第三章 證券承銷

第三章證券承銷第一節(jié)證券發(fā)行制度第二節(jié)股票承銷第三節(jié)債券承銷第四節(jié)證券承銷收益與風(fēng)險(xiǎn)本章目錄證券發(fā)行是指企業(yè)、政府或其他組織為籌集資金，依據(jù)法律條文，按照一定的程序向投資人出售資本證券的行為。與一般的商品交易不同。它既為資金需求者（發(fā)行人）提供籌集資金的場(chǎng)所，又為資金供給者（投資者）提供投資的渠道，從而實(shí)現(xiàn)金融資源的分配。證券發(fā)行概念和特點(diǎn)證券發(fā)行特點(diǎn)：證券發(fā)行的主體、過程受到嚴(yán)格的法律限定；發(fā)行對(duì)象具有廣泛性和分散性特點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是“權(quán)錢交易”1、按照發(fā)行對(duì)象分

公募發(fā)行承銷和私募發(fā)行承銷公募也稱公開發(fā)行，是指發(fā)行主體通過承銷商或承銷團(tuán)分銷，把股票出售給不特定的社會(huì)投資者。私募也稱為私下發(fā)行，即發(fā)行主體直接把所發(fā)行的證券出售給特定的投資者，省去投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的參與。證券發(fā)行分類2、按照發(fā)行方式分

直接發(fā)行承銷和間接發(fā)行承銷3、按照發(fā)行的證券種類分

股票（中國(guó)A股，B股和H股）、債券和基金證券發(fā)行分類證券發(fā)行管理體制證監(jiān)會(huì)依據(jù)《公司法》和《證券法》對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)審查；證券交易所對(duì)擬上市證券的申報(bào)材料進(jìn)行審查；證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券發(fā)行中的詢價(jià)行為和承銷行為進(jìn)行監(jiān)管。中國(guó)證券發(fā)行管理體系美國(guó)：1933年《證券法》，充分信息披露：一是招股說(shuō)明書，二是公司財(cái)務(wù)報(bào)表；我國(guó)現(xiàn)行公開發(fā)行證券信息披露制度的規(guī)范體系包括三個(gè)層次：1、《公司法》、《證券法》2、公開發(fā)行證券公司信息披露的內(nèi)容和格式準(zhǔn)則，對(duì)公開發(fā)行中須披露的內(nèi)容、呈報(bào)格式作出詳細(xì)規(guī)定3、滬、深交易所的上市規(guī)則，是由交易所自行制定的規(guī)則，即對(duì)如何進(jìn)行信息披露、信息披露的具體管理等提出的指導(dǎo)意見。證券發(fā)行的信息披露制度9證券發(fā)行的審核制度審批制（1990-2001.3）審批制是一種帶有強(qiáng)烈行政色彩的股票發(fā)行管理制度：股票發(fā)行實(shí)行下達(dá)指標(biāo)的辦法，同時(shí)對(duì)各地區(qū)、部門上報(bào)企業(yè)的家數(shù)也做出限制；由掌握指標(biāo)分配權(quán)的政府部門對(duì)希望發(fā)行股票的企業(yè)層層篩選和審批，然后做出行政推薦；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價(jià)格、發(fā)行方式、時(shí)間進(jìn)行審查。出具推薦函“搞”到發(fā)行上市的指標(biāo)改制設(shè)立股份有限公司改制驗(yàn)收正式受理申報(bào)材料計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會(huì)初審證監(jiān)會(huì)出具審批意見發(fā)行股票并上市交易政府、企業(yè)中介機(jī)構(gòu)當(dāng)?shù)刈C管辦省級(jí)人民政府中國(guó)證監(jiān)會(huì)計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會(huì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)券商、交易所審批制流程審批制經(jīng)歷了兩個(gè)階段額度管理階段（1990年-1995年）指標(biāo)管理階段（1996年-2000年）弊端企業(yè)選擇行政化，上市企業(yè)往往是利益平衡的產(chǎn)物，難以滿足投資者的要求，無(wú)法實(shí)現(xiàn)股東的利益；企業(yè)規(guī)模小，二級(jí)市場(chǎng)容易被操縱；證券中介機(jī)構(gòu)職能錯(cuò)位、責(zé)任不清，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展；行政化的審批在制度上存在尋租行為。2023年2月2日12紅光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的價(jià)格向社會(huì)公眾發(fā)行7000萬(wàn)股社會(huì)公眾股，占發(fā)行后總股本的30·43%實(shí)際籌得4·1億元資金。1997年6月在上海證券交易所上市。案例：編造虛假利潤(rùn)和信息，騙取上市資格2023年2月2日13紅光實(shí)業(yè)在1997年4月進(jìn)行了一次1:0.4的縮股，將原來(lái)4億股的總股數(shù)縮為1.6億股。再按縮股后的股數(shù)對(duì)前三年凈利潤(rùn)計(jì)算每股收益，倒算出1994—1996年的每股稅后利潤(rùn)分別為0.380元、0.491元、0.339元。在此基礎(chǔ)上，確定每股6.05元的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，按照招股說(shuō)明書的格式要求，紅光實(shí)業(yè)還提供了經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的盈利預(yù)測(cè)數(shù)字“預(yù)計(jì)公司1997年度全年凈利潤(rùn)7055萬(wàn)元，每股稅后利潤(rùn)（全面攤薄）0.3063元，每股稅后利潤(rùn)（加權(quán)平均）0.3513元?！苯Y(jié)果，該公司當(dāng)年年報(bào)披露虧損1.98億元、每股收益為-0.86元。從而出現(xiàn)當(dāng)年上市、當(dāng)年虧損,開中國(guó)股票市場(chǎng)之先河。14證券發(fā)行的審核制度

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查證券發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種證券發(fā)行審核制度。注冊(cè)制是一種市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，強(qiáng)調(diào)股票發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求情況自主決策，但是發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確的向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)，并向全社會(huì)公開。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任是對(duì)申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷，而是將發(fā)行人的股票好壞留給市場(chǎng)判斷。注冊(cè)制的基礎(chǔ)是強(qiáng)制性信息披露原則，遵循買者責(zé)任自負(fù)的理念。15證券發(fā)行的審核制度

核準(zhǔn)制（2001年-至今）指證券發(fā)行人不僅必須公開其發(fā)行證券的真實(shí)情況，而且該證券必須經(jīng)政府證券主管機(jī)關(guān)審查符合若干實(shí)質(zhì)條件才能被獲準(zhǔn)發(fā)行。核準(zhǔn)制介于審批制和注冊(cè)制之間，它吸取了注冊(cè)制強(qiáng)制性信息披露原則，同時(shí)要求發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行注冊(cè)制要求的形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的公司治理結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競(jìng)爭(zhēng)力等，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。核準(zhǔn)制遵循的是強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則。其理念是買者責(zé)任自負(fù)和賣者責(zé)任自負(fù)并行。改制設(shè)立股份有限公司輔導(dǎo)規(guī)范運(yùn)行至少1年改制及輔導(dǎo)驗(yàn)收內(nèi)核并出具推薦函正式受理申報(bào)材料計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委審核產(chǎn)業(yè)政策證監(jiān)會(huì)初審發(fā)審委審核并出具意見證監(jiān)會(huì)出具核準(zhǔn)意見發(fā)行股票并上市交易企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)證券公司當(dāng)?shù)刈C管辦主承銷商中國(guó)證監(jiān)會(huì)計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)券商、交易所核準(zhǔn)制流程17現(xiàn)階段我國(guó)證券發(fā)行核準(zhǔn)制經(jīng)歷了兩個(gè)階段核準(zhǔn)制的第一個(gè)階段“通道制”（2001.3-2005.1）2001年3月17日，發(fā)行管理從審批制過渡到核準(zhǔn)制，從政府選擇企業(yè)改為由證券公司推薦企業(yè)發(fā)行上市。通道制弊端：1.無(wú)法真正解決有限的上市資源與龐大的上市需求矛盾，無(wú)法根本改變我國(guó)資本市場(chǎng)深層次結(jié)構(gòu)性失衡問題；2.通道制帶有平均主義色彩，業(yè)務(wù)難以向深度廣度發(fā)展；3.通道制對(duì)主承銷商風(fēng)險(xiǎn)約束仍比較弱，不能有效敦促主承銷商勤勉盡責(zé)。

