索菲亞(002572)整家定制涅槃而歸整裝渠道蓄勢待發(fā)

1|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明核心結(jié)論公核心結(jié)論公司深度研究|索菲亞證券研究報告公公司評級內(nèi)容家裝渠道在零售市場中占比快速提升，是消費者和家裝公司共同作用的結(jié)同家裝公司開展合作，家裝公司相當(dāng)于二級經(jīng)銷商，本質(zhì)上為經(jīng)銷商讓渡利潤給家裝公司，以換取流量；2.0此提升終端把控能力，并將原經(jīng)銷道粘性，獲取超額利潤的同時加快了新品孵化速度。2021年，經(jīng)銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業(yè)收入客單價的提升為未來營收持續(xù)增長貢獻主要動力，整家定制契合消費者需“全品類”戰(zhàn)略的執(zhí)行奠定了堅實基礎(chǔ)。2021年明確提出的“整家定制”公司積極推動門店整改，支持經(jīng)銷商對原有門店進行升有望助推公司持續(xù)增長。E002572.SZ一年股價走勢3%%2021-092022-012022-05S52107000318516181967lihuafeng@究核心數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)202122E23E24E%7%%%每股收益(EPS)市盈率(P/E)市凈率(P/B)2|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 一、索菲亞：衣柜起航，全屋定制涅槃而歸 7 1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵制度護航 81.3業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)改善，進軍新紀(jì)元 10二、定制家居：后房地產(chǎn)時代大有可為，市場空間廣闊 11制家具備受青睞 11 2.2.1地產(chǎn)利好政策頻出，保障房做出貢獻 122.2.2滲透率不斷提升，家裝消費持續(xù)升級 13空間提供廣闊舞臺 15三、多元渠道是大勢所趨，從“定制單品”向“空間整裝”轉(zhuǎn)變 16線上線下工程零售多管齊下 17 20 .3.1四大品牌打造核心競爭力 233.3.2個性化整家定制引領(lǐng)消費趨勢 24 3.4.2全方位、垂直一體化數(shù)字運營 25 3|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 圖5：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年6月30日) 9 圖10：2017-2021年不同賬齡應(yīng)收賬款額(均為計提前) 11 圖12：2017-2022年中國定制家具行業(yè)市場規(guī)模及增速 11圖13：我國城鎮(zhèn)化率(%) 12 圖15：商品房銷售面積單月增速(%) 12圖16：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月增速(%) 12圖17：房屋新開工面積單月增速(%) 13圖18：房屋竣工面積單月增速(%) 13 14 7 圖30：頭部家居企業(yè)2017-2021年衣柜門店數(shù)量及索菲亞占比 18 4|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 20 圖48：2021年各品牌經(jīng)銷商/專賣店數(shù)量(個) 23 5 表5：公司2022-2024年盈利預(yù)測(單位：萬元) 27 表7：敏感性分析(元/股) 28 5|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明投資要點大具略點，2022年有望回歸常態(tài)。探索的整裝渠道3.0版本可行性較強。3.0版本為公司行業(yè)內(nèi)獨創(chuàng)，即直不僅不易被替代，同時可以增厚利潤，且更利于推動整家戰(zhàn)略，豐富產(chǎn)品鏈。了2)櫥柜和木門規(guī)模生產(chǎn)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，毛利率增加使經(jīng)銷商利潤增厚，帶動銷量增加，衣柜流量實現(xiàn)快速發(fā)展。股價上漲催化劑業(yè)績壓艙石依然穩(wěn)6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明|索菲亞索菲亞核心指標(biāo)概覽資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明一、索菲亞：衣柜起航，全屋定制涅槃而歸足了縱橫貫穿家居行業(yè)全局，包括全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、第一階段：深耕單品類業(yè)務(wù)，立足行業(yè)前列(2001-2012)第二階段：擴展多品類業(yè)務(wù)，積極推進銷售全渠道(2013-2020)2013年公司推出“定制家”大家居戰(zhàn)略，在全國范圍內(nèi)進行生產(chǎn)基地布局，廣告語“定8|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明牌，裝、工程等全渠道客戶。第三階段：乘風(fēng)破浪，整家戰(zhàn)略升級(2021年至今)2021年，公司深化“全渠道+多品牌+全品類”的集團戰(zhàn)略，提出全新宣言“整家一體定全覆蓋，通過個性化設(shè)高效運營為顧客提供美好體驗。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，激勵制度護航公司創(chuàng)始人江淦鈞(20.5%)及柯建生(19.41%)持股比例分別為20.5%和19.4%，股權(quán)集中度較高。)