生的與電動床、沙發(fā)相關(guān)的凈利潤合計不超過投資額的100％免征企業(yè)所得稅，豁免的企業(yè)所得稅金額累計不超過93700000泰銖。資料來源：公司公告，華泰研究4504023362332324256202194馬拉西亞泰國印度尼西亞墨西哥越南柬埔寨資料來源：TradingEconomics，華泰研究，相關(guān)數(shù)據(jù)按2021年平均匯率折算收益與風(fēng)險并存，海外建廠亦面臨政策變化等多種風(fēng)險：1)政策風(fēng)險。所在國所受政策變動將對生產(chǎn)基地運(yùn)轉(zhuǎn)造成較大影響。以東南亞為例，2021年3月美國國際貿(mào)易委員會(ITC)公布對柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國、土耳其以及越南7國的反傾銷終裁稅率，大量床墊企業(yè)在東南亞地區(qū)布局的對美出口產(chǎn)能受到?jīng)_擊。2)法律風(fēng)險。家居企業(yè)赴海外建廠必然會涉及所在國反壟斷、環(huán)境保護(hù)、勞工、公司治理、知識產(chǎn)權(quán)、稅務(wù)、合約管理等多方面法律法規(guī)，企業(yè)需要充分了解并遵守所在國法律，方能規(guī)避違法帶來的損失。)家制造商初裁時反補(bǔ)貼/反傾銷稅率終裁時反補(bǔ)貼/反傾銷稅率夢百合KeweiKeweiFurniture寧寧波明輝際諾思(廈門)97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%97.78%柬埔寨宜奧國際公司252.74%45.34%印度尼西亞際諾思2.61%2.22%馬來西亞璽堡家居(顧家家居)遠(yuǎn)東家遠(yuǎn)東家具42.92%42.92%42.92%42.92%塞爾維亞夢百合13.65%112.11%泰國夢百合763.28%763.28%土耳其越南喜臨門763.28%37.48%-20.03%20.03%遠(yuǎn)東家具190.79%144.92%高高裕家居989.90%668.38%注：傾銷率換算方式參照：認(rèn)定為1000%的傾銷率，即是低于市場價格10倍的傾銷幅度，本圖表僅列示涉及的中國家居企業(yè)。ITC網(wǎng)，華泰研究長期利好市場份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。家居產(chǎn)能出海的核心訴求在于打破貿(mào)易摩擦和降成本，一方面，通過在全球范圍(甚至直接在美國本土)完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制，同時可享受相關(guān)國家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵措施和稅收優(yōu)惠政策；另一方面，全球化產(chǎn)能布局亦將帶來供應(yīng)鏈效率提升，例如降低勞動成本與海運(yùn)成本、縮短交貨周期、擴(kuò)大市場覆蓋等，增厚公司在外銷市場競爭壁壘。但同時，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進(jìn)入門檻，包括更復(fù)雜的文化、政策與法律環(huán)境、資金實力要求以及更高的組織管理能力等，考慮到項目投產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發(fā)優(yōu)勢的頭部家居企業(yè)有望在家居外銷領(lǐng)域持續(xù)受益，我們認(rèn)為近年貿(mào)易摩擦與床墊反傾銷/反補(bǔ)貼等事件亦將促使家居出口產(chǎn)業(yè)格局被動優(yōu)化，長期看好市場市場份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。資料來源：公司公告，華泰研究本出海：海外并購趨理性，品牌整合添勢能歷出海并購熱潮，未來整合更趨理性頭部家居企業(yè)積極擴(kuò)大海外版圖，外延并購高頻落地。2017年以來，以夢百合、顧家家居、曲美家居等為代表的國內(nèi)一線家居企業(yè)紛紛踏上了出海并購的浪潮。從并購規(guī)模來看，交易金額由幾千萬到幾十億人民幣不等，其中規(guī)模最大的交易為曲美家居收購挪威高端家居品牌EkonresAS，累計出資額超40億人民幣。從標(biāo)的類型來看，被收購企業(yè)以國外高端家居品牌為主，如Ekorrnes、Natuzzi、RolfBenz等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思夢(Matresses)和知名家居零售商MOR。海外并購發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，增厚品牌競爭壁壘。從并購后發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)來看，主要包括：1)擴(kuò)充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領(lǐng)域中高端市場，收購海外高端品牌有助于彌補(bǔ)公司品牌矩陣，順應(yīng)國內(nèi)消費(fèi)升級趨勢定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內(nèi)銷市場空間。