第三章 證券承銷

第三章證券承銷第一節(jié)證券發(fā)行制度第二節(jié)股票承銷第三節(jié)債券承銷第四節(jié)證券承銷收益與風險本章目錄證券發(fā)行是指企業(yè)、政府或其他組織為籌集資金，依據(jù)法律條文，按照一定的程序向投資人出售資本證券的行為。與一般的商品交易不同。它既為資金需求者（發(fā)行人）提供籌集資金的場所，又為資金供給者（投資者）提供投資的渠道，從而實現(xiàn)金融資源的分配。證券發(fā)行概念和特點證券發(fā)行特點：證券發(fā)行的主體、過程受到嚴格的法律限定；發(fā)行對象具有廣泛性和分散性特點實質上是“權錢交易”1、按照發(fā)行對象分

公募發(fā)行承銷和私募發(fā)行承銷公募也稱公開發(fā)行，是指發(fā)行主體通過承銷商或承銷團分銷，把股票出售給不特定的社會投資者。私募也稱為私下發(fā)行，即發(fā)行主體直接把所發(fā)行的證券出售給特定的投資者，省去投資銀行等中介機構的參與。證券發(fā)行分類2、按照發(fā)行方式分

直接發(fā)行承銷和間接發(fā)行承銷3、按照發(fā)行的證券種類分

股票（中國A股，B股和H股）、債券和基金證券發(fā)行分類證券發(fā)行管理體制證監(jiān)會依據(jù)《公司法》和《證券法》對發(fā)行人進行形式和實質審查；證券交易所對擬上市證券的申報材料進行審查；證券業(yè)協(xié)會對證券發(fā)行中的詢價行為和承銷行為進行監(jiān)管。中國證券發(fā)行管理體系美國：1933年《證券法》，充分信息披露：一是招股說明書，二是公司財務報表；我國現(xiàn)行公開發(fā)行證券信息披露制度的規(guī)范體系包括三個層次：1、《公司法》、《證券法》2、公開發(fā)行證券公司信息披露的內(nèi)容和格式準則，對公開發(fā)行中須披露的內(nèi)容、呈報格式作出詳細規(guī)定3、滬、深交易所的上市規(guī)則，是由交易所自行制定的規(guī)則，即對如何進行信息披露、信息披露的具體管理等提出的指導意見。證券發(fā)行的信息披露制度9證券發(fā)行的審核制度審批制（1990-2001.3）審批制是一種帶有強烈行政色彩的股票發(fā)行管理制度：股票發(fā)行實行下達指標的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)也做出限制；由掌握指標分配權的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)層層篩選和審批，然后做出行政推薦；證券監(jiān)管機構對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間進行審查。出具推薦函“搞”到發(fā)行上市的指標改制設立股份有限公司改制驗收正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審證監(jiān)會出具審批意見發(fā)行股票并上市交易政府、企業(yè)中介機構當?shù)刈C管辦省級人民政府中國證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會中國證監(jiān)會券商、交易所審批制流程審批制經(jīng)歷了兩個階段額度管理階段（1990年-1995年）指標管理階段（1996年-2000年）弊端企業(yè)選擇行政化，上市企業(yè)往往是利益平衡的產(chǎn)物，難以滿足投資者的要求，無法實現(xiàn)股東的利益；企業(yè)規(guī)模小，二級市場容易被操縱；證券中介機構職能錯位、責任不清，無法實現(xiàn)資本市場的規(guī)范發(fā)展；行政化的審批在制度上存在尋租行為。2023年2月2日12紅光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的價格向社會公眾發(fā)行7000萬股社會公眾股，占發(fā)行后總股本的30·43%實際籌得4·1億元資金。1997年6月在上海證券交易所上市。案例：編造虛假利潤和信息，騙取上市資格2023年2月2日13紅光實業(yè)在1997年4月進行了一次1:0.4的縮股，將原來4億股的總股數(shù)縮為1.6億股。再按縮股后的股數(shù)對前三年凈利潤計算每股收益，倒算出1994—1996年的每股稅后利潤分別為0.380元、0.491元、0.339元。在此基礎上，確定每股6.05元的發(fā)行價格。同時，按照招股說明書的格式要求，紅光實業(yè)還提供了經(jīng)會計師事務所審核的盈利預測數(shù)字“預計公司1997年度全年凈利潤7055萬元，每股稅后利潤（全面攤?。?.3063元，每股稅后利潤（加權平均）0.3513元?！苯Y果，該公司當年年報披露虧損1.98億元、每股收益為-0.86元。從而出現(xiàn)當年上市、當年虧損,開中國股票市場之先河。14證券發(fā)行的審核制度

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，主管機構只負責審查證券發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種證券發(fā)行審核制度。注冊制是一種市場化的股票發(fā)行制度，強調股票發(fā)行人根據(jù)市場需求情況自主決策，但是發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確的向證券監(jiān)管機構申報，并向全社會公開。證券監(jiān)管機構的責任是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發(fā)行人的股票好壞留給市場判斷。注冊制的基礎是強制性信息披露原則，遵循買者責任自負的理念。15證券發(fā)行的審核制度

核準制（2001年-至今）指證券發(fā)行人不僅必須公開其發(fā)行證券的真實情況，而且該證券必須經(jīng)政府證券主管機關審查符合若干實質條件才能被獲準發(fā)行。核準制介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發(fā)行股票的公司必須符合有關法律和證券監(jiān)管機構規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機構除進行注冊制要求的形式審查外，還關注發(fā)行人的公司治理結構、營業(yè)性質、資本結構、發(fā)展前景、管理人員素質、公司競爭力等，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。核準制遵循的是強制性信息披露和合規(guī)性管理相結合的原則。其理念是買者責任自負和賣者責任自負并行。改制設立股份有限公司輔導規(guī)范運行至少1年改制及輔導驗收內(nèi)核并出具推薦函正式受理申報材料計委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會初審發(fā)審委審核并出具意見證監(jiān)會出具核準意見發(fā)行股票并上市交易企業(yè)、中介機構證券公司當?shù)刈C管辦主承銷商中國證監(jiān)會計委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會發(fā)行審核委員會中國證監(jiān)會券商、交易所核準制流程17現(xiàn)階段我國證券發(fā)行核準制經(jīng)歷了兩個階段核準制的第一個階段“通道制”（2001.3-2005.1）2001年3月17日，發(fā)行管理從審批制過渡到核準制，從政府選擇企業(yè)改為由證券公司推薦企業(yè)發(fā)行上市。通道制弊端：1.無法真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求矛盾，無法根本改變我國資本市場深層次結構性失衡問題；2.通道制帶有平均主義色彩，業(yè)務難以向深度廣度發(fā)展；3.通道制對主承銷商風險約束仍比較弱，不能有效敦促主承銷商勤勉盡責。

