證券組合管理

1第十一章、證券組合管理

PortfolioConstructionManagement第一節(jié)、證券組合管理概述2一、證券組合管理及其必要性證券組合：指?jìng)€(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者所擁有的由股票、債券以及衍生金融工具等多種有價(jià)證券構(gòu)成的一個(gè)投資集合。組合管理的必要性：1.降低風(fēng)險(xiǎn)；2.實(shí)現(xiàn)收益最大化3二、證券投資的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)指的是什么？

——未來(lái)結(jié)果的不確定性；

——未來(lái)出現(xiàn)壞結(jié)果如損失的可能性。風(fēng)險(xiǎn)是由于未來(lái)的不確定性而產(chǎn)生的投入本金或預(yù)期收益損失或減少的可能性。4（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：由某種全局性、共同性因素引起的證券投資收益的可能性變動(dòng)。這些因素以同樣方式對(duì)所有證券的收益產(chǎn)生影響，無(wú)法通過(guò)證券多樣化組合消除或回避，又稱(chēng)為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或不可回避風(fēng)險(xiǎn)。51、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定義：由于證券市場(chǎng)長(zhǎng)期行情變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)；可由證券價(jià)格指數(shù)或價(jià)格平均數(shù)來(lái)衡量。產(chǎn)生原因：經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)作用機(jī)制：經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。影響：證券市場(chǎng)長(zhǎng)期行情變動(dòng)幾乎對(duì)所有股票產(chǎn)生影響。減輕方法：順勢(shì)操作，投資于績(jī)優(yōu)股票。62、利率風(fēng)險(xiǎn)定義：市場(chǎng)利率變動(dòng)影響證券價(jià)格從而給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性。產(chǎn)生原因：中央銀行利率政策變化資金供求關(guān)系變化作用機(jī)制：利率變化-公司盈利-股息-股票價(jià)格利率變化-資金流向-供求關(guān)系-證券價(jià)格固定收益證券的主要風(fēng)險(xiǎn)-利息、價(jià)格長(zhǎng)期債券利率風(fēng)險(xiǎn)大影響：利率風(fēng)險(xiǎn)是政府債券的主要風(fēng)險(xiǎn)利率變化直接影響股票價(jià)格減輕方法：分析影響利率的主要因素，預(yù)期利率變化73、購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)定義：由于通貨膨脹、貨幣貶值使投資者的實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：通貨膨脹、貨幣貶值作用機(jī)制：實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率影響:固定收益證券受通脹風(fēng)險(xiǎn)影響大長(zhǎng)期債券的通脹風(fēng)險(xiǎn)大于短期債券不同公司受通脹風(fēng)險(xiǎn)影響程度不同通脹階段不同，受通脹影響不同減輕方法：投資于浮動(dòng)利率債券8（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由某一特殊因素引起，只對(duì)某個(gè)行業(yè)或個(gè)別公司的證券產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)不存在系統(tǒng)的全面的聯(lián)系，可以通過(guò)證券投資多樣化來(lái)回避。又可稱(chēng)為可分散風(fēng)險(xiǎn)，可回避風(fēng)險(xiǎn)。91、信用風(fēng)險(xiǎn)定義：證券發(fā)行人無(wú)法按期還本付息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因：發(fā)行人經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況不佳、事業(yè)不穩(wěn)定作用機(jī)制：違約或破產(chǎn)可能-證券價(jià)值下降-證券價(jià)格下跌影響：政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)小公司證券的信用風(fēng)險(xiǎn)大回避方法：參考證券信用評(píng)級(jí)。102、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)定義：由于公司經(jīng)營(yíng)狀況變化而引起盈利水平改變，從而引起投資者預(yù)期期收益下降的可能產(chǎn)生原因：企業(yè)內(nèi)部原因企業(yè)外部原因作用機(jī)制：經(jīng)營(yíng)狀況-盈利水平-預(yù)期股息-股價(jià)影響：普通股的主要風(fēng)險(xiǎn)回避方法：關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)管理狀況11系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)12（三）收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：將資金投資于某一不附有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的收益率。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償：利率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償通脹風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償13三、證券組合的基本類(lèi)型P340避稅型證券組合收入型證券組合增長(zhǎng)型證券組合收入-增長(zhǎng)型證券組合貨幣市場(chǎng)型證券組合國(guó)際型證券組合指數(shù)化證券組合14四、證券組合管理的基本步驟1.確定組合管理目標(biāo)。2.制定組合管理政策。3.構(gòu)建證券組合。4.修訂證券組合資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。5.證券組合資產(chǎn)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。15第二節(jié)、馬科維茨選擇資產(chǎn)組合的方法假定：（1）每一種投資都可由一種預(yù)期收益的可能分布來(lái)代表；（2）投資者都利用預(yù)期收益的波動(dòng)來(lái)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；（3）投資者僅以預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)為依據(jù)決策，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平上，投資者偏好收益較高的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，在同一收益水平上，投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合；（4）投資者在一定時(shí)期內(nèi)總是追求收益最大化。16一、理性投資者的行為特征和決策方法1.追求收益最大化的規(guī)律特征。2.厭惡風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律特征。3.追求效用最大化。（1）風(fēng)險(xiǎn)厭惡的資金供應(yīng)者的無(wú)差異曲線。（2）資產(chǎn)組合的有效益邊界。（3）效用最大化。17無(wú)差異曲線定義：某一投資者認(rèn)為經(jīng)過(guò)一條曲線上的所有證券或組合對(duì)他的滿意程度相同，稱(chēng)這條曲線為該投資者的一條無(wú)差異曲線。對(duì)一個(gè)特定的投資者，他的所有無(wú)差異曲線形成一個(gè)曲線族，稱(chēng)之為該投資者的無(wú)差異曲線族。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同-不同的投資者有不同的無(wú)差異曲線。