證券發(fā)行核準(zhǔn)制核準(zhǔn)制的第二個(gè)階段保薦制度和詢價(jià)制度2004年開始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后推出了保薦制度和詢價(jià)制度，繼續(xù)完善核準(zhǔn)制。證券發(fā)行核準(zhǔn)制2023年2月2日19案例：立立電子IPO被否2009年4月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委公告，否決了寧波立立電子股份有限公司（002257）的上市申請(qǐng)，并撤銷此前已做出的立立電子公開發(fā)行股票核準(zhǔn)的決定。由此，立立電子成為中國(guó)證券史上首例“募集資金到位、但I(xiàn)PO最終被否”的公司，開核準(zhǔn)制之先河。主承銷商2023年2月2日20公司概況寧波立立電子股份有限公司于2000年6月，由45名自然人聯(lián)合寧波海納以現(xiàn)金方式出資，共同發(fā)起設(shè)立。截至2007年12月31日，公司的股東人數(shù)為109人（均為自然人），注冊(cè)資本為7708萬(wàn)元。公司主要業(yè)務(wù)為硅單晶錠、硅拋光片、硅外延片及功率肖特基二極管芯片的制造和銷售。同時(shí)，公司是中國(guó)最大的硅拋光片和硅外延片生產(chǎn)企業(yè)之一，經(jīng)過多年發(fā)展形成了由硅單晶錠、硅拋光片、硅外延片構(gòu)成的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。2023年2月2日212006年，我國(guó)半導(dǎo)體硅材料行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)銷售收入40億元。立立電子是國(guó)內(nèi)最主要的半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)企業(yè)之一，也是國(guó)內(nèi)唯一同時(shí)具備硅拋光片與硅外延片規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè)。當(dāng)年公司硅拋光片與硅外延片業(yè)務(wù)收入為2.66億元，市場(chǎng)份額居于國(guó)內(nèi)同行業(yè)領(lǐng)先地位。立立電子本次發(fā)行2600萬(wàn)股，發(fā)行后總股本為10308萬(wàn)股。公司2007年底資產(chǎn)總額7.24億，2007年凈利潤(rùn)8912.43萬(wàn)，2005年至2007年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)76.6%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)111.4%。2005~2007年每股收益分別為0.6元、0.78元、1.15元。2023年2月2日22上市過程2008年5月6日，立立電子首發(fā)申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)審核通過。同年6月，立立電子公布首次公開發(fā)行詢價(jià)結(jié)果，發(fā)行價(jià)格確定為21.81元/股，按發(fā)行后總股本計(jì)算相當(dāng)于市盈率27.61倍。發(fā)行規(guī)模：公開發(fā)行2600萬(wàn)股其中：網(wǎng)下配售520萬(wàn)股20%

網(wǎng)上申購(gòu)2080萬(wàn)股80%網(wǎng)下配售日期：6月25日及6月26日網(wǎng)上申購(gòu)日期：6月26日2023年2月2日232008年7月1日，立立電子宣布網(wǎng)上申購(gòu)的中簽號(hào)碼，至此立立電子網(wǎng)下及網(wǎng)上申購(gòu)都已完成，并預(yù)計(jì)于7月8日掛牌上市。首次公開發(fā)行網(wǎng)上的中簽率為0.126%，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為792倍；發(fā)行凍結(jié)了超過3730億元的資金量。募集資金總額為56706萬(wàn)元，扣除主承銷商中信建投證券有限責(zé)任公司承銷傭金1084.12萬(wàn)元后，立立電子實(shí)際收到募集資金55621.88萬(wàn)元。2008年7月7日，上市前一天，立立電子發(fā)布公告稱，接到其保薦人中信建投證券有限責(zé)任公司的通知，將對(duì)媒體就公司進(jìn)行的相關(guān)報(bào)道進(jìn)行核查，立立電子上市的計(jì)劃遭到推遲。2023年2月2日24根據(jù)《首次公開發(fā)行證券并上市管理辦法》第五十一條規(guī)定：“發(fā)行申請(qǐng)核準(zhǔn)后、股票發(fā)行結(jié)束前，發(fā)行人發(fā)生重大事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)暫緩或者暫停發(fā)行，并及時(shí)報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)，同時(shí)履行信息披露義務(wù)。影響發(fā)行條件的，應(yīng)當(dāng)重新履行核準(zhǔn)程序。”證監(jiān)會(huì)推遲立立電子上市，并啟動(dòng)立案調(diào)查。2023年2月2日25媒體質(zhì)疑2008年6月24日開始，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》對(duì)寧波立立電子作了12篇追蹤報(bào)道，全國(guó)率先獨(dú)家披露了立立電子與浙大海納（現(xiàn)S*ST海納）長(zhǎng)達(dá)8年的“交往”，對(duì)高管、技術(shù)骨干及主要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)等實(shí)施“騰挪”、“轉(zhuǎn)移”，并將原浙大海納在半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以立立電子IPO的方式“二次上市”的詳盡過程。質(zhì)疑之一：掏空浙大海納質(zhì)疑之二：“二次上市”2023年2月2日26質(zhì)疑之一：掏空浙大海納2003年，全球半導(dǎo)體行業(yè)陷入歷史低谷，浙大海納出售了寧波海納這塊資產(chǎn)。年報(bào)顯示，公司分別于2003年12月20日和25日與寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責(zé)任公司簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，將持有的寧波海納48.62%股權(quán)計(jì)2436.248萬(wàn)元出資額作價(jià)2980萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給后者。轉(zhuǎn)讓這樣一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，浙大海納僅僅獲得了4.8萬(wàn)元的收益。2023年2月2日27質(zhì)疑之二：“二次上市”立立電子此次上市的核心資產(chǎn)是硅拋光片和硅外延片，目前主要生產(chǎn)6英寸硅拋光片，而這一項(xiàng)目在多年前就屬于上市公司——浙大海納，而且就是1999年浙大海納IPO時(shí)的主要募集資金投向。2000年浙大海納的年報(bào)顯示，寧波海納半導(dǎo)體有限公司為上市公司的控股子公司，公司主要項(xiàng)目就是6英寸拋光片生產(chǎn)項(xiàng)目第一期工程和超薄研磨硅片生產(chǎn)線技改項(xiàng)目。2023年2月2日282023年2月2日29被否理由第一，股權(quán)交易程序存在瑕疵立立電子和浙大海納之間2002年的股權(quán)交易，沒有按有關(guān)要求履行內(nèi)部決策程序，導(dǎo)致立立電子相關(guān)資產(chǎn)的形成有瑕疵。這個(gè)瑕疵存在可能導(dǎo)致重大權(quán)屬不確定性。第二，信息披露不完整證監(jiān)會(huì)發(fā)審委2008年審核立立電子首發(fā)申請(qǐng)的時(shí)候，重點(diǎn)關(guān)注立立電子與浙大海納的交易情況，并且要求立立電子詳細(xì)披露。立立電子的招股說(shuō)明書沒有按要求披露的事項(xiàng)，主要是三方面：2023年2月2日30立立電子包括子公司跟浙大海納公司之間部分借款沒有披露；浙大海納跟立立電子部分設(shè)備交易沒有披露；立立電子收購(gòu)相關(guān)股權(quán)的時(shí)候，做了一些股權(quán)代持的安排，也沒有披露。證監(jiān)會(huì)依法做出撤銷立立電子的股票發(fā)行核準(zhǔn)決定。這是境內(nèi)證券市場(chǎng)上，在資金已經(jīng)募集到位的情況下，證監(jiān)會(huì)撤銷發(fā)行行政許可決定的第一例。這一決定影響著資本市場(chǎng)對(duì)此類事件的處理方式和方法。2023年2月2日312009年4月7日，立立電子和主承銷商開始返還募集資金及利息共計(jì)574,396,897.36元。其中：立立電子返還的募集資金本金、利息分別為556,218,800.00元、7,197,858.97元；主承銷商返還承銷傭金本金10,841,200.00元，截至2009年4月6日按照金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率計(jì)算的利息139,038.39元。上述兩項(xiàng)返還利息總額合計(jì)7,336,897.36元。4月8日，立立電子向投資者每股返還本息22.09元。2023年2月2日32事件影響4.5億中簽資金凍結(jié)148家獲得網(wǎng)下配售股份的機(jī)構(gòu)資金被“套”社?；鹑M合被“套”287萬(wàn)元20只公募基金被“套”1733萬(wàn)元近30款銀行打新產(chǎn)品到期不能完成清算中簽散戶聯(lián)名要求換股（2000年6月通海高科發(fā)行后因涉嫌欺詐被暫停上市，兩年后證監(jiān)會(huì)采用“換股”方法，中簽通海高科的散戶按1∶3.8換購(gòu)吉林電力，如果不愿換股,投資者還可向光大證券申請(qǐng)退款）2023年2月2日33事件啟示新股發(fā)行審核制度的改革信息披露的規(guī)范保薦人的責(zé)任IPO應(yīng)引入公示制度比較內(nèi)容審批制核準(zhǔn)制注冊(cè)制發(fā)行指標(biāo)和額度有無(wú)無(wú)發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有有有主要推（保）薦人政府或行業(yè)主管部門中介機(jī)構(gòu)中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行作出實(shí)質(zhì)判斷的主體證監(jiān)會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)中介機(jī)構(gòu)發(fā)行監(jiān)管性制度證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核中介機(jī)構(gòu)和證監(jiān)會(huì)分擔(dān)實(shí)質(zhì)性審核職責(zé)證監(jiān)會(huì)形式審核，中介機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)審核市場(chǎng)化程度行政體制逐步市場(chǎng)化完全市場(chǎng)化35注冊(cè)制與核準(zhǔn)制區(qū)別1）內(nèi)容不同2）證券發(fā)行對(duì)象素質(zhì)不同3）證券發(fā)行機(jī)關(guān)所擔(dān)責(zé)權(quán)不同核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行須獲得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，充分體現(xiàn)行政權(quán)力對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)，如沒有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位批準(zhǔn)，一切證券發(fā)行活動(dòng)皆為非法，不僅發(fā)行的證券無(wú)效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴(yán)厲處罰。監(jiān)管機(jī)構(gòu)除進(jìn)行對(duì)信息公開要求的形式審查外，還對(duì)證券發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價(jià)值判斷和是否核準(zhǔn)申請(qǐng)的決定。準(zhǔn)則主義的理論機(jī)制是以制度上的硬約束，尋求法律功能上的公共利益和社會(huì)安全。364）能獲準(zhǔn)發(fā)行的公司范圍不同5）適用的國(guó)家（或地區(qū)）不同一般認(rèn)為：登記制適合證券市場(chǎng)發(fā)展歷史長(zhǎng)、法律法規(guī)健全、行業(yè)自律性較好、投資者素質(zhì)高的國(guó)家和地區(qū)；核準(zhǔn)制適合證券市場(chǎng)發(fā)展初期，法律法規(guī)的健全尚需過程，而投資者結(jié)構(gòu)不甚合理的國(guó)家和地區(qū)。兩種制度，本質(zhì)都是加強(qiáng)證券發(fā)行的政府審查和監(jiān)管，不同的是方法，而且在具體方法上差別很小，存在趨同2012年4月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，表示要“進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷，落實(shí)發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立的主體責(zé)任，全過程、多角度提升信息披露質(zhì)量?！毙鹿砂l(fā)行改革公開發(fā)行的概念股票的公開發(fā)行是指發(fā)行人通過中介機(jī)構(gòu)向不特定的社會(huì)公眾廣泛發(fā)售股票包括首次公開發(fā)行（IPO）以及后續(xù)發(fā)行（SEO）承銷的概念證券承銷，指承銷商幫助發(fā)行人設(shè)計(jì)證券，并承諾購(gòu)買這些證券，然后將其通過自己的承銷網(wǎng)絡(luò)賣給投資大眾以獲取利益的行為。第二節(jié)股票承銷公開發(fā)行股票優(yōu)點(diǎn)有利于公司籌集大量資金，增強(qiáng)進(jìn)一步融資的實(shí)力通過上市使股權(quán)具有流動(dòng)性提高聲望公開發(fā)行股票缺點(diǎn)成本較高可能分散公司控制權(quán)公司組織成本也隨著股權(quán)分散而增加信息披露，缺少運(yùn)營(yíng)的隱秘性和靈活性股價(jià)下跌第二節(jié)股票承銷案例：高盛為何上市？背景資料20世紀(jì)80年代以來(lái)，投資銀行業(yè)發(fā)展的最大的變化之一就是由合伙制轉(zhuǎn)換為公司制，并先后上市，許多大投資銀行都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變。美林證券1954年，由合伙制企業(yè)轉(zhuǎn)化為有限責(zé)任公司。1971年首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市；雷曼兄弟1977年與投資銀行庫(kù)恩-洛布公司(KuhnLoeb)合并。1984年與綜合性金融服務(wù)商希爾森-美國(guó)運(yùn)通公司（ShearsonAmericanExpress)合并，成為一家上市公司的一部分。1994年從美國(guó)運(yùn)通公司中拆分出來(lái)，在紐約股票交易所上市。所羅門兄弟1980年與交易商菲布羅公司(Phibro)合并，成為一家上市公司的一部分。1997年與旅行者集團(tuán)(TravelerGroup)下轄的史密斯-巴爾尼公司(SmithBarney)合并為所羅門美邦公司(SalomonSmithBarney)。1998年隨著花旗銀行(Citibank)與旅行者集團(tuán)合并，所羅門美邦成為花旗集團(tuán)(Citigroup)的投資銀行及證券經(jīng)紀(jì)部門。摩根士丹利于1970年改制，1986年拿出了20%的股份向公眾出售，進(jìn)行首次公開發(fā)行，在紐約股票交易所上市。1997年與零售經(jīng)紀(jì)商添惠公司(DeanWitter)合并，成為綜合性金融服務(wù)商。案例：高盛為何上市？高盛選擇公開上市，背棄合伙制傳統(tǒng)的原因第一個(gè)原因是資本不足的掣肘。第二個(gè)原因是公司治理的考慮，激勵(lì)機(jī)制的掣肘和人才競(jìng)爭(zhēng)壓力。第三個(gè)原因是無(wú)限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)?！蹲詈蟮暮匣锶恕贰爬ǜ呤⑸鲜械脑颉昂匣镏破髽I(yè)弱點(diǎn)的核心仍然是資本金短缺問題。賬面上沒有足夠的資本，投資銀行不能承銷足夠的交易項(xiàng)目，也不能令華爾街感覺到它們的影響力，它們的聲譽(yù)和地位將迅速受到質(zhì)疑。即使在商號(hào)擁有盈余資本的情況下，它們的未來(lái)仍然是很不穩(wěn)定的，因?yàn)?，?dāng)它們的合伙人退休時(shí)，會(huì)抽走自己的資本金，從而縮小商號(hào)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。很少有合伙人會(huì)在離開之后還把資本留在商號(hào)內(nèi)部。有的人為了商號(hào)將資本留下來(lái)，而其他合伙人則不能抗拒完全變現(xiàn)的誘惑?！卑咐喝A為為何不上市？背景資料在我國(guó)通訊產(chǎn)品市場(chǎng)中，有華為與中興兩家數(shù)一數(shù)二的公司，業(yè)界稱之為“雙雄”。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市，募集資金42,835萬(wàn)元。2004年12月，中興通訊在香港主板上市，募集資金3.98億美元。中興通訊截止到2009年底的融資總額為24.04億元和3.98億美元。而華為沒有上市，但也沒有影響到企業(yè)的發(fā)展。我們可以看一下兩家企業(yè)發(fā)展對(duì)比：銷售收入公司年份中興通訊華為通訊1998年40億元89億元2008年443億元1227億元增長(zhǎng)倍數(shù)10倍12倍案例：華為為何不上市？華為如果上市，好處有：公司形象提升融資渠道更寬廣利于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的開展和員工股份的兌現(xiàn)資本運(yùn)作更加方便，在并購(gòu)其他公司時(shí)，可以通過換股等更加靈活的支付方式

