卓勝微深度報(bào)告：射頻前端龍頭新起點(diǎn)

wwwwstockecomcn0782)射頻前端龍頭新起點(diǎn)——卓勝微深度報(bào)告投資要點(diǎn)口公司作為國產(chǎn)射頻前端龍頭企業(yè)，有望受益市場需求見底復(fù)蘇，迎來業(yè)績回暖。伴隨公司項(xiàng)目順利進(jìn)展，新品持續(xù)推出，自建Fab-Lite產(chǎn)線具備量產(chǎn)能力，新品滲透放量有助于進(jìn)一步為公司提供業(yè)績增量。口市場需求見底復(fù)蘇，公司業(yè)績增長可期2022年因國際局勢、疫情波動(dòng)、行業(yè)周期等疊加因素綜合影響，智能手機(jī)市場需求進(jìn)入低位，2023年伴隨終端及供應(yīng)鏈庫存逐漸去化，手機(jī)市場有望見底復(fù)蘇。智能手機(jī)作為公司射頻前端產(chǎn)品的主要應(yīng)用場景，其市場復(fù)蘇有望進(jìn)一步推動(dòng)公司產(chǎn)品銷量回暖及新品放量，繼而推動(dòng)業(yè)績層面持續(xù)向好?？趪鴥?nèi)射頻前端龍頭，產(chǎn)品能力逐步完善公司創(chuàng)立之初曾主營電視芯片業(yè)務(wù)，順應(yīng)市場需求迅速轉(zhuǎn)型射頻前端芯片，成功進(jìn)入智能手機(jī)增長快車道，后值國際貿(mào)易摩擦帶來的國產(chǎn)替代機(jī)遇，業(yè)績飛速提高，目前是國內(nèi)射頻前端賽道龍頭企業(yè)。公司由創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)控，且核心管理團(tuán)隊(duì)有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)背景。公司具有較強(qiáng)技術(shù)及經(jīng)營能力，產(chǎn)品毛利率高，且持續(xù)深耕精進(jìn)，不斷推出新品，并逐步轉(zhuǎn)型Fab-Lite經(jīng)營模式，培育核心工藝技術(shù)，提高綜合競爭實(shí)力?？诜至⑵骷?模組并進(jìn)，品類拓寬規(guī)格提升公司從難度較低的射頻LNA產(chǎn)品入手，橫向拓展分立器件品類，縱向研制射頻目前已經(jīng)具備較為完整的分立器件品類，以及LDiFEM、L-PAMiF等多款高集成模組產(chǎn)品，逐步打破海外大廠在高端射頻前端芯片領(lǐng)域的壟斷地位。模組類產(chǎn)品具有較高價(jià)值量，隨著國產(chǎn)替代積極推進(jìn)，有利于提高公司盈利能力。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、網(wǎng)通組網(wǎng)設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)、藍(lán)牙耳機(jī)、VR/AR設(shè)備等領(lǐng)域，隨著5G持續(xù)滲透與物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)發(fā)展公司業(yè)績有望持續(xù)提升?？谟A(yù)測與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為36.87/43.75/53.72億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.85/18.13/24.33億元。對(duì)應(yīng)PE38X/25X/18X。公司是國內(nèi)射頻前端龍頭企業(yè)，2022年公司受到下游市場低迷影響業(yè)績有一定波動(dòng)，但隨著下游市場復(fù)蘇，公司持續(xù)精進(jìn)創(chuàng)新，拓展市場，積極推進(jìn)國產(chǎn)替代，未來業(yè)績增長可期?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示市場競爭及利潤空間縮?。