證券發(fā)行核準制核準制的第二個階段保薦制度和詢價制度2004年開始，中國證監(jiān)會先后推出了保薦制度和詢價制度，繼續(xù)完善核準制。證券發(fā)行核準制2023年2月2日19案例：立立電子IPO被否2009年4月3日，中國證監(jiān)會發(fā)審委公告，否決了寧波立立電子股份有限公司（002257）的上市申請，并撤銷此前已做出的立立電子公開發(fā)行股票核準的決定。由此，立立電子成為中國證券史上首例“募集資金到位、但IPO最終被否”的公司，開核準制之先河。主承銷商2023年2月2日20公司概況寧波立立電子股份有限公司于2000年6月，由45名自然人聯(lián)合寧波海納以現(xiàn)金方式出資，共同發(fā)起設立。截至2007年12月31日，公司的股東人數(shù)為109人（均為自然人），注冊資本為7708萬元。公司主要業(yè)務為硅單晶錠、硅拋光片、硅外延片及功率肖特基二極管芯片的制造和銷售。同時，公司是中國最大的硅拋光片和硅外延片生產(chǎn)企業(yè)之一，經(jīng)過多年發(fā)展形成了由硅單晶錠、硅拋光片、硅外延片構成的半導體產(chǎn)業(yè)鏈。2023年2月2日212006年，我國半導體硅材料行業(yè)整體實現(xiàn)銷售收入40億元。立立電子是國內(nèi)最主要的半導體硅片生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國內(nèi)唯一同時具備硅拋光片與硅外延片規(guī)?；a(chǎn)能力的企業(yè)。當年公司硅拋光片與硅外延片業(yè)務收入為2.66億元，市場份額居于國內(nèi)同行業(yè)領先地位。立立電子本次發(fā)行2600萬股，發(fā)行后總股本為10308萬股。公司2007年底資產(chǎn)總額7.24億，2007年凈利潤8912.43萬，2005年至2007年，公司營業(yè)收入增長76.6%，凈利潤增長111.4%。2005~2007年每股收益分別為0.6元、0.78元、1.15元。2023年2月2日22上市過程2008年5月6日，立立電子首發(fā)申請獲證監(jiān)會審核通過。同年6月，立立電子公布首次公開發(fā)行詢價結果，發(fā)行價格確定為21.81元/股，按發(fā)行后總股本計算相當于市盈率27.61倍。發(fā)行規(guī)模：公開發(fā)行2600萬股其中：網(wǎng)下配售520萬股20%

網(wǎng)上申購2080萬股80%網(wǎng)下配售日期：6月25日及6月26日網(wǎng)上申購日期：6月26日2023年2月2日232008年7月1日，立立電子宣布網(wǎng)上申購的中簽號碼，至此立立電子網(wǎng)下及網(wǎng)上申購都已完成，并預計于7月8日掛牌上市。首次公開發(fā)行網(wǎng)上的中簽率為0.126%，超額認購倍數(shù)為792倍；發(fā)行凍結了超過3730億元的資金量。募集資金總額為56706萬元，扣除主承銷商中信建投證券有限責任公司承銷傭金1084.12萬元后，立立電子實際收到募集資金55621.88萬元。2008年7月7日，上市前一天，立立電子發(fā)布公告稱，接到其保薦人中信建投證券有限責任公司的通知，將對媒體就公司進行的相關報道進行核查，立立電子上市的計劃遭到推遲。2023年2月2日24根據(jù)《首次公開發(fā)行證券并上市管理辦法》第五十一條規(guī)定：“發(fā)行申請核準后、股票發(fā)行結束前，發(fā)行人發(fā)生重大事項的，應當暫緩或者暫停發(fā)行，并及時報告中國證監(jiān)會，同時履行信息披露義務。影響發(fā)行條件的，應當重新履行核準程序。”證監(jiān)會推遲立立電子上市，并啟動立案調查。2023年2月2日25媒體質疑2008年6月24日開始，《每日經(jīng)濟新聞》對寧波立立電子作了12篇追蹤報道，全國率先獨家披露了立立電子與浙大海納（現(xiàn)S*ST海納）長達8年的“交往”，對高管、技術骨干及主要經(jīng)營資產(chǎn)等實施“騰挪”、“轉移”，并將原浙大海納在半導體業(yè)務上的優(yōu)質資產(chǎn)以立立電子IPO的方式“二次上市”的詳盡過程。質疑之一：掏空浙大海納質疑之二：“二次上市”2023年2月2日26質疑之一：掏空浙大海納2003年，全球半導體行業(yè)陷入歷史低谷，浙大海納出售了寧波海納這塊資產(chǎn)。年報顯示，公司分別于2003年12月20日和25日與寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責任公司簽訂了《股權轉讓協(xié)議》、《股權轉讓協(xié)議之補充協(xié)議》，將持有的寧波海納48.62%股權計2436.248萬元出資額作價2980萬元轉讓給后者。轉讓這樣一筆優(yōu)質資產(chǎn)，浙大海納僅僅獲得了4.8萬元的收益。2023年2月2日27質疑之二：“二次上市”立立電子此次上市的核心資產(chǎn)是硅拋光片和硅外延片，目前主要生產(chǎn)6英寸硅拋光片，而這一項目在多年前就屬于上市公司——浙大海納，而且就是1999年浙大海納IPO時的主要募集資金投向。2000年浙大海納的年報顯示，寧波海納半導體有限公司為上市公司的控股子公司，公司主要項目就是6英寸拋光片生產(chǎn)項目第一期工程和超薄研磨硅片生產(chǎn)線技改項目。2023年2月2日282023年2月2日29被否理由第一，股權交易程序存在瑕疵立立電子和浙大海納之間2002年的股權交易，沒有按有關要求履行內(nèi)部決策程序，導致立立電子相關資產(chǎn)的形成有瑕疵。這個瑕疵存在可能導致重大權屬不確定性。第二，信息披露不完整證監(jiān)會發(fā)審委2008年審核立立電子首發(fā)申請的時候，重點關注立立電子與浙大海納的交易情況，并且要求立立電子詳細披露。立立電子的招股說明書沒有按要求披露的事項，主要是三方面：2023年2月2日30立立電子包括子公司跟浙大海納公司之間部分借款沒有披露；浙大海納跟立立電子部分設備交易沒有披露；立立電子收購相關股權的時候，做了一些股權代持的安排，也沒有披露。證監(jiān)會依法做出撤銷立立電子的股票發(fā)行核準決定。這是境內(nèi)證券市場上，在資金已經(jīng)募集到位的情況下，證監(jiān)會撤銷發(fā)行行政許可決定的第一例。這一決定影響著資本市場對此類事件的處理方式和方法。2023年2月2日312009年4月7日，立立電子和主承銷商開始返還募集資金及利息共計574,396,897.36元。其中：立立電子返還的募集資金本金、利息分別為556,218,800.00元、7,197,858.97元；主承銷商返還承銷傭金本金10,841,200.00元，截至2009年4月6日按照金融機構同業(yè)存款利率計算的利息139,038.39元。上述兩項返還利息總額合計7,336,897.36元。4月8日，立立電子向投資者每股返還本息22.09元。2023年2月2日32事件影響4.5億中簽資金凍結148家獲得網(wǎng)下配售股份的機構資金被“套”社?；鹑M合被“套”287萬元20只公募基金被“套”1733萬元近30款銀行打新產(chǎn)品到期不能完成清算中簽散戶聯(lián)名要求換股（2000年6月通海高科發(fā)行后因涉嫌欺詐被暫停上市，兩年后證監(jiān)會采用“換股”方法，中簽通海高科的散戶按1∶3.8換購吉林電力，如果不愿換股,投資者還可向光大證券申請退款）2023年2月2日33事件啟示新股發(fā)行審核制度的改革信息披露的規(guī)范保薦人的責任IPO應引入公示制度比較內(nèi)容審批制核準制注冊制發(fā)行指標和額度有無無發(fā)行上市標準有有有主要推（保）薦人政府或行業(yè)主管部門中介機構中介機構對發(fā)行作出實質判斷的主體證監(jiān)會中介機構和證監(jiān)會中介機構發(fā)行監(jiān)管性制度證監(jiān)會實質性審核中介機構和證監(jiān)會分擔實質性審核職責證監(jiān)會形式審核，中介機構實質審核市場化程度行政體制逐步市場化完全市場化35注冊制與核準制區(qū)別1）內(nèi)容不同2）證券發(fā)行對象素質不同3）證券發(fā)行機關所擔責權不同核準制下，證券發(fā)行須獲得證券監(jiān)管機構批準，充分體現(xiàn)行政權力對證券市場的干預，如沒有證券監(jiān)管機構或其授權單位批準，一切證券發(fā)行活動皆為非法，不僅發(fā)行的證券無效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴厲處罰。監(jiān)管機構除進行對信息公開要求的形式審查外，還對證券發(fā)行條件進行實質審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。準則主義的理論機制是以制度上的硬約束，尋求法律功能上的公共利益和社會安全。364）能獲準發(fā)行的公司范圍不同5）適用的國家（或地區(qū)）不同一般認為：登記制適合證券市場發(fā)展歷史長、法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質高的國家和地區(qū)；核準制適合證券市場發(fā)展初期，法律法規(guī)的健全尚需過程，而投資者結構不甚合理的國家和地區(qū)。兩種制度，本質都是加強證券發(fā)行的政府審查和監(jiān)管，不同的是方法，而且在具體方法上差別很小，存在趨同2012年4月28日，中國證監(jiān)會公布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，表示要“進一步推進以信息披露為中心的發(fā)行制度建設，逐步淡化監(jiān)管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，落實發(fā)行人、各中介機構獨立的主體責任，全過程、多角度提升信息披露質量?！毙鹿砂l(fā)行改革公開發(fā)行的概念股票的公開發(fā)行是指發(fā)行人通過中介機構向不特定的社會公眾廣泛發(fā)售股票包括首次公開發(fā)行（IPO）以及后續(xù)發(fā)行（SEO）承銷的概念證券承銷，指承銷商幫助發(fā)行人設計證券，并承諾購買這些證券，然后將其通過自己的承銷網(wǎng)絡賣給投資大眾以獲取利益的行為。第二節(jié)股票承銷公開發(fā)行股票優(yōu)點有利于公司籌集大量資金，增強進一步融資的實力通過上市使股權具有流動性提高聲望公開發(fā)行股票缺點成本較高可能分散公司控制權公司組織成本也隨著股權分散而增加信息披露，缺少運營的隱秘性和靈活性股價下跌第二節(jié)股票承銷案例：高盛為何上市？背景資料20世紀80年代以來，投資銀行業(yè)發(fā)展的最大的變化之一就是由合伙制轉換為公司制，并先后上市，許多大投資銀行都已經(jīng)實現(xiàn)這一轉變。美林證券1954年，由合伙制企業(yè)轉化為有限責任公司。1971年首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市；雷曼兄弟1977年與投資銀行庫恩-洛布公司(KuhnLoeb)合并。1984年與綜合性金融服務商希爾森-美國運通公司（ShearsonAmericanExpress)合并，成為一家上市公司的一部分。1994年從美國運通公司中拆分出來，在紐約股票交易所上市。所羅門兄弟1980年與交易商菲布羅公司(Phibro)合并，成為一家上市公司的一部分。1997年與旅行者集團(TravelerGroup)下轄的史密斯-巴爾尼公司(SmithBarney)合并為所羅門美邦公司(SalomonSmithBarney)。1998年隨著花旗銀行(Citibank)與旅行者集團合并，所羅門美邦成為花旗集團(Citigroup)的投資銀行及證券經(jīng)紀部門。摩根士丹利于1970年改制，1986年拿出了20%的股份向公眾出售，進行首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市。1997年與零售經(jīng)紀商添惠公司(DeanWitter)合并，成為綜合性金融服務商。案例：高盛為何上市？高盛選擇公開上市，背棄合伙制傳統(tǒng)的原因第一個原因是資本不足的掣肘。第二個原因是公司治理的考慮，激勵機制的掣肘和人才競爭壓力。第三個原因是無限責任的風險。《最后的合伙人》——概括高盛上市的原因“合伙制企業(yè)弱點的核心仍然是資本金短缺問題。賬面上沒有足夠的資本，投資銀行不能承銷足夠的交易項目，也不能令華爾街感覺到它們的影響力，它們的聲譽和地位將迅速受到質疑。即使在商號擁有盈余資本的情況下，它們的未來仍然是很不穩(wěn)定的，因為，當它們的合伙人退休時，會抽走自己的資本金，從而縮小商號的財務基礎。很少有合伙人會在離開之后還把資本留在商號內(nèi)部。有的人為了商號將資本留下來，而其他合伙人則不能抗拒完全變現(xiàn)的誘惑?！卑咐喝A為為何不上市？背景資料在我國通訊產(chǎn)品市場中，有華為與中興兩家數(shù)一數(shù)二的公司，業(yè)界稱之為“雙雄”。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市，募集資金42,835萬元。2004年12月，中興通訊在香港主板上市，募集資金3.98億美元。中興通訊截止到2009年底的融資總額為24.04億元和3.98億美元。而華為沒有上市，但也沒有影響到企業(yè)的發(fā)展。我們可以看一下兩家企業(yè)發(fā)展對比：銷售收入公司年份中興通訊華為通訊1998年40億元89億元2008年443億元1227億元增長倍數(shù)10倍12倍案例：華為為何不上市？華為如果上市，好處有：公司形象提升融資渠道更寬廣利于股權激勵計劃的開展和員工股份的兌現(xiàn)資本運作更加方便，在并購其他公司時，可以通過換股等更加靈活的支付方式

