chp16財務杠桿和資本結構

第16章財務杠桿和資本結構政策欒天虹浙江工商大學關鍵概念與技能理解財務杠桿對現金流量和權益成本的影響理解稅和破產風險對資本結構決策的影響理解破產程序中的基本事項前面的分析中資本結構(負債權益比)外生給定。現實中，資本結構是企業(yè)內生選擇的結果本章考察資本結構決策對于企業(yè)價值和資本成本的影響如何確定最優(yōu)資本結構本章要點資本結構問題財務杠桿效應MM定理(資本結構和權益資本成本)考慮公司稅的MM定理破產成本最佳資本結構重談餅圖優(yōu)序(peckingorder)理論觀察到的資本結構16.1資本結構決策和資本重構資本結構決策(capitalstructuredecision)/融資結構決策：關于負債權益比的決策資本重組(restructuring)，保持公司資產總額不變，改變現有資本結構(杠桿水平)提高杠桿水平：發(fā)行債務、股票回購降低杠桿水平：股票增發(fā)、償還債務資本重組不影響公司資產，因此我們可以撇開投資決策(投資決策會引起資產變動)，單獨考察資本結構決策說明：后面對資本結構(負債率/杠桿率leverage)、債務權益比不加以嚴格區(qū)分，自行轉換資本結構問題公司財務經理的目標：選擇恰當的資本結構，最大化企業(yè)價值在資本結構決策中，使股東價值最大化和使公司價值最大化本質上是等價的最大化公司價值的資本結構也就是股東財富最大化的資本結構資本結構問題與餡餅理論：公司應選擇使餡餅(公司價值)盡可能大的負債-權益比公司價值SBSBSBSB公司價值V=負債價值B+權益價值S例:最大化股東價值與最大化公司價值的等價性某公司目前市場價值1000元，資本結構：無負債，100股普通股，每股價格10元?，F在，公司高管考慮進行資本重構：借款500元，給股東分紅，每股5元。這項決策會增加負債，減少權益。同時還會影響公司價值，可能的情形如下：I-1250；II-1000；III-750公司價值變化的可能原因：以負債替代權益，是正面/負面信號；借錢分紅，是負面信號公司價值變化+2500-250資本重構決策引起的公司價值變化和對股東財富的凈影響完全一致:如果高管認為情況I出現的可能性較大,就應進行資本重構NPV法則不僅適用于投資決策,也適用于資本結構決策:公司價值變動可視為資本重構的NPV8資本結構和資本成本給定公司的投資項目，公司價值(項目價值)與貼現率反向變動公司價值最大化問題等價于加權平均資本成本WACC最小化問題chp14的分析中，我們在給定資本結構的情況下計算WACC，實際上，資本結構變化會影響WACC我們的目標是為公司選擇一個使得WACC最小化的資本結構如果一個特定的資本結構能夠帶來最低的可能WACC，這就是最優(yōu)資本結構(optimalcapitalstructure)，也被稱為目標資本結構(targetcapitalstructure)16.2

財務杠桿效應財務杠桿反映了一個公司對于債務的依賴程度，它會大幅改變公司的股東回報(盡管并不總會影響總體的資本成本，稍后討論)財務杠桿會放大利潤變動對于股東回報的影響：以EPS衡量股東回報以ROE衡量股東回報影響機制：給定公司的投資規(guī)模，財務杠桿越高，股東投入的自有資金就越少杠桿將會放大EPS和ROE的變動10

計劃資本結構

8,000,000 4,000,000 4,000,000 1 20 200,000 10%財務杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子 當前資本結構資產 8,000,000 負債 0 權益 8,000,000 債務權益比 0股價 20流通股數 400,000利率 10%

TA公司當前全部使用權益融資(40萬股普通股，每股20美元)，公司正在考慮進行資本重構，計劃用債務融資替代權益融資：發(fā)行債務籌資400萬美元(利率10%)，回購20萬股股票(也許一些原始股東想要退出)(假設不變)TA公司的當前資本結構和計劃資本結構11當前資本結構下的EPS和ROE(無負債)(單位:美元)

