公司理財精要課堂教學第4部分 長期融資

2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院第四部分長期融資主要章節(jié)第六部分資本成本與長期財務政策第14章資本成本第15章籌集資本第16章財務杠桿與資本結構政策第17章股利與股利政策2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Chapter14CostofCapital資本成本2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Ch.14資本成本主要內容資本成本概述股權成本普通股成本債權成本債券成本優(yōu)先股成本加權平均資本成本2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.1資本成本概述為什么資本成本重要？

資本：長期性——資金的時間價值，復利計算對證券的發(fā)行者而言，資本成本是其獲得融資所要付出的成本；而對投資者而言，就是投資者所獲得的收益。即，一般而言，投資者所要求的回報率正是發(fā)行者的資本成本。一項投資所能獲得的收益率依賴于其風險.資本成本體現了市場對公司整體資產風險和收益看法的信息.2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.1資本成本概述

——要求回報率與資本成本投資者要求的回報率在進行價值評估需要考慮貨幣時間價值，如計算項目凈現值和內部收益率時，需要知道“要求的回報率”.當一項投資的收益率大于金融市場上風險水平相似投資的收益的時候，該項目才會有正的凈現值，才值得投資。投資者至少要獲得“要求回報率”才可以補償其為投資而付出的成本。這一最低收益率，就是投資者所要求的回報率，也稱為同項目相關的資本成本。同項目相關的資本成本取決于該項目投資風險的大小。資本的成本首先取決于資金的運用，而不是資金的來源！2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.1資本成本概述

——財務政策和資本成本財務政策財務政策的一個重要方面就是融資決策，表現為企業(yè)的融資結構/資金結構。企業(yè)整體的資本成本，在總體上反映了對企業(yè)整體資產所要求的回報率。對于同時采用債務和股權融資的企業(yè)來講，其整體資本成本是足以滿足債權人和股東要求的必要收益率。即，一個企業(yè)的資本成本應該同時反映債務融資成本和股權融資成本。因此，企業(yè)資本成本應該是債務資本成本和權益資本成本的加權平均。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.2股權資本成本/權益成本（CostofEquity）權益資本成本是權益資本投資者在給定的企業(yè)現金流量風險下所要求的回報率.權益資本成本的確定股利增長模型（Dividendgrowthmodel）證券市場線或者CAPM（SMLorCAPM）2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院股利增長模型根據股利增長模型，可以解出RE假設公司預期下年度支付1.50美元的股利。股利增長率穩(wěn)定在每年5.1%，并且市場預期該增長率會持續(xù)。現在的股票價格是25美元，權益資本的成本是多少？14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院股利增長模型的優(yōu)缺點優(yōu)點簡單，容易理解和使用缺點只能應用于最近支付股利的公司;對估算的增長率特別敏感——增長率上升1%，權益資本成本上升1%;沒有明確考慮風險.14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院證券市場線根據CAPM模型，使用以下信息可以計算權益資本的成本.Rf,無風險收益率E(RM)–Rf,市場風險溢酬E,資產的系統(tǒng)性風險14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院證券市場線法假設公司權益的貝塔系數為0.58，無風險資產收益率為6.1%。如果預期的市場風險溢酬為8.6%，你的權益資本成本為多少？RE=6.1+.58(8.6)=11.1%優(yōu)點明確地根據系統(tǒng)風險調整可以應用于所有企業(yè)，只要我們能夠計算貝塔系數缺點必須估算預期市場風險溢酬，而市場風險溢酬隨時間而變化必須估算貝塔系數，貝塔系數也隨時間而變化依賴過去來預測未來，而這不是永遠可信賴的14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.3債務成本（CostofDebt）債務成本是債權人所要求的回報率，也是發(fā)行者用債務去投資所能獲得的最低收益率。債務成本用現有債務的到期收益率來估算是最佳的。債務的成本不是票面利率！某發(fā)行在外的債券的到期日還有25年，票面利率為9%，利息是每半年支付一次，面值1000美元，現在按908.72美元出售。此項債務的成本是多少？期限N為=50；每次獲得的現金流=45；票面價值=1000；現在價值=908.75。則得到，貼現率為=5%，故到期年收益率5％×2=10%。14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院優(yōu)先股的成本（CostofPreferredStock）優(yōu)先股優(yōu)先股通常每期支付一個固定的股利預期股利會永遠每期固定支付下去，則優(yōu)先股相當于一種年金，我們可以采用年金公式，重新排列后求出其資本成本ＲP:RP=D/P0例題：某公司發(fā)行了優(yōu)先股，每年的股利為３美元，如果現行的價格為25美元，優(yōu)先股的成本是多少？