華為如果上市，面臨的挑戰(zhàn)：上市后，可能引起控制權的失控股東的短期盈利壓力加大，很多短期注定虧損的戰(zhàn)略性業(yè)務將很難開展華為經(jīng)營隱秘性將受到傷害華為的靈活反應將受到影響綜合權衡了上市與不上市的利弊后，華為公司遲遲不愿踏入資本市場的大門，盡管這一過程對華為而言是如此簡單，盡管投資銀行對其上市的邀請是如此殷切。發(fā)行人與主承銷商雙向選擇簽訂承銷協(xié)議盡職調查上市前重組編制募股文件估值路演定價股票發(fā)行綠鞋期權墓碑廣告投行IPO業(yè)務發(fā)行人與主承銷商雙向選擇選擇主承銷商聲譽和能力承銷經(jīng)驗和類似發(fā)行能力證券分銷能力造市能力承銷費用選擇發(fā)行人是否符合股票發(fā)行條件是否受市場歡迎是否具備優(yōu)秀的管理層是否具備增長潛力在雙向選擇之后，先簽訂承銷意向書，該文件不具有法律約束力，便于對公司發(fā)行股票進行可行性研究：股票發(fā)行市場供求狀況分析，發(fā)行股票的用途，股票發(fā)行的規(guī)模和種類以及其他等。簽訂承銷協(xié)議書承銷方式承銷股票的種類、數(shù)量、發(fā)行價格和發(fā)行市值承銷期限和起止日期承銷付款方式和日期、承銷費用計算、支付方式雙方責任、義務簽訂承銷協(xié)議股票承銷分為三種方式包銷盡力代銷余額包銷一般而言，如果發(fā)行人籌集資金量大、市場知名度不高、急需資金投資，則適合選擇包銷方式；反之，如果發(fā)行人信譽度好、知名度高、短期內(nèi)能順利發(fā)行證券，則采取代銷方式。辛迪加承銷（underwriting