衰退 預期 擴張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息成本 0 0 0凈利潤(不考慮稅收) 500,000 1,000,000 1,500,000ROE 6.25% 12.50% 18.75%EPS1.25 2.5 3.75權益=8,000,000萬美元；當前流通股數=400,000股財務杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子為考察財務杠桿對于EPS和ROE的影響，假定未來經營前景有三種可能性：預期情形(正常)、衰退、擴張杠桿率為0時：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降50%EBIT增長50%(擴張)，ROE、EPS增長50%12計劃資本結構下的EPS和ROE(負債400萬美元)(單位:美元)

衰退 預期 擴張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息 400,000 400,000 400,000凈利潤(不考慮稅收)

100,000 600,000 1,100,000ROE 2.50% 15% 27.5%EPS 0.53.00 5.50改變資本結構后權益=4,000,000美元；流通股數=200,000股杠桿率為0.5時：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降83.3%EBIT增長50%(擴張)，ROE、EPS增長83.3%財務杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子>50%(杠桿率=0)杠桿率放大了EPS和ROE的變動！即放大了股東的利得，也放大了股東的損失13財務杠桿與EPS-3-2-101234400,000800,0001,200000EPS計劃資本結構有負債(Lev=0.5)原有資本結構無負債(Lev=0)臨界點EBIT(單位美元,不考慮稅)舉債有利,提高EPS舉債不利,降低EPSEBIT每增加40萬美元,EPS增加1美元(40萬流通股)EBIT每增加40萬美元,EPS增加2美元(20萬流通股)有負債時無論EBIT為多少，都要支付利息(40萬美元)因為采用了財務杠桿，EPS對EBIT的變化更為敏感使得兩種杠桿之下EPS恰好相等的EBIT例：臨界EBITMPD公司已經決定支持資本重組，目前公司是無負債的，根據資本重組計劃，則會通過債務融資籌集100萬美元(回購股票)，債務利率是9%，公司目前有流通在外的普通股20萬股，每股價格20美元。如果公司希望資本重組能夠提高EPS，那么公司預期的EBIT至少應是多少？（不考慮稅收）在新的資本結構下，利息費用=100萬*9%=9萬回購股份數=100萬/20=5萬股流通在外的股份數=20萬股-5萬股=15萬股臨界EBIT使得原資本結構下的EPS=新資本結構下的EPS：EBIT/20萬股=(EBIT-9萬)/15萬股臨界EBIT(盈虧平衡EBIT)=36萬自制財務杠桿1、財務杠桿的效果取決于公司的EBIT。當EBIT相對較高時(>臨界EBIT)，財務杠桿是有利的。2、在預期情況下(此時EBIT>臨界EBIT)，財務杠桿提高了股東的回報(ROE和EPS)。3、在計劃資本結構下(計劃Lev=0.5>原有Lev=0)，股東面臨較高的風險，因為EPS和ROE對EBIT的變動更敏感。4、由于財務杠桿對股東預期報酬和股東風險均具有影響，因此資本結構是個重要的因素。15？通過前面的分析，我們可以總結出財務杠桿的效應以下說法正確嗎？1-3正確；4錯誤，因為股東可以通過自制財務杠桿，完全“復制”特定公司財務杠桿下的預期報酬和風險(假定沒有所得稅)16自制杠桿：TA公司的例子 衰退 預期 擴張杠桿公司的EPS0.503.005.50持有100股的收益 50300550投資成本=100*20=2000美元無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有200股的收益 250 500 750減利息(借入2000,利率10%) 200 200 200總回報

50 300 550投資成本=200*20-2000=2000美元自制杠桿(homemadeleverage):股東通過個人借款(借入/借出)來調節(jié)杠桿股東現持有100股TA公司股票(每股20美元,合計2000美元),考慮以下兩種情況：假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這正是股東所希望的；假如公司無杠桿(Lev=0)，這不是股東所希望的，他該怎么做？在持有100股的基礎上，以10%利率借入2000美元(自制杠桿)，再持有100股若公司無杠桿，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與公司有杠桿時的回報完全一致17股票解杠：TA公司的例子 衰退 預期 擴張杠桿公司的EPS 0.5 3 5.50持有50股時的收益 25 150 275加利息(借出1000,利率10%)