主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售廚房家具、衛(wèi)浴家具、廚房9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心同時，公司通過股權(quán)激勵機制關(guān)聯(lián)員工利益與企業(yè)利益，以進一步提升員工工作效率與活力。別合法認(rèn)購公司股票1177萬股、3023萬股。2021年9月公司回購54%)，成交金額近1億元，將用于實施公司股權(quán)激勵或員工持股計劃。表1：公司歷年股權(quán)激勵計劃表劃數(shù)金額股本(萬股)例021017016員認(rèn)定核心人員5元%//除激勵成本前的凈利潤增長不低于73%；限制性股票激勵計劃且2015年度銷售凈利率不2013-20161196660萬元5862.74%務(wù)(技術(shù))人員低于12%，加權(quán)平均凈資10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明40,000020172018201920202021現(xiàn)金分紅(萬元)股利支付率(%)450%400%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心破冰而出，經(jīng)低谷而重生。2020年起，面對疫情沖擊、競爭加劇及地產(chǎn)行業(yè)下滑，公司，U0080604020020172018201920202017營收(億元)同比增速(%)40%35%30%25%20%15%10%%0%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心水平，依托的是八大生產(chǎn)基地和打造的全方位、垂直一體化“數(shù)字11|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明結(jié)票自中減值風(fēng)險較低。8642020172018201920202021索菲亞歐派家居志邦家居資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000201720182019202020211年內(nèi)到期(萬元)1~2年到期(萬元)2~3年到期(萬元)3年以上到期(萬元)資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心二、定制家居：后房地產(chǎn)時代大有可為，市場空間廣闊睞間。資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心5000000002017年2018年2019年2020年2021年定制家具規(guī)模(億元)增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明2.2存量房時代大有可為2.2.1地產(chǎn)利好政策頻出，保障房做出貢獻購房需求將持續(xù)釋放。資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心資料來源：世界銀行，西部證券研發(fā)中心率先回正。定制家具作為地產(chǎn)竣工端品種，景氣度有望隨之回升。資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心表2：近期地產(chǎn)政策市.07.04平臺可參照成交參考價掛牌.07.12.07.28交樓、穩(wěn)民生.08.03金監(jiān)管新規(guī).08.05紓困基金，中國華融官宣紓困陽光城母公司.08.10廊坊廊坊優(yōu)化調(diào)整住房限購、限售政策.08.16.08.21建部持已售逾期難交付項目.08.22資格.08.24策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求.09.06家莊家莊實行“一人購房全家?guī)汀惫e金政策.09.15.09.1614|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明%%%%%%滲透率(%)資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心%%%%%% 滲透率(%)資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心著代際消費演化，90、95后逐漸成為主力消費人群。新生代消費者更加注重個性化，對,000000002017年2018年2019年2020年2021年全國居民人均可支配收入/元資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心24萬及以上,624萬及以上,及以下%及以下% 6-12萬,17%24萬,24萬及以上42%資料來源：《勢不可“逆”——2020疫后新生代家裝消費十大勢界觀》，西部證券研發(fā)中心現(xiàn)求。15|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明12.35%以上算比較健康分以下康資料來源：新浪家居《健康生活指數(shù)調(diào)查報告》，西部證券研發(fā)中心廣闊舞臺公司從定制衣柜產(chǎn)品起步，憑借數(shù)字化經(jīng)營解決了消費者個性化定制和規(guī)?；a(chǎn)的矛盾。經(jīng)過二十余年的經(jīng)營積累，主營業(yè)務(wù)已經(jīng)從衣柜拓展到櫥柜、木門等產(chǎn)品，還涵蓋了非定制類的配套家居產(chǎn)品如沙發(fā)、床、床墊、茶幾、紡織用品等。我們測算2021年櫥柜市場空間約1634億元、衣柜市場空間約1173億元、木門市場空間約987億元。若考慮到電視柜、鞋柜、陽臺柜等產(chǎn)品需求，則市場空間更為廣闊。2021年，公司櫥柜及其配件實現(xiàn)營收14.20億元、衣柜及其配件實現(xiàn)營收82.69億元、木門實現(xiàn)營收4.58億元，市占率僅約0.87%、7.05%及0.57%。年房對居住環(huán)境的要求也越來越高，大量老舊房屋進入改造階段，假設(shè)老舊住宅翻修周期為單價5000元/戶(配套建筑面積100平方米住宅)。