syndicate）：向社會公開發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷。股票承銷方式什么是盡職調查（duediligence）盡職調查是指中介機構（包括投資銀行、律師事務所和會計師事務所等）以本行業(yè)的業(yè)務標準和道德規(guī)范，對公司及市場的有關情況及有關文件的真實性、準確性、完整性進行專業(yè)調查的工作為什么需要盡職調查為了更深入地了解公司準備財務模型及估值建立促銷故事從而撰寫信息披露和市場營銷方面十分出色的招股書法律顧問給予法律意見經(jīng)過審計地財務數(shù)據(jù)估值最終確保全面、準確、無誤導性的信息披露保護承銷商不會承擔潛在法律責任盡職調查有哪些方面全面調查公司的法律、業(yè)務及財務前景和主要風險法律盡職調查業(yè)務盡職調查財務盡職調查法律盡職調查目標在招股書上正確描述公司的情況確保對股權沒有競爭利益參與者主承銷商發(fā)行人和承銷商的法律顧問公司的內(nèi)部法律人員/管理層行業(yè)監(jiān)管機構（如有需要）實施公司為法律顧問成立資料室以便審閱文件需要數(shù)星期方可完成業(yè)務盡職調查目標對公司及其業(yè)務有深入認識參與者公司高級管理層和部門主管法律顧問主承銷商審計師實施與公司高級管理層和部門主管進行會議和討論實地拜訪有關各方整理、分析運營數(shù)據(jù)財務盡職調查目標全面審查公司的財務狀況審計師和保薦人確認盈利預測和營運資本預測審計師簽發(fā)有關文件參與者公司高級管理層，特別師財務總監(jiān)和財務小組主承銷商審計師實施與公司高級管理層，特別師財務總監(jiān)和財務小組進行會議和討論分析財務數(shù)據(jù)美國最大的能源公司安然公司2001年11月宣布公司重估1997-2000年的財務報表。重新發(fā)布之后的資產(chǎn)負債表中，未分配利潤減少了5.91億美元，債務增加了6.28億美元。安然公司被認定在申報財務數(shù)據(jù)時存在嚴重的造假行為。2002年安然公司倒閉。安達信會計師事務所（ArthurAndersen）自安然公司成立伊始就是該公司的獨立審計師，沒有發(fā)現(xiàn)安然公司公布了錯誤的財務報表。2002年6月15日，安達信公司被裁定在安然公司倒閉案中銷毀證據(jù)罪名成立。2002年8月31日，安達信美國公司宣布退出美國上市公司審計。安達信在其他國家的分公司也被其他四大會計師事務所吞并。長達89年歷史的安達信公司在不到一年的時間內(nèi)煙消云散。案例：安達信公司倒閉估值目的確定初步價格區(qū)間，作為向潛在投資者發(fā)盤的基礎準備一套可行的預測數(shù)據(jù)，一般包含五至十年的預測年度框架共有三套財務預測公司預測投資銀行部預測股票研究部預測預測必須留有余地并且可行，以便建立投資者信心預測并不在招股書中發(fā)布傳統(tǒng)股票估值理論現(xiàn)代股票估價理論估值的考慮因素宏觀角度宏觀經(jīng)濟前景行業(yè)趨勢投資者投資氣氛競爭環(huán)境微觀角度公司故事增長前景財務/運營狀況現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）DCF是基于預期未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的一種估價法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型如果細分，可以根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，分為紅利貼現(xiàn)模型，股權資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三類?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型①紅利貼現(xiàn)模型②股權資本自由現(xiàn)金流模型③公司自由現(xiàn)金流模型式中Dt——公司第t期的紅利預測值。式中FCFEt——公司第t期股權資本自由現(xiàn)金流的預測值；rt——t期公司的股權成本。FCFFt——公司第t期的自由現(xiàn)金流預測值；WACC——公司加權平均資本成本，模型中，以WACC作為貼現(xiàn)率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）DCF的缺點:各期現(xiàn)金流（CFt）難以確定折現(xiàn)率（r）難以確定在采用DCF法定價時，必須配以敏感度分析。適用于對沒有可比上市公司、或公司具有較高增長潛力、或業(yè)務處于剛剛起步階段的公司尤為有用審查公司在行業(yè)內(nèi)和相對競爭對手的地位。比如港口、公路、橋梁、電廠、自來水等的定價，因為這些項目初期投入大，項目形成后，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且隨著時間的推移，現(xiàn)金流量還會不斷增多，或者能夠和抵消通貨膨脹的影響，如果用市盈率法會低估公司的價值。相對估價法廣泛運用，通過將目標公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財務特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營管理風格的上市公司股票進行對比，來對公司股票進行估值的方法。類比估值模型形式簡單，依賴股票市場信息，估值時無需明確假設條件，反映了股票市場對公司價值的各種預期和溢價。公司將與以下公司進行比較已經(jīng)上市的同一行業(yè)的類似公司股票價格=可比公司的比率*目標公司的經(jīng)營成果考慮因素交易倍數(shù)市盈率（P/E，運用比較成熟行業(yè)）、股價/賬面價值比率（PBV）、股價/銷售收入比率（PS）、股價/現(xiàn)金流（PCF）增長率運營利潤率可比公司市盈率倍數(shù)

=可比公司股本市場價值/可比公司凈利潤

=可比公司市盈率倍數(shù)/當?shù)厥袌銎骄杏剩ㄏ鄬Γ┻m用于發(fā)展比較成熟行業(yè)，如制造品、消費品的估值。廣泛運用的原因：直觀將股票價格與當前公司盈利狀況聯(lián)系在一起；比較容易計算，股票之間的比較十分簡單；作為公司風險性與成長性等的代表；反應市場上投資者對公司的看法。P/E可比公司有形賬面值倍數(shù)

=可比公司股本市值/可比公司有形賬面值有形賬面值

=普通股股東權益–商譽-其他無形資產(chǎn)優(yōu)點：1.賬面價值提供一個相對穩(wěn)定直觀的度量，投資者可以用它作為與市場價格向比較依據(jù)；2.提供一種合理的跨企業(yè)的比較標準，發(fā)現(xiàn)價值被高估或低估企業(yè)，為下一步的投資提供依據(jù)；3.即使盈利為負，從而無法使用市盈率進行估值的企業(yè)業(yè)可以用此法進行衡量。PVB可比公司銷售收入倍數(shù)

=可比公司總價值/可比公司銷售收入任何時候都適用可比公司EBIT（EBITDA）倍數(shù)

=可比公司總價值/可比公司EBIT（EBITDA）強調公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，通常應用于需要大量先期資本投入的行業(yè)和攤銷負擔較重的行業(yè)，如電信、石油天然氣、航空等行業(yè)。PS和EBIT倍數(shù)經(jīng)濟附加值法：經(jīng)濟附加值EVA基本理念：資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。是經(jīng)濟利潤，衡量公司稅后利潤超過其資本成本的部分，即：經(jīng)濟利潤（EVA）=稅后利潤（NOPAT）-資本成本（WACC）世界著名的大公司如可口可樂、IBM、通用汽車、西門子、索尼、沃爾瑪?shù)冉?00家公司使用EVA管理體系凈資產(chǎn)倍率法發(fā)行價格=每股凈資產(chǎn)值*溢價倍數(shù)現(xiàn)代證券組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、因素模型和套利定價理論、期權估價方法現(xiàn)代股票估價理論馬科維茨將單個證券和證券組合的收益和風險進行量化，將復雜的投資決策問題簡化為收益-風險的二維問題，給出了投資者如何通過建立有效邊界并根據(jù)自身風險承受能力選擇最優(yōu)投資組合以實現(xiàn)投資效用最大化的一整套理論?，F(xiàn)代證券組合理論（Modern