100 100 100總回報 125 250 375無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有100股的收益

125 250 375

前例中股東更偏好持有杠桿公司，可在持有無杠桿公司的基礎上通過借款自制杠桿。假如反過來，股東更偏好持有無杠桿公司，而現實中的公司為杠桿公司，該怎么做？股東現持有100股TA公司股票(每股20美元,合計2000美元),考慮以下兩種情形：假如公司無杠桿(Lev=0)，這正是股東所希望的；假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這不是股東所希望的，他該怎么做？將持有的100股賣出50股，將所獲的1000美元以10%利率借出解杠投資策略：將100股中賣出50股，將獲利50*20=1000美元，將其以10%的利率貸出，獲得100美元利息收入，使得投資者與投資無杠杠公司同樣的總回報18自制杠桿與解杠TA公司的例子表明：要創(chuàng)造杠桿，投資者可以自己借款；在公司無杠桿情形下，股東可以自制杠桿，使得其凈收益與有杠桿情形下的回報完全一致要解開杠桿，投資者可以把錢貸出去；在公司有杠桿情形下，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與無杠桿情形下的回報完全一致由于投資者可以自制杠桿(解開杠桿)，因此公司采用何種資本結構并不重要，不會對投資者的預期收益和風險產生任何影響TA公司的例子是MM定理I(Modigliani&

Miller,1958)的一個特例MM理論第一次以嚴密的語言，在嚴格的假設條件下研究了資本結構和企業(yè)價值之間的關系根據這一理論的發(fā)展脈絡，主要可以分為三個階段1最初的MM理論（不考慮企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1958）2修正的MM理論（引入企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1963）權衡理論（引入破產成本）：

Robichek&Myers（1966）3米勒市場均衡模型：Miller（1977）后來許多學者在MM理論的基礎之上，不斷放寬各種假設條件，從不同角度進一步研究了資本結構的決定因素，形成了資本結構的不同理論資本結構理論：發(fā)展脈絡資本結構理論Modigliani與Miller提出的資本結構理論(簡稱MM理論)MM定理可以分為第一定理(MM定理I)和第二定理

(MM定理II)MM定理I：論述資本結構對于公司價值的影響MM定理II：論述資本結構對于加權平均資本成本WACC的影響由于公司價值最大化問題等價于WACC最小化問題，因此定理I與定理II等價公司價值由其現金流量和公司資產的風險所決定改變公司價值有兩種策略改變現金流量的風險改變現金流量三種情形下的資本結構理論情形1–假定沒有公司稅或者個人所得稅沒有破產成本情形2–假定有公司稅，但沒有個人所得稅沒有破產成本情形3–假定有公司稅，但沒有個人所得稅破產成本債務融資的附加好處：債務的利息在稅盾前扣除，對公司有利（稅盾）債務融資的附加壞處：若無法償還債務將導致公司破產，對公司不利2216.3情形1：無稅情況下的MM定理前面TA公司的例子表明：在沒有公司稅的情況下，投資者可以自制杠桿，公司采用何種資本結構并不會對投資者的預期收益和風險產生任何影響，也即公司的資本結構調整既無助于股東也無損于股東TA公司的例子中，無杠桿公司的價值是800萬美元(其中權益價值800萬);杠桿公司的價值也是800萬美元(其中權益價值和債務價值各400萬)注意：是杠桿公司與無杠桿公司的總價值相等，并非權益價值相等23情形1：MM定理I(無稅)我們可通過自制財務杠桿來復制公司財務杠桿的影響這說明，資本結構與公司價值無關（或，杠桿公司價值=無杠桿公司價值）：VL=VU公司價值債券60%股票40%債券40%股票60%公司價值兩家公司，只要它們資產負債表的左邊(資產和經營活動)完全一致，企業(yè)價值(餡餅大小)就完全相同；資產負債表右邊(融資方式)的差異不會影響企業(yè)價值24情形1：MM定理II(無稅)股東的風險和期望收益隨財務杠桿的增加而增加RE=RA+(RA-RD)*(D/E)

