錦江酒店 公司首次覆蓋報(bào)告：經(jīng)營(yíng)、資本雙輪驅(qū)動(dòng)出行放開酒店龍頭率先受益

40 .04 錦江酒店滬深30020%10% 0%-20%-30%2022-012022-05數(shù)據(jù)來源：聚源2022-09 社會(huì)服務(wù)/酒店餐飲酒店(600754.SH酒店(600754.SH)投資評(píng)級(jí)：增持日期2023/1/29——公司首次覆蓋報(bào)告初敏(分析師)inkyseccn證書編號(hào)：S0790522080008龍頭，存量市場(chǎng)中緊抓中高端差異化機(jī)遇經(jīng)歷三次關(guān)鍵并購(gòu)以及后期的成功整合，公司現(xiàn)已完成全球化布局，2021年集團(tuán)客房規(guī)模位列世界第二，亞洲第一。2015年開始，國(guó)內(nèi)新增住宿及餐飲業(yè)固市占率持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2022-2024年凈利潤(rùn)為0.76/15.17/23.60億元，店出清，龍頭集中度提升，防疫政策轉(zhuǎn)向酒店有望量?jī)r(jià)齊升年大幅減少，供需錯(cuò)配下逆勢(shì)擴(kuò)張的龍頭公司有望在復(fù)蘇期內(nèi)迎來量?jī)r(jià)齊升。公司境外進(jìn)降本增效盈利強(qiáng)于疫情前管控，公司2021年管理費(fèi)用率和EBITDAMargin分別較2019年-6.56pct和?風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠感染反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；酒店開業(yè)不及預(yù)期；海外募資不及預(yù)期等。要和估值指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024EYOY2.3,4,60YOY-8.75.6.70.94.31.10.90.79.6OEEPS薄/元)1PE倍)60.9614.3808.80.7.2BITDA30.533.841.8：聚源、開源證券研究所1/1/25 公司首次覆蓋報(bào)告2/252/25 2、疫情期間供給出清，復(fù)蘇將近酒店行業(yè)又迎周期性機(jī)遇 10速提升 102.2、復(fù)蘇周期漸近，復(fù)盤衰退期后酒店業(yè)恢復(fù)情況 123、“資金充?！?“降本增效”，雙輪驅(qū)動(dòng)助力錦江成長(zhǎng) 153.1、資本驅(qū)動(dòng)：定增資金助力公司并購(gòu)擴(kuò)張，境外上市推進(jìn)國(guó)際化布局 15 2021年底錦江集團(tuán)連鎖酒店市場(chǎng)占有率提升至22.1% 5 30% 5 酒店數(shù)量占比為67.8% 6 圖9：公司通過收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)(單位：萬元) 9 0 H2% 10圖15：2021年底住宿業(yè)設(shè)施總房間數(shù)量?jī)H為2019年底的75% 116：2021年底總住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量?jī)H為2019年底的59% 11圖17：2021年底三線及以下城市酒店連鎖化率為30% 11 19：2026年國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率有望達(dá)到47.8% 12 RevPar8.5%，恢復(fù)快于五星和三星級(jí)酒店 14圖24：2022年1-9月歐洲國(guó)際旅客入境人次已恢復(fù)至2019年同期的81% 15 3/253/25 圖28：錦江酒店(中國(guó)區(qū))于2019年搭建“一中心三平臺(tái)” 17 圖32：2022H1公司會(huì)員相關(guān)收入占境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入的5.54% 18 圖35：疫情期間公司歸母凈利潤(rùn)領(lǐng)先同業(yè)(單位：億元) 19 表5：公司營(yíng)業(yè)收入拆分預(yù)測(cè)(單位：萬元) 21 4/254/25年全球酒店集團(tuán)規(guī)模數(shù)據(jù)，錦江國(guó)際連續(xù)兩年位列第二，僅次于萬豪國(guó)際，是唯三年排名20年排名(萬間)21年新增房間(萬間)1122334455667889國(guó)際95團(tuán)龍頭優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)，集團(tuán)及品牌市占率持續(xù)提升。公司專注有限服務(wù)型酒店，作為在持續(xù)提升中。