巴菲特給股東的一封信03版

Alettertotheshareholders

ofBerkshireHathawayInc.2015伯克希爾2014年的凈財(cái)富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)8.3%。在過去50年中（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價(jià)值由19美元增長(zhǎng)至146,186美元。年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.4%。ToDO:伯克希爾2014年的凈財(cái)富增加了183億美元，公司A類和B類股票的每股賬面價(jià)值增長(zhǎng)8.3%。在過去50年中（即現(xiàn)有管理層接手公司開始），公司股票的每股賬面價(jià)值由19美元增長(zhǎng)至146,186美元。年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.4%。英英釋義Duringourtenure,wehaveconsistentlycomparedtheyearlyperformanceoftheS&P500tothechangeinBerkshire’sper-sharebookvalue.We’vedonethatbecausebookvaluehasbeenacrude,butuseful,trackingdeviceforthenumberthatreallycounts:intrinsicbusinessvalue.在這半個(gè)世紀(jì)里，我們持續(xù)不斷地將公司每股賬面價(jià)值與標(biāo)普500的年度回報(bào)相比較。賬面價(jià)值雖然并不精準(zhǔn)，但卻是行之有效的追蹤工具，可以衡量對(duì)企業(yè)來說真正重要的東西——企業(yè)內(nèi)在商業(yè)價(jià)值。英英釋義Withthatinmind,wehaveaddedanewsetofdata–thehistoricalrecordofBerkshire’sstockprice–totheperformancetableonthefacingpage.Marketprices,letmestress,havetheirlimitationsintheshortterm.Monthlyoryearlymovementsofstocksareoftenerraticandnotindicativeofchangesinintrinsicvalue.Overtime,however,stockpricesandintrinsicvaluealmostinvariablyconverge.我想強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)價(jià)格在短期有局限性。月度或年度的股價(jià)波動(dòng)通常不太穩(wěn)定，并且無法反映公司內(nèi)在價(jià)值的變化。如果將時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值最終會(huì)趨于接近。英英釋義1,我們的“五大發(fā)動(dòng)機(jī)”伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE；前身是MidAmerican能源公司）、伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）、IMC、Lubrizol以及Marmon。伯克希爾這一年2，2014年有一個(gè)不好的消息也是來自五大企業(yè)，但與盈利無關(guān)。3，我們?cè)S多中小型非保險(xiǎn)行業(yè)公司去年掙了51億美元，2013年是47億美元。4，伯克希爾體量巨大且在不斷增長(zhǎng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在2014年再次取得承保盈利，這是連續(xù)12年做到這一點(diǎn)，而且保險(xiǎn)浮存金(Float)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。BNSFToDO:伯克希爾投資的公司亨氏（Heinz）公司VanTuylAutomotive集團(tuán)美國運(yùn)通、可口可樂、IBM和富國銀行BNSF英英釋義Thesefourinvesteespossessexcellentbusinessesandarerunbymanagerswhoarebothtalentedandshareholder-oriented.AtBerkshire,wemuchpreferowninganon-controllingbutsubstantialportionofawonderfulcompanytoowning100%ofaso-sobusiness.It’sbettertohaveapartialinterestintheHopeDiamondthantoownallofarhinestone.去年，伯克希爾在“四大”（美國運(yùn)通、可口可樂、ibm和富國銀行）投資中的持股比例均有提高。這四家公司業(yè)務(wù)出眾，管理團(tuán)隊(duì)既有天賦，又注重股東利益。在伯克希爾，我們更希望擁有一家好公司的部分非控制性股權(quán)，而不是擁有一家二流公司100%的股權(quán)英英釋義Theearningstheseinvesteesretainareoftenusedforrepurchasesoftheirownstock–amovethatenhancesBerkshire’sshareoffutureearningswithoutrequiringustolayoutadime.Theirretainedearningsalsofundbusinessopportunitiesthatusuallyturnouttobeadvantageous.這些被“四大”留存的收益，通常都用來回購了公司自己的股票。這讓伯克希爾不用花一分錢就可以提高持股比例，從而增加未來的盈利。這些留存收益還被用來投資新的商機(jī)，增加公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所有這些都讓我們相信，未來幾年“四大”的每股收益將會(huì)大幅增長(zhǎng)（不過2015年將是艱難的一年，部分是因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元）。如果這些預(yù)期收益能夠?qū)崿F(xiàn)，伯克希爾獲得的分紅將會(huì)增加，更重要的是，我們還有很多未實(shí)現(xiàn)的資本收益（就“四大”而言，截至去年年底，我們未實(shí)現(xiàn)的資本收益高達(dá)420億美元）。