表3：櫥柜、衣柜、木門空間測算11新房二手房新房面積(億平方米)套均面積(平方米)3*10%3*20%3*30%16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明11新房套數(shù)(萬)總套數(shù)(萬)3客單價(元)中性條件下市場空間(億元)客單價(元)中性條件下市場空間(億元)客單價(元)中性條件下市場空間(億元)轉(zhuǎn)變資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心17|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明售多管齊下3.1.1傳統(tǒng)零售穩(wěn)中求變000.000020172018201920202021經(jīng)銷商渠道收入(百萬元)營收占比資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心0020172018201920202021直營渠道營收(百萬元)營收占比資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心僅02012年2013年2014年2015年2016年2017年定制衣柜專賣門店數(shù)量資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心000201220132014201520162017資料來源：國家統(tǒng)計局，西部證券研發(fā)中心18|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明考核內(nèi)容考核對象考核指標(biāo)使得消費者獲取家裝信息的渠道趨于線上化、多樣化、分散化，據(jù)《2020騰訊家居家裝考核內(nèi)容考核對象考核指標(biāo)資料來源：《2020騰訊家居家裝行業(yè)洞察白皮書》，西部證券研發(fā)中心3,0002,5002,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2017年2018年索菲亞志邦家居索菲亞志邦家居皮阿諾金牌廚柜索菲亞門店占比(%)資料來源：各公司公告，西部證券研發(fā)中心年業(yè)績失速，2019年公司經(jīng)銷商渠道收入同比-0.08%。投訴率、特殊扣分項四個方面對經(jīng)銷商進行考核)和DSI(從出錯率、工廠的投訴率、工廠投訴率、服務(wù)滿意度四個維度對工廠進行考核)提高服務(wù)體驗；2)末位淘汰制度：為資料來源：公司官方公眾號，西部證券研發(fā)中心收入經(jīng)銷商門店營業(yè)額客戶服務(wù)指數(shù)CSI經(jīng)銷商客戶滿意度、一次投訴率、重復(fù)投訴率、特殊扣分項開店經(jīng)銷商開店數(shù)量DSI指數(shù)工廠從出錯率、工廠的投訴率、工廠投訴率、服務(wù)滿意度資料來源：公司官方公眾號，西部證券研發(fā)中心19|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明端實現(xiàn)客單價14491元/單(不含司米櫥柜、木門)。201820192018201920202021 %%經(jīng)銷渠道營收增速(%)%%%%%0000020172018201920202021客單價(出廠口徑，不含司米櫥柜、木門)(元/單)同比增速(%)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心3.1.2工程渠道順勢而為資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%112%20%80%70%2016年2017年2018年2019年2020年毛胚房精裝房資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心00%0%0%0%0%0020172018201920202021大宗渠道營收(百萬元)營收增速(%)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心B20|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明864202017201820172018應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款(億元)(左)應(yīng)收賬款(億元)(左)應(yīng)收票據(jù)(億元)(左)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(右)050資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心3.1.3積極擁抱線上流量互聯(lián)網(wǎng)的繁榮和直播帶貨的崛起使得線上成為重要銷售和信息傳遞渠道，2020年后不斷直播、網(wǎng)紅帶貨等多種線上營銷方式，旨在起到產(chǎn)品介紹、活動促銷、搶占流量的作用，提%%%%%%%%%51%41%16201720182019自然客流電商熟人推薦老客戶其它資料來源：公司官方公眾號，西部證券研發(fā)中心資料來源：各線上平臺，西部證券研發(fā)中心3.2裝企合作開拓整裝渠道家裝行業(yè)之變，裝企扮演重要角色21|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：億歐智庫，西部證券研發(fā)中心，裝修家庭的首選。資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心資料來源：三個皮匠報告，西部證券研發(fā)中心一方面，整裝業(yè)務(wù)與主力消費人群(80、90后)需求更為契合(整裝業(yè)務(wù)既提供一站式客戶可以從家裝公司獲取更具價格優(yōu)勢的產(chǎn)品；2)于家裝公司角度來說，一方面，整裝22|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明，零售整裝向戰(zhàn)略合作邁進提高其積極性和終端產(chǎn)品價格優(yōu)勢。部之一。