Portfolio

Theory

MPT）

投資組合理論的基本前提和假設（1）投資者都是風險的規(guī)避者，同時對收益是不知足的。（2）假設資產(chǎn)的收益和風險狀況可以通過資產(chǎn)的收益率和方差反映。（3）無風險資產(chǎn)是存在的，投資者可以按無風險利率水平進行資金借貸。（4）假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關的。（5）市場信息是完全的。現(xiàn)代投資組合的理論基礎由于馬柯維茨資產(chǎn)組合理論只涉及了非系統(tǒng)風險規(guī)避問題，1964年其學生威廉夏普在其研究的基礎上，將無風險資產(chǎn)引入了分析框架，提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。除馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基本假定之外，還包括如下假設：①市場無摩擦環(huán)境假設；②投資者完全理性假設；③市場完全競爭假設。資本資產(chǎn)定價模型——威廉夏普的貢獻

1976年羅斯提出，該理論認為各種證券的收益率受某個或者某幾個因素的影響，各種證券收益率之所以相關，是因為它們都會對這些共同的因素起反應。同CAPM一樣，它預測了（或者說推導出）與風險預期收益相關的證券市場線。二者不同之處在于：CAPM建立在均值—方差基礎之上，而APT建立在“一價定律（相同資產(chǎn)具有同一價格）”之上。APT相對于CAPM更優(yōu)越的地方還在于其較少的假設條件：套利定價理論（Arbitrage

Pricing

Theory

APT）投資者有相同的投資理念，存在著大量投資者投資者追求效用最大化投資者是價格的接受者，單個投資者的交易行為對證券價格不發(fā)生影響。沒有交易成本。APT與CAPM共同的假設條件單一投資期不存在稅的問題投資者能以無風險利率自由地借入和貸出資金（賣空無限制）投資者以回報率的均值和方差選擇投資組合（同質預期）APT不要求成立的假設條件套利定價模型1.單因素模型（所有資產(chǎn)的收益受某一因素影響）

2.雙因素模型（所有資產(chǎn)的收益受兩個因素影響）

3.多因素模型（所有資產(chǎn)的收益受多個因素影響）APT模型的檢驗取決于因子的選擇，通常在APT模型中選取的因子可以分為三類：第一類即宏觀經(jīng)濟因子，如GDP、通貨膨脹率、利率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等；第二類是微觀因子，如盈利增長率、股利增長率等；第三類即市場因子，如一些市場指數(shù)或有關的因子等。只要選擇的因子收益率可以觀測，則相應地可以建立APT的檢驗。

套利定價模型套利機制是實現(xiàn)金融市場均衡的重要機制CAPM——理性預期均衡機制大部分甚至全部投資者具有相同預期，并以此預期買賣資產(chǎn)，推動均衡價格的形成APT——套利機制

部分投資者可以識別并利用套利機會，以此買賣資產(chǎn)，推動均衡價格的形成套利定價模型的意義期望收益率取決于資產(chǎn)對風險因素的敏感性因素模型告訴我們，資產(chǎn)的期望收益率可以通過若干風險因素來解釋。因素的未來不確定性使得資產(chǎn)的收益不定。因素的不確定性越大，投資者對該因素要求的風險報酬率越高，否則，沒有足夠高的預期收益，投資者會遠離該資產(chǎn)，造成該資產(chǎn)需求下降，價格隨之下降，同時，預期收益提高，直至出現(xiàn)平衡。套利定價模型的意義2023年2月2日78期權定價法實物期權反映了公司在其戰(zhàn)略競爭力基礎上潛在投資機會權的價值。投資機會選擇權是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務的權利。與DCF相反，不確定程度越高，價值越大。適用于成長快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉型期的企業(yè)。過于復雜，不易為實踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對估值法不盡適用時，期權估值模型提供了另一有益視角。分析期權價值的來源，非財務信息的有用性要大于財務信息的有用性。多因素定價模型采用多元回歸統(tǒng)計分析方法，建立因素定價模型。相對估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對價值評估困難的情況。找出對股票價格產(chǎn)生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長性、財務特性和股本規(guī)模等進行量化。建立股價與這些重要因素相關關系的回歸模型。Black-Scholes定價模型是運用于標的資產(chǎn)價格運動是連續(xù)的正態(tài)分布情形，它有以下基本假設：（1）標的資產(chǎn)價格運動符合幾何布朗運動；（2）沒有交易費用或稅金，所有資產(chǎn)是完全可分割的；（3）期權是歐式期權，在期權有效期內(nèi)不支付紅利；（4）允許賣空標的資產(chǎn)或其衍生證券，并可以使用全部所得；（5）市場是連續(xù)交易的；（6）無風險利率r是常數(shù)，且對所有期限都相同；（7）不存在無風險套利機會。動態(tài)無風險套利—BS期權定價模型動態(tài)無風險套利—BS期權定價模型

之前理論都是基于“理性人”、套利和有效市場假定，而行為金融學對“理性人”假設提出質疑，他們認為，多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，也并不總是風險規(guī)避的。期望理論，投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面價值損失時更加厭惡風險，而在投資賬面盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。行為組合理論（BAT），行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）行為金融學對股票估值理論的發(fā)展2023年2月2日82IPO發(fā)售機制即IPO定價和分配出售給投資者的整個機制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價格充分反映市場需求情況。IPO發(fā)售機制設計的目的在于消除IPO市場的信息不對稱，促使IPO公司進行真實信息的披露和保證公平的價格發(fā)現(xiàn)，在投資者之間進行股票的合理分配，從而建立對IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權結構。股票承銷程序發(fā)售機制固定價格法（20世紀90年代之前）承銷商事先按照一定的標準確定發(fā)行價格，然后再由投資者進行申購。分為允許配售和公開發(fā)售股票承銷程序發(fā)售機制種類2023年2月2日84固定價格機制（FixedPrice）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）承銷商事先確定發(fā)行價格（2）投資者進行申購（3）股份分配分配模式一：如果出現(xiàn)超額認購，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購數(shù)量按比例配發(fā)。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出現(xiàn)超額認購，承銷商有分配股份的權力。如澳大利亞、泰國等。1、由于發(fā)行價格在市場信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對稱問題得不到很好解決，定價準確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務能力和主觀判斷。2、固定價格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價。3、比較簡單，銷售成本低，符合“公平原則”，對承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動。市場容量較小，個人投資者比重較大的國家或發(fā)行量比較小的項目。因此，許多新興市場在發(fā)展初期均采用該方式。如臺灣、馬來西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國采用代銷方式承銷的小盤股。累計投標詢價制度（20世紀90年代之后）主要特點在于投資者有部分IPO定價的權利，主承銷商在初步確定新股發(fā)行價格區(qū)間之后，通過發(fā)行公司的路演推介，向機構投資者征求需求量和需求價格信息并建立簿記，在此基礎上對發(fā)行價格進行修正，最后確定發(fā)行價格。股票承銷程序發(fā)售機制種類2023年2月2日86累計投標方式（簿記方式，Book—building）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）主承銷商確定新股發(fā)行價格區(qū)間，召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線。（2）對發(fā)行價格進行修正，最后確定發(fā)行價格（最后定價在市場出清價格之下15%左右）。（3）承銷商自由分配股份。美式簿記方式：（1）準備階段（估值等）（2）注冊階段（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標建檔）（4）注冊生效及定價、股份配發(fā)（5）股票上市及后市支持1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機構投資者和散戶之間的信息不對稱程度；2、有助于發(fā)掘市場對發(fā)行股票的真實需求；3、縮短發(fā)行定價與上市間的時間間隔，減少承銷風險；4、在“攀比效應”的推動下，會增加對新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價；5、可以使發(fā)行人選擇理想的股東結構；6、有助于大型招股活動的進行。機構投資者比重較高的市場。目前美英等發(fā)達市場均使用該方法。美式簿記方式，報價分為三類：市價報價（Strike