I1I1I1I2I2I2

I3I3I3

極不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者

不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的投資者

愿冒較大風(fēng)險(xiǎn)的投者E（r）19

選擇n種資產(chǎn)進(jìn)行投資，對(duì)它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益。圖中，落在BAC區(qū)間內(nèi)的任何一點(diǎn)代表在n種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某特定組合的組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益關(guān)系。其中，只有組合風(fēng)險(xiǎn)與組合收益的交點(diǎn)落在A-C線段上的組合才是有效組合。

A-C線段為有效率邊界資產(chǎn)組合的曲線與效益邊界20效用最大化----最佳資產(chǎn)組合21二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征1.預(yù)期收益（P348）：式中，ri為第i種收益預(yù)期；hi為ri可能發(fā)生的概率；E（r）為預(yù)期收益率.22二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征2.風(fēng)險(xiǎn)—方差。23二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征3.樣本平均值和樣本方差。證券甲的樣本平均值是：24二、資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征3.樣本平均值和樣本方差。證券甲的樣本方差是：25三、資產(chǎn)組合的收益和方差1、資產(chǎn)組合的收益（見(jiàn)書(shū)P351的賣(mài)空與權(quán)數(shù)的例子）262、資產(chǎn)組合的方差27只有A、B兩種資產(chǎn)時(shí)：等權(quán)投資時(shí)：28Variance-CovarianceMatrixAthree-assetportfolio: Col1Col2 Col3Row1 W1W1s1,1W1W2s1,2

W1W3s1,3Row2 W2W1s2,1W2W2s2,2

W2W3s2,3Row3 W3W1s3,1W3W2s3,2

W3W3s3,3sj,k=isthecovariancebetweenreturnsforthejthandkthassetsintheportfolio.29投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)例子

股票

投資

X-iE(ri)

si2

IBM$5000 50%0.09 0.01

HM $5000 50% 0.130.04

總和$10000100%sIBM,HM=0E[rp]=(0.5)(0.09)+(0.5)(0.13)=11%sp2=(.5)2(.01)+(.5)2(.04)+2(.5)(.5)(0)=0.0125sp=(0.0125)(1/2)=0.1118303、風(fēng)險(xiǎn)—收益坐標(biāo)系中資產(chǎn)組合線的構(gòu)造（1）完全正相關(guān)時(shí)的兩資產(chǎn)組合線AB32（2）完全負(fù)相關(guān)時(shí)的兩資產(chǎn)組合線AB34（2）不相關(guān)時(shí)的兩資產(chǎn)組合線AB36分析投資組合的圖像都位于兩支股票完全正相關(guān)時(shí)圖像的左側(cè)。假設(shè)前提：是兩支股票的權(quán)數(shù)都為正，不完全相關(guān)。根據(jù)權(quán)數(shù)皆正時(shí)，相關(guān)系數(shù)越小，方差越小，這些投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差將小于兩支股票完全相關(guān)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)差，即小于兩支股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均值。圖形的彎曲程度取決于兩種收益率的相關(guān)系數(shù)，相關(guān)系數(shù)越小，曲率越大。37結(jié)論取得最小方差投資組合時(shí)若兩者收益率的相關(guān)系數(shù)不大，則兩者權(quán)數(shù)都為正。若兩者收益率的相關(guān)系數(shù)足夠大(=1)，需在一種投資上處于多頭，在另一種出于空頭。384、一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合AB推導(dǎo)見(jiàn)書(shū)P359當(dāng)投資組合的均值和標(biāo)準(zhǔn)差等于兩種投資的均值和標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均時(shí)，均值—標(biāo)準(zhǔn)差圖上的投資組合由連接兩種投資的直線（AB）表示。39分析(1)兩者的權(quán)數(shù)都為正(AB段)(2)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)數(shù)為負(fù)圖像為直線AB的B以上的部分當(dāng)投資者通過(guò)借入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有量時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。(根據(jù)權(quán)數(shù)大小，通過(guò)賣(mài)空一種風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)增加另一種風(fēng)險(xiǎn)債券的持有量時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也可能增加。)40資產(chǎn)組合線的應(yīng)用利用兩資產(chǎn)組合線，我們可以方便的構(gòu)建一些所需的資產(chǎn)組合。見(jiàn)書(shū)P35641馬克維茨模型的主要貢獻(xiàn)馬克維茨模型的主要貢獻(xiàn)在于它闡明了組合的風(fēng)險(xiǎn)并不取決于各個(gè)個(gè)別資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的平均值，而是各資產(chǎn)的協(xié)方差――資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系。高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)可以構(gòu)成低風(fēng)險(xiǎn)的組合，只要各資產(chǎn)的運(yùn)動(dòng)方向不一致。馬克維茨模型由于借助了數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)為工具，在系統(tǒng)地、大規(guī)模地運(yùn)算和跟蹤方面具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，在金融市場(chǎng)向全球化方向發(fā)展、金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的情況下，很多機(jī)構(gòu)投資者都以它為系統(tǒng)跟蹤全球市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，再輔之以基礎(chǔ)分析。42四、確定最小方差資產(chǎn)組合集合的方法圖像分析法：是最容易理解的一種方法，雖然這種方法最多僅可應(yīng)用于四種資產(chǎn)的組合，但它闡明了建立最小方差資產(chǎn)組合集合的內(nèi)在邏輯過(guò)程。微積分法非線性方程431、三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖思想：以資產(chǎn)權(quán)數(shù)為坐標(biāo)軸，繪制反映資產(chǎn)組合各種預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況的線，根據(jù)理性投資者選擇資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的原則確定最小方差資產(chǎn)組合集合的過(guò)程。三種資產(chǎn)：A、B、C44三個(gè)資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)分布圖BAGOAB：不包含資產(chǎn)C的資產(chǎn)組合；橫軸：不包含資產(chǎn)B；縱軸：不包含資產(chǎn)A；AOB三角區(qū)（含邊線）內(nèi)的各種資產(chǎn)組合都不含賣(mài)空資產(chǎn)452、等預(yù)期收益線定義：由權(quán)數(shù)結(jié)構(gòu)不同，但資產(chǎn)組合預(yù)期收益相同的資產(chǎn)組合構(gòu)成的直線。