RP=3/25=12%14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.4加權平均資本成本（WACC）可以使用計算出的每種資本的成本來加權平均計算企業(yè)資本成本權重是融資類型市場價值的比重E=權益資本的市場價值=發(fā)行在外的股票數乘以每股價格D=債券的市場價值=發(fā)行在外的債券數乘以債券的價格V=企業(yè)的市場價值=D+EwE=E/V，wD=D/V14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院14.4加權平均資本成本（WACC）稅收稅收是一種成本性質的支出。債務的利息費用減少了稅收的義務，所以減少了企業(yè)債務的成本。稅后債務成本＝RD(1-TC)股利不是免稅的，所以稅收對權益資本成本沒有影響稅后的WACC=wERE+wDRD(1-TC)14.4theweighedaveragecostofcapital加權平均資本成本是企業(yè)為了保持股票價值必須獲得的現有資產的總體收益率2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：WACC權益資本5000萬股份每股$80Beta=1.15市場風險溢價=9%無風險利率=5%債務資本債券面值為$10億，每份面值$1000目前價格=1100票面利率=9%,利息半年支付一次期限＝15年稅率=40%2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：WACC權益資本成本：RE=5+1.15(9)=15.35%債務資本成本：N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;半年期到期收益率=3.9268RD=3.927％×2=7.854，即7.854