Bid），只報出一定申購數(shù)量的股票或申購金額而不考慮發(fā)行價格的報價（如購買100萬股股票或總市值為500萬美元的股票）限價報價（Limit

Bid），報出他愿意購買該新股的最高價格分步報價（Step

Bid），一系列限制性報價的集合。2023年2月2日88路演路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調研與推介活動。一般來講，承銷商會先選擇一些可能銷出股票的地點，并選擇一些可能的投資者，主要是機構投資者。然后，帶領發(fā)行人逐個地點去召開會議，介紹發(fā)行人的情況，了解投資者的意向，啟動價格發(fā)現(xiàn)機制。路演是決定IPO成功與否的重要步驟，成功的路演可以達到讓投資者進一步了解發(fā)行人；增強投資者信心，創(chuàng)造對新股的市場需求；從投資者的反應中獲得有用的信息，對股票合理定價等目的。路演形式：預路演——正式路演投資者見面會、網(wǎng)上路演2006年6月12日-16日，中國銀行對94家機構投資者詢價，此次報價最高的達3.6元，最低為2.7元，其中53.2%的投資者希望以3.05-3.15元/股購買，報價在3.15元以上的機構占35.1%，擬在3.05元以下購買的機構占11.7%。2006年6月19日，中國銀行宣布以3.05-3.15元/股發(fā)行A股。2006年6月22日，確定發(fā)行定價3.08元。案例拍賣（競價）制度價格的確定是在收集信息之后進行，同時股份的分配也根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標基礎上進行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力有限。統(tǒng)一價格拍賣以及差別價格拍賣混合定價制度拍賣/公開發(fā)售混合、拍賣/累計投標詢價混合代表：香港，引入回撥機制，即在同一次發(fā)行中采取兩種發(fā)行方式時，為了保證發(fā)行成功和公平對待不同類型投資者，先人為設定不同發(fā)行方式下的發(fā)行數(shù)量，然后根據(jù)認購結果，按照預先公布的規(guī)則在兩者之間適當調整發(fā)行數(shù)量。股票承銷程序發(fā)售機制種類2023年2月2日91競價方式（拍賣機制，Auctin）基本步驟主要特點或評價適用條件（1）所有投資者申報申購價格和數(shù)量。（2）主承銷商對所有申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發(fā)行量的價位就是有效價位，在其之上的所有申報都中標。（3）成交價格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價格拍賣（荷蘭式招標）中，這一有效價位就是新股發(fā)行價格，所有中標申購都按該價格成交。在差別價格拍賣（美國式招標）中，這一價位則是最低價格，各中標者的購買價格就是自已的出價。1、競價發(fā)行方式是市場化程度最高的一種方行機制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價程度最低，說明該方式的有效性。2、由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結構方面的功能不如累計投標方式。3、在統(tǒng)一價格拍賣下，容易產(chǎn)生達便車現(xiàn)象。在差別定價拍賣下，容易產(chǎn)生“勝者之咒”。目前主要應用于日本、歐洲大陸國家以及我國的臺灣地區(qū)。2023年2月2日92混合機制基本步驟主要特點或評價適用條件香港模式：1、混合機制的股份分配方式2、定價過程3、回拔機制4、超額配售權和后市支持5、發(fā)行過程臺灣模式：1、競價參與人的資格要求和身份限制2、單個投資者得標數(shù)量限制3、投標保證金4、決標方式5、公開申購部分價格決定機制香港模式是累計投標與固定價格公開認購的混合方式。臺灣模式是固定價格公開認購、競價發(fā)行及累計投標方式的混合方式?；旌蠙C制既發(fā)揮了機構投資者對最終定價的影響，使新股定價反映市場需求，又能保障散戶投資者在新股認購中的利益。多種招股方式同時使用，比較適用于在新興市場不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時，國際化越來越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場模式。分配機制的差異定價過程的差異定價適當性的差異在不同市場反映下靈活性的差異適用的市場環(huán)境不同發(fā)售機制比較與評價認購證抽簽發(fā)行方式與儲蓄存款掛鉤的發(fā)行方式全額預繳款發(fā)行方式全額預繳、比例配售、余額即退全額預繳、比例配售、余額轉存上網(wǎng)競價發(fā)行方式上網(wǎng)定價發(fā)行方式新股市值配售方式向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結合的發(fā)行方式我國的股票發(fā)行方式市值申購與市值配售的區(qū)別.docx附：上交所：市值申購與市值配售三大差別1、1991-1995年固定價格發(fā)行定價制度2、1996年-1999年7月，市盈率相對固定的行政定價制度3、1999年8月-2001年8月，累計投標詢價的新股發(fā)行定價方式2001年11月-2004年12月，重新采用控制市盈率辦法——案例：星馬汽車（600375）低市盈率發(fā)行2005年1月-至今詢價制我國新股發(fā)售機制我國的首發(fā)市盈率與二級市場市盈率的比較我國的首發(fā)市盈率與二級市場市盈率的比較（1991-2010）案例：星馬汽車（600375）低市盈率發(fā)行2003年3月招股，4月上市，發(fā)行價9.9元/股，上市首日開盤價28元，收盤26.10元，首日漲164%。星馬汽車項目是2002年8月份在證監(jiān)會過會。主承銷商（申銀萬國）和發(fā)行方當時預計2002年可以發(fā)行，此前的申報材料以及過會時的材料根據(jù)的是2001年做的盈利預測。結果2002年公司業(yè)績增長出人意料的好，凈利潤由2001年的3459萬元猛增至7784萬元，每股收益達到1.46元。而發(fā)股規(guī)模已經(jīng)確定為3000萬，同時按照首發(fā)募資額控制在公司凈資產(chǎn)兩倍左右的規(guī)定（2002年底凈資產(chǎn)額1.45億元），最后確定的籌資金額有所減少。星馬汽車公布的發(fā)行公告令市場一片嘩然，3000萬袖珍股的發(fā)行市盈率只有6.78倍，創(chuàng)下A股首發(fā)新低。新股發(fā)行制度改革歷程第三次新股發(fā)行改革一個成功發(fā)行定價的標準如何體現(xiàn)？美國：“10個交易日內(nèi)的15%的波動程度”發(fā)行后投資銀行的后續(xù)服務聯(lián)合做空策略：主承銷商在分配證券給辛迪加成員時，分配額度比原先講定的要少，人為造成一筆該證券的空頭綠鞋期權：主承銷商在獲得發(fā)行人許可下超額配售股份的發(fā)行方式，一般情況下，獲得超額配售選擇權的主承銷商可以按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過報銷數(shù)額15%的股份。綠鞋機制作用是平衡市場對該只股票的供求，起到穩(wěn)定市價作用光腳鞋提供穩(wěn)定報價策略：簡單的支持方式、懲罰性的支持方式、虛擬交易發(fā)行后市場交易債券特點償還性安全性流動性收益性債券種類按發(fā)行主體，分為政府債券、公司債券和金融債券按募集方式，分為公募債券和私募債券按債券本身，分為附息債券、浮動利率債券、貼現(xiàn)債券、可轉換公司債券、附新股認購權公司債券債券概述債券的評級所謂債券信用評級，是指從還本付息的可靠程度和信用度兩方面對債券評定等級。信用評級代表了發(fā)行公司的信譽和償債能力，使發(fā)行公司降低籌資成本。使投資者免于信息不對稱的風險，保護其投資利益。現(xiàn)在全球最權威的債券評級機構是標準普爾公司、穆迪投資者服務公司和惠譽等幾家。它們依據(jù)下列標準對一家公司所發(fā)行的某種債券進行評級：1.該種債券違約的可能性，即債務人根據(jù)負債條件按期還本付息的能力。2.公司本身的信用狀況，包括公司還款拖欠狀況等等。3.債券發(fā)行時的約定條件包括分析公司發(fā)行債券時有無擔保或抵押，在公司發(fā)生危機時的債務清償順序等因素。4.如果發(fā)行的是外國債券或者國際債券，還需要對發(fā)行國的社會、經(jīng)濟、政治環(huán)境加以分析，作為債券評級的另一因素。全球著名的信用評級機構業(yè)務流程見課本P87公司債券的發(fā)行和承銷國債的發(fā)行國債的發(fā)行市場國債的發(fā)行方式國債的發(fā)行——發(fā)行方式定向發(fā)售指向養(yǎng)老保險基金、金融機構等特定機構發(fā)行國債的方式，主要用于國家重點建設債券、財政債券、特種國債等品種。代銷方式代銷方式是指由國債發(fā)行體委托代銷者代為向社會出售債券。承購包銷承購包銷發(fā)行方式是指大宗機構投資者組成承購包銷團，按一定條件向財政部承購包銷國債，并由其負責在市場上轉售，任何未能售出余額均由承銷者購入。國債的發(fā)行——發(fā)行方式公開招標公開招標發(fā)行方式指作為國債發(fā)行主體的財政部直接向大宗機構投資者招標，投資者中標認購后，可以自行持有，也可以按一定價格向其他投資者繼續(xù)分銷。公開招標發(fā)行方式有以下幾種招標模式1．以繳款期為標的的招標2．以價格為標的的招標3．以收益率為標的的招標以上面三種為標的的招標方式可分為荷蘭式招標和美國式招標兩種