2)共享設(shè)計資源，提升產(chǎn)品力，并購后本土品牌可借鑒海外品牌先進(jìn)的設(shè)計理念與設(shè)計風(fēng)格，引入相應(yīng)設(shè)計資源賦能主品牌，從而提升自身產(chǎn)品在內(nèi)貿(mào)市場的競爭力。3)發(fā)揮供應(yīng)鏈與生產(chǎn)端的協(xié)同，例如引入海外家居品牌工廠端自動化、柔性化的生產(chǎn)技術(shù)，共享生產(chǎn)經(jīng)驗，實現(xiàn)降本增效；借助海外家居品牌成熟的供應(yīng)鏈布局，推動原材料采購的全球化，對木材、皮革等重要原材料進(jìn)行全球化布局，并建立規(guī)模采購優(yōu)勢。4)獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎(chǔ)。借助收購標(biāo)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，有望為自有品牌海外布局打通銷售路徑，進(jìn)軍外銷市場。公司標(biāo)的及控股比例時間交易金額標(biāo)的概況收購目的夢百合MatressesMatresses(70%)2017.10MOR(85%)2020.029325萬元4645.6萬美元(折合人民西班牙著名家居零售商，旗下?lián)碛蠱AXCOLCHON和COMOTEX兩個自有品牌美國家居綜合零售商，在美國擁有38家直營店借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場擴(kuò)大自主品牌MLILY在美國零售渠道的影響力喜臨門米蘭映像(51%)2018.014470.87萬美元意大利高端沙發(fā)品牌M&D及Chateaud'Ax的生產(chǎn)工廠，截至2017年底，在國內(nèi)擁有309家門店整合雙方優(yōu)勢資源，發(fā)揮渠道協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局，提升盈利能力和市場競爭力顧家家居RolfBenz(99.92%)以及2018.05RBmanagement(100%)4156.5萬歐元(折合人民2.01億6500萬歐元(折合人民幣億元)4.24億元德國知名軟體家居品牌、奢侈沙發(fā)第一品牌主營定制沙發(fā)家居，產(chǎn)品主要銷往英國，定位中高端市場意大利規(guī)模最大的家居上市公司Natuzzi(納圖茲)在中國設(shè)立的全資子公司國內(nèi)床墊出口領(lǐng)軍企業(yè)，主要市場為歐洲進(jìn)軍歐洲高端沙發(fā)市場，豐富公司產(chǎn)品系列增強(qiáng)生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，開拓英國市場增加高端及中高端品牌系列，提升空間設(shè)計、產(chǎn)品研發(fā)與制造、終端零售管理等能力增強(qiáng)公司床墊在歐洲市場出口競爭力，引入璽堡家居海綿及乳膠生產(chǎn)線優(yōu)先家居(100%)納圖茲貿(mào)易(51%)2018.062018.07璽堡家居(51%)2018.11敏華控股越南沙發(fā)企業(yè)(100%)2018.06高峰創(chuàng)建(55%)2021.115.34億港元2.09億港元主要從事沙發(fā)的生產(chǎn)和銷售，并出口至海外市場；擁有約13萬平方米的工廠以及約30萬平方米的租賃土地主要從事家居出口業(yè)務(wù)，集中于美國及澳大利亞。除美式沙發(fā)外，亦生產(chǎn)眾多歐式高端沙發(fā)在中美貿(mào)易摩擦最極端的情形下保證外銷業(yè)務(wù)供貨形成業(yè)務(wù)協(xié)同，提升敏華在中高端家居市場的優(yōu)勢地位，擴(kuò)大美國及澳大利亞等外銷市場份額曲美家居Ekornes(90.5%)Ekornes(剩余9.5%)2018.062021.07折合人民幣約36.77億元折合人民幣約5.48億元挪威高端家居品牌商，主打產(chǎn)品為躺椅、沙發(fā)、辦公椅等，定位高端擴(kuò)充中高端品牌，迎合國內(nèi)消費(fèi)升級趨勢，借助Ekornes的渠道解決曲美家居出口問題，開拓海外市場恒林股份FFLHoldingAG(100%)2019.086388萬瑞士法郎(折合人民幣約4.38億元)瑞士領(lǐng)先的專業(yè)辦公環(huán)境解決方案提供商及辦公家居制造商，旗下?lián)碛兄放啤癓istaOfficeLO”及“LO”規(guī)避國際貿(mào)易摩擦，拓展歐洲市場，推動公司從單一的坐具制造商向辦公環(huán)境解決方案提供商轉(zhuǎn)型歐派家居Former(100%)2022.05460萬歐元意大利頂級高端家居品牌，專注于生產(chǎn)臥室和客廳家居，擅長定制衣柜的設(shè)計打造獲得全新的家居風(fēng)格、強(qiáng)大的設(shè)計能力以及意大利制造工藝，增強(qiáng)公司在高定市場的競爭力資料來源：公司公告，華泰研究出海并購的風(fēng)險與機(jī)遇并存，整合期過后家居出海并購將更加理性。