華為如果上市，面臨的挑戰(zhàn)：上市后，可能引起控制權(quán)的失控股東的短期盈利壓力加大，很多短期注定虧損的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)將很難開展華為經(jīng)營(yíng)隱秘性將受到傷害華為的靈活反應(yīng)將受到影響綜合權(quán)衡了上市與不上市的利弊后，華為公司遲遲不愿踏入資本市場(chǎng)的大門，盡管這一過程對(duì)華為而言是如此簡(jiǎn)單，盡管投資銀行對(duì)其上市的邀請(qǐng)是如此殷切。發(fā)行人與主承銷商雙向選擇簽訂承銷協(xié)議盡職調(diào)查上市前重組編制募股文件估值路演定價(jià)股票發(fā)行綠鞋期權(quán)墓碑廣告投行IPO業(yè)務(wù)發(fā)行人與主承銷商雙向選擇選擇主承銷商聲譽(yù)和能力承銷經(jīng)驗(yàn)和類似發(fā)行能力證券分銷能力造市能力承銷費(fèi)用選擇發(fā)行人是否符合股票發(fā)行條件是否受市場(chǎng)歡迎是否具備優(yōu)秀的管理層是否具備增長(zhǎng)潛力在雙向選擇之后，先簽訂承銷意向書，該文件不具有法律約束力，便于對(duì)公司發(fā)行股票進(jìn)行可行性研究：股票發(fā)行市場(chǎng)供求狀況分析，發(fā)行股票的用途，股票發(fā)行的規(guī)模和種類以及其他等。簽訂承銷協(xié)議書承銷方式承銷股票的種類、數(shù)量、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市值承銷期限和起止日期承銷付款方式和日期、承銷費(fèi)用計(jì)算、支付方式雙方責(zé)任、義務(wù)簽訂承銷協(xié)議股票承銷分為三種方式包銷盡力代銷余額包銷一般而言，如果發(fā)行人籌集資金量大、市場(chǎng)知名度不高、急需資金投資，則適合選擇包銷方式；反之，如果發(fā)行人信譽(yù)度好、知名度高、短期內(nèi)能順利發(fā)行證券，則采取代銷方式。辛迪加承銷（underwriting