國債的發(fā)行——發(fā)行方式公開招標——荷蘭式招標與美國式招標的比較“荷蘭式”：也稱為單一價格招標，是在招標規(guī)則中，發(fā)行者按募滿發(fā)行額為止的最低中標價格作為全體中標商的最后中標價格，即每家中標商的認購價格是同一的?！懊绹健保阂卜Q多種價格招標，承銷機構分別以各自出價來認購中標數(shù)額。美國式招標因各自中標價格不同，則最能體現(xiàn)各投標商的認購能力，或者說，投標商會更認真的考慮每個價位上的認購能力、中標概率，公開競爭性較為明顯。

國債的發(fā)行——發(fā)行方式拍賣發(fā)行拍賣發(fā)行方式是指在拍賣市場上，按照例行的經(jīng)常性的拍賣方式和程序，由發(fā)行主體公開向投資者拍賣國債，完全由市場決定國債發(fā)行價格與利率。國債的拍賣發(fā)行實際是在公開招標發(fā)行基礎上更加市場化的做法，是國債發(fā)行市場高度發(fā)展的標志。該發(fā)行方式更加科學合理、高效，所以目前西方發(fā)達國家的國債發(fā)行多采用這種形式。在我國，一般來說，對利率/發(fā)行價格一定的國債，采用繳款期招標方式；短期貼現(xiàn)國債引入國際上通行的荷蘭式價格招標，中長期零息國債和附息國債引入美國式收益率招標方式。美國的國債發(fā)行美國國債依據(jù)國債期限不同，可以分為短期的國庫券（TreasuryBill）、中期國債（TreasuryNote）和長期國債（TreasuryBond）。國庫券是指期限在一年以下的國債，采用零息券方式，不附息，折價競標發(fā)行，到期歸還票面本金；中期國債是指期限在1～10年之間的國債，長期國債是指期限在10年以上的國債，這兩種國債都是附息國債，利息每半年支付一次。美國國債的發(fā)行采用定期拍賣的方式。三個月和六個月的國庫券每星期一拍賣，一年期的每個月的第三個星期拍賣，國庫券都在星期四交割；二年在一月、二月、四月、五月、八月、十月和十一月拍賣美國國債的拍賣分競爭性投標、非競爭性投標（購買單位低于100萬美元的面值）和非公眾購買（如聯(lián)邦儲備銀行購買），拍賣總量先減去所有非競爭性投標金額和非公眾購買金額，余額再以競爭性投標的方式進行。美國市場化國債的發(fā)行是通過向投資者拍賣的形式發(fā)行的。投標可以以電子化形式也可以以通信形式進行。美國財政部公債局有兩個電子化系統(tǒng)，一個是TAAPS系統(tǒng)，一個是TreasuryDirect系統(tǒng)。美國的國債發(fā)行美國國債市場中有一個比較特殊的設置，就是國債虛售市場（When-IssuedMarket，when,as,andifissued，或稱WItrading）。虛售市場自財政部宣布國債發(fā)售開始，直至正式發(fā)行日結束。在虛售市場中，投資者可以在財政部實際國債尚未發(fā)行時，即構建多頭或者空頭倉位來為未來的國債套利，虛售市場其實是一個交割日為發(fā)行日的遠期市場。虛售市場中，無論做多還是做空，都不需要融資或者融券，所以實際沒有持有成本。對國債發(fā)行看多的一方可以在虛售市場中做多，反之做空。國債自營商們往往參加國債拍賣，同時在虛售市場賣空，等到交割時，可以將拍賣所得的國債轉手賣出。但是，此舉也有相當?shù)娘L險。國債發(fā)行宣布日

國債拍賣日

國債交割日虛售市場開始

國債利率確定

虛售市場結束圖4-1虛售市場的時間流程113各機構所持有的美國國債：2010社?；穑?.67萬億美元(19%)美國財政部：1.63萬億美元(11.3%)中國（大陸）：1.16萬億美元(8%)

美國家庭：9594億美元(6.6%)日本：9124億美元(6.4%)國家和州政府：5061億美元(3.5%)私人養(yǎng)老基金：5047億美元(3.5%)英國：3465億美元(2.4%)貨幣市場互助基金：3377億美元(2.4%)114各機構所持有的美國國債：2010國家、地方和聯(lián)邦退休基金：3209億美元(2.2%)商業(yè)銀行：3018億美元(2.1%)共同基金：3005億美元(2%)石油輸出國：2298億美元(1.6%)巴西：2114億美元(1.5%)臺灣：1534億美元(1.1%)加勒比海金融中心：1483億美元(1%)香港：1219億美元(0.9%)115美國國債現(xiàn)狀：減持原因分析中國持續(xù)購買美國國債，其本土投資者卻減持----1.美聯(lián)儲加息導致美國國債市場價格下滑2.次貸危機結束后，風險增強所導致的避險資金流出美國國債市場，也導致國債收益率上揚以及國債市場價格下降。3.2001年后，美國經(jīng)濟增長放緩影響，房地產(chǎn)市場在2005年后持續(xù)下滑，美元持續(xù)下跌，作為主要結算貨幣的美元，再次遭受信任危機。4.美元貶值導致全球性通貨膨脹壓力，并導致美元儲備國持有的外匯資產(chǎn)財富縮水。美元貶值也是美國向別國轉嫁危機并制約其他競爭對手正常發(fā)展的慣用方法。----使用“弱勢美元”的政策，向全球輸出衰退116中國持有美國國債首次突破1.3萬億創(chuàng)歷史之最：2013年7月17日中新社華盛頓7月16日電(記者吳慶才)美國財政部16日公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國5月份增持252億美元美國國債，使得中國持有美債總額自美方有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來首次突破1.3萬億美元，創(chuàng)下歷史之最。數(shù)據(jù)顯示，2013年5月，中國持有美債首次達到創(chuàng)紀錄的1.3159萬億美元，仍然為美國最大的債權國，這一數(shù)據(jù)較4月修正后的1.2907萬億美元增持了252億美元。4月修正前的數(shù)據(jù)為1.2649萬億美元。截至2015年7月底，中國仍持有美國國債1.2408萬億美元，占各國或地區(qū)所持美債總額的20.4%，雖略低于6月的20.6%，但仍是美債第一大持有國。美國國債具備合適的投資條件首先,美國國債具備較高的安全性和收益性。其次,美國國債市場具備足夠的容量與活躍的流動性。資料顯示,目前美國國債的日交易額為5700多億美元,全部可交易公債的年換手率為36次,這種流動性程度是全球其他國家政府債券所不具備的,能滿足中國政府的實際需要。第三,相比黃金、石油和礦產(chǎn)等國際大宗商品而言,美國國債價格波動較小,市場容量較大,收儲成本較低,而且流動性很強。第四,非美金融產(chǎn)品如日本國債、歐洲國家債券的相對風險更大且操作空間有限。中國持有美國國債動因貿(mào)易順差是中國增持美國國債的深層原因中國持有美國國債的貨幣性收益首先,中國購買美國國債的總體投資收益為正。其次,未來美國國債價格發(fā)生大幅波動的可能性較小。第三,各國主權資本的增持對美國國債形成支撐。中國持有美國國債動因首先，中國若大舉拋債、會導致美國國債收益率飆高，進而重創(chuàng)中國重要的出口市場。第二，若中國賣得太多，那么美國最大債主的地位就會馬上被華盛頓最友好的伙伴日本給奪走，在目前的背景下，日本首相安倍晉三的標志性政策中有兩項尤為切題：保持日元疲軟以及讓奧巴馬滿意。第三，中國除了美國國債以外，其實已沒有其他資產(chǎn)可存放其規(guī)模龐大的外匯存底。也就是說，對中國而言，積欠龐大債款的美國已經(jīng)成為大到不能倒的債務人，兩者形成微妙制衡。中國為何不愿意大幅拋售美國國債？