截至2020年底，公司年完成500家整裝企業(yè)簽約計劃(含直營直簽和經(jīng)銷商營業(yè)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心裝日新模式。23|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心牌打造核心競爭力各個品牌相互呼應(yīng)但又定位清晰，全面服務(wù)線上線下各渠道、各層級的客戶。2020年，公司提出“全渠道、多品牌、全品類”的發(fā)展戰(zhàn)略，建立起完善的品牌矩陣：“索菲亞”資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心000柜“索菲亞”木門“華鶴”木門米蘭納定制家具資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心柜備較大24|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明00100%600,0000,000300,00040%00020%100,0000020172018201920202021衣柜及其配件營收增速(萬元)櫥柜營收(萬元)木門營收(萬元) 衣柜及其配件營收增速(%)櫥柜營收增速(%)木門營收增速(%)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心0000020162017201620172018201920202021司米營收(萬元)華鶴營收(萬元)資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心3.3.2個性化整家定制引領(lǐng)消費趨勢定制“10配準(zhǔn)則”。資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：泛家居圈，西部證券研發(fā)中心略精準(zhǔn)定位，聚焦綠色環(huán)保25|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明廠端客單價持續(xù)提升(不含司米櫥柜、木門)。資料來源：公司官方公眾號，西部證券研發(fā)中心3.4.2全方位、垂直一體化數(shù)字運營公司是行業(yè)內(nèi)最早做數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)，信息與數(shù)字中心(InformationandDigitalCenter，IDC)、寧基智能、極點三維是公司數(shù)字化戰(zhàn)略的三駕馬車：IDC主要負(fù)責(zé)數(shù)字發(fā)、營銷、制造、服務(wù)四大板塊，設(shè)計系統(tǒng)、營銷協(xié)同系統(tǒng)、制造執(zhí)行系統(tǒng)等十大系統(tǒng)，資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心26|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明3.4.3八大生產(chǎn)基地為核心，環(huán)繞全國市場布局公司發(fā)家于廣州，在全國東西南北中均積極布局。八大生產(chǎn)基地為各區(qū)域提供準(zhǔn)確率高、廠端和經(jīng)銷端的運營成本。表4：公司八大生產(chǎn)基地生產(chǎn)中心宗業(yè)務(wù)心品、定制櫥柜生產(chǎn)中心產(chǎn)品產(chǎn)品產(chǎn)品公司品、大宗業(yè)務(wù)業(yè)有限公司華生產(chǎn)基地/0%%0%%00000007華南(萬元)東北(萬元)華中(萬元)華北毛利率西北毛利率89華東(萬元)西南(萬元)華南毛利率東北毛利率華中毛利率010華北(萬元)西北(萬元)華東毛利率西南毛利率資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心四、盈利預(yù)測及投資建議預(yù)測27|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明表5：公司2022-2024年盈利預(yù)測(單位：萬元)2020202020212022E2023E2024E衣柜及其配件8YOY8%440.44%35.71%34.29%34.50%35.00%櫥柜櫥柜及其配件YOY.26%%22.67%26.26%25.04%25.50%26.00%84,778YOY31,044,33714.57%17.98%18.00%18.00%45,000YOY3%7%%02000017.90%19.75%25.67%26.05%26.30%計YOY9%136.56%33.21%32.29%32.59%28|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明表6：FCFF估值法核心指標(biāo)%企業(yè)價值(百萬)加：非核心資產(chǎn)(百萬)62.597%減：付息債務(wù)(百萬)40貝塔值(β)減：少數(shù)股東權(quán)益(百萬)股權(quán)價值(百萬).62總股本(百萬)每股價值(元)3表7：敏感性分析(元/股)1.55%1.71%1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%WACC4043741496218837659086748332.119755.152032.706064.99.096884.0659804.3相對估值、金牌櫥柜、江山歐派、皮阿諾、志邦家居作為可比公司，根據(jù)Wind表8：可比公司估值對比代碼證券簡稱(元)(億元)歸母凈利潤(億元)(倍)603833.SH歐派家居115.50703.5726.6630.1535.7226.3723.3419.706.5020.14603180.SH金牌廚柜25.7039.643.384.064.9611.749.777.992.6916.69603208.SH江山歐派39.3453.732.573.794.8016.0614.1711.193.6114.47002853.SZ皮阿諾15.4428.80-7.292.322.84—12.40