syndicate）：向社會(huì)公開發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬(wàn)元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。股票承銷方式什么是盡職調(diào)查（duediligence）盡職調(diào)查是指中介機(jī)構(gòu)（包括投資銀行、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）以本行業(yè)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，對(duì)公司及市場(chǎng)的有關(guān)情況及有關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行專業(yè)調(diào)查的工作為什么需要盡職調(diào)查為了更深入地了解公司準(zhǔn)備財(cái)務(wù)模型及估值建立促銷故事從而撰寫信息披露和市場(chǎng)營(yíng)銷方面十分出色的招股書法律顧問給予法律意見經(jīng)過審計(jì)地財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估值最終確保全面、準(zhǔn)確、無(wú)誤導(dǎo)性的信息披露保護(hù)承銷商不會(huì)承擔(dān)潛在法律責(zé)任盡職調(diào)查有哪些方面全面調(diào)查公司的法律、業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)前景和主要風(fēng)險(xiǎn)法律盡職調(diào)查業(yè)務(wù)盡職調(diào)查財(cái)務(wù)盡職調(diào)查法律盡職調(diào)查目標(biāo)在招股書上正確描述公司的情況確保對(duì)股權(quán)沒有競(jìng)爭(zhēng)利益參與者主承銷商發(fā)行人和承銷商的法律顧問公司的內(nèi)部法律人員/管理層行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如有需要）實(shí)施公司為法律顧問成立資料室以便審閱文件需要數(shù)星期方可完成業(yè)務(wù)盡職調(diào)查目標(biāo)對(duì)公司及其業(yè)務(wù)有深入認(rèn)識(shí)參與者公司高級(jí)管理層和部門主管法律顧問主承銷商審計(jì)師實(shí)施與公司高級(jí)管理層和部門主管進(jìn)行會(huì)議和討論實(shí)地拜訪有關(guān)各方整理、分析運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查目標(biāo)全面審查公司的財(cái)務(wù)狀況審計(jì)師和保薦人確認(rèn)盈利預(yù)測(cè)和營(yíng)運(yùn)資本預(yù)測(cè)審計(jì)師簽發(fā)有關(guān)文件參與者公司高級(jí)管理層，特別師財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)小組主承銷商審計(jì)師實(shí)施與公司高級(jí)管理層，特別師財(cái)務(wù)總監(jiān)和財(cái)務(wù)小組進(jìn)行會(huì)議和討論分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)美國(guó)最大的能源公司安然公司2001年11月宣布公司重估1997-2000年的財(cái)務(wù)報(bào)表。重新發(fā)布之后的資產(chǎn)負(fù)債表中，未分配利潤(rùn)減少了5.91億美元，債務(wù)增加了6.28億美元。安然公司被認(rèn)定在申報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)存在嚴(yán)重的造假行為。2002年安然公司倒閉。安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所（ArthurAndersen）自安然公司成立伊始就是該公司的獨(dú)立審計(jì)師，沒有發(fā)現(xiàn)安然公司公布了錯(cuò)誤的財(cái)務(wù)報(bào)表。2002年6月15日，安達(dá)信公司被裁定在安然公司倒閉案中銷毀證據(jù)罪名成立。2002年8月31日，安達(dá)信美國(guó)公司宣布退出美國(guó)上市公司審計(jì)。安達(dá)信在其他國(guó)家的分公司也被其他四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所吞并。長(zhǎng)達(dá)89年歷史的安達(dá)信公司在不到一年的時(shí)間內(nèi)煙消云散。案例：安達(dá)信公司倒閉估值目的確定初步價(jià)格區(qū)間，作為向潛在投資者發(fā)盤的基礎(chǔ)準(zhǔn)備一套可行的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，一般包含五至十年的預(yù)測(cè)年度框架共有三套財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)公司預(yù)測(cè)投資銀行部預(yù)測(cè)股票研究部預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)必須留有余地并且可行，以便建立投資者信心預(yù)測(cè)并不在招股書中發(fā)布傳統(tǒng)股票估值理論現(xiàn)代股票估價(jià)理論估值的考慮因素宏觀角度宏觀經(jīng)濟(jì)前景行業(yè)趨勢(shì)投資者投資氣氛競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境微觀角度公司故事增長(zhǎng)前景財(cái)務(wù)/運(yùn)營(yíng)狀況現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）DCF是基于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的一種估價(jià)法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型如果細(xì)分，可以根據(jù)現(xiàn)金流的不同類型，分為紅利貼現(xiàn)模型，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型三類?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型①紅利貼現(xiàn)模型②股權(quán)資本自由現(xiàn)金流模型③公司自由現(xiàn)金流模型式中Dt——公司第t期的紅利預(yù)測(cè)值。式中FCFEt——公司第t期股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值；rt——t期公司的股權(quán)成本。FCFFt——公司第t期的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值；WACC——公司加權(quán)平均資本成本，模型中，以WACC作為貼現(xiàn)率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）DCF的缺點(diǎn):各期現(xiàn)金流（CFt）難以確定折現(xiàn)率（r）難以確定在采用DCF法定價(jià)時(shí)，必須配以敏感度分析。適用于對(duì)沒有可比上市公司、或公司具有較高增長(zhǎng)潛力、或業(yè)務(wù)處于剛剛起步階段的公司尤為有用審查公司在行業(yè)內(nèi)和相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的地位。比如港口、公路、橋梁、電廠、自來(lái)水等的定價(jià)，因?yàn)檫@些項(xiàng)目初期投入大，項(xiàng)目形成后，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)金流量還會(huì)不斷增多，或者能夠和抵消通貨膨脹的影響，如果用市盈率法會(huì)低估公司的價(jià)值。相對(duì)估價(jià)法廣泛運(yùn)用，通過將目標(biāo)公司與具有相同或相近行業(yè)特征、財(cái)務(wù)特征、股本規(guī)?；蚪?jīng)營(yíng)管理風(fēng)格的上市公司股票進(jìn)行對(duì)比，來(lái)對(duì)公司股票進(jìn)行估值的方法。類比估值模型形式簡(jiǎn)單，依賴股票市場(chǎng)信息，估值時(shí)無(wú)需明確假設(shè)條件，反映了股票市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的各種預(yù)期和溢價(jià)。公司將與以下公司進(jìn)行比較已經(jīng)上市的同一行業(yè)的類似公司股票價(jià)格=可比公司的比率*目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)成果考慮因素交易倍數(shù)市盈率（P/E，運(yùn)用比較成熟行業(yè)）、股價(jià)/賬面價(jià)值比率（PBV）、股價(jià)/銷售收入比率（PS）、股價(jià)/現(xiàn)金流（PCF）增長(zhǎng)率運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率可比公司市盈率倍數(shù)

=可比公司股本市場(chǎng)價(jià)值/可比公司凈利潤(rùn)

=可比公司市盈率倍數(shù)/當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)平均市盈率（相對(duì)）適用于發(fā)展比較成熟行業(yè)，如制造品、消費(fèi)品的估值。廣泛運(yùn)用的原因：直觀將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起；比較容易計(jì)算，股票之間的比較十分簡(jiǎn)單；作為公司風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性等的代表；反應(yīng)市場(chǎng)上投資者對(duì)公司的看法。P/E可比公司有形賬面值倍數(shù)

=可比公司股本市值/可比公司有形賬面值有形賬面值

=普通股股東權(quán)益–商譽(yù)-其他無(wú)形資產(chǎn)優(yōu)點(diǎn)：1.賬面價(jià)值提供一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定直觀的度量，投資者可以用它作為與市場(chǎng)價(jià)格向比較依據(jù)；2.提供一種合理的跨企業(yè)的比較標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值被高估或低估企業(yè)，為下一步的投資提供依據(jù)；3.即使盈利為負(fù)，從而無(wú)法使用市盈率進(jìn)行估值的企業(yè)業(yè)可以用此法進(jìn)行衡量。PVB可比公司銷售收入倍數(shù)

=可比公司總價(jià)值/可比公司銷售收入任何時(shí)候都適用可比公司EBIT（EBITDA）倍數(shù)

=可比公司總價(jià)值/可比公司EBIT（EBITDA）強(qiáng)調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，通常應(yīng)用于需要大量先期資本投入的行業(yè)和攤銷負(fù)擔(dān)較重的行業(yè)，如電信、石油天然氣、航空等行業(yè)。PS和EBIT倍數(shù)經(jīng)濟(jì)附加值法：經(jīng)濟(jì)附加值EVA基本理念：資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，衡量公司稅后利潤(rùn)超過其資本成本的部分，即：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）=稅后利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（WACC）世界著名的大公司如可口可樂、IBM、通用汽車、西門子、索尼、沃爾瑪?shù)冉?00家公司使用EVA管理體系凈資產(chǎn)倍率法發(fā)行價(jià)格=每股凈資產(chǎn)值*溢價(jià)倍數(shù)現(xiàn)代證券組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、因素模型和套利定價(jià)理論、期權(quán)估價(jià)方法現(xiàn)代股票估價(jià)理論馬科維茨將單個(gè)證券和證券組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，將復(fù)雜的投資決策問題簡(jiǎn)化為收益-風(fēng)險(xiǎn)的二維問題，給出了投資者如何通過建立有效邊界并根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇最優(yōu)投資組合以實(shí)現(xiàn)投資效用最大化的一整套理論?，F(xiàn)代證券組合理論（Modern

Portfolio

Theory

MPT）

投資組合理論的基本前提和假設(shè)（1）投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，同時(shí)對(duì)收益是不知足的。（2）假設(shè)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況可以通過資產(chǎn)的收益率和方差反映。（3）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是存在的，投資者可以按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平進(jìn)行資金借貸。（4）假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的。（5）市場(chǎng)信息是完全的?，F(xiàn)代投資組合的理論基礎(chǔ)由于馬柯維茨資產(chǎn)組合理論只涉及了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題，1964年其學(xué)生威廉夏普在其研究的基礎(chǔ)上，將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)引入了分析框架，提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。除馬柯維茨資產(chǎn)組合理論的基本假定之外，還包括如下假設(shè)：①市場(chǎng)無(wú)摩擦環(huán)境假設(shè)；②投資者完全理性假設(shè)；③市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型——威廉夏普的貢獻(xiàn)

1976年羅斯提出，該理論認(rèn)為各種證券的收益率受某個(gè)或者某幾個(gè)因素的影響，各種證券收益率之所以相關(guān)，是因?yàn)樗鼈兌紩?huì)對(duì)這些共同的因素起反應(yīng)。同CAPM一樣，它預(yù)測(cè)了（或者說(shuō)推導(dǎo)出）與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期收益相關(guān)的證券市場(chǎng)線。二者不同之處在于：CAPM建立在均值—方差基礎(chǔ)之上，而APT建立在“一價(jià)定律（相同資產(chǎn)具有同一價(jià)格）”之上。APT相對(duì)于CAPM更優(yōu)越的地方還在于其較少的假設(shè)條件：套利定價(jià)理論（Arbitrage

Pricing

Theory

APT）投資者有相同的投資理念，存在著大量投資者投資者追求效用最大化投資者是價(jià)格的接受者，單個(gè)投資者的交易行為對(duì)證券價(jià)格不發(fā)生影響。沒有交易成本。APT與CAPM共同的假設(shè)條件單一投資期不存在稅的問題投資者能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率自由地借入和貸出資金（賣空無(wú)限制）投資者以回報(bào)率的均值和方差選擇投資組合（同質(zhì)預(yù)期）APT不要求成立的假設(shè)條件套利定價(jià)模型1.單因素模型（所有資產(chǎn)的收益受某一因素影響）