英英釋義Indeed,whohaseverbenefitedduringthepast238yearsbybettingagainstAmerica?Thedynamismembeddedinourmarketeconomywillcontinuetoworkitsmagic.事實(shí)上，在美國238年的歷史上，那些看空的人誰最終受益了？如果將現(xiàn)在的美國和1776年的美國相比，你肯定也無法相信自己的眼睛。美國金融市場(chǎng)的勃勃生機(jī)將繼續(xù)延續(xù)下去。英英釋義Withthistailwindworkingforus,CharlieandIhopetobuildBerkshire’sper-shareintrinsicvalueby(1)constantlyimprovingthebasicearningpowerofourmanysubsidiaries;(2)furtherincreasingtheirearningsthroughbolt-onacquisitions;(3)benefitingfromthegrowthofourinvestees;(4)repurchasingBerkshireshareswhentheyareavailableatameaningfuldiscountfromintrinsicvalue;and(5)makinganoccasionallargeacquisition.Wewillalsotrytomaximizeresultsforyoubyrarely,ifever,issuingBerkshireshares.獲取利潤從來不會(huì)是一件一帆風(fēng)順的事情。為了完成這個(gè)目標(biāo)，希望以下面的方式增加伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值：不斷改善子公司基本的盈利能力；通過收購的方式提高子公司的盈利水平；采取投融方式；在公司價(jià)值被低估的時(shí)候回購股票；偶爾進(jìn)行一次大規(guī)模的收購。英英釋義Adjective1.beyondbelieforunderstanding;"atincrediblespeed""thebook'splotissimplyincredible"synonym：incredible若從單一公司實(shí)體來看，集團(tuán)內(nèi)的公司都是優(yōu)秀企業(yè)。盡管它們持有大量超額現(xiàn)金，且?guī)缀鯖]有舉債，但它們2014年平均有形資產(chǎn)凈額達(dá)到240億美元，稅后掙得18.7%的利潤。當(dāng)然，如果是在價(jià)格過高的時(shí)候買入，良好經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下所做的交易可能是一筆不佳投資。我們?yōu)榇蟛糠謽I(yè)務(wù)的有形資產(chǎn)凈額支付了大量溢價(jià)。不過我們?yōu)榇送度氲馁Y本獲得了可觀的回報(bào)。保險(xiǎn)業(yè)和受監(jiān)管行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差距還是很大。而這才產(chǎn)生了真正的大贏家。英英釋義Let’slookfirstatinsurance,Berkshire’scoreoperation.Thatindustryhasbeentheenginethathaspropelledourexpansionsince1967,whenweacquiredNationalIndemnityanditssistercompany,NationalFire&Marine,for$8.6million.首先是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是公司的核心業(yè)務(wù)。自從1967年以來，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵引擎。保險(xiǎn)英英釋義NationalIndemnity’sreinsurancedivision,however,ispartytoanumberofrun-offcontractswhosefloatdriftsdownward.Ifwedointimeexperienceadeclineinfloat,itwillbeverygradual–attheoutsidenomorethan3%inanyyear.當(dāng)我們計(jì)算伯克希爾賬面價(jià)值時(shí)，浮存金的總額被作為負(fù)債減掉，就好像我們明天就要將其全部支付，而無法補(bǔ)充。不過，將浮存金嚴(yán)格視作負(fù)債是錯(cuò)誤的。它應(yīng)該被看作一種循環(huán)基金。英英釋義155億美元的“商譽(yù)”資產(chǎn)是對(duì)這被夸大負(fù)債的一種抵消。這些商譽(yù)資產(chǎn)在我們購買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生，這增加了賬面價(jià)值。這種商譽(yù)體現(xiàn)了我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司獲得浮存金能力支付的價(jià)格。然而，商譽(yù)并沒有實(shí)際的價(jià)值。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的商譽(yù)存在真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，且遠(yuǎn)超其歷史價(jià)值。當(dāng)我們收購類似的保險(xiǎn)公司時(shí)，我們會(huì)很樂意為它們的浮存金支付費(fèi)用。在目前的會(huì)計(jì)制度下，這種價(jià)值永遠(yuǎn)不會(huì)進(jìn)入賬面價(jià)值。但我可以保證這是真的。這就是我們相信伯克希爾內(nèi)在商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值的一大原因。英英釋義受監(jiān)管的資產(chǎn)密集型業(yè)務(wù)我們主要有兩家公司，美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和零售業(yè)情況英英釋義Thinkbacktoour2011annualreport,inwhichwedefinedinvestingas“thetransfertoothersofpurchasingpowernowwiththereasonedexpectationofreceivingmorepurchasingpower–aftertaxeshavebeenpaidonnominalgains–inthefuture.”投資就是把現(xiàn)在的購買力轉(zhuǎn)移給別人，同時(shí)合理預(yù)期未來獲得更多的購買力（扣除名義收益征稅后金融和理財(cái)產(chǎn)品英英釋義Theunconventional,butinescapable,conclusiontobedrawnfromthepastfiftyyearsisthatithasbeenfarsafertoinvestinadiversifiedcollectionofAmericanbusinessesthantoinvestinsecurities–Treasuries,forexample–whosevalueshavebeentiedtoAmericancurrency.過去50年的經(jīng)驗(yàn)顯示，將錢投資在一系列分散的美國公司里比購買與美元相關(guān)的債券更為安全。金融和理財(cái)產(chǎn)品英英釋義Stockpriceswillalwaysbefarmorevolatilethancash-equivalentholdings.Overthelongterm,however,currency-denominatedinstrumentsareriskierinvestments–farriskierinvestments–thanwidely-diversifiedstockportfoliosthatareboughtovertimeandthatareownedinamannerinvokingonlytokenfeesandcommissions.相對(duì)于現(xiàn)金而言，股票波動(dòng)性總是更大。但長(zhǎng)期來看，以貨幣為基礎(chǔ)的投資工具，要比一個(gè)分散的股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)高得多。金融和理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)不是一回事。一些流行的公式，將學(xué)生和投資者領(lǐng)入歧途。英英釋義六年前有權(quán)威人士警告股價(jià)會(huì)下跌，建議你投資“安全”的國債或者銀行存單。如果你真的聽了這些勸告，那么現(xiàn)在只有微薄的回報(bào)，很難愉快的退休了。（標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)時(shí)低于700點(diǎn)，現(xiàn)在約為2100點(diǎn)。）如果他們不擔(dān)心毫無意義的價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)時(shí)買了一些低成本的指數(shù)基金，現(xiàn)在的回報(bào)能保證有不錯(cuò)的生活。因?yàn)檫@些基金不但股息在增加，本身的價(jià)格也在上漲（當(dāng)然這其中也有很多起伏）。金融和理財(cái)產(chǎn)品短期持有股票（比如一天、一周或者一年），相對(duì)于持有現(xiàn)金相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高得多。大部分投資者都可以、也應(yīng)該把投資時(shí)限設(shè)置為數(shù)十年，短期的價(jià)格變動(dòng)是不重要的。他們應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期購買力的增加。對(duì)于這些投資者，在一段較長(zhǎng)的時(shí)間里，購買一個(gè)分散的多樣化投資組合，比持有美元債券要安全的多。英英釋義Stockpriceswillalwaysbefarmorevolatilethancash-equivalentholdings.Overthelongterm,however,currency-denominatedinstrumentsareriskierinvestments–farriskierinvestments–thanwidely-diversifiedstockportfoliosthatareboughtovertimeandthatareownedinamannerinvokingonlytokenfeesandcommissions.相對(duì)于現(xiàn)金而言，股票波動(dòng)性總是更大。但長(zhǎng)期來看，以貨幣為基礎(chǔ)的投資工具，要比一個(gè)分散的股票投資組合風(fēng)險(xiǎn)高得多。金融和理財(cái)產(chǎn)品波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)不是一回事。一些流行的公式，將學(xué)生和投資者領(lǐng)入歧途。投資者本身的行為可能會(huì)讓持有股票變成某種高風(fēng)險(xiǎn)行為，許多人都有這個(gè)問題。積極的交易，試圖“抓準(zhǔn)”市場(chǎng)的波動(dòng)，不充分的多元投資，向基金經(jīng)理和顧問支付不必要且高昂的費(fèi)用，用借來的錢做投資，這些行為都可能會(huì)摧毀你的豐厚回報(bào)。如果你一直持有的話就不會(huì)有這些風(fēng)險(xiǎn)。投資者不應(yīng)該用借來的錢投資，因?yàn)槭袌?chǎng)中任何時(shí)候都有可能發(fā)生意想不到的事情。沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、顧問、電視評(píng)論員——當(dāng)然包括我和查理——能告訴你高風(fēng)險(xiǎn)事件什么時(shí)候發(fā)生。所謂的預(yù)測(cè)家能填滿你的耳朵，但是永遠(yuǎn)不能填滿你的錢包。ToDO:投資者本身的行為可能會(huì)讓持有股票變成某種高風(fēng)險(xiǎn)行為，許多人都有這個(gè)問題。積極的交易，試圖“抓準(zhǔn)”市場(chǎng)的波動(dòng)，不充分的多元投資，向基金經(jīng)理和顧問支付不必要且高昂的費(fèi)用，用借來的錢做投資，這些行為都可能會(huì)摧毀你的豐厚回報(bào)。如果你一直持有的話就不會(huì)有這些風(fēng)險(xiǎn)。投資者不應(yīng)該用借來的錢投資，因?yàn)槭袌?chǎng)中任何時(shí)候都有可能發(fā)生意想不到的事情。沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、顧問、電視評(píng)論員——當(dāng)然包括我