國債的一級自營商制度保證國債發(fā)行工作的順利進行，盡可能避免發(fā)行失敗，許多國家都實行了國債的一級自營商制度。該制度的核心就是由政府的有關部門認定一級承銷商的主體資格，并進一步明確發(fā)行機關與一級自營商的權利，責任和義務。我國現(xiàn)行的國債市場上實行國債一級自營商制度。國債一級自營商是在國債市場上建立的國債中介機構，一般由實力比較雄厚的商業(yè)銀行或證券公司組成，其主要作用是作為國債發(fā)行主體在發(fā)行市場上投標或承購國債，同時在國債二級市場上承擔做市商義務，隨時向市場提供買賣雙邊報價，以保持國債二級市場的流動性?？梢哉f，一級自營商是一、二級市場緊密結合的橋梁和紐帶，是國債市場發(fā)展的重要力量。在我國，除政策性銀行以外的各類銀行，綜合類證券公司和可以從事有價證券經(jīng)營業(yè)務的各信托投資公司，其他可以從事國債承銷，代理交易，自營業(yè)務的金融機構，都可以申請成為國債一級自營商。國債的一級自營商制度國債一級自營商享有的權利（1）直接參加每期由財政部組織的全國性國債承購包銷團；（2）享有每期承銷合同規(guī)定的各項權利；（3）享有在每期國債發(fā)行前通過正常程序同財政部商議發(fā)行條件的權利；（4）企業(yè)發(fā)行股票一次超過8000萬股的，在同等條件下，優(yōu)先由取得國債一級自營商資格的證券經(jīng)營機構擔任主承銷商；（5）優(yōu)先取得直接與中國人民銀行進行國債公開市場操作的資格；（6）自動取得同中國人民銀行進行國債回購交易等業(yè)務的資格；（7）優(yōu)先取得從事國債投資基金業(yè)務的資格。國債一級自營商需履行義務（1）必須履行參加每期國債發(fā)行承購包銷團，且每期承銷量不得低于該期承銷團總承銷量的1%；（2）嚴格履行每期承購包銷合同和分銷合同規(guī)定的各項義務（3）承購包銷國債后，通過各自的市場銷售網(wǎng)絡，積極開展國債的分銷和零售業(yè)務；（4）維護國債二級市場的流通性，積極開展國債交易的代理和自營業(yè)務；（5）國債一級自營商在開展國債的分銷，零售和進行地級市場業(yè)務時，要自覺維護國債的聲譽，不得利用代保管憑證超售國債券而為本單位籌集資金（6）國債一級自營商有義務定期向財政部、中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會提交有關國債承銷，分銷零售以及二級市場上國債交易業(yè)務的報表、資料；（7）已獲得國債一級自營商資格的金融機構參加某期國債承銷后被取消一級自營商資格的，仍需履行該期承銷合同規(guī)定的各項義務；（8）國債一級自營商有辦理到期國債券本息兌付業(yè)務的義務。我國的債券交易市場按照交易場所劃分，我國債券市場主要分為三個部分，即銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場。

銀行間債券市場全國銀行間債券市場是指依托于全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結算公司的，包括商業(yè)銀行、信用社、保險公司、證券公司等金融機構及大量非金融企業(yè)法人等機構投資者以協(xié)議方式進行債券買賣和回購的無形市場，由中國人民銀行成立于1997年6月6日。中國人民銀行履行監(jiān)督管理銀行間債券市場的職能。目前，銀行間債券市場的參與者有境內(nèi)商業(yè)銀行、非銀行金融機構、非金融機構、可經(jīng)營人民幣業(yè)務的外國銀行分行等。主要的交易方式包括債券現(xiàn)貨交易和債券回購。其中主要的債券品種有國債、地方政府債券、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持債券以及集合債券等。交易所債券市場交易所市場是中國債券市場的另一重要部分，是集中撮合交易的零售市場，實行凈額結算。目前，交易所債券市場的上市品種主要包括國債、企業(yè)債、公司債以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。交易所債券市場的債券品種和市場規(guī)模持續(xù)增長，交易方式不斷完善。2002年實行的國債競價交易方式提高了市場的流動性和活躍性，2004年推出了買斷式國債回購交易，2005年9月，國內(nèi)首個企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“聯(lián)通收益計劃”上市交易，2006年推出了可分離交易可轉債，市場登記、托管與結算業(yè)務規(guī)則尤其是國債回購業(yè)務規(guī)則進一步完善。此外，部分企業(yè)債券試行通過交易所網(wǎng)上公開發(fā)行，提高了發(fā)行的透明度，加強了發(fā)債主體的信息披露。交易所債券市場年度債券托管量債券發(fā)行量20022,722.101,043.5420033,569.501,006.6720044,364.28474.4620053,879.74149.5620063,542.237.5420073,236.87140.6520083,008.73146.6520092,818.87371.16交易所市場實行兩級托管體制，其中，中央結算公司為一級托管人，負責為交易所開立代理總賬戶，中國證券登記結算公司為債券二級托管人，記錄交易所投資者賬戶，中央結算公司與交易所投資者沒有直接的權責關系。交易所交易結算由中國證券登記結算公司負責。交易所市場各年度市場數(shù)據(jù)（單位：億元）承銷服務費：承銷商承擔證券發(fā)售而向發(fā)行企業(yè)收取的全部手續(xù)費，即承銷商通過承銷直接獲取的報酬。代銷：收取代理費包銷：承銷差價，包括管理費用、承銷補償和銷售費用。影響因素：承銷規(guī)模的大小；發(fā)售證券的難度和復雜性；發(fā)行風險；發(fā)行價格；承銷市場的結構；承銷商與發(fā)行企業(yè)的長期關系；發(fā)行企業(yè)的股權結構；承銷商聲譽