公司借助維也納品牌發(fā)力中高端市場(chǎng)，滿足消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)升級(jí)的 公司首次覆蓋報(bào)告5/5/255.9%4.3%%5.9%4.3%%圖1：2021年底錦江集團(tuán)連鎖酒店市場(chǎng)占有率提升至.1%.0%22.1%0%21.0%0%5.0%0.0%20172018201920202021：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)、開源證券研究所位列連鎖酒店市場(chǎng)第一%20172018201920202021：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)、開源證券研究所到疫情沖擊較大，同時(shí)歐美地區(qū)放松管控，境外旅游市場(chǎng)迎來率先復(fù)蘇，境外酒店境%%%%%%%%%47.0%47.0%32.9%28.6%27.9%27.1%18.6%20.2%30.9%酒店數(shù)量仍保持較快增長(zhǎng)0000 08281712341258355813872216147539546471073741：公司公告、開源證券研究所同時(shí)以高端品牌深耕現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)區(qū)域，提升品牌影響力。境外酒店主要集中在法國(guó)市場(chǎng)，占比67.8%。2018年錦江國(guó)際收購(gòu)歐洲高端酒店龍頭麗笙集團(tuán)，境外版圖進(jìn)一6/6/25署管理許可協(xié)議，進(jìn)行品牌合作收益分成，借助麗笙的品牌優(yōu)勢(shì)及高端酒店經(jīng)驗(yàn)進(jìn)高端市場(chǎng)。圖5：2021年境內(nèi)酒店新增酒店主要集中在廣東、山東1.4%2.8%67.8%亞洲：公司公告、開源證券研究所完善，多品牌協(xié)同布局優(yōu)勢(shì)凸顯。公司最新品牌矩陣劃分軌道品牌、賽道品牌和輕力公司高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)公司注重現(xiàn)有品牌的戰(zhàn)略升級(jí)，通過對(duì)舊產(chǎn)品進(jìn)行迭代，配合應(yīng)用模塊化的裝配式建筑和規(guī)?；少?gòu)平臺(tái)，新產(chǎn)品在降低成本、縮短工期以型連鎖酒店在下沉市場(chǎng)的布局更早更全面，其強(qiáng)大的品牌號(hào)召力和快速?gòu)?fù)制能力幫助經(jīng)濟(jì)擁有較好的品牌認(rèn)知度及優(yōu)勢(shì)的門店位置，經(jīng)過存量升級(jí)改造后，有望憑借其“高性價(jià)比”的煥新產(chǎn)品，重獲投資者和消費(fèi)者的青睞。 公司首次覆蓋報(bào)告7/27/25次劃分資料來源：錦江酒店App、開源證券研究所表3：品牌升級(jí)改造，盈利能力大幅提升5.09萬元48元234元寧民族大道店，改造后提龍巖中山路店，改造后提升造后研究所 公司首次覆蓋報(bào)告8/258/25錦江酒店(600754.SH)及錦江資本(2006.HK，已退市)分別于上海、中國(guó)香港兩服務(wù)型酒店細(xì)分領(lǐng)域。公司的行業(yè)地位。Kyriad和GoldenTulip系列。根據(jù)東洲資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，收購(gòu)前盧浮集團(tuán)已擁有后推出的一系列中高持中高端，精選優(yōu)質(zhì)配套，品牌理念“五星體驗(yàn)，二星消費(fèi)”。2022年6 公司首次覆蓋報(bào)告9/259/25圖9：公司通過收并購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)(單位：萬,000000-升20%10% 緩，經(jīng)濟(jì)型酒店品牌開始謀求向上發(fā)展，布局新銳中檔酒店品牌。中檔酒店一方面后來居上，堅(jiān)定中高端戰(zhàn)略不動(dòng)搖。華住率先開啟中檔以上酒店布局，以全季10/10/255%%48%47%40%42%%49%-國(guó)內(nèi)旅游人次(億)0：文旅部、開源證券研究所5%%48%47%40%42%%49%-國(guó)內(nèi)旅游人次(億)0：文旅部、開源證券研究所酒店數(shù)量大幅領(lǐng)先同業(yè)0000江酒店：公司公告、開源證券研究所Q酒店中93%為%%%%%%%%%43%43%53%%57%47%錦江酒店華住集團(tuán)首旅酒店人次分別同比下降19.0%/26.2%/21.9%；可比口徑下，恢復(fù)至2019年同期的47%/48%/42%。2022年上半年，國(guó)內(nèi)旅游收入(旅游總消費(fèi))1.17萬億元，同比下Q019年同期的H年同期的% 0 2.952.78 44% 42% 23%64 02019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1國(guó)內(nèi)旅游收入(萬億)恢復(fù)至2019年同期的%數(shù)據(jù)來源：文旅部、開源證券研究所11/11/25供給側(cè)，酒店運(yùn)營(yíng)的固定成本高企，營(yíng)業(yè)額銳減下單體酒店生存困難。邁點(diǎn)研、年底，全國(guó)共有住宿業(yè)設(shè)施36.13萬家，客房總規(guī)模1424萬間，分別收縮至2019%圖15：2021年底住宿業(yè)設(shè)施總房間數(shù)量?jī)H為2019年底圖16：2021年底總住宿業(yè)設(shè)施數(shù)量?jī)H為2019年底的59%00,0000-%%%%20172018201920202021房間數(shù)量總房間數(shù)量占2019年的百分比,000000-%%%%%%59%60%%%20172018201920202021數(shù)量施數(shù)量占2019年的百分比國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率提升，低線城市及小規(guī)模酒店仍有較大空間。