從并購后的經(jīng)營表現(xiàn)來看，部分企業(yè)憑借強(qiáng)勁的資源整合能力拓寬業(yè)務(wù)版圖，同時雙方在產(chǎn)品端、制造端、渠道端實現(xiàn)有效協(xié)同，增厚公司競爭力；但也有部分并購項目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳。復(fù)盤近年家居行業(yè)并購案例，可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了17-18年的高頻并購潮后，家居企業(yè)大多暫緩海外擴(kuò)張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業(yè)出海并購將更趨于理性。我們認(rèn)為，家居企業(yè)的外延并購首要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)為并購標(biāo)的是否能與公司主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，長期更看好具備堅實的產(chǎn)品/渠道基礎(chǔ)、資金實力雄厚、組織管理能力優(yōu)秀的龍頭企業(yè)把握海外并購良機(jī)。基于企業(yè)自身戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展需求，顧家、曲美、夢百合紛紛開啟并購出海之路。在近年來家居行業(yè)的多起并購交易中，顧家家居、夢百合表現(xiàn)較為活躍，曲美對Ekornes的收購也因為規(guī)模龐大而引發(fā)了全行業(yè)的關(guān)注。作為專業(yè)能力卓越的頭部玩家，上述三家企業(yè)在從標(biāo)的選取到并購后整合的過程中都以業(yè)務(wù)協(xié)同、優(yōu)勢互補(bǔ)為核心導(dǎo)向，從而兼顧內(nèi)部優(yōu)化與外部擴(kuò)張，更高效地推進(jìn)全球化進(jìn)程。曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利并購規(guī)模創(chuàng)新高，高瓴入場再賦能。據(jù)公司公告，曲美家居于2018年出資36.77億元收購EkornesASA權(quán)，隨后又于2021年以5.48億元收購剩余9.5%的股份，至此完成了家居行業(yè)規(guī)模最大的海外并購案。2022年6月，高瓴出資2億元取得QumeiRunto (系曲美收購EkonresAS時設(shè)立的特殊目的公司)4.76%的股權(quán)，引入知名戰(zhàn)投后，曲美在緩解資金壓力的同時也將在業(yè)務(wù)開拓方面獲得助力。Ekornes作為北歐地區(qū)較大的高端家居制造商之一，其高端的市場定位與國內(nèi)消費(fèi)升級的趨勢相吻合，Ekornes與曲美的融合可以實現(xiàn)品牌互補(bǔ)，生產(chǎn)協(xié)同，渠道共享，二者有望在國內(nèi)外市場拓展中達(dá)成共贏。品牌端：Ekornes旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產(chǎn)品矩陣。Ekornes旗下?lián)碛蠸tressless、IMG、Svane等國際知名品牌，其中Stressless主打舒適椅和沙發(fā)產(chǎn)品，定位高端，被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美亞太；IMG主打中高端舒適椅和配套家具產(chǎn)品，在市場定位和價格帶上與Stressless形成補(bǔ)充；Svane為高端床墊品牌。據(jù)公司年報，2021年，Stressless/IMG/Svane營收分別達(dá)23.76/6.12/2.26億元。資料來源：公司公告，華泰研究生產(chǎn)端：共享供應(yīng)鏈與制造優(yōu)勢，賦能生產(chǎn)降本增效。生產(chǎn)方面，Ekornes在全球擁有9家工廠，分別位于挪威(5家)、泰國(1家)、越南(1家)、立陶宛(1家)和美國(1家)，并且具有較高的智能化生產(chǎn)水平，目前在國內(nèi)主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環(huán)節(jié)，Ekornes均已通過數(shù)控機(jī)器人實現(xiàn)了生產(chǎn)自動化。供應(yīng)鏈方面，Ekornes在巴西、阿根廷、印度、德國、東南亞、意大利等地建立優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應(yīng)鏈體系。伴隨整合推進(jìn)，公司將借助Ekornes的生產(chǎn)經(jīng)驗提高自動化水平和生產(chǎn)效率，并借助其全球供應(yīng)鏈資源夯實原料采購優(yōu)勢，進(jìn)一步實現(xiàn)降本增效。資料來源：公司公告，華泰研究資料來源：公司公告，華泰研究渠道端：Ekornes已建立全球渠道體系。據(jù)公司年報，Ekornes在全球以線下批銷模式進(jìn)行銷售