462、等預(yù)期收益線三種資產(chǎn)的等預(yù)算收益線是一組斜率相同而截距不同的直線，每條等預(yù)期收益線代表一種預(yù)期收益水平的各種資產(chǎn)組合。BAO473、等方差橢圓線P363定義：由方差相同的資產(chǎn)組合的權(quán)數(shù)構(gòu)成的曲線，公式推導(dǎo)的結(jié)果顯示是橢圓線。三種資產(chǎn)的等方差橢圓線的是標(biāo)準(zhǔn)橢圓，方差越大，橢圓越大，橢圓的圓心是所有等方差橢圓線中方差最小的點(diǎn)，即最小方差資產(chǎn)組合集合中方差最小的資產(chǎn)組合（MVP）。對(duì)每個(gè)給定的期望收益率，尋找方差最小就是對(duì)應(yīng)的等期望收益線與某個(gè)等方差橢圓相切，切點(diǎn)就是該期望收益率下的最小方差組合的權(quán)數(shù)。48等方差橢圓線xAxB11o4、臨界線把等預(yù)期收益線和等方差橢圓線疊加起來(lái)，把二者的切點(diǎn)連接起來(lái)，這條連線就是臨界線NY.NYABDEMYPFxAxBC5051五、單一指數(shù)模型（single-indexmodel）馬克維茨資產(chǎn)選擇模型說(shuō)明了如何在以任意給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得最大的資產(chǎn)組合收益，但需要相當(dāng)數(shù)量的所有相關(guān)證券之間的協(xié)方差估計(jì)，并要引入一個(gè)數(shù)學(xué)最優(yōu)化模型，要求有巨大的計(jì)算機(jī)能力來(lái)滿足大型資產(chǎn)組合所必需的計(jì)算。在此節(jié)中，介紹一種簡(jiǎn)化的假定，減輕我們的計(jì)算負(fù)擔(dān)，為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司特有風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)提供重要的新視角。52馬克維茨資產(chǎn)選擇模型的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題在長(zhǎng)期運(yùn)作中，有效的資產(chǎn)組合將戰(zhàn)勝那些運(yùn)用較低可靠性數(shù)據(jù)及導(dǎo)致較差的報(bào)酬-風(fēng)險(xiǎn)替代的資產(chǎn)組合。假定證券分析人員能詳細(xì)地分析50種股票。這意味著需要輸入如下這些數(shù)據(jù)：n＝50個(gè)期望收益的估計(jì)n＝50個(gè)方差估計(jì)(n2-n)/2＝1225個(gè)協(xié)方差估計(jì)共1325個(gè)估計(jì)值如果n擴(kuò)大一倍，變成100種，要估計(jì)的值幾乎增加四倍。53單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型的基本假設(shè)就是，影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要和共同的因素是市場(chǎng)總體價(jià)格水平的變動(dòng)。單一指數(shù)模型假設(shè)影響資產(chǎn)收益率波動(dòng)的因素有兩類(lèi)：宏觀因素和微觀因素。宏觀因素影響市場(chǎng)全局，如利率的調(diào)整、通貨膨脹的變動(dòng)等，會(huì)引起市場(chǎng)價(jià)格水平總體的漲落，進(jìn)而帶動(dòng)絕大部分資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。微觀因素被假定只對(duì)個(gè)別企業(yè)有影響，稱(chēng)為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)誤差項(xiàng)的假設(shè)：54單一指數(shù)模型單一指數(shù)模型：其中表示資產(chǎn)i對(duì)因素rm的敏感度，與β系數(shù)類(lèi)似，用以反映資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于因素變化的大小。是一種特殊的單因素模型的經(jīng)驗(yàn)表示。55單指數(shù)模型單指數(shù)模型利用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代表一般的或者說(shuō)系統(tǒng)的因素。一般認(rèn)為主要證券指數(shù)收益率，譬如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率，是一般宏觀因素的有效代表。單指數(shù)模型(SIM)或市場(chǎng)模型：以市場(chǎng)指數(shù)為因素的單因素模型56單指數(shù)模型（SIM）由于股票市場(chǎng)收益水平在它超過(guò)或者低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期國(guó)庫(kù)券收益率的意義上，它僅僅代表了宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，所以我們把指數(shù)模型寫(xiě)成超過(guò)rf的超額收益的形式，而不是寫(xiě)成總收益的形式。單指數(shù)模型回歸等式的估計(jì)給出了證券特征線（securitycharacteristicline，SCL），證券特征線是典型的把證券超額收益作為市場(chǎng)超額收益的函數(shù)的圖形。57GM的證券特征線58計(jì)算資產(chǎn)及資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)59單指數(shù)模型（SIM）兩個(gè)股票的協(xié)方差為Cov（RA，RB）=Cov（βARM，βBRM）=βAβBσM2對(duì)于n個(gè)期望超額收益E(Ri)的估計(jì)，只需n個(gè)敏感度協(xié)方差βi的估計(jì)，n個(gè)公司特有方差σ2（ei）的估計(jì)，1個(gè)（一般）宏觀經(jīng)濟(jì)因素的方差σM2的估計(jì)，對(duì)于單指數(shù)證券模型輸入的數(shù)據(jù)僅（3