疫情下抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的單體酒店加速出清，集團(tuán)化整合運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)凸顯，國(guó)內(nèi)酒店整體連鎖化率由%%35%31%30%9%5%26%24%7%2018201920202021數(shù)據(jù)來源：盈蝶咨詢、開源證券研究所 19%8% 35%31%26%19%16%9% %2018201920202021 公司首次覆蓋報(bào)告12/12/25團(tuán)擁有更高效的運(yùn)營(yíng)管理能力和更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，能夠給予加盟商一定的金融支持和管理輔助支撐，酒店連鎖集團(tuán)的擴(kuò)張規(guī)模有望在疫后保持快速增長(zhǎng)。Frost&5047.8%44.8%41.8%34.4%31.5%25.9%.0%0%21.7%.8%.6%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E單體酒店客房數(shù)(百萬間)連鎖酒店客房數(shù)(百萬間)連鎖化率復(fù)蘇周期：行業(yè)需求逐漸恢復(fù)，OCC(入住率)開始加速提升，但整體仍處于供過于求的狀態(tài)，ADR(客房平均售價(jià))仍在下降的降幅趨緩，RevPAR(每間可售房收CC復(fù)盤國(guó)內(nèi)酒店業(yè)前兩次較為明顯的衰退期，需求受壓導(dǎo)致的衰退復(fù)蘇期反彈更年，居民前期受積壓的旅13/13/2506010803050702090406-01080306010803050702090406-010803050702090406010803業(yè)進(jìn)入存量市場(chǎng)60%40%30%20%0%-20%-30%固定資產(chǎn)投資完成額:住宿和餐飲業(yè):累計(jì)同比及管控升級(jí)導(dǎo)致投資者對(duì)于市場(chǎng)前景的不確定性尚存，市場(chǎng)信心持續(xù)為負(fù)。大型龍旅分別凈新增酒店2737/2658/2876家(首旅新增數(shù)包含輕管理)，有望在行業(yè)復(fù)蘇周管控放松后，中高端酒店業(yè)績(jī)恢復(fù)彈性將大于經(jīng)濟(jì)型和豪華型酒店。14/14/252014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月202014年上半年2014年下半年2015年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月2021年7月2021年9月2022年1月2022年4月2022年7月2022年9月17 658901中國(guó)酒店市場(chǎng)景氣指數(shù)持續(xù)為負(fù)0331931-47-47數(shù)據(jù)來源：浩華咨詢、開源證券研究所(景氣指數(shù)由浩華咨詢通過問卷形式采集，反映市場(chǎng)對(duì)于0)20.0%10.0% %%%%源：浩華咨詢、開源證券研究所國(guó)世界旅游15/15/25-81817702830627287歐洲亞太地區(qū)歐洲亞太地區(qū)2022年1-9月2020年2021年增，務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)公司戰(zhàn)略收購(gòu)的進(jìn)程。并購(gòu)事件梳理所 公司首次覆蓋報(bào)告16/16/25情造成的短期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力，8.5億元擬用于收購(gòu)上海齊程網(wǎng)絡(luò)科技有限公司公司資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健，償債能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司較同業(yè)擁有更為健八成。估值下行背景下，充裕的資金儲(chǔ)備和強(qiáng)大的融資能力有望幫助公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一行業(yè)較低水平63.0764.5363.0764.5364.0863.192019202020212022H1H同業(yè)1.201780.502019202020212022H1R增發(fā)股份面向合格的國(guó)際投資者及其他符合相關(guān)規(guī)定的投資者。通過在瑞士證券交易所上市，進(jìn)一步加深了與歐洲資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通，有助于公司利用國(guó)際資源實(shí)展、品牌升級(jí)。建設(shè)圍繞“一中心三平臺(tái)”的集團(tuán)策略和后臺(tái)支持體系，包含錦江全球創(chuàng)新中心(GIC)、WeHotel、采購(gòu)平臺(tái)(GPP)和財(cái)務(wù)平臺(tái)(FSSC)，協(xié)調(diào)和督促各品牌之間的資源整合以及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，全方位為集團(tuán)發(fā)展賦能，推動(dòng)公司 公司首次覆蓋報(bào)告17/17/25圖28：錦江酒店(中國(guó)區(qū))于2019年搭建“一中心三平臺(tái)”實(shí)現(xiàn)各品牌平臺(tái)在酒店預(yù)訂、會(huì)員對(duì)接和人力資源等方面的協(xié)同與整合，降低高傭 公司首次覆蓋報(bào)告18/18/25道”和“會(huì)員卡收益”兩項(xiàng)會(huì)員相關(guān)收入合計(jì)占比境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入的5.54%，并表l-1.821.82.59.25.69.93.82.37.33001：公司公告、開源證券研究所圖32：2022H1公司會(huì)員相關(guān)收入占境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.73%5.54%5.73%5.54%4.59%4.88%2019202020212022H1收益”占境內(nèi)酒店業(yè)務(wù)收入管理費(fèi)用方面的19/19/2510.92.101.010.422Q110.92.101.010.422Q1數(shù)量0000000000-2018201920202021：公司公告、開源證券研究所化27.7527.1927.7527.1922.7523.4623.3522.023.4623.3522.0120.6319.0720182019202020212022H1n圖35：疫情期間公司歸母凈利潤(rùn)領(lǐng)先同業(yè)(單位：億元)0 091s4、盈利預(yù)測(cè)與估值來公司有望開拓東南亞市場(chǎng)貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)2022-2024年公司境外將新增加盟酒店20/20家，直營(yíng)酒店數(shù)量保持不變。 公司首次覆蓋報(bào)告20/20/25表4：公司門店數(shù)據(jù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)20A21A2E3E4E店數(shù)量店客房數(shù)量9392929292店數(shù)量店客房數(shù)量運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)58369ADR需求回暖入住加盟費(fèi)率假設(shè)：公司中國(guó)區(qū)全品牌已開啟直銷收費(fèi)梳理工作，旨在提升直銷收毛利率假設(shè)：隨著公司直營(yíng)業(yè)務(wù)的逐步收縮以及后續(xù)加盟門店的開業(yè)，預(yù)計(jì)未來高毛利的加盟業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升，同時(shí)直銷比例的增加也將有利于毛利率的2023年恢復(fù)至疫情前水平。用率隨成本管控逐漸降低。21/21/25表5：公司營(yíng)業(yè)收入拆分預(yù)測(cè)(單位：萬元)0A1A2E3E4E營(yíng)業(yè)收入(萬元)Y3%店業(yè)務(wù)529,590Y服務(wù)416925Y9898797YY0%盟及勞務(wù)派遣服務(wù)838215,045Y7%Y卡收益75Y.9%.2%605787Y計(jì)收入Y3%店業(yè)務(wù)075940940Y2%服務(wù)Y2%Y盟及勞務(wù)派遣服務(wù)457578Y.8%52Y.3%.8%計(jì)收入953,339Y6%22/22/250A1A2E3E4EY3%毛利率(%)6%1%4%業(yè)務(wù)收入合計(jì)0413000000Y毛利率(%)化下，公司作為酒店龍頭有望迎來量?jī)r(jià)齊升。鑒于公司境內(nèi)境外業(yè)務(wù)并重，境外旅游業(yè)復(fù)蘇先簡(jiǎn)稱2022E2023E2024E2022E23E24E華住集團(tuán)-S0.701.03-101.2H300.751.08-120.0.6SZ店0.391.071.56164.40.7際酒店5.325.876.2923.3.1HN3.854.014.3520.077.99SH0.071.422.21808.872數(shù)據(jù)來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所(可比公司盈利預(yù)測(cè)與估值數(shù)據(jù)均使用Wind和Bloomberg，錦江酒店盈利預(yù)測(cè)來自開源證券研究所)提示 公司首次覆蓋報(bào)告23/23/25百萬元)1A0A2E3E4E0097740509774193826398263050620586203095862047805779480823479818234應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款款預(yù)付賬款存貨產(chǎn)動(dòng)資產(chǎn)期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款債動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表(百萬元)1A0A2E3E4E03103184