%稅后債務資本成本：RD(1-TC)=7.854(1-.4)=4.712，即4.712

%。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：WACC資產市場價值及其權重E=50million×80=4billionD=1billion×1.10=1.1billionV=4+1.1=5.1billionwE=E/V=4/5.1=.7843wD=D/V=1.1/5.1=.2157WACCWACC=.7843(15.35%)+.2157(4.712%)=13.06%14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院分支機構和項目的資本成本項目資本成本只有項目風險與企業(yè)現有整體資產的風險基本一致時，使用企業(yè)的加權平均資本成本才能作為項目的資本成本/折現率，否則需要單獨確定對應于項目風險的折現率。分支機構資本成本當企業(yè)擁有不止一種業(yè)務類型時，各個不同的分支機構通常需要一個單獨的折現率。14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院分支機構和項目的資本成本確定分支機構和項目資本成本的方法專注法/單純業(yè)務法（PurePlayApproach）：在企業(yè)外部尋找一個在業(yè)務經營上極其相似的特定項目或企業(yè)，以其WACC作為項目或分支機構的回報率。主觀法（SubjectiveApproach）：在考慮項目或分支機構風險與企業(yè)整體風險關系的基礎上，對整個企業(yè)的WACC進行主觀調整。如果項目風險高于企業(yè)整體風險，采用高于WACC的折現率如果項目風險低于企業(yè)整體風險，采用低于WACC的折現率14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：主觀法RiskLevelDiscountRateVeryLowRiskWACC–8%LowRiskWACC–3%SameRiskasFirmWACCHighRiskWACC+5%VeryHighRiskWACC+10%2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Chapter15RaisingCapital籌集資本2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Ch.15融資主要內容：初創(chuàng)融資股票發(fā)行債券發(fā)行我國證券發(fā)行2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.1初創(chuàng)融資初創(chuàng)融資債務融資股權融資風險資本融資風險資本（Venturecapital）廣義：一切投資于高風險、高收益的資本，包括金融資產投資狹義：一切投資于高風險、高收益產業(yè)或者行業(yè)的資本，僅指實業(yè)投資2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.1初創(chuàng)融資特征投資對象：高新技術產業(yè)投資風險：不確定性高——風險高分階段投資投資收益：個別失敗率高，總體收益率高資金籌措：私募和公募，但以私募為主，而且多以有限合伙制為風險資本的主要形式投資結構：投資過程周期長，以獲得資本增值為目的不僅提供資金，而且參與經營管理資本退出：退出之后再選擇投資下一個風險項目退出方式：出售、上市、破產2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行方式現金公募與私募發(fā)行第十條公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首次公開發(fā)行(initialpublicoffering，即IPO)、股票增發(fā)/二次發(fā)行/后續(xù)發(fā)行（seasonedequityoffering，即SEO）包銷（commitmentunderwriting）與代銷(besteffortsunderwriting)2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行綠鞋條款/超額認購權條款（green-shoeprovision）賦予承銷團成員從發(fā)行人那里以發(fā)行價格購買額外股票的選擇權。有效期一般為30天，認購額不超過新發(fā)行股票的15％。綠鞋條款的激勵使得發(fā)行人可以選擇代銷，從而避免了包銷的高額傭金。鎖定協(xié)議（lockupagreement）對內部人規(guī)定的股票持有期限，此期限結束才能部分或者全部出售手中的股票。鎖定期間一旦解除，股票價格因為額外股票的上市流通而會下降。靜默期（tactic/quietperiod）要求發(fā)行人和承銷商在此期間內與公眾的信息交流僅限于普通的公告和事實的說明促使企業(yè)把應該公布的信息反映在招股說明書中。因為所有信息都已經反映在招股說明書中了，不允許承銷商對股票的推薦。避免內幕信息的交易。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行IPO低估實證研究表明：IPO價格平均被低估15%以上按月計算的在SEC登記的IPO的平均首日收益率：1960-200715.2股票發(fā)行IPO低估的原因可能包括：對IPO定價可能是一個困難的事情，這是因為不存在一個可行的現行的市場價格；對那些發(fā)行量小投機性強的股票，風險很大，為吸引投資者而壓低價格；定價偏低是投資銀行對自己的一種保險，因為保持一個良好的承銷業(yè)務紀錄是重要的?！摆A者詛咒(winner‘scurse，Kaplan，1971)”效應。為此，承銷商想確保他們的客戶就平均意義而言可以在IPO獲得一個好的回報。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行成本直接費用——在招股說明書中說明價差：發(fā)行人支付給承銷團的，即發(fā)行人收到的價格與發(fā)行價之差，也就是包銷時給予的價差。其他：律師費、登記（文件）費、稅。間接費用機會成本，例如管理層的時間用于發(fā)行新股上面非正常損失：如新股公開發(fā)行導致市價下降3%左右估價偏低：在IPO時低于市場發(fā)行價格綠鞋條款允許承銷商以發(fā)行價格購買附加的股票出售給市場而帶來的費用證券發(fā)行成本成本具有規(guī)模效益IPO一般有7%的包銷價差發(fā)行股票的成本遠高于發(fā)行債券IPO的成本高于SEO發(fā)行可轉債的成本遠高于發(fā)行直接債券債券發(fā)行成本投資級債券直接成本很低，尤其是直接債券非投資級債券一般都是大規(guī)模發(fā)行，且私募較多2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行增發(fā)新股（SEO）公開增發(fā)理論上：宣告增發(fā)新股后股價上升所有凈現值大于零的項目很多，公司的成長性看好；經營管理較好的公司才有資格增發(fā)，因為增發(fā)對公司的收益等指標有要求。事實上：宣告增發(fā)新股后股價下跌非公開增發(fā)（定向增發(fā)）理論和事實上，宣告定向增發(fā)都會引起股票二級市場價格上升定向增發(fā)對象的專業(yè)判斷與認購，向市場傳遞了利好信號股票價格下降意義重大，所以對管理層而言重要的是理解新股發(fā)行的負面信號并盡可能減少其影響。2006年4月施行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.2股票發(fā)行擱置注冊/框架登記/上架注冊（ShelfRegistration）SECRule415

，允許企業(yè)在SEC先登記一個巨大的發(fā)行量，在未來的兩年內可以隨時發(fā)行額度內的股票。減少了登記的發(fā)行費用允許企業(yè)更有彈性去快速募集資金滴流方法（dribblemefhod）：隨時發(fā)行爭議發(fā)行成本增加。因為即時的信息難以提供，則投資者不愿意支付更高的價格?！笆袌鰬已拢╩arketoverhang）”:市場隨時擴容而打壓現行市場價格2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院15.3債券發(fā)行債券發(fā)行：一般都是長期債務的公開發(fā)行（PublicIssue）私募發(fā)行（PrivatePlacement）

類似定期貸款（termloan）對象：商業(yè)銀行、保險企業(yè)期限：1－5年類似于長期貸款，且到期日更長債券私募發(fā)行和公開發(fā)行的差異私募一般有更多的限制性條款容易協(xié)商發(fā)行的相關問題，即個性化更強比股票在私募市場上的分銷成本要低我國債券發(fā)行：中華人民共和國證券法2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Chapter16LeverageandCapitalStructure杠桿與資本結構2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Ch.16財務杠桿與資本結構主要內容資本結構概述財務杠桿資本結構理論最優(yōu)資本結構企業(yè)的破產2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.1資本結構概述資本結構(CapitalRestructure)企業(yè)債務－股權的比率，更多的時候是指企業(yè)長期的融資，即長期負債、股東權益的結構關系。資本結構對企業(yè)價值會產生影響，同樣企業(yè)價值也會對資本結構產生影響。財務管理者首要目標是股東財富最大化，所以，資本結構的決策也應該指向股東財富最大化。很多時候，最大化股東財務的途徑是最大化企業(yè)價值或者最小化加權平均資本成本。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.2財務杠桿財務杠桿的效果如果有了債務融資，就有了固定的利息支出。如果收入形勢好，支付固定利息后所剩下的股東收益就會更多。如果遇到了壞的收入形勢，依然要支付固定的利息，留給股東的就更少了。即，財務杠桿放大了EPS和ROE的變動性。當通過發(fā)行債務回購股票時，EPS和ROE發(fā)生的變化。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.2財務杠桿—均衡點EBIT均衡點在橫軸、縱軸分別代表EBIT、EPS的坐標系里，代表不同資本結構的EBIT-EPS直線相交時，交點對應的EBIT即為EBIT均衡點。如果預期EBIT比均衡點高，那么有杠桿的資本結構帶來的EPS更大，即杠桿會給股東帶來利益。如果預期EBIT比均衡點低，那么杠桿會給股東帶來損失。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.2財務杠桿—均衡點400,000800,0001,200,0001,600,00001234-1-2負債有益負債無益均衡點EBIT

EPS2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.2財務杠桿—均衡點2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論

——自制杠桿自制杠桿在不考慮公司所得稅和個人所得稅等理想的情況下，個人可以通過自制杠桿實現和企業(yè)一樣的資本結構。因此，無論企業(yè)采用什么樣的資本結構，對投資者都沒有任何影響，因為投資者個人可以通過自制杠桿實現預期的收益。自制杠桿時投資者使用自有資金購買100股的股票，然后再借款$2000而購買100股票收益:蕭條:200(1.25)-0.1(2000)=$50預期:200(2.50)-0.1(2000)=$300繁榮:200(3.75)-0.1(2000)=$5502023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論—MM定理MM定理：資本結構理論資本結構的奠基之作當屬Modigliani&Miller（1958）的MM定理。他們在論文《資本成本、公司融資和投資理論》中認為，在一個沒有稅收、激勵、財務危機的理想世界，企業(yè)融資結構的選擇是無關緊要的。它意味著兩個問題：企業(yè)價值和資本結構之間不具有相關性；投資決策獨立于融資（資本結構）決策。MM定理的意義不在于其結論與應用，而在于在其基礎上放松假設、提出疑問、提出新假設以及提出新疑問的否定之否定中資本結構理論與實踐獲得的迅速發(fā)展。正是在這個意義上，MM定理奠定了現代資本結構研究的基礎。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論(自學)

——MM定理I和II（無稅）定理I和II（無稅）的基本假設無公司和個人所得稅無破產成本命題I（無稅）企業(yè)的價值不受資本結構變化的影響VL=Vu命題II（無稅）加權平均資本成本不受資本結構的影響WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD，或RE=RA+(RA

–RD)(D/E)2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院MM定理I（無稅）(自學)

——餅狀模型Bonds債券Bonds債券Stocks股票Stocks股票ValueoffirmValueoffirm資本結構的任何變動都不會改變企業(yè)價值2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：MM定理II（無稅）(自學)資產的要求收益率=16%,債務成本=10%;債務比率=45%，則可得：權益資本的成本：RE=0.16+(0.16-0.10)(0.45/0.55)=20.91%假設權益資本成本改為25%，債務—權益比率：0.25=0.16+(0.16-0.10)(D/E)D/E=(0.25-0.16)/(0.16-0.10)=1.5企業(yè)權益所占的比率是：E/V=1/2.5=40%可見，雖然債務不論多少都改變不了企業(yè)價值，但權益資本所要求的收益水平RE決定了債務的數量！2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院權益成本與WACC（無稅）(自學)資本成本

(%)債務－權益比

(D/E)RERDWACC=RARE=RA+(RA–RD)X(D/E)RA=WACC=(E/V)XRE+(D/V)XRD

其中V=D+E在這種情況下，到底使用多少債務取決于權益資本所要求的收益水平RE2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論(自學)

——經營風險和財務風險WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA

–RD)(D/E)RA

是企業(yè)整體資產的成本，也就是經營風險的成本(RA

–RD)(D/E)是企業(yè)財務風險的成本，也就是股東由于承受杠桿的風險而要求增加的額外回報2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論(自學)利息的稅盾效應（interesttaxshield）利息作為公司經營費用（主要是作為財務費用），從收入中扣除，從而可以免除公司所得稅。這種公司所得稅的節(jié)約，稱為利息稅盾。企業(yè)增加債務，就會減少稅收；否則就會增加稅收。稅收的減少會增加企業(yè)的現金流量，從而增加公司的價值。年度利息稅盾稅盾，即因所得稅所獲得的節(jié)約額等于稅率乘以利息，即D×RDTC年度稅盾的現值假設債務規(guī)模不變，利率也不變，即稅盾永遠保持下去，則其現值為PV=D×RDTC/RD=D·TC2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論(自學)

——MM定理I和II（有稅）MM定理I（有稅）

企業(yè)的價值由于年度稅盾的現值而增加有杠桿的企業(yè)價值=無杠桿企業(yè)的價值+利息稅盾的現值假設現金流量永遠持續(xù)下去VU=EBIT(1-T)/RU（RU為沒有財務杠桿時的回報率，T為稅率，EBIT為息稅前收益）VL=VU+D×TC（D為債務，TC為稅率）2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院例題：

MM定理I（有稅）(自學)案例EBIT=2500萬，稅率=35%，債務=$7500萬，債務成本=9%;無杠桿的資本成本=12%VU=EBIT(1-T)/RU=25(1-0.35)/0.12=$135.42百萬VL=VU+D×TC=135.42+75(0.35)=$161.67百萬VE=161.67–75=$86.67million2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院圖示：

MM定理I（有稅）(自學)公司價值

(VL)

VL=VU+TCXD

=負債企業(yè)價值VU=無負債企業(yè)價值

總債務(D)VU=TC=TCTCXD=

稅盾現值VU由于利息稅盾的存在，企業(yè)價值隨著總體債務水平而提高。這就是存在稅收時的MM定理1的基本思想。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論

——MM定理I和II（有稅）(自學)MM定理II（有稅）加權平均資本成本隨債務—權益比率的增加而下降，這是因為政府在利息支付方面的稅收免除。WACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)例題RE=0.12+(0.12-0.09)(75/86.67)(1-0.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(0.1369)+(75/161.67)(0.09)(1-0.35)，得RA=10.05%2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院MM定理II（有稅）(自學)MM定理II（有稅）加權平均資本成本隨債務—權益比率的增加而下降，這是因為政府在利息支付方面的稅收免除。WACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)資本成本債務－權益比RURERARD(1-TC)2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.3資本結構理論——權衡理論破產成本/財務危機的成本破產（bankruptcy），是企業(yè)控制權從股東轉向債權人的轉折點。Directcosts（直接成本）在破產的法律訴訟中所發(fā)生的法律費用和管理費用。indirectcosts（間接成本）也稱為債務危機（Financialdistress）成本，就是企業(yè)為避免破產而帶來的成本。如，銷售在減少，營運被中斷，有價值的員工在流失。大于直接成本，但是更難測量和估計。資本結構權衡理論：利息稅盾價值與債務破產成本相等的這一點，即最優(yōu)的負債結構或資本結構。圖16-8靜態(tài)資本結構問題16-5620個世紀70年代以后信息不對稱問題引起了學者們濃厚的興趣，形成了由于信息經濟學、博弈論、委托代理理論等信息不對稱理論。這些研究方法和理論引入到資本結構理論中，使資本結構理論研究發(fā)生了一次質的飛躍，資本結構權衡問題轉化為制度設計問題，從而形成了委托代理理論、信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論。代理理論（Principal-agentTheory）企業(yè)的資本結構會影響經理的工作水平和行為選擇，從而影響企業(yè)未來的現金流入和市場價值。隨著公司債權資本的增加，債權人的監(jiān)督成本隨之上升，債權人會要求更高的收益率。因此，企業(yè)均衡的資本結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系來決定的，最優(yōu)的資本結構是使股權和債權融資的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。16.3資本結構理論