式中，RD

為利息率（債務的資本成本）；RE為權益的資本成本；RA

為對公司總體資產所要求的必要報酬率（也即加權平均資本成本WACC）；D為負債的價值；E為公司的權益價值MM定理II(無稅)也可寫為RE=RU+(RU-RD)*(D/E)RU

為無杠桿公司的資本成本WACC，也即權益資本成本。無稅時，杠桿公司價值VL

=無杠桿公司價值VU，因此，杠桿公司資本成本=無杠桿公司資本成本，也即RA

=RU

（有稅世界中不再成立）無公司稅時，WACC取決于公司投資項目的風險，與融資結構無關在有財務杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權人可以得到EBIT-RDDRDD杠桿公司股東和債權人的單期現金流量是：(EBIT-RDD)+RDD=EBIT此現金流量的現值是：

VL

，也即桿杠公司價值無杠桿公司股東的單期現金流量是

：EBIT此現金流量的現值是：

VU，也即無桿杠公司價值∴VL＝VUMM定理I(無稅)26MM定理II(無稅)前式的推導：27MM定理II(無稅)負債權益比值資本成本:R(%)RARDRD注意：WACC并不取決于負債權益比(D/E)，無論是多少，WACC都保持不變。因為公司的總體資本成本不受公司資本結構的影響(與融資方式無關)債務資本成本低于權益資本成本，隨著債務比例上升，總的資本成本似應下降？事實上，債務比例上升，權益資本成本也隨之上升 Ricardo公司的加權平均資本成本（忽略稅）是12%。它可以以8%的利率借款假設Ricardo的目標資本結構是權益占80%、債務占20%，它的權益成本是多少？如果目標資本結構是權益占50%，那么權益成本是多少？請計算WACC，并證明它們是相同的28例：MM定理II（無稅）29WACC保持不變的原因是：債務比率改變對WACC的影響作用剛好被權益成本的改變所抵消?；颍簾o稅情況下杠桿公司的價值與無杠桿公司完全相同，因此資本成本也相同例：MM定理II（無稅）第一種情況下， 第二種情況下，30經營風險和財務風險：MM定理II(無稅)的內涵權益資本成本可分解為兩部分：權益的經營風險公司總資產的必要報酬率RA，反映公司經營活動的內含風險，與經營活動的性質有關經營風險取決于公司的資產和經營，不受資本結構的影響權益的財務風險(RA-RD)*(D/E)，因利用債務籌資所產生的額外風險，因為債務融資增加了股東的風險財務風險完全由財務政策所決定3116.4情形2：有稅情況下的MM定理債務與利息稅盾：支付債務利息是可以稅前扣除的利息的節(jié)稅效應稱為利息稅盾(interesttaxshield)但無法履行債務義務時，會導致破產存在企業(yè)所得稅時，由于稅盾效應，杠桿公司價值應高于無杠桿公司高多少？32投資者的全部現金流量

公司U（無杠桿）公司L（杠桿）EBIT 1,000 1,000 減：利息（I=8%）

0

80

稅前利潤 1,000 920 減：所得稅(T=30%) 300

276凈利潤 700 644來自資產的現金流量

1000 1000減：稅

300

276合計(假定Dep=CAPEX=△NWC=0) 700 724現金流向：流向股東(假定凈利潤全部用于分紅)700 644流向債權人 0 80合計 700 724考慮無杠桿公司U和杠桿公司L，它們的資產和經營活動完全相同，區(qū)別僅在于L公司發(fā)行了價值1000美元的永續(xù)債務，每年付息8%。不難看出，盡管兩公司的資產完全相同，但產生的凈現金流卻有差異假定杠桿公司和無杠桿公司都永續(xù)經營，且EBIT和融資結構都保持不變則債務是永續(xù)的，24美元的稅盾每年都發(fā)生，則杠桿公司L的價值VL比無杠桿公司U的價值VU多：24美元永續(xù)年金的現值(此即稅盾價值)33利息稅盾的現值無杠桿公司U的現金流量是每年700美元直到永久，假定其資本成本RU為10%(此即無杠桿資本成本,unleveragedcostofcapital)，則有：34債務總額（D)VU=7000VUVL=7300公司價值1000VUTc*D由于債務利息的稅盾效應，每增加1美元債務，公司價值就增加0.3美元看起來，負債越多，公司價值越高？35情形2：MM定理I&II(考慮公司稅)命題I(有公司稅時)公司價值隨杠桿程度上升而增加VL=VU+TC