皇袌鰪?fù)蘇不及預(yù)期；國際政治形勢發(fā)生變化；項(xiàng)目效益不及預(yù)期21A22E23E24E33.5775.29)4%.77%4.833.48)8%%每股收益(元)P/E9263投資評(píng)級(jí):增持(首次)師：蔣高振jianggaozhen@hongstockecomcn基本數(shù)據(jù) 卓勝微深證成指/02/03/04/05/06/08/09/10/11/12/01相關(guān)報(bào)告卓勝微(300782)深度報(bào)告wwwwstockecomcn17正文目錄 1.3智能手機(jī)機(jī)遇推動(dòng)高成長 6 2.1分立器件，射頻前端能力奠基石 82.2射頻模組，未來高集成發(fā)展方向 11 1細(xì)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測 133.2可比公司估值和投資建議 14 wwwwstockecomcn表目錄 圖6：2009年至2019年國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)業(yè)規(guī)模與行業(yè)占比(億元) 7 圖11：2015-2026年傳導(dǎo)開關(guān)市場預(yù)測(百萬美元) 9圖12：2015-2026年天線開關(guān)市場預(yù)測(百萬美元) 9圖13：2015-2026年射頻低噪聲放大器市場預(yù)測(百萬美元) 10圖14：2015-2026年射頻濾波器市場預(yù)測(百萬美元) 10圖15：2015-2026年射頻功率放大器市場預(yù)測(百萬美元) 11圖16：移動(dòng)終端射頻前端規(guī)模預(yù)測(百萬美元) 11圖17：2015-2026年射頻模組市場預(yù)測(百萬美元) 12圖18：無線連接射頻前端規(guī)模預(yù)測(十億美元) 13 卓勝微(300782)深度報(bào)告wwwwstockecomcn/171射頻前端國內(nèi)龍頭，產(chǎn)品能力逐步完善卓勝微是國內(nèi)射頻前端領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。公司專注于射頻集成電路領(lǐng)域，主要向市場提供射頻類芯片(射頻類芯片包括射頻前端分立器件及各類模組產(chǎn)品解決方案)以及少量低功耗藍(lán)牙微控制器芯片。公司射頻類產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)，客戶已經(jīng)覆蓋三星、小米、華為、vivo、OPPO等全球主要安卓手機(jī)廠商，同時(shí)還可應(yīng)用于智能穿戴、通信基站、汽車電子、無人飛機(jī)、藍(lán)牙耳機(jī)、VR/AR設(shè)備及網(wǎng)通組網(wǎng)設(shè)備等需要無線連接的領(lǐng)域。商證券研究所1.1戰(zhàn)略部署成功，造就射頻前端龍頭公司的發(fā)展歷程可以分為以下幾個(gè)階段：創(chuàng)業(yè)：2006年公司前身卓勝開曼由硅谷留學(xué)人員創(chuàng)立，早期從事電視芯片業(yè)務(wù)，獲得多次紅杉資本投資，并成功躋身三星電子供應(yīng)商行列。轉(zhuǎn)型：2012年公司正式成立，由于電視芯片市場萎縮，智能手機(jī)市場迅速崛起，三星等非蘋果廠商面臨射頻前端芯片緊缺困境，公司迅速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，布局射頻前端芯片，并從較為簡單的低噪聲放大器(LNA)入手，快速向市場推出產(chǎn)品，成功趕上缺芯機(jī)遇。公司于2013年推出首款基于RFCMOS的GPSLNA產(chǎn)品，并成功進(jìn)入三星電子供應(yīng)鏈，2014年推出移動(dòng)通信傳導(dǎo)開關(guān)和Wifi開關(guān)產(chǎn)品，并逐步應(yīng)用于小米，OPPO，VIVO等知名終端廠商產(chǎn)品中。拔高：2019年公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，屆時(shí)5G技術(shù)發(fā)展以及中美貿(mào)易摩擦加劇，部分終端廠商開始尋求國產(chǎn)替代，給公司帶來新的機(jī)遇。公司陸續(xù)推出多款分立器件及射頻模組，并成功進(jìn)入華為產(chǎn)業(yè)鏈。2020年，公司定向增發(fā)投入高端濾波器及射頻模組芯片的研發(fā)及產(chǎn)線自建，開始逐步從僅有設(shè)計(jì)能力的Fabless向擁有生產(chǎn)能力的Fab-Lite模式轉(zhuǎn)wwwwstockecomcn1.2創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)控，產(chǎn)業(yè)背景深厚實(shí)控人占股比例較高，合計(jì)30.33%。截至2022年12月，公司前十大股東分別為無錫匯智聯(lián)合投資企業(yè)(有限合伙)，TANGZHUANG(唐壯)，F(xiàn)ENGCHENHUI(馮晨暉)，許志翰，姚立生和諾安成長混合型證券投資基金，分別占股比例11.48%，7.67%，7.59%，6.63%，5.98%，5.01%。其中，TANGZHUANG(唐壯)、FENGCHENHUI(馮晨暉)和許志翰三人為實(shí)際控制人，也是一致行動(dòng)人，共同直接占股比例為21.88%。由于許志翰占有無錫匯智聯(lián)合投資企業(yè)(有限合伙)股份73.57%，因此公司實(shí)際控制人合計(jì)占有公司30.33%股份，比例較高，對(duì)公司有實(shí)際控制權(quán)。管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)背景深厚。公司董事長兼總經(jīng)理許志翰先生、董事兼副總唐壯先生、董事兼副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書馮晨暉先生以及董事姚立生先生均具清華大學(xué)學(xué)士、清華等海內(nèi)外高校碩士學(xué)位，并在電子相關(guān)科技公司中擔(dān)任工程師、主任工程師、主任科學(xué)家、總經(jīng)理等技術(shù)及管理職位，對(duì)于公司技術(shù)方向及管理等均有深刻理解及準(zhǔn)確把握。其中馮晨暉先生曾任美國BroadcomCo.主任工程師，唐壯先生在WJCommunications,Inc.任職主任科學(xué)家期間，主持進(jìn)行了WiMax功放設(shè)計(jì)、基站功放模塊設(shè)計(jì)、線性功放設(shè)計(jì)、多wwwwstockecomcn種工藝下射頻器件的開發(fā)和技術(shù)平臺(tái)開發(fā)，對(duì)于公司能夠快速研發(fā)迭代產(chǎn)品起到重大指導(dǎo)及技術(shù)把關(guān)作用。理BAangTang(唐壯)經(jīng)理ncWiMaxuctorManTechConference副eng(馮晨暉)o立生長、總裁，飛圖科技(北京)有限公司董事長、首席執(zhí)行官，小石頭軟件(北京)有限公司董事業(yè)投資(北京)有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理，2015年5月至今任火花創(chuàng)業(yè)投資(北京)有限公司1.3智能手機(jī)機(jī)遇推動(dòng)高成長公司營業(yè)收入及歸母凈利潤整體呈現(xiàn)快速增長趨勢。2016至2021年，公司整體營收利潤分別為0.84、1.7、1.62、4.97、10.73和21.35億元，同比增長率雖受到市場影響呈現(xiàn)一定波動(dòng)性，但整體復(fù)合增長率仍然較高，營業(yè)收入和歸母凈利潤分別為64.47%和91%。wwwwstockecomcn公司的盈利高增長得益于市場及公司自身雙重因素。在國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)跳躍式發(fā)展的背景下，我國智能手機(jī)市場保持高速增長，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦推動(dòng)了芯片領(lǐng)域國產(chǎn)化進(jìn)程加速。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年至2019年集成電路設(shè)計(jì)業(yè)在行業(yè)中的比重逐，上升到2019年的40.51%。根據(jù)Counterpoint發(fā)布的2019年全球前十大智能手機(jī)廠商市場份額數(shù)據(jù)顯示，三星為2019年全球最大的智能手機(jī)供應(yīng)商，華為第二，蘋果第三。2019年全球前十大智能手機(jī)廠商占整體市場份額的76%，前十大智能手機(jī)廠商里國產(chǎn)手機(jī)品牌占整體市場份額的46%。中國手機(jī)品牌市場占有率呈持續(xù)增長勢頭，全球市場占有率從2017年的34%上升至2019年的46%，國內(nèi)手機(jī)品牌的崛起，將賦能本土供應(yīng)鏈快速發(fā)展。同時(shí)，公司全面高效的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力以及公司在優(yōu)質(zhì)客戶資源方面的既有優(yōu)勢等因素，也促使公司保持高速發(fā)展。公司毛利率水平較高，已與國際巨頭相當(dāng)。毛利率代表了公司的盈利能力和綜合管理能力。2016至2021年度，公司毛利率約為55%，毛利水平相對(duì)穩(wěn)定，且在總體上保持在較高水平，主要是由于公司根據(jù)市場需求，適時(shí)推出新產(chǎn)品，豐富和升級(jí)產(chǎn)品線，并不斷優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品的工藝水平，有效管控成本。wwwwstockecomcn轉(zhuǎn)型Fab-Lite經(jīng)營模式，提高綜合競爭力。目前，公司經(jīng)營模式由過去的Fabless模式逐漸向Fab-Lite經(jīng)營模式過渡。Fab-Lite模式是由IDM(設(shè)計(jì)與制造一體)模式演變而來的模式，指標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的生產(chǎn)環(huán)節(jié)通過委外方式進(jìn)行，而對(duì)于部分關(guān)鍵產(chǎn)品的特殊工藝則由企業(yè)自主完成。目前全球領(lǐng)先的濾波器廠商Skyworks、高通、Qorvo、村田等均為IDM模式運(yùn)營。一方面，公司通過采用匹配自身設(shè)計(jì)的特色工藝產(chǎn)線，可以在保證匹配自身特定市場生產(chǎn)規(guī)模的前提下，實(shí)現(xiàn)專屬工藝的迭代貫穿設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和終端的快速驗(yàn)證，從而進(jìn)一步保障產(chǎn)品的市場競爭力，這也是當(dāng)前射頻領(lǐng)域頭部企業(yè)之所以采用IDM的關(guān)鍵考量之一。另一方面，公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的射頻前端器件供應(yīng)商，緊跟國際發(fā)展趨勢，在全球射頻市場快速發(fā)展的良好契機(jī)下，借助5G時(shí)代和國產(chǎn)替代趨勢的東風(fēng)，布局射頻濾波器及配套模組芯片的產(chǎn)業(yè)鏈，此舉不僅契合當(dāng)前通信技術(shù)發(fā)展趨勢，強(qiáng)化公司在射頻領(lǐng)域的優(yōu)勢，確保公司始終站在行業(yè)技術(shù)前沿，為公司帶來新的業(yè)務(wù)爆發(fā)增長點(diǎn)。同時(shí)，可以充分發(fā)揮局部拉動(dòng)整體生態(tài)的作用。目前，公司自建產(chǎn)線的濾波器產(chǎn)品已包括SAW濾波器、高性能濾波器、雙工器和四工器等。DiFEM、L-DiFEM及GPS模組(集成射頻濾波器和低噪聲放大器)等產(chǎn)品中所集成的射頻濾波器均會(huì)逐步采用自產(chǎn)的濾波器，同時(shí)將積極向市場推廣分立濾波器產(chǎn)品。未來隨著公司Fab-Lite經(jīng)營模式穩(wěn)定運(yùn)營，將全面提升公司協(xié)同能力，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的自主控制力度，從新產(chǎn)品技術(shù)和工藝開發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、產(chǎn)品交付等角度提升公司的市場地位，推動(dòng)公司營收規(guī)模持續(xù)增長。2分立器件+模組并進(jìn)，品類拓寬規(guī)格提升2.1分立器件，射頻前端能力奠基石公司的分立器件產(chǎn)品品類完整。移動(dòng)終端的射頻前端按照功能可分為發(fā)射端(TX)和接收端(RX)，按照組成器件可分為功率放大器(PA)、低頻噪聲放大器(LNA)、濾波器(Filters)、開關(guān)(Switches)、雙工器(Duplexes)和調(diào)諧器(AntennaTuner)。公司從射頻低噪聲放大器入手，目前已逐步包含射頻開關(guān)、射頻濾波器、射頻功率放大器，品類較為完整。wwwwstockecomcn1)射頻開關(guān)：公司的射頻開關(guān)產(chǎn)品包含傳導(dǎo)開關(guān)和天線開關(guān)兩大類。射頻傳導(dǎo)開關(guān)的作用是將多路射頻信號(hào)中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以實(shí)現(xiàn)不同信號(hào)路徑的切換，包括接收與發(fā)射的切換、不同頻段間的切換等。公司的射頻傳導(dǎo)開關(guān)產(chǎn)品的主要種類有移動(dòng)通信傳導(dǎo)開關(guān)、WiFi開關(guān)等。天線開關(guān)與天線直接連接，主要用于調(diào)諧天線信號(hào)的傳輸性能使其在任何適用頻率上均達(dá)到最優(yōu)的效率，或者交換選擇性能最優(yōu)的天線信道。公司的天線開關(guān)根據(jù)功能的不同，分為天線調(diào)諧開關(guān)、天線調(diào)諧器、天線交換開關(guān)等。兩類開關(guān)廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端。))2)射頻低噪聲放大器：射頻低噪聲放大器的功能是把天線接收到的微弱射頻信號(hào)放大，盡量減少噪聲的引入，在移動(dòng)智能終端上實(shí)現(xiàn)信號(hào)更好、通話質(zhì)量和數(shù)據(jù)傳輸率更高的效果。公司的射頻低噪聲放大器產(chǎn)品，根據(jù)適用頻率的不同，分為全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)射頻低噪聲放大器、移動(dòng)通信信號(hào)射頻低噪聲放大器、電視信號(hào)射頻低噪聲放大器、調(diào)頻信號(hào)射頻低噪聲放大器等。上述射頻低噪聲放大器產(chǎn)品采用SiGe、RFCMOS、RFSOI、GaAs等材料及相應(yīng)工藝，主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端。wwwwstockecomcn3)射頻濾波器：射頻濾波器的作用是保留特定頻段內(nèi)的信號(hào)，將特定頻段外的信號(hào)濾除，從而提高信號(hào)的抗干擾性及信噪比。公司濾波器產(chǎn)品根據(jù)應(yīng)用場景的不同，分為用于衛(wèi)星定位系統(tǒng)的GPS濾波器、用于無線連接系統(tǒng)前端的WiFi濾波器、適用于移動(dòng)通信的濾波器等，公司現(xiàn)階段主要采用SAW、IPD等工藝，上述產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端。4)射頻功率放大器：射頻功率放大器的作用是把發(fā)射通道的射頻信號(hào)放大，使信號(hào)饋送到天線發(fā)射出去，從而實(shí)現(xiàn)無線通信功能。GaAs工藝能為射頻功率放大器提供最佳的應(yīng)用性能，且具備高性價(jià)比的優(yōu)勢，是射頻功率放大器的主流工藝。公司目前推出的射頻功率放大器產(chǎn)品，以集成化為主要方向，采用GaAs材料及相應(yīng)工藝實(shí)現(xiàn)，與行業(yè)發(fā)展主流的工藝相匹配，主要應(yīng)用于移動(dòng)智能終端。wwwwstockecomcn5G滲透率提升將促使分立器件市場增長。模組化射頻前端將帶來芯片設(shè)計(jì)難度和價(jià)格提升，因此手機(jī)廠商需要在成本和性能中找到平衡點(diǎn)。分立器件在價(jià)格，物料選擇和供應(yīng)鏈靈活性方面更具優(yōu)勢，因此5G滲透率提升促使射頻模組與分立器件市場同步增長。根據(jù)YoleDevelopment的統(tǒng)計(jì)與預(yù)測，2019年移動(dòng)終端射頻前端市場為124億美元，到2026年有望達(dá)到217億美元，2019-2026年年均復(fù)合增長率將達(dá)到8.3%，其中發(fā)射端模組市場規(guī)模預(yù)計(jì)94.82億美元，接收端模組預(yù)計(jì)33.39億美元，分立濾波器預(yù)計(jì)30.03億美元，分立傳導(dǎo)開關(guān)預(yù)計(jì)9.06億美元，天線開關(guān)預(yù)計(jì)10.59億美元，分立低噪聲放大器預(yù)計(jì)4.99億美元。2.2射頻模組，未來高集成發(fā)展方向射頻模組是射頻前端組件的集成形式。射頻模組將射頻開關(guān)、低噪聲放大器、濾波器、雙工器、功率放大器等兩種或者兩種以上功能的分立器件集成為一個(gè)模組，從而提高wwwwstockecomcn集成度與性能并使體積小型化。射頻模組根據(jù)集成方式的不同可分為不同類型不同功能的模組產(chǎn)品，公司的射頻模組產(chǎn)品包括用于移動(dòng)通信的DiFEM(接收模組，集成射頻開關(guān)和濾波器)、LDiFEM(接收模組，集成射頻低噪聲放大器、射頻開關(guān)和濾波器)、LFEM(接收模組，集成射頻開關(guān)、低噪聲放大器和濾波器)、LNABANK(接收模組，集成多個(gè)射頻低噪聲放大器和射頻開關(guān))、L-PAMiF(主集收發(fā)模組，集成射頻功率放大器、射頻開關(guān)、濾波器、低噪聲放大器)等，以及用于無線連接的WiFi連接模組WiFiFEM(WiFi射頻功率放大器、射頻開關(guān)、低噪聲放大器等以多種組合方式集成)、藍(lán)牙前端模組BTFEM (集成射頻功率放大器、射頻低噪聲放大器、射頻開關(guān))。端開關(guān)和濾波器低噪聲放大器、射頻開關(guān)和濾波器開關(guān)、低噪聲放大器和濾波器功率放大器、射頻開關(guān)、濾波器、低噪聲放大器端及網(wǎng)通組網(wǎng)設(shè)備WiFiFEMWiFi頻功率放大器、射頻開關(guān)、低噪聲放大器等功率放大器、射頻低噪聲放大器、射頻開關(guān)從2G到5G，射頻前端組成器件數(shù)量逐漸攀升，集成化成趨勢。射頻前端的復(fù)雜程度與智能機(jī)需要支持的頻段數(shù)量有關(guān)。隨著移動(dòng)通信技術(shù)的發(fā)展，智能機(jī)需要支持的頻段數(shù)量逐漸增加，到5G時(shí)代，信號(hào)頻段數(shù)量大幅增加，隨之需要的組成部件數(shù)量也大幅增加，同時(shí)舊的標(biāo)準(zhǔn)仍然需要得到支持，因此5G通訊設(shè)備有向下兼容4G和3G的需求，射頻前端組件數(shù)量增量相當(dāng)可觀。為了降低射頻前端組件數(shù)量和手機(jī)廠商的組裝復(fù)雜性，降低耗電，壓縮手機(jī)PCB板面積，將不同的分立器件通過設(shè)計(jì)集成封裝為單個(gè)芯片的模組化技術(shù)成為未來趨勢。射頻模組的價(jià)值量也隨集成度的提高而有所提高。wwwwstockecomcn萬物互聯(lián)促進(jìn)無線連接模組技術(shù)發(fā)展。無線連接標(biāo)準(zhǔn)主要包括WiFi、藍(lán)牙、UWB (超寬帶)等，根據(jù)應(yīng)用場景等區(qū)別來選擇不同的無線連接技術(shù)。未來將逐步邁入一個(gè)萬物感知、萬物互聯(lián)、萬物智聯(lián)的時(shí)代，賦能了許多自動(dòng)駕駛、遠(yuǎn)程醫(yī)療、智慧交通、智慧零售等全新場景和服務(wù)，從而帶動(dòng)無線連接技術(shù)蓬勃發(fā)展。根據(jù)YoleDevelopment的統(tǒng)計(jì)與預(yù)測，2021年無線連接射頻前端市場為27億美元，到2026年有望達(dá)到44億美元，2021-2026年年均復(fù)合增長率將達(dá)到10％，其中射頻功率放大器及其相關(guān)模組市場的規(guī)模預(yù)計(jì)14億美元，射頻低噪聲放大器及其相關(guān)模組預(yù)計(jì)5億美元。3盈利預(yù)測3.1細(xì)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測射頻前端分立器件：公司的射頻前端分立器件產(chǎn)品主要包含射頻開關(guān)、射頻低噪聲放大器、射頻濾波器和射頻功率放大器等，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端領(lǐng)域。2021年5G商業(yè)化落地推動(dòng)終端對(duì)射頻器件的需求增長及公司射頻模組產(chǎn)品獲得市場認(rèn)可銷售快速增長，使公司主要產(chǎn)品的銷售金額均呈現(xiàn)大幅度增長，分立器件產(chǎn)品營收約33.52億元，同比增長36%，毛利率55.52%。2022年由于受到國際形勢復(fù)雜多變、國內(nèi)疫情反復(fù)的影響，作為公司主要下游應(yīng)用的手機(jī)行業(yè)市場需求不景氣，以及行業(yè)本身周期性等因素，對(duì)于公司業(yè)績造成一定影響。2023年開始，智能手機(jī)市場有望迎來持續(xù)下行周期后的見底復(fù)蘇，加之公司濾波器、雙工器等新品逐步出貨上量，公司業(yè)績有望復(fù)蘇增長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司分立器件產(chǎn)品營收分別為24.07/24.75/29.70億元。鑒于目前市場環(huán)境因素影響，2022年毛利率略有降低，后續(xù)隨著公司不斷推出新品，毛利率有望增長，預(yù)計(jì)2022-2024年分別為53.44%/57.79%/60.57%。射頻前端模組：公司的射頻模組芯片主要包含移動(dòng)通信類的DiFEM、L-DiFEM、LFEM、LNABANK、L-PAMiF，以及無線連接類的WiFi前端模組WiFiFEM、藍(lán)牙前端模組BTFEM等，廣泛應(yīng)用于移動(dòng)智能終端、網(wǎng)通組網(wǎng)設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)及其他通訊系統(tǒng)，如藍(lán)牙耳機(jī)、VR/AR設(shè)備等領(lǐng)域。由于受到疫情、政治、行業(yè)周期等多重因素影響，公司業(yè)績存在一定波動(dòng)。2022年射頻模組產(chǎn)品營收略有下降。后隨公司新品推出、逐步放量并提高市場占有率，模組產(chǎn)品盈利有望提升，我們預(yù)計(jì)2022-2024年該類產(chǎn)品營收分別為11.66/17.49/22.04億元，毛利率分別為53.60%/65.78%/68.01%。卓勝微(300782)深度報(bào)告wwwwstockecomcn其他：公司其他產(chǎn)品及業(yè)務(wù)主要包含低功耗藍(lán)牙微控制器及IP授權(quán)業(yè)務(wù)等。目前公司的低功耗藍(lán)牙微控制器產(chǎn)品主要用于數(shù)據(jù)傳輸領(lǐng)域，應(yīng)用場景包括智能家居、可穿戴設(shè)備等。根據(jù)藍(lán)牙技術(shù)聯(lián)盟的預(yù)測，藍(lán)牙設(shè)備的出貨量將持續(xù)上升。疊加IP授權(quán)業(yè)務(wù)的高收益性，我們預(yù)測該部分2022-2024年?duì)I收分別為11.35/15.1/19.76億元，綜合毛利率50.02%/51.9%/51.21%。綜上我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為36.87/43.75/53.72億元，綜合毛利率53.44%/57.79%/60.57%。0122E23E24E營收合計(jì)(百萬元)1433.5775.28Y%分立器件(百萬元)24073947Y模組(百萬元)5061Y%%%%其他(百萬元)Y9.08%3.2可比公司估值和投資建議根據(jù)公司所處行業(yè)及核心業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用了相對(duì)估值法，選取了唯捷創(chuàng)芯，韋爾股份，艾為電子，匯頂科技，圣邦股份作為對(duì)比公司。2022年公司受到疫情、政治、行業(yè)周期等因素影響業(yè)績產(chǎn)生一定波動(dòng)，但公司作為國內(nèi)射頻前端龍頭企業(yè)，近年來產(chǎn)品客戶不斷拓展，積極進(jìn)行國產(chǎn)替代，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為36.87/43.75/53.72億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.85/18.13/24.33億元。對(duì)應(yīng)PE38X/25X/18X。綜上，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。22E凈利潤(億元)3E24E22E23E24E唯捷創(chuàng)芯-U90.24038.1515.927.196.535709.569.5736333卓勝微(300782)深度報(bào)告wwwwstockecomcn4風(fēng)險(xiǎn)提示(一)市場競爭及利潤空間縮小的風(fēng)險(xiǎn)射頻前端芯片設(shè)計(jì)行業(yè)正快速發(fā)展，良好的前景吸引了諸多企業(yè)試圖進(jìn)入這一領(lǐng)域，市場競爭日益加劇。國際方面，Skyworks、Qorvo等公司擁有較強(qiáng)的資金及技術(shù)實(shí)力、較高的品牌知名度和市場影響力，與之相比，公司在整體實(shí)力和品牌知名度方面還存在差距。國內(nèi)方面，本土競爭對(duì)手提供的芯片產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，從而導(dǎo)致市場價(jià)格下降、行業(yè)利潤縮減等狀況。同時(shí)，隨著智能手機(jī)、平板電腦的性能差異逐漸縮小，下游市場競爭激烈，下游企業(yè)毛利率出現(xiàn)下降趨勢，也可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)設(shè)計(jì)企業(yè)利潤空間隨之縮小，從而影響公司的盈利水平。(二)市場復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)公司主營的射頻前端芯片主要應(yīng)用于智能手機(jī)等移動(dòng)智能終端，因此不可避免地受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響，下游消費(fèi)類電子產(chǎn)品，尤其是移動(dòng)智能終端的需求量復(fù)蘇不及預(yù)期，將導(dǎo)致市場對(duì)芯片需求低迷的持續(xù)時(shí)間延長，公司業(yè)績復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。(三)國際政治形勢發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)美國貿(mào)易政策的變化以及中美貿(mào)易摩擦給全球商業(yè)環(huán)境帶來了一定的不確定性，美國通過加征關(guān)稅、技術(shù)禁令等方式，對(duì)雙方貿(mào)易造成了一定阻礙。同時(shí)，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大，局部戰(zhàn)爭沖突時(shí)有發(fā)生，給全球經(jīng)濟(jì)帶來諸多不穩(wěn)定、不確定影響。雖然目前國際政治形勢尚未對(duì)公司的正常經(jīng)營造成直接影響，但國際政治形勢趨向存在不確定性，未來如果出現(xiàn)變化，可能導(dǎo)致國內(nèi)外集成電路產(chǎn)業(yè)需求不確定，并可能對(duì)公司的產(chǎn)品研發(fā)、銷售和采購等持續(xù)經(jīng)營帶來不利影響。同時(shí)公司存在境外業(yè)務(wù)及部分產(chǎn)品出口，國際形勢可能會(huì)導(dǎo)致公司物流時(shí)效性降低、成本上漲等風(fēng)險(xiǎn)，公司將面臨經(jīng)營成本壓力上升的風(fēng)險(xiǎn)。此外，未來如果公司或客戶產(chǎn)品受國際貿(mào)易政策影響，可能對(duì)公司的經(jīng)營及持續(xù)業(yè)績增長帶來不利影響。(四)項(xiàng)目效益不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)公司按計(jì)劃投資于多個(gè)項(xiàng)目，若公司募集資金和對(duì)外投資項(xiàng)目能夠順利實(shí)施，將進(jìn)一步增強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、提升現(xiàn)有產(chǎn)品性能、豐富產(chǎn)品體系，有助于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，提升公司的盈利水平和市場競爭力。雖然公司對(duì)項(xiàng)目均進(jìn)行了審慎的可行性論證和充分的市場調(diào)查，認(rèn)為項(xiàng)目可取得較好的經(jīng)濟(jì)效益，但如果市場競爭環(huán)境發(fā)生重大變化，或公司未能按既定計(jì)劃完成項(xiàng)目目標(biāo)，仍可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目的實(shí)際效益與預(yù)期存在一定的差異。卓勝微(300782)深度報(bào)告wwwwstockecomcn報(bào)表預(yù)測值資產(chǎn)負(fù)債表利潤表24E024E03040180823E080662020150522E030010201801054063000應(yīng)收賬項(xiàng)收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收賬款歸屬母公司股東權(quán)債和股東權(quán)益現(xiàn)金流量表)122E23E24E金流253折舊攤銷9投資損失225)47投資活動(dòng)現(xiàn)金流6)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流86)0期借款0000000現(xiàn)金凈增加額24E924E9 3 23E757 233 134459150522E8 150 研發(fā)費(fèi)用公允價(jià)值變動(dòng)損益投資凈收益營收益DAEPS(最新攤薄)主要財(cái)務(wù)比率122E23E24E力%4%).77%7%4%)%能力8%)%57.72%53.44%57.79%60.57%E46.07%41.44%5.30%4151%54%ROIC償債能力7.46%9.63%7.58%6.65%5.96%027%010%013%016%動(dòng)比率66應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)(元)每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金50每股凈資產(chǎn)值比率.91.46E.92.63B20EBITDA