2.雙因素模型（所有資產(chǎn)的收益受兩個(gè)因素影響）

3.多因素模型（所有資產(chǎn)的收益受多個(gè)因素影響）APT模型的檢驗(yàn)取決于因子的選擇，通常在APT模型中選取的因子可以分為三類：第一類即宏觀經(jīng)濟(jì)因子，如GDP、通貨膨脹率、利率、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等；第二類是微觀因子，如盈利增長(zhǎng)率、股利增長(zhǎng)率等；第三類即市場(chǎng)因子，如一些市場(chǎng)指數(shù)或有關(guān)的因子等。只要選擇的因子收益率可以觀測(cè)，則相應(yīng)地可以建立APT的檢驗(yàn)。

套利定價(jià)模型套利機(jī)制是實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)均衡的重要機(jī)制CAPM——理性預(yù)期均衡機(jī)制大部分甚至全部投資者具有相同預(yù)期，并以此預(yù)期買賣資產(chǎn)，推動(dòng)均衡價(jià)格的形成APT——套利機(jī)制

部分投資者可以識(shí)別并利用套利機(jī)會(huì)，以此買賣資產(chǎn)，推動(dòng)均衡價(jià)格的形成套利定價(jià)模型的意義期望收益率取決于資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的敏感性因素模型告訴我們，資產(chǎn)的期望收益率可以通過若干風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)解釋。因素的未來(lái)不確定性使得資產(chǎn)的收益不定。因素的不確定性越大，投資者對(duì)該因素要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率越高，否則，沒有足夠高的預(yù)期收益，投資者會(huì)遠(yuǎn)離該資產(chǎn)，造成該資產(chǎn)需求下降，價(jià)格隨之下降，同時(shí)，預(yù)期收益提高，直至出現(xiàn)平衡。套利定價(jià)模型的意義2023年2月2日78期權(quán)定價(jià)法實(shí)物期權(quán)反映了公司在其戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)上潛在投資機(jī)會(huì)權(quán)的價(jià)值。投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)是指公司選擇發(fā)展那些富有增值潛力的新業(yè)務(wù)的權(quán)利。與DCF相反，不確定程度越高，價(jià)值越大。適用于成長(zhǎng)快，但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。過于復(fù)雜，不易為實(shí)踐接受。但在傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法不盡適用時(shí)，期權(quán)估值模型提供了另一有益視角。分析期權(quán)價(jià)值的來(lái)源，非財(cái)務(wù)信息的有用性要大于財(cái)務(wù)信息的有用性。多因素定價(jià)模型采用多元回歸統(tǒng)計(jì)分析方法，建立因素定價(jià)模型。相對(duì)估值法適用范圍廣，尤其適用于絕對(duì)價(jià)值評(píng)估困難的情況。找出對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生重要影響的若干因素，包括行業(yè)屬性、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)特性和股本規(guī)模等進(jìn)行量化。建立股價(jià)與這些重要因素相關(guān)關(guān)系的回歸模型。Black-Scholes定價(jià)模型是運(yùn)用于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)是連續(xù)的正態(tài)分布情形，它有以下基本假設(shè)：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)；（2）沒有交易費(fèi)用或稅金，所有資產(chǎn)是完全可分割的；（3）期權(quán)是歐式期權(quán)，在期權(quán)有效期內(nèi)不支付紅利；（4）允許賣空標(biāo)的資產(chǎn)或其衍生證券，并可以使用全部所得；（5）市場(chǎng)是連續(xù)交易的；（6）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r是常數(shù)，且對(duì)所有期限都相同；（7）不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。動(dòng)態(tài)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利—BS期權(quán)定價(jià)模型動(dòng)態(tài)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利—BS期權(quán)定價(jià)模型

之前理論都是基于“理性人”、套利和有效市場(chǎng)假定，而行為金融學(xué)對(duì)“理性人”假設(shè)提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為，多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。期望理論，投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面價(jià)值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。行為組合理論（BAT），行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）行為金融學(xué)對(duì)股票估值理論的發(fā)展2023年2月2日82IPO發(fā)售機(jī)制即IPO定價(jià)和分配出售給投資者的整個(gè)機(jī)制與過程。在完成發(fā)行新股的估值工作后，主承銷商將根據(jù)新股發(fā)行的具體情況選擇合適的新股發(fā)售機(jī)制，保證新股發(fā)行工作順利完成，并使最終確定的發(fā)行價(jià)格充分反映市場(chǎng)需求情況。IPO發(fā)售機(jī)制設(shè)計(jì)的目的在于消除IPO市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，促使IPO公司進(jìn)行真實(shí)信息的披露和保證公平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，在投資者之間進(jìn)行股票的合理分配，從而建立對(duì)IPO公司治理和發(fā)展較為理想的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票承銷程序發(fā)售機(jī)制固定價(jià)格法（20世紀(jì)90年代之前）承銷商事先按照一定的標(biāo)準(zhǔn)確定發(fā)行價(jià)格，然后再由投資者進(jìn)行申購(gòu)。分為允許配售和公開發(fā)售股票承銷程序發(fā)售機(jī)制種類2023年2月2日84固定價(jià)格機(jī)制（FixedPrice）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）承銷商事先確定發(fā)行價(jià)格（2）投資者進(jìn)行申購(gòu)（3）股份分配分配模式一：如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商必須根據(jù)各投資者的申購(gòu)數(shù)量按比例配發(fā)。如香港（95年之前）；分配模式二：如果出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，承銷商有分配股份的權(quán)力。如澳大利亞、泰國(guó)等。1、由于發(fā)行價(jià)格在市場(chǎng)信息收集之前確定，發(fā)行人、承銷商和投資者之間的信息不對(duì)稱問題得不到很好解決，定價(jià)準(zhǔn)確與否在很大程度上依靠承銷商的業(yè)務(wù)能力和主觀判斷。2、固定價(jià)格發(fā)售方法在效率上遜于其他方法，難以保證新股發(fā)行獲得最理想的定價(jià)。3、比較簡(jiǎn)單，銷售成本低，符合“公平原則”，對(duì)承銷商要求不高，比較使用于發(fā)行規(guī)模不大的招股活動(dòng)。市場(chǎng)容量較小，個(gè)人投資者比重較大的國(guó)家或發(fā)行量比較小的項(xiàng)目。因此，許多新興市場(chǎng)在發(fā)展初期均采用該方式。如臺(tái)灣、馬來(lái)西亞、新加坡、等；或發(fā)行量較小的股票，如美國(guó)采用代銷方式承銷的小盤股。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度（20世紀(jì)90年代之后）主要特點(diǎn)在于投資者有部分IPO定價(jià)的權(quán)利，主承銷商在初步確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間之后，通過發(fā)行公司的路演推介，向機(jī)構(gòu)投資者征求需求量和需求價(jià)格信息并建立簿記，在此基礎(chǔ)上對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格。股票承銷程序發(fā)售機(jī)制種類2023年2月2日86累計(jì)投標(biāo)方式（簿記方式，Book—building）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）主承銷商確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，召開路演推介會(huì)，征集需求量和需求價(jià)格信息建立簿記，繪出需求曲線。（2）對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最后確定發(fā)行價(jià)格（最后定價(jià)在市場(chǎng)出清價(jià)格之下15%左右）。（3）承銷商自由分配股份。美式簿記方式：（1）準(zhǔn)備階段（估值等）（2）注冊(cè)階段（3）等待及促銷（前期促銷、路演和投標(biāo)建檔）（4）注冊(cè)生效及定價(jià)、股份配發(fā)（5）股票上市及后市支持1、降低了發(fā)行人和投資者之間、承銷商和投資者之間、機(jī)構(gòu)投資者和散戶之間的信息不對(duì)稱程度；2、有助于發(fā)掘市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求；3、縮短發(fā)行定價(jià)與上市間的時(shí)間間隔，減少承銷風(fēng)險(xiǎn)；4、在“攀比效應(yīng)”的推動(dòng)下，會(huì)增加對(duì)新股的需求，從而有助于新股發(fā)行獲得較理想的定價(jià)；5、可以使發(fā)行人選擇理想的股東結(jié)構(gòu)；6、有助于大型招股活動(dòng)的進(jìn)行。機(jī)構(gòu)投資者比重較高的市場(chǎng)。目前美英等發(fā)達(dá)市場(chǎng)均使用該方法。美式簿記方式，報(bào)價(jià)分為三類：市價(jià)報(bào)價(jià)（Strike

Bid），只報(bào)出一定申購(gòu)數(shù)量的股票或申購(gòu)金額而不考慮發(fā)行價(jià)格的報(bào)價(jià)（如購(gòu)買100萬(wàn)股股票或總市值為500萬(wàn)美元的股票）限價(jià)報(bào)價(jià)（Limit