——20個世紀70年代以后20個世紀70年代以后信號傳遞理論（SignallingTheory）建立在經理人與外部投資者之間信息不對稱的基礎上的。當企業(yè)有好的內部消息時，經理人具有把這一正面消息傳遞給外部投資者的強烈愿望并試圖影響外部投資者對公司價值的預期，從而提高公司的股價。由于破產概率與負債水平正相關，所以，既然經理人敢于采取較高的負債融資則說明企業(yè)還沒有破產的可能，于是，高負債被外部投資者視為企業(yè)經營高質量的信號。優(yōu)序融資/啄食順序理論（Pecking-orderTheory）從成熟的證券市場來看，企業(yè)最優(yōu)的融資模式順序是，首先是內部融資，其次是債務融資，最后是發(fā)行新股。即優(yōu)序融資理論的中心思想是，企業(yè)偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。

16.3資本結構理論

——20個世紀70年代以后2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.4現實中的資本結構稅盾。稅盾利益只有在企業(yè)有大額稅收負債時才是重要的——中小企業(yè)應該更多地去關注負債可能造成的財務危機而不是稅收節(jié)約！財務危機的風險財務危機的風險越大，企業(yè)最優(yōu)的負債額越少！財務危機的成本會隨企業(yè)和行業(yè)不同而不同（根據IbbotsonAssociates公司2008年度報告）：債務的最低水平制藥行業(yè)只有6.76%債務計算機行業(yè)只有5.31%債務債務的最高水平有線電視行業(yè)有61.84%的債務航空業(yè)有56.3%的債務？2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院16.5企業(yè)的破產中華人民共和國企業(yè)破產法2007年6月1日實施。破產原因及其申請：第二條企業(yè)法人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進行重整。

第七條債務人有本法第二條規(guī)定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破產清算申請。債務人不能清償到期債務，債權人可以向人民法院提出對債務人進行重整或者破產清算的申請。企業(yè)法人已解散但未清算或者未清算完畢，資產不足以清償債務的，依法負有清算責任的人應當向人民法院申請破產清算。

2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Chapter17DividendsandDividendPolicy股利和股利政策2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院Ch.17股利與股利政策主要內容現金股利及其發(fā)放股利政策剩余股利法固定股利法折衷股利法股票回購股票股利與股票分拆我國上市公司股利政策的特點股利（dividend）現金股利正常股利額外股利：可能以后不會再發(fā)特別股利：肯定以后不會再發(fā)清算股利：公司清算時對剩余資產、累積收益的清退股票股利實物股利2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院

17.1現金股利及其發(fā)放2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院

17.1現金股利及其發(fā)放

——股利支付的流程周四1月15日DeclarationDate宣告日周三1月28日周五1月30日周一2月16日Ex-dividendDate除息/權日RecordDate登記日PaymentDate支付日2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院圖示：除權日的股票價格下降-t-2-10+1+2t$1：除息日股票價格降低額價格=$10價格=$9股票價格將會在除息日下降，幅度約等于股利（時間點為0）除息前(時間點為–1) 股利=$0 價格=$10除息日(時間點為0）

股利=$1 價格=$9ExDate2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院17.2股利政策股利政策企業(yè)應該現在把現金發(fā)放出去，還是現在進行現金投資以后再以現金支付股利。股利政策無關論即，股利政策與公司價值或股東財富是無關的。股利政策只是支付股利還是保留資金再投資的決策而已！股利政策是股利發(fā)放的時間模式。因為，再投資的收益最終還是歸還給股東。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院17.3現實的股利政策決策支持低股利的現實因素稅收。股利收入的有效稅率一般要高于資本利得稅率。資本利得稅直到股票出售時才征收，使得資本利得稅的稅款現值更小，即有效稅率更低。再融資成本。低股利支付能夠減少需要募集資本的數量，因此，減少證券發(fā)行的成本。股利限制。債務合同、法律等都可能限制從利潤中支付股利的比例。2023/2/3肖萬華南理工大學工商管理學院支持高股利的現實因素對當前收入的期望個人處于低的所得稅率境地退休人員和靠固定收入生活的鰥寡孤獨者稅收對企業(yè)而言，股權投資收益可以減免稅對免稅的投資者——退休基金、捐助基金和信托基金而言，不用擔心股利和資本利得之間的不同之處對未來的不確定無法保證將來收益或股利會更高。1