×D命題II(有公司稅時)杠桿率提高時，權益風險和期望收益上升，但其中的一部分被利息稅盾帶來的好處所抵消RE=RU+(RU-RD)×

(D/E)×(1-TC)RD

為杠桿公司的債務資本成本RE

為杠桿公司的權益資本成本RU

為無杠桿公司的資本成本D

為負債的價值E

為權益的價值若TC=0,則即是情形1下的MM定理I和II36情形2：MM命題I(有公司稅時)這一現金流的現值為VL

(杠桿公司價值)第一項的現值為VU

(無杠桿公司價值)第二項的現值為TCD

(利息稅盾現值)37情形2：MM命題II(有公司稅時)根據有公司稅時的MM命題I：由于資產負債表兩邊的現金流(資產*相應必要報酬率)應當相等：兩邊同時除以E可化簡為：根據有稅情況下的MM定理I，杠桿企業(yè)的資產負債表可以寫為：

VU

為無杠桿企業(yè)的價值D為債務市值

DTC為杠桿企業(yè)稅盾的價值E為權益價值因此，資產負債表左邊的期望現金流量為VURU+

DTC

RD資產負債表右邊表示企業(yè)資金的來源，屬于債權人和股東的期望現金流量合計為DRD+E

RE39財務杠桿的影響負債權益之比(D/E)資本成本:R(%)RURD*（1-Tc）40投資者的全部現金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少(G)因此，杠桿公司的負債與權益之和(D+E)比無杠桿公司的權益更高不同的”切法”能使公司價值這塊餅(D+E)顯得更“大”——政府從這塊餅中拿走的更少了！EGEGD無杠桿公司 杠桿公司41總結:情形1，無稅時在無稅環(huán)境下，公司價值不受資本結構影響這就是無稅時的MM定理I:VL=VU命題I之所以成立是因為股東可通過自制杠桿自由地抵消公司的負債權益之比差別的影響在無稅環(huán)境下，MM定理II說明，使用財務杠桿會增大股東的風險和期望收益率或42總結：情形2，考慮稅時在有稅、但不存在破產成本的環(huán)境下，財務杠桿能增大公司的價值這就是有稅時的MM定理I:VL=VU+TCD在有稅的環(huán)境下，MM定理II說明，財務杠桿會增加股東的風險和期望收益率：例題：假設Format公司的信息如下：每年息稅前利潤EBIT=151.52美元；所得稅率Tc=0.34債務市場價值D=500美元，債務的資本成本RD=10%與該公司業(yè)務完全相同的無杠桿公司的資本成本RU=20%，那么Format的權益價值是多少？WACC呢？無杠桿公司價值VU=(EBIT-稅收)/RU=151.52*（1-0.34）/0.20=500根據考慮稅負的MM定理I：公司價值VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670

權益價值V=公司價值VL-債務價值D=670-500=170根據考慮稅務的MM定理II：RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.20+(0.20-0.10)*500/170*(1-0.34)=39.4%WACC=RE*E/VL+RD*D/VL*(1-TC)=0.394*170/670+0.1*500/670*(1-0.34)=14.92%4416.5