Bid），報(bào)出他愿意購(gòu)買該新股的最高價(jià)格分步報(bào)價(jià)（Step

Bid），一系列限制性報(bào)價(jià)的集合。2023年2月2日88路演路演是股票承銷商幫助發(fā)行人安排的發(fā)行前的調(diào)研與推介活動(dòng)。一般來(lái)講，承銷商會(huì)先選擇一些可能銷出股票的地點(diǎn)，并選擇一些可能的投資者，主要是機(jī)構(gòu)投資者。然后，帶領(lǐng)發(fā)行人逐個(gè)地點(diǎn)去召開會(huì)議，介紹發(fā)行人的情況，了解投資者的意向，啟動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。路演是決定IPO成功與否的重要步驟，成功的路演可以達(dá)到讓投資者進(jìn)一步了解發(fā)行人；增強(qiáng)投資者信心，創(chuàng)造對(duì)新股的市場(chǎng)需求；從投資者的反應(yīng)中獲得有用的信息，對(duì)股票合理定價(jià)等目的。路演形式：預(yù)路演——正式路演投資者見面會(huì)、網(wǎng)上路演2006年6月12日-16日，中國(guó)銀行對(duì)94家機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，此次報(bào)價(jià)最高的達(dá)3.6元，最低為2.7元，其中53.2%的投資者希望以3.05-3.15元/股購(gòu)買，報(bào)價(jià)在3.15元以上的機(jī)構(gòu)占35.1%，擬在3.05元以下購(gòu)買的機(jī)構(gòu)占11.7%。2006年6月19日，中國(guó)銀行宣布以3.05-3.15元/股發(fā)行A股。2006年6月22日，確定發(fā)行定價(jià)3.08元。案例拍賣（競(jìng)價(jià)）制度價(jià)格的確定是在收集信息之后進(jìn)行，同時(shí)股份的分配也根據(jù)事先規(guī)定的規(guī)則在現(xiàn)有的投標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行，因此承銷商和發(fā)行人的影響力有限。統(tǒng)一價(jià)格拍賣以及差別價(jià)格拍賣混合定價(jià)制度拍賣/公開發(fā)售混合、拍賣/累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)混合代表：香港，引入回?fù)軝C(jī)制，即在同一次發(fā)行中采取兩種發(fā)行方式時(shí)，為了保證發(fā)行成功和公平對(duì)待不同類型投資者，先人為設(shè)定不同發(fā)行方式下的發(fā)行數(shù)量，然后根據(jù)認(rèn)購(gòu)結(jié)果，按照預(yù)先公布的規(guī)則在兩者之間適當(dāng)調(diào)整發(fā)行數(shù)量。股票承銷程序發(fā)售機(jī)制種類2023年2月2日91競(jìng)價(jià)方式（拍賣機(jī)制，Auctin）基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件（1）所有投資者申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量。（2）主承銷商對(duì)所有申購(gòu)按價(jià)格從高到低進(jìn)行累計(jì)，累計(jì)申購(gòu)量達(dá)到新股發(fā)行量的價(jià)位就是有效價(jià)位，在其之上的所有申報(bào)都中標(biāo)。（3）成交價(jià)格隨拍賣方式不同而不同。在統(tǒng)一價(jià)格拍賣（荷蘭式招標(biāo)）中，這一有效價(jià)位就是新股發(fā)行價(jià)格，所有中標(biāo)申購(gòu)都按該價(jià)格成交。在差別價(jià)格拍賣（美國(guó)式招標(biāo)）中，這一價(jià)位則是最低價(jià)格，各中標(biāo)者的購(gòu)買價(jià)格就是自已的出價(jià)。1、競(jìng)價(jià)發(fā)行方式是市場(chǎng)化程度最高的一種方行機(jī)制，具有較高的透明度，在各種方式中抑價(jià)程度最低，說(shuō)明該方式的有效性。2、由于承銷商缺乏分配股份的靈活性，該方式在為發(fā)行人選擇理想股東結(jié)構(gòu)方面的功能不如累計(jì)投標(biāo)方式。3、在統(tǒng)一價(jià)格拍賣下，容易產(chǎn)生達(dá)便車現(xiàn)象。在差別定價(jià)拍賣下，容易產(chǎn)生“勝者之咒”。目前主要應(yīng)用于日本、歐洲大陸國(guó)家以及我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。2023年2月2日92混合機(jī)制基本步驟主要特點(diǎn)或評(píng)價(jià)適用條件香港模式：1、混合機(jī)制的股份分配方式2、定價(jià)過程3、回拔機(jī)制4、超額配售權(quán)和后市支持5、發(fā)行過程臺(tái)灣模式：1、競(jìng)價(jià)參與人的資格要求和身份限制2、單個(gè)投資者得標(biāo)數(shù)量限制3、投標(biāo)保證金4、決標(biāo)方式5、公開申購(gòu)部分價(jià)格決定機(jī)制香港模式是累計(jì)投標(biāo)與固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)的混合方式。臺(tái)灣模式是固定價(jià)格公開認(rèn)購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行及累計(jì)投標(biāo)方式的混合方式?；旌蠙C(jī)制既發(fā)揮了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)最終定價(jià)的影響，使新股定價(jià)反映市場(chǎng)需求，又能保障散戶投資者在新股認(rèn)購(gòu)中的利益。多種招股方式同時(shí)使用，比較適用于在新興市場(chǎng)不斷發(fā)展成熟和走向開放的同時(shí)，國(guó)際化越來(lái)越高，且本地散戶投資者比例又比較高的市場(chǎng)模式。分配機(jī)制的差異定價(jià)過程的差異定價(jià)適當(dāng)性的差異在不同市場(chǎng)反映下靈活性的差異適用的市場(chǎng)環(huán)境不同發(fā)售機(jī)制比較與評(píng)價(jià)認(rèn)購(gòu)證抽簽發(fā)行方式與儲(chǔ)蓄存款掛鉤的發(fā)行方式全額預(yù)繳款發(fā)行方式全額預(yù)繳、比例配售、余額即退全額預(yù)繳、比例配售、余額轉(zhuǎn)存上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式新股市值配售方式向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式我國(guó)的股票發(fā)行方式市值申購(gòu)與市值配售的區(qū)別.docx附：上交所：市值申購(gòu)與市值配售三大差別1、1991-1995年固定價(jià)格發(fā)行定價(jià)制度2、1996年-1999年7月，市盈率相對(duì)固定的行政定價(jià)制度3、1999年8月-2001年8月，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的新股發(fā)行定價(jià)方式2001年11月-2004年12月，重新采用控制市盈率辦法——案例：星馬汽車（600375）低市盈率發(fā)行2005年1月-至今詢價(jià)制我國(guó)新股發(fā)售機(jī)制我國(guó)的首發(fā)市盈率與二級(jí)市場(chǎng)市盈率的比較我國(guó)的首發(fā)市盈率與二級(jí)市場(chǎng)市盈率的比較（1991-2010）案例：星馬汽車（600375）低市盈率發(fā)行2003年3月招股，4月上市，發(fā)行價(jià)9.9元/股，上市首日開盤價(jià)28元，收盤26.10元，首日漲164%。星馬汽車項(xiàng)目是2002年8月份在證監(jiān)會(huì)過會(huì)。主承銷商（申銀萬(wàn)國(guó)）和發(fā)行方當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)2002年可以發(fā)行，此前的申報(bào)材料以及過會(huì)時(shí)的材料根據(jù)的是2001年做的盈利預(yù)測(cè)。結(jié)果2002年公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出人意料的好，凈利潤(rùn)由2001年的3459萬(wàn)元猛增至7784萬(wàn)元，每股收益達(dá)到1.46元。而發(fā)股規(guī)模已經(jīng)確定為3000萬(wàn)，同時(shí)按照首發(fā)募資額控制在公司凈資產(chǎn)兩倍左右的規(guī)定（2002年底凈資產(chǎn)額1.45億元），最后確定的籌資金額有所減少。星馬汽車公布的發(fā)行公告令市場(chǎng)一片嘩然，3000萬(wàn)袖珍股的發(fā)行市盈率只有6.78倍，創(chuàng)下A股首發(fā)新低。新股發(fā)行制度改革歷程第三次新股發(fā)行改革一個(gè)成功發(fā)行定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)如何體現(xiàn)？美國(guó)：“10個(gè)交易日內(nèi)的15%的波動(dòng)程度”發(fā)行后投資銀行的后續(xù)服務(wù)聯(lián)合做空策略：主承銷商在分配證券給辛迪加成員時(shí)，分配額度比原先講定的要少，人為造成一筆該證券的空頭綠鞋期權(quán)：主承銷商在獲得發(fā)行人許可下超額配售股份的發(fā)行方式，一般情況下，獲得超額配售選擇權(quán)的主承銷商可以按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過報(bào)銷數(shù)額15%的股份。綠鞋機(jī)制作用是平衡市場(chǎng)對(duì)該只股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)作用光腳鞋提供穩(wěn)定報(bào)價(jià)策略：簡(jiǎn)單的支持方式、懲罰性的支持方式、虛擬交易發(fā)行后市場(chǎng)交易債券特點(diǎn)償還性安全性流動(dòng)性收益性債券種類按發(fā)行主體，分為政府債券、公司債券和金融債券按募集方式，分為公募債券和私募債券按債券本身，分為附息債券、浮動(dòng)利率債券、貼現(xiàn)債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、附新股認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券債券概述債券的評(píng)級(jí)所謂債券信用評(píng)級(jí)，是指從還本付息的可靠程度和信用度兩方面對(duì)債券評(píng)定等級(jí)。信用評(píng)級(jí)代表了發(fā)行公司的信譽(yù)和償債能力，使發(fā)行公司降低籌資成本。使投資者免于信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其投資利益?，F(xiàn)在全球最權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽(yù)等幾家。它們依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)一家公司所發(fā)行的某種債券進(jìn)行評(píng)級(jí)：1.該種債券違約的可能性，即債務(wù)人根據(jù)負(fù)債條件按期還本付息的能力。2.公司本身的信用狀況，包括公司還款拖欠狀況等等。3.債券發(fā)行時(shí)的約定條件包括分析公司發(fā)行債券時(shí)有無(wú)擔(dān)保或抵押，在公司發(fā)生危機(jī)時(shí)的債務(wù)清償順序等因素。4.如果發(fā)行的是外國(guó)債券或者國(guó)際債券，還需要對(duì)發(fā)行國(guó)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境加以分析，作為債券評(píng)級(jí)的另一因素。全球著名的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)流程見課本P87公司債券的發(fā)行和承銷國(guó)債的發(fā)行國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)國(guó)債的發(fā)行方式國(guó)債的發(fā)行——發(fā)行方式定向發(fā)售指向養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、金融機(jī)構(gòu)等特定機(jī)構(gòu)發(fā)行國(guó)債的方式，主要用于國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、特種國(guó)債等品種。代銷方式代銷方式是指由國(guó)債發(fā)行體委托代銷者代為向社會(huì)出售債券。承購(gòu)包銷承購(gòu)包銷發(fā)行方式是指大宗機(jī)構(gòu)投資者組成承購(gòu)包銷團(tuán)，按一定條件向財(cái)政部承購(gòu)包銷國(guó)債，并由其負(fù)責(zé)在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售，任何未能售出余額均由承銷者購(gòu)入。國(guó)債的發(fā)行——發(fā)行方式公開招標(biāo)公開招標(biāo)發(fā)行方式指作為國(guó)債發(fā)行主體的財(cái)政部直接向大宗機(jī)構(gòu)投資者招標(biāo)，投資者中標(biāo)認(rèn)購(gòu)后，可以自行持有，也可以按一定價(jià)格向其他投資者繼續(xù)分銷。公開招標(biāo)發(fā)行方式有以下幾種招標(biāo)模式1．以繳款期為標(biāo)的的招標(biāo)2．以價(jià)格為標(biāo)的的招標(biāo)3．以收益率為標(biāo)的的招標(biāo)以上面三種為標(biāo)的的招標(biāo)方式可分為荷蘭式招標(biāo)和美國(guó)式招標(biāo)兩種

國(guó)債的發(fā)行——發(fā)行方式公開招標(biāo)——荷蘭式招標(biāo)與美國(guó)式招標(biāo)的比較“荷蘭式”：也稱為單一價(jià)格招標(biāo)，是在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行者按募滿發(fā)行額為止的最低中標(biāo)價(jià)格作為全體中標(biāo)商的最后中標(biāo)價(jià)格，即每家中標(biāo)商的認(rèn)購(gòu)價(jià)格是同一的。“美國(guó)式”：也稱多種價(jià)格招標(biāo)，承銷機(jī)構(gòu)分別以各自出價(jià)來(lái)認(rèn)購(gòu)中標(biāo)數(shù)額。美國(guó)式招標(biāo)因各自中標(biāo)價(jià)格不同，則最能體現(xiàn)各投標(biāo)商的認(rèn)購(gòu)能力，或者說(shuō)，投標(biāo)商會(huì)更認(rèn)真的考慮每個(gè)價(jià)位上的認(rèn)購(gòu)能力、中標(biāo)概率，公開競(jìng)爭(zhēng)性較為明顯。

國(guó)債的發(fā)行——發(fā)行方式拍賣發(fā)行拍賣發(fā)行方式是指在拍賣市場(chǎng)上，按照例行的經(jīng)常性的拍賣方式和程序，由發(fā)行主體公開向投資者拍賣國(guó)債，完全由市場(chǎng)決定國(guó)債發(fā)行價(jià)格與利率。國(guó)債的拍賣發(fā)行實(shí)際是在公開招標(biāo)發(fā)行基礎(chǔ)上更加市場(chǎng)化的做法，是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)高度發(fā)展的標(biāo)志。該發(fā)行方式更加科學(xué)合理、高效，所以目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債發(fā)行多采用這種形式。在我國(guó)，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)利率/發(fā)行價(jià)格一定的國(guó)債，采用繳款期招標(biāo)方式；短期貼現(xiàn)國(guó)債引入國(guó)際上通行的荷蘭式價(jià)格招標(biāo)，中長(zhǎng)期零息國(guó)債和附息國(guó)債引入美國(guó)式收益率招標(biāo)方式。美國(guó)的國(guó)債發(fā)行美國(guó)國(guó)債依據(jù)國(guó)債期限不同，可以分為短期的國(guó)庫(kù)券（TreasuryBill）、中期國(guó)債（TreasuryNote）和長(zhǎng)期國(guó)債（TreasuryBond）。國(guó)庫(kù)券是指期限在一年以下的國(guó)債，采用零息券方式，不附息，折價(jià)競(jìng)標(biāo)發(fā)行，到期歸還票面本金；中期國(guó)債是指期限在1～10年之間的國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債是指期限在10年以上的國(guó)債，這兩種國(guó)債都是附息國(guó)債，利息每半年支付一次。美國(guó)國(guó)債的發(fā)行采用定期拍賣的方式。三個(gè)月和六個(gè)月的國(guó)庫(kù)券每星期一拍賣，一年期的每個(gè)月的第三個(gè)星期拍賣，國(guó)庫(kù)券都在星期四交割；二年在一月、二月、四月、五月、八月、十月和十一月拍賣美國(guó)國(guó)債的拍賣分競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)、非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)（購(gòu)買單位低于100萬(wàn)美元的面值）和非公眾購(gòu)買（如聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購(gòu)買），拍賣總量先減去所有非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)金額和非公眾購(gòu)買金額，余額再以競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的方式進(jìn)行。美國(guó)市場(chǎng)化國(guó)債的發(fā)行是通過向投資者拍賣的形式發(fā)行的。投標(biāo)可以以電子化形式也可以以通信形式進(jìn)行。美國(guó)財(cái)政部公債局有兩個(gè)電子化系統(tǒng)，一個(gè)是TAAPS系統(tǒng)，一個(gè)是TreasuryDirect系統(tǒng)。美國(guó)的國(guó)債發(fā)行美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中有一個(gè)比較特殊的設(shè)置，就是國(guó)債虛售市場(chǎng)（When-IssuedMarket，when,as,andifissued，或稱WItrading）。虛售市場(chǎng)自財(cái)政部宣布國(guó)債發(fā)售開始，直至正式發(fā)行日結(jié)束。在虛售市場(chǎng)中，投資者可以在財(cái)政部實(shí)際國(guó)債尚未發(fā)行時(shí)，即構(gòu)建多頭或者空頭倉(cāng)位來(lái)為未來(lái)的國(guó)債套利，虛售市場(chǎng)其實(shí)是一個(gè)交割日為發(fā)行日的遠(yuǎn)期市場(chǎng)。虛售市場(chǎng)中，無(wú)論做多還是做空，都不需要融資或者融券，所以實(shí)際沒有持有成本。對(duì)國(guó)債發(fā)行看多的一方可以在虛售市場(chǎng)中做多，反之做空。國(guó)債自營(yíng)商們往往參加國(guó)債拍賣，同時(shí)在虛售市場(chǎng)賣空，等到交割時(shí)，可以將拍賣所得的國(guó)債轉(zhuǎn)手賣出。但是，此舉也有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債發(fā)行宣布日

國(guó)債拍賣日

國(guó)債交割日虛售市場(chǎng)開始

國(guó)債利率確定

虛售市場(chǎng)結(jié)束圖4-1虛售市場(chǎng)的時(shí)間流程113各機(jī)構(gòu)所持有的美國(guó)國(guó)債：2010社?；穑?.67萬(wàn)億美元(19%)美國(guó)財(cái)政部：1.63萬(wàn)億美元(11.3%)中國(guó)（大陸）：1.16萬(wàn)億美元(8%)

美國(guó)家庭：9594億美元(6.6%)日本：9124億美元(6.4%)國(guó)家和州政府：5061億美元(3.5%)私人養(yǎng)老基金：5047億美元(3.5%)英國(guó)：3465億美元(2.4%)貨幣市場(chǎng)互助基金：3377億美元(2.4%)114各機(jī)構(gòu)所持有的美國(guó)國(guó)債：2010國(guó)家、地方和聯(lián)邦退休基金：3209億美元(2.2%)商業(yè)銀行：3018億美元(2.1%)共同基金：3005億美元(2%)石油輸出國(guó)：2298億美元(1.6%)巴西：2114億美元(1.5%)臺(tái)灣：1534億美元(1.1%)加勒比海金融中心：1483億美元(1%)香港：1219億美元(0.9%)115美國(guó)國(guó)債現(xiàn)狀：減持原因分析中國(guó)持續(xù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，其本土投資者卻減持----1.美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下滑2.次貸危機(jī)結(jié)束后，風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)所導(dǎo)致的避險(xiǎn)資金流出美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，也導(dǎo)致國(guó)債收益率上揚(yáng)以及國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格下降。3.2001年后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2005年后持續(xù)下滑，美元持續(xù)下跌，作為主要結(jié)算貨幣的美元，再次遭受信任危機(jī)。4.美元貶值導(dǎo)致全球性通貨膨脹壓力，并導(dǎo)致美元儲(chǔ)備國(guó)持有的外匯資產(chǎn)財(cái)富縮水。美元貶值也是美國(guó)向別國(guó)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)并制約其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正常發(fā)展的慣用方法。----使用“弱勢(shì)美元”的政策，向全球輸出衰退116中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債首次突破1.3萬(wàn)億創(chuàng)歷史之最：2013年7月17日中新社華盛頓7月16日電(記者吳慶才)美國(guó)財(cái)政部16日公布的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)5月份增持252億美元美國(guó)國(guó)債，使得中國(guó)持有美債總額自美方有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)首次突破1.3萬(wàn)億美元，創(chuàng)下歷史之最。數(shù)據(jù)顯示，2013年5月，中國(guó)持有美債首次達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.3159萬(wàn)億美元，仍然為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)，這一數(shù)據(jù)較4月修正后的1.2907萬(wàn)億美元增持了252億美元。4月修正前的數(shù)據(jù)為1.2649萬(wàn)億美元。截至2015年7月底，中國(guó)仍持有美國(guó)國(guó)債1.2408萬(wàn)億美元，占各國(guó)或地區(qū)所持美債總額的20.4%，雖略低于6月的20.6%，但仍是美債第一大持有國(guó)。美國(guó)國(guó)債具備合適的投資條件首先,美國(guó)國(guó)債具備較高的安全性和收益性。其次,美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)具備足夠的容量與活躍的流動(dòng)性。資料顯示,目前美國(guó)國(guó)債的日交易額為5700多億美元,全部可交易公債的年換手率為36次,這種流動(dòng)性程度是全球其他國(guó)家政府債券所不具備的,能滿足中國(guó)政府的實(shí)際需要。第三,相比黃金、石油和礦產(chǎn)等國(guó)際大宗商品而言,美國(guó)國(guó)債價(jià)格波動(dòng)較小,市場(chǎng)容量較大,收儲(chǔ)成本較低,而且流動(dòng)性很強(qiáng)。第四,非美金融產(chǎn)品如日本國(guó)債、歐洲國(guó)家債券的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更大且操作空間有限。中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債動(dòng)因貿(mào)易順差是中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債的深層原因中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的貨幣性收益首先,中國(guó)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的總體投資收益為正。其次,未來(lái)美國(guó)國(guó)債價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)的可能性較小。第三,各國(guó)主權(quán)資本的增持對(duì)美國(guó)國(guó)債形成支撐。中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債動(dòng)因首先，中國(guó)若大舉拋債、會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率飆高，進(jìn)而重創(chuàng)中國(guó)重要的出口市場(chǎng)。第二，若中國(guó)賣得太多，那么美國(guó)最大債主的地位就會(huì)馬上被華盛頓最友好的伙伴日本給奪走，在目前的背景下，日本首相安倍晉三的標(biāo)志性政策中有兩項(xiàng)尤為切題：保持日元疲軟以及讓奧巴馬滿意。第三，中國(guó)除了美國(guó)國(guó)債以外，其實(shí)已沒有其他資產(chǎn)可存放其規(guī)模龐大的外匯存底。也就是說(shuō)，對(duì)中國(guó)而言，積欠龐大債款的美國(guó)已經(jīng)成為大到不能倒的債務(wù)人，兩者形成微妙制衡。中國(guó)為何不愿意大幅拋售美國(guó)國(guó)債？

國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商制度保證國(guó)債發(fā)行工作的順利進(jìn)行，盡可能避免發(fā)行失敗，許多國(guó)家都實(shí)行了國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商制度。該制度的核心就是由政府的有關(guān)部門認(rèn)定一級(jí)承銷商的主體資格，并進(jìn)一步明確發(fā)行機(jī)關(guān)與一級(jí)自營(yíng)商的權(quán)利，責(zé)任和義務(wù)。我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)債市場(chǎng)上實(shí)行國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度。國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商是在國(guó)債市場(chǎng)上建立的國(guó)債中介機(jī)構(gòu)，一般由實(shí)力比較雄厚的商業(yè)銀行或證券公司組成，其主要作用是作為國(guó)債發(fā)行主體在發(fā)行市場(chǎng)上投標(biāo)或承購(gòu)國(guó)債，同時(shí)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市商義務(wù)，隨時(shí)向市場(chǎng)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，以保持國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性?？梢哉f(shuō)，一級(jí)自營(yíng)商是一、二級(jí)市場(chǎng)緊密結(jié)合的橋梁和紐帶，是國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。在我國(guó)，除政策性銀行以外的各類銀行，綜合類證券公司和可以從事有價(jià)證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的各信托投資公司，其他可以從事國(guó)債承銷，代理交易，自營(yíng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，都可以申請(qǐng)成為國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商。國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商制度國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商享有的權(quán)利（1）直接參加每期由財(cái)政部組織的全國(guó)性國(guó)債承購(gòu)包銷團(tuán)；（2）享有每期承銷合同規(guī)定的各項(xiàng)權(quán)利；（3）享有在每期國(guó)債發(fā)行前通過正常程序同財(cái)政部商議發(fā)行條件的權(quán)利；（4）企業(yè)發(fā)行股票一次超過8000萬(wàn)股的，在同等條件下，優(yōu)先由取得國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商資格的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)擔(dān)任主承銷商；（5）優(yōu)先取得直接與中國(guó)人民銀行進(jìn)行國(guó)債公開市場(chǎng)操作的資格；（6）自動(dòng)取得同中國(guó)人民銀行進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)交易等業(yè)務(wù)的資格；（7）優(yōu)先取得從事國(guó)債投資基金業(yè)務(wù)的資格。國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商需履行義務(wù)（1）必須履行參加每期國(guó)債發(fā)行承購(gòu)包銷團(tuán)，且每期承銷量不得低于該期承銷團(tuán)總承銷量的1%；（2）嚴(yán)格履行每期承購(gòu)包銷合同和分銷合同規(guī)定的各項(xiàng)義務(wù)（3）承購(gòu)包銷國(guó)債后，通過各自的市場(chǎng)銷售網(wǎng)絡(luò)，積極開展國(guó)債的分銷和零售業(yè)務(wù)；（4）維護(hù)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流通性，積極開展國(guó)債交易的代理和自營(yíng)業(yè)務(wù)；（5）國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商在開展國(guó)債的分銷，零售和進(jìn)行地級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)時(shí)，要自覺維護(hù)國(guó)債的聲譽(yù)，不得利用代保管憑證超售國(guó)債券而為本單位籌集資金（6）國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商有義務(wù)定期向財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)提交有關(guān)國(guó)債承銷，分銷零售以及二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債交易業(yè)務(wù)的報(bào)表、資料；（7）已獲得國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商資格的金融機(jī)構(gòu)參加某期國(guó)債承銷后被取消一級(jí)自營(yíng)商資格的，仍需履行該期承銷合同規(guī)定的各項(xiàng)義務(wù)；（8）國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商有辦理到期國(guó)債券本息兌付業(yè)務(wù)的義務(wù)。我國(guó)的債券交易市場(chǎng)按照交易場(chǎng)所劃分，我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為三個(gè)部分，即銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。

銀行間債券市場(chǎng)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是指依托于全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司的，包括商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)及大量非金融企業(yè)法人等機(jī)構(gòu)投資者以協(xié)議方式進(jìn)行債券買賣和回購(gòu)的無(wú)形市場(chǎng)，由中國(guó)人民銀行成立于1997年6月6日。中國(guó)人民銀行履行監(jiān)督管理銀行間債券市場(chǎng)的職能。目前，銀行間債券市場(chǎng)的參與者有境內(nèi)商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、可經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行分行等。主要的交易方式包括債券現(xiàn)貨交易和債券回購(gòu)。其中主要的債券品種有國(guó)債、地方政府債券、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持債券以及集合債券等。交易所債券市場(chǎng)交易所市場(chǎng)是中國(guó)債券市場(chǎng)的另一重要部分，是集中撮合交易的零售市場(chǎng)，實(shí)行凈額結(jié)算。目前，交易所債券市場(chǎng)的上市品種主要包括國(guó)債、企業(yè)債、公司債以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。交易所債券市場(chǎng)的債券品種和市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，交易方式不斷完善。2002年實(shí)行的國(guó)債競(jìng)價(jià)交易方式提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍性，2004年推出了買斷式國(guó)債回購(gòu)交易，2005年9月，國(guó)內(nèi)首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“聯(lián)通收益計(jì)劃”上市交易，2006年推出了可分離交易可轉(zhuǎn)債，市場(chǎng)登記、托管與結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則尤其是國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)一步完善。此外，部分企業(yè)債券試行通過交易所網(wǎng)上公開發(fā)行，提高了發(fā)行的透明度，加強(qiáng)了發(fā)債主體的信息披露。交易所債券市場(chǎng)年度債券托管量債券發(fā)行量20022,722.101,043.5420033,569.501,006.6720044,364.28474.4620053,879.74149.5620063,542.237.5420073,236.87140.6520083,008.73146.6520092,818.87371.16交易所市場(chǎng)實(shí)行兩級(jí)托管體制，其中，中央結(jié)算公司為一級(jí)托管人，負(fù)責(zé)為交易所開立代理總賬戶，中國(guó)證券登記結(jié)算公司為債券二級(jí)托管人，記錄交易所投資者賬戶，中央結(jié)算公司與交易所投資者沒有直接的權(quán)責(zé)關(guān)系。交易所交易結(jié)算由中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。交易所市場(chǎng)各年度市場(chǎng)數(shù)據(jù)（單位：億元）承銷服務(wù)費(fèi)：承銷商承擔(dān)證券發(fā)售而向發(fā)行企業(yè)收取的全部手續(xù)費(fèi)，即承銷商通過承銷直接獲取的報(bào)酬。代銷：收取代理費(fèi)包銷：承銷差價(jià)，包括管理費(fèi)用、承銷補(bǔ)償和銷售費(fèi)用。影響因素：承銷規(guī)模的大小；發(fā)售證券的難度和復(fù)雜性；發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)行價(jià)格；承銷市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)；承銷商與發(fā)行企業(yè)的長(zhǎng)期關(guān)系；發(fā)行企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；承銷商聲譽(yù)