情形3：破產成本(BankcruptcyCosts)當公司負債率上升時，債務違約的風險也會上升當公司資產價值恰好等于債務價值時，公司就會破產，此時權益的價值為0，公司所有權從股東轉移到債權人在完美世界中，所有權轉移沒有任何成本但在現實世界中，所有權轉移的成本(破產成本)相當高，甚至可能超過杠桿帶來的稅盾利得因此，負債率上升時，破產的可能性會對公司價值會產生負面影響注意：減少公司價值的并不是破產風險本身，而是與破產有關的成本，這些成本需要由股東承擔45幾類類破產成本所有因為破產或為了避免破產而發(fā)生的直接和間接成本被稱為財務困境成本(financialdistresscosts) "財務困境成本"的提法比"破產成本"更具有一般性直接成本清算重組的法律成本、管理成本和會計費用，也被稱為“破產稅”直接破產成本約占公司市值的3%(White,1983,JF;Altman,1984,JF;Weiss,1990,JFE)間接成本公司為避免破產而發(fā)生的成本：破產時，股東和管理層將喪失公司控制權，因而他們會花費各種資源竭力避免破產，同時，管理層忙于避免破產而非經營業(yè)務，經營會受到影響Eg.1970年代克萊斯勒瀕臨破產時，客戶對是否仍能獲得部件和服務心存疑慮，許多忠實客戶轉向其他品牌直接和間接的財務困境成本約占公司市值的10-20%(Altman,1984;Andrade&Kaplan,1998,JF)代理成本公司有債務時，股東與債權人之間的利益沖突會誘使股東采取利己策略，進而降低公司價值。財務困境會加劇這種利益沖突，加劇代理成本46代理成本：財務困境公司股東與債權人的利益沖突下表是一家瀕臨破產的公司的資產負債表：資產 賬面價值BV 市值MV 負債 BV MV現金 $200 $200 長期負債 $300 固定資產 $400 $0 權益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200如果這家公司現在就清算，會怎么樣？債權人得到$200，而股東什么都得不到$200$0股東與債權人之間存在利益沖突股東可能采用利己策略：投資高風險項目投資不足撇脂例：47利己策略1:投資高風險項目瀕臨破產的公司考慮一項高風險投資項目：投資成本為$200(公司的全部現金)，必要報酬率為50%高風險項目 概率 下期回報大贏 10% $1000大輸 90% $0是否該投資該項目？項目PV=$1000×0.10+$0×0.90=$100NPV=–$200+

$100

1.50NPV=–$133從最大化公司價值的角度出發(fā)，不應投資此項NPV為負的高風險項目續(xù)前例：48利己策略1:投資高風險項目若不投資此項目，投資者的收益分別為：債權人 =200股東 =0若投資此項目，投資者的期望收益分別為：債權人 =[300×0.10+0×0.9]/1.5=30/1.5=20股東 =[(1000–300)×0.10+0×0.9]/1.5=70/1.5=47資產 賬面價值BV 市值MV 負債 BV MV現金 $200 $200 長期負債 $300 固定資產 $400 $0 權益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200$200$0高風險項目 概率

下期回報大贏

10% $1000大輸

90% $0必要報酬率為50%盡管該高風險項目降低公司價值，但股東仍希望投資(以損失債權人利益為代價)原因在于股東和債權人的利益沖突：項目成功時，收益主要歸股東所有，債權人的收益以債權為限；項目失敗時，損失主要由債權人承擔(股東沒有更多可失去的了)49利益策略2:投資不足瀕臨破產的公司有機會獲得一項政府資助項目該項目投資成本為$300，1年后能有$350的現金流量由于公司現在只有$200了,假如要投資該項目，股東必須再追加投資$100必要報酬率為10%是否該投資該項目？NPV=–$300+

$350

(1.10)NPV=$18.18續(xù)前例：從最大化公司價值的角度出發(fā)，應投資此項目50利益策略2:投資不足若不投資此項目，投資者的收益分別為：債權人 =200股東 =0若投資此項目，投資者的期望收益分別為：債權人 =300/1.1=272.73股東 =-100+(350-300)/1.1=-54.55資產 賬面價值BV 市值MV 負債 BV MV現金 $200 $200 長期負債 $300 固定資產 $400 $0 權益 $300 合計 $600 $200

合計 $600 $200$200$0項目投資成本為$300，1年后能有$350的現金流量，必要報酬率為10%盡管該項目會提高公司價值，但股東仍不希望投資(以損失債權人利益為代價)原因在于股東和債權人的利益沖突：項目收益優(yōu)先償還債權(300-200=100)，對股東而言，項目的剩余價值(350-300=50)不足以彌補追加的投資(100)51利益策略3:撇脂支付額外股利假定前例中的公司向股東支付$200股利，這將導致公司發(fā)生清算，債權人什么也得不到，但現有股東卻受益匪淺這與策略2較為類似：策略2是選擇不增加新權益，策略3更進一步，通過股利收回權益但這類策略通常會違反債券合約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼53