策略專題：從原材料擴(kuò)產(chǎn)視角看哪些制造行業(yè)有望出現(xiàn)“營收-成本”剪刀差

日證券研究報(bào)告?策略專題報(bào)告策略專題從原材料擴(kuò)產(chǎn)視角，看哪些制造行業(yè)有望出現(xiàn)“營收-成本”剪刀差摘要未來企業(yè)盈利修復(fù)將面臨的一些問題：2010年以來，過去三次制造業(yè)實(shí)體資本開支進(jìn)行新一輪擴(kuò)張都伴隨著產(chǎn)成品庫存分位數(shù)回落至20%以下，本質(zhì)上最新的產(chǎn)成品庫存分位數(shù)在55%左右，相較歷史中樞對(duì)比遠(yuǎn)未達(dá)到所謂的出情漲同樣會(huì)影響國內(nèi)實(shí)體生產(chǎn)成本，在弱復(fù)蘇背景下擠壓實(shí)體利潤。我們?cè)噲D尋找2023年可能出現(xiàn)“營收-成本”剪刀差的行業(yè)：宏觀弱復(fù)蘇下那么這將增厚企業(yè)利潤修復(fù)的速率。我們統(tǒng)計(jì)了常見的14種作為社會(huì)生產(chǎn)原材料的商品期貨在23年產(chǎn)能/產(chǎn)量投服裝)、純堿(產(chǎn)能增速20%，對(duì)應(yīng)玻璃制造)、菜油(產(chǎn)能增速12%，對(duì)應(yīng)對(duì)應(yīng)造紙)。益于當(dāng)前國內(nèi)弱復(fù)蘇格局的行業(yè)，其原材料擴(kuò)產(chǎn)將有望保證這類行業(yè)能在23年展現(xiàn)出更順暢的利潤周期性修復(fù)；光伏23年增速依然在30%以上，原材料多晶硅的大幅擴(kuò)產(chǎn)有望保證光伏下游在成長股中跑出超額收益。料擴(kuò)產(chǎn)的還有火力發(fā)電(受益于23年煤炭擴(kuò)產(chǎn))和食品飲料(受益于23年大豆玉米白糖等農(nóng)產(chǎn)品邊際寬松)；服務(wù)業(yè)方面我們了解到計(jì)算機(jī)行業(yè)中大部分成風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料新增產(chǎn)能投放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。西西南證券研究發(fā)展中心1月(2023-01-30)2.敏感度參數(shù)的偏移與非對(duì)稱性回歸——A12-10)交運(yùn)、地產(chǎn)，減配電力設(shè)備、醫(yī)藥4.海外精譯：不同場景下美元升值對(duì)非美國家的外溢性(2022-10-13)5.經(jīng)濟(jì)筑底磨底，風(fēng)格邊際切換——2022年四季度A股投資策略(2022-10-11)6.策略專題：非美國家處于經(jīng)常賬戶惡化正反饋之中(2022-10-09)文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分目錄1未來企業(yè)盈利修復(fù)將面臨的一些問題 1 2.5工業(yè)硅(多晶硅) 21圖目錄圖1：歷史上制造業(yè)實(shí)體資本開支的活躍通常伴隨著產(chǎn)成品庫存的出清，但本輪庫存壓力尚在 1圖2：日本防疫放開后客流量持續(xù)修復(fù)，企業(yè)盈利反倒下行 2圖3：日元貶值和海外食品原材料價(jià)格上行推升餐飲企業(yè)成本 2圖4：22年11月至今國內(nèi)不少大宗商品出現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)(%) 3 PTA利用率的調(diào)節(jié) 4圖7：21年開始紙漿維持高位，下游造紙利潤持續(xù)回落(元/噸) 5 圖9：全球漿廠龍頭Suzano毛估利潤創(chuàng)歷史新高，造紙鏈利潤集中于上游漿廠(美元/噸) 6 圖11：2018紙漿擴(kuò)產(chǎn)周期剛好遇上國內(nèi)弱復(fù)蘇，2023年環(huán)境和當(dāng)時(shí)大致相似 7圖12：2018Q4開始?xì)W美景氣度加速下滑(%) 7Q大幅累積 8圖14：18年全球紙漿產(chǎn)能擴(kuò)張，19年國內(nèi)紙漿供應(yīng)充足(萬噸) 8圖15：2019年年初國內(nèi)港口加速累庫(千噸) 8 圖20：2023年歐洲港口庫存和國內(nèi)進(jìn)口紙漿數(shù)量有望雙雙上行 10圖21：當(dāng)前造紙產(chǎn)成品庫存所處水位和2018Q4時(shí)類似(%) 11 圖25：2011年開始PTA和乙二醇價(jià)格開始回落(左軸：元/噸) 12圖26：2013年中美弱復(fù)蘇下紡織服裝板塊毛利率改善，其中紡織制造改善程度更大 13圖27：盡管13年當(dāng)時(shí)紡服毛利率得到修復(fù)，但市場追求成長板塊，紡服并未表現(xiàn)出超額收益 13圖28：2023年新增產(chǎn)能投放計(jì)劃，Q1和Q3居多(萬噸) 14圖29：亞洲國家或地區(qū)在疫情管控放開后紡織服裝消費(fèi)波動(dòng)向上 1430：紡服鏈上游乙二醇庫存創(chuàng)歷史季節(jié)性新高 14 32：紡服鏈下游坯布庫存處于歷史季節(jié)性中樞 15 格大漲擠壓道道全毛利率 16 圖37：亞洲國家或地區(qū)在疫情管控放開后餐飲消費(fèi)波動(dòng)向上 17 圖39：創(chuàng)下歷史最高玻璃生產(chǎn)利潤后，玻璃廠家保持持續(xù)生產(chǎn)，無視生產(chǎn)利潤已然大幅下滑 18圖40：2022年產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在上游純堿企業(yè)身上，下游玻璃廠利潤轉(zhuǎn)負(fù)(元/噸) 18璃制造毛利率和純堿價(jià)格同向波動(dòng)，2021年后純堿開始擠壓玻璃 19現(xiàn) 19 圖50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%) 23表目錄表1：日本市值前五大的餐飲企業(yè)在財(cái)報(bào)中普遍將利潤下行歸因到原材料成本大漲 2 表3：根據(jù)指標(biāo)打分下得到的“營收-成本”剪刀差行業(yè)推薦順序 23策略專題1文后的重要聲明部分11未來企業(yè)盈利修復(fù)將面臨的一些問題自從22年11月份疫情防控優(yōu)化以來，市場對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的分歧開始急劇收斂：從前期質(zhì)疑是否會(huì)有新一輪經(jīng)濟(jì)景氣表現(xiàn)，到后來開始陸續(xù)認(rèn)可國內(nèi)復(fù)蘇即將開啟，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的定價(jià)已經(jīng)在過去3個(gè)月有了較為充分的演繹。當(dāng)前市場所困惑的點(diǎn)不再是“復(fù)蘇與否”，而是整體復(fù)蘇的強(qiáng)度幾何。特別是隨著節(jié)后陸續(xù)開工返工，市場將會(huì)對(duì)基本面數(shù)據(jù)的真實(shí)改善程度賦予更高權(quán)重。然而國內(nèi)庫存壓力過高始終是實(shí)體盈利修復(fù)的阿喀琉斯之踵。我們用國內(nèi)中游制造設(shè)備月度產(chǎn)量來表征制造業(yè)實(shí)體景氣程度，可以發(fā)現(xiàn)2010年以來，過去三次制造業(yè)實(shí)體資本開支進(jìn)行新一輪擴(kuò)張都伴隨著產(chǎn)成品庫存分位數(shù)回落至20%以下：本質(zhì)上也即只有將舊庫存出清后，企業(yè)才會(huì)選擇進(jìn)行新產(chǎn)能投放，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。但最新的產(chǎn)成品庫存分位數(shù)在55%左右，相較歷史中樞對(duì)比遠(yuǎn)未達(dá)到所謂的出清狀態(tài)，因此此時(shí)實(shí)體企業(yè)的最優(yōu)選擇大概率是繼續(xù)等待庫存消化，因此在出清完成前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能將難以完全施展，利潤修復(fù)較為緩慢。阻礙實(shí)體利潤快速修復(fù)的另一個(gè)因素則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下大宗商品價(jià)格再度抬頭，原材料成本壓力再起。此前市場已經(jīng)有了一種預(yù)期，即中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，配合當(dāng)前大宗商品庫存處在近十年低位，將推升商品價(jià)格至又一高位，并對(duì)美國通脹產(chǎn)生新一輪脈沖影響。而商品上漲同樣會(huì)影響國內(nèi)實(shí)體生產(chǎn)成本，在弱復(fù)蘇背景下擠壓實(shí)體利潤。最典型的例子就是2022年的日本餐飲企業(yè)：22年3月份日本防疫政策放開，線下消費(fèi)開始迎來真正復(fù)蘇，但與此同時(shí)正是俄烏沖突推升農(nóng)產(chǎn)品、疊加日元大幅貶值帶來日本進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品原材料成本激增的時(shí)刻。以日本股市市值前五大的餐飲企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，22年全年呈現(xiàn)了營收端回升但利潤持續(xù)承壓的現(xiàn)象，結(jié)合企業(yè)在財(cái)報(bào)中披露的看法，成本沖擊正是日本餐飲企業(yè)增收不增利的根策略專題wind整理wind整理售GST。11月份疫情優(yōu)化成為市場交易新主線后，國內(nèi)不少大宗商品已經(jīng)出現(xiàn)了V形反彈，例如黑色鏈上游的鐵礦石從22年前十個(gè)月的下跌11%，逆轉(zhuǎn)成最近三個(gè)月上漲44%；有色鏈中的銅和鋁表現(xiàn)類似，特別是銅在近三個(gè)月已然將此前跌幅全部收回。在海外尚處于高利率且衰退現(xiàn)實(shí)搖搖欲墜、國內(nèi)處于疫情剛放開而需求并未表現(xiàn)出快速恢復(fù)的弱現(xiàn)實(shí)下，商品的V形走勢更多是基于當(dāng)前大宗商品庫存較低的事實(shí)。將銅、鋁和原油這三類全球常見的工業(yè)大宗商品庫存進(jìn)行合成，當(dāng)前庫存正處在2010年以來最低水位。雖然庫存和價(jià)格之間并沒有持續(xù)穩(wěn)定的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，但低庫存配合需求復(fù)蘇預(yù)期，在商品上建立多頭頭寸成為市場阻力最小的方向。2文后的重要聲明部分2策略專題wind整理wind整理而由此帶來的問題是，在國內(nèi)庫存尚未出清，且地產(chǎn)似乎未見到太強(qiáng)修復(fù)跡象的當(dāng)前，大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了一波強(qiáng)反彈，這似乎對(duì)國內(nèi)實(shí)體利潤的修復(fù)并不是一個(gè)好消息。特別是“ESG主導(dǎo)下大宗商品資本開支普遍不足”更是成為市場參與者腦中揮之不去的“刻板印象”，似乎所有商品在2023年都會(huì)維持強(qiáng)勢并重新將產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于上游之中。通過對(duì)常見原材料商品(特別是國內(nèi)上市的期貨品種)在2023年的基本面進(jìn)行梳理后，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際上有不少商品在23年有擴(kuò)產(chǎn)或供過于求的可能，而這就提供了國內(nèi)實(shí)體企業(yè)免于原材料成本大幅上升并被擠壓利潤的可能，同時(shí)國內(nèi)弱復(fù)蘇的格局將為行業(yè)提供“營收-成本”剪刀差擴(kuò)大的機(jī)會(huì)。以下我們將對(duì)這類23年基本面趨于寬松的原材料商品以及對(duì)應(yīng)的行業(yè)進(jìn)行梳理。2哪些商品23年大幅擴(kuò)產(chǎn)？考慮到當(dāng)前已經(jīng)上市的商品期貨有更全的基本面數(shù)據(jù)，以及能上市就意味著本身需求量在社會(huì)生產(chǎn)中占有一定地位，我們統(tǒng)計(jì)了常見的14種作為社會(huì)生產(chǎn)原材料的商品期貨在23年產(chǎn)能/產(chǎn)量投放計(jì)劃，以觀察其產(chǎn)能/產(chǎn)量增速。誠然，決定商品價(jià)格的，更多是應(yīng)該綜合供給和需求兩方面共同考慮，這里只看供給似乎有失偏頗。但無論當(dāng)前是從基本面數(shù)據(jù)，亦或是市場主流認(rèn)知上看，國內(nèi)弱復(fù)蘇都是2023年的主要趨勢，這也就意味著或許全社會(huì)需求很難有一個(gè)大幅的增長，因此此時(shí)我們把視角更多放在供給端的松緊是能有部分指導(dǎo)意義同時(shí)還需要說明的是，當(dāng)年產(chǎn)能增速不一定等于當(dāng)年產(chǎn)量增速，原因在于兩方面。第一是站在年初預(yù)計(jì)的當(dāng)年新增產(chǎn)能投放，可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)項(xiàng)目臨時(shí)調(diào)整，或事故等不可抗力因素而未能成功兌現(xiàn)，因此最后實(shí)際新增產(chǎn)能會(huì)小于年初預(yù)估值，更何況產(chǎn)能落地后項(xiàng)目需要但當(dāng)供給過剩導(dǎo)致價(jià)格低迷時(shí)，企業(yè)會(huì)基于盈利預(yù)期而對(duì)產(chǎn)能利用率進(jìn)行調(diào)節(jié)，從而使得最終產(chǎn)量增速遠(yuǎn)不及產(chǎn)能增速。歷史上經(jīng)典案例就是2010年后國內(nèi)聚酯鏈中的PTA經(jīng)歷了一輪產(chǎn)能大擴(kuò)張，10年至14年產(chǎn)能平均每年增長26%左右，但事后看產(chǎn)量只平均每年增長了15%，背后正是PTA生產(chǎn)廠家調(diào)低產(chǎn)能利用率的緣故。3文后的重要聲明部分3策略專題4文后的重要聲明部分4但歸根到底，產(chǎn)能的大量新增還是為該商品品種設(shè)了一個(gè)價(jià)格“天花板”，商品價(jià)格一旦大幅上行必然對(duì)應(yīng)項(xiàng)目加速落地和產(chǎn)能利用率的提高，因此產(chǎn)能增速過高的品種其價(jià)格將始終承壓，而這就讓下游企業(yè)有了更大的可能性去分配產(chǎn)業(yè)地位，增厚自身利潤。從市場普遍預(yù)估數(shù)據(jù)看，實(shí)際上常見商品品種其產(chǎn)能都有擴(kuò)張，但我們主要考慮以下標(biāo)1)產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊僭?%以上，要高于當(dāng)前市場對(duì)23年中國GDP增速(對(duì)應(yīng)全社會(huì)需求增速)；2)擴(kuò)張品種所對(duì)應(yīng)的下游行業(yè)不能采取“加工費(fèi)”的定價(jià)模式，即產(chǎn)品售價(jià)=采購原材料價(jià)格+加工費(fèi)(類似有色加工行業(yè))，在加工費(fèi)定價(jià)模式下企業(yè)營收更多掛鉤的是生產(chǎn)量，很難享受到產(chǎn)品與原材料價(jià)格之間的價(jià)差擴(kuò)大。綜合看下來值得關(guān)注的有乙二醇(對(duì)應(yīng)紡織服裝)、純堿(對(duì)應(yīng)玻璃制造)、PTA(對(duì)應(yīng)紡織服裝)、菜油(對(duì)應(yīng)食用油加工)、工業(yè)硅(對(duì)應(yīng)光伏)和紙漿(對(duì)應(yīng)造紙)。下面我們結(jié)合對(duì)應(yīng)的二級(jí)行業(yè)進(jìn)行分析。策略專題品種堿PTA油工業(yè)硅紙漿鋅銅PVC錫鋁鉛橡膠鐵礦下游用途紡織服裝玻璃制造紡織服裝品種堿PTA油工業(yè)硅紙漿鋅銅PVC錫鋁鉛橡膠鐵礦下游用途紡織服裝玻璃制造紡織服裝食用油加工光伏、鋁合金造紙基建、家電建筑管材消費(fèi)電子建筑、汽車基建輪胎鋼材2023年預(yù)估產(chǎn)能增速28%20%14%12%12%7%5%5%5%4%3%3%3%0%2018~2023E增速 (2018~2022)25.0%2.5%10.5%1.0%2.0%1.4%2.0%2.0%2.8%-0.5%5.0%-1.2%0.8%-0.6%wind整理疫情政策優(yōu)化后下游消費(fèi)復(fù)蘇應(yīng)該是2023年市場持續(xù)關(guān)注的定價(jià)主線，因此我們先對(duì)造紙、紡織服裝、食用油加工這三個(gè)貼合下游消費(fèi)的行業(yè)進(jìn)行分析，最后再觀察玻璃制造和工業(yè)硅。2.1造紙?jiān)旒埿袠I(yè)上游原材料是紙漿，但由于我國林木資源匱乏，紙漿自給率一直維持在70%~80%左右的水位，因此每年需要從國外進(jìn)口紙漿以彌補(bǔ)缺口，因此國內(nèi)造紙企業(yè)會(huì)受到全球范圍內(nèi)紙漿價(jià)格變動(dòng)的影響。在大宗商品價(jià)格上漲、海外漿廠限產(chǎn)(俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致貨物運(yùn)輸不暢、漿廠工人集體罷工)等因素支撐下，2022年下半年漿價(jià)高位盤整。高價(jià)原材料壓制，疊加，22年造紙企業(yè)集體低迷，無論是毛利率亦或是通過價(jià)格估算的造紙盈利，都回落至16年以來新低。wind整理wind整理5文后的重要聲明部分5策略專題6文后的重要聲明部分6持續(xù)維持高位的漿價(jià)使得利潤集中于上游漿廠，以位于巴西的全球漿廠龍頭Suzano為例，當(dāng)前單季度毛估利潤(漿價(jià)-Suzano生產(chǎn)現(xiàn)金成本)已經(jīng)創(chuàng)了2016年以來新高，造紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配完全集中在上游。同時(shí)高利潤引發(fā)產(chǎn)能新增，2023年預(yù)估將會(huì)有550萬噸紙漿產(chǎn)能計(jì)劃投放，產(chǎn)能增速將達(dá)到17年以來的新高7%圖10：2023年海外紙漿產(chǎn)能增速將達(dá)到2017年以來的新高回顧上輪開始于2018年的紙漿擴(kuò)產(chǎn)周期，對(duì)于當(dāng)前有不少借鑒之處，主要是當(dāng)時(shí)同樣正好處在海外漿廠產(chǎn)能擴(kuò)張+國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇帶動(dòng)紙張需求上行的雙重環(huán)境。7文后的重要聲明部分7供給端上看，2018年全球紙漿產(chǎn)量同比增長4.5%，高于過去平均每年1%的擴(kuò)張速度，巴西和瑞典的漿廠是當(dāng)年擴(kuò)產(chǎn)的主要力量。需求端上看，2018年Q4開始?xì)W洲和美國宏觀基本面加速下滑，海外下游紙張需求開始回落。Q氣度加速下滑(%)策略專題在供給上升和需求下滑的雙重驅(qū)動(dòng)下，從2018年10月份開始，全球紙漿庫存開始加速累積，無論是全球上游漿廠抑或是歐洲港口庫存，各環(huán)節(jié)堆積貨物量都創(chuàng)了2016年以來新Q回落，紙漿各環(huán)節(jié)庫存開始大幅累積供給放量下國內(nèi)抓緊采購紙漿，2019年全年進(jìn)口紙漿數(shù)量遠(yuǎn)高于過去5年均值，同時(shí)國內(nèi)港口庫存開始攀升，國內(nèi)紙漿現(xiàn)貨價(jià)格同步跟隨海外價(jià)格下行。wind整理圖15：2019年年初國內(nèi)港口加速累庫(千噸)wind整理8文后的重要聲明部分8策略專題2018年Q4紙漿原材料價(jià)格的改善開始作用在造紙行業(yè)的股價(jià)上，2019年Q1造紙板塊跟隨大盤啟動(dòng)；2019年年初中國制造業(yè)PMI企穩(wěn)上行，國內(nèi)宏觀開啟弱復(fù)蘇，同時(shí)原材料價(jià)格下行經(jīng)過一個(gè)季度的傳導(dǎo)，營收和成本開始共同于Q2作用到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，造紙板塊單季度毛利率從Q1的17%開始環(huán)比上行，直至修復(fù)至Q4的23%。wind整理wind整理從本輪產(chǎn)能投放節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)2023年的新增550萬噸產(chǎn)能將在Q1投放，考慮產(chǎn)能爬坡以及發(fā)貨后經(jīng)海上運(yùn)輸進(jìn)入中國所需時(shí)間，預(yù)計(jì)從Q2開始國內(nèi)紙企原材料壓力將開始得到緩解，并增厚造紙板塊利潤。觀察路標(biāo)上，可以選擇緊盯歐洲港口的紙漿庫存和中國的紙漿進(jìn)口量是否會(huì)出現(xiàn)類似2018~2019的向上走勢，這意味著紙漿基本面出現(xiàn)加速寬松的跡象。當(dāng)前下游紙張產(chǎn)成品庫存同比水位和2018年Q4時(shí)類似，此后如果下游庫存能繼續(xù)出清，本輪造紙板塊周期改善路徑或許有望重現(xiàn)2018~2019。9文后的重要聲明部分9策略專題文后的重要聲明部分內(nèi)進(jìn)口紙漿數(shù)量有望雙雙上行文后的重要聲明部分2.2紡織服裝紡織服裝主要由兩個(gè)細(xì)分二級(jí)行業(yè)組成：紡織制造和品牌服飾，紡織制造偏向于將上游原材料進(jìn)行加工，而品牌服飾則參與在服裝銷售上，這兩個(gè)都是PTA和乙二醇所對(duì)應(yīng)的下游。不過品牌服飾(森馬服飾、海瀾之家等等)的商業(yè)模式更多是設(shè)定一個(gè)加工價(jià)格，然后將服裝外包給第三方服裝廠進(jìn)行生產(chǎn)，最后統(tǒng)一收購并進(jìn)行銷售。這種模式下成本更多來源于存貨管理和銷售人員成本，服裝生產(chǎn)成本更像是一種變化不大的“加工費(fèi)”，因此上游PTA和乙二醇的供給擴(kuò)張對(duì)品牌服飾這個(gè)二級(jí)行業(yè)影響并不大。而紡織制造的商業(yè)模式更貼近“采購原材料——加工——銷售”的傳統(tǒng)制造業(yè)模式，因此其更能受益于上游原材料擴(kuò)產(chǎn)。理策略專題劃，2023年P(guān)TA和乙二醇將分別擴(kuò)產(chǎn)14%和28%，已經(jīng)是連續(xù)三年處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期。2009年至2012年是上一輪PTA和乙二醇大擴(kuò)產(chǎn)周期：供給端上看，2008金融危機(jī)后國內(nèi)各行業(yè)大規(guī)模投資落地，傳統(tǒng)化工行業(yè)資本開支十PTA低點(diǎn)7%上行至2012年的37%，供給全面走向過剩。需求端上看，當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)發(fā)酵，海外服裝需求開始回落，2011年8月份至2012年國內(nèi)服裝出口增速開始大幅回落。供應(yīng)暴增疊加需求下行，PTA和乙二醇價(jià)格重心持續(xù)下移，兩者價(jià)格最大回撤40%。wind整理wind整理策略專題文后的重要聲明部分進(jìn)入2013年，國內(nèi)宏觀出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，制造業(yè)PMI開始震蕩回暖；2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，流動(dòng)性支持下海外經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，2013年美國制造業(yè)PMI亦同時(shí)進(jìn)入上行軌道。原材料供應(yīng)充足削弱了上游分配利益的話語權(quán)，紡織制造和品牌服飾毛利率雙雙上行(不過紡織制造毛利率的改善程度遠(yuǎn)大于品牌服飾)。：2013年中美弱復(fù)蘇下紡織服裝板塊毛利率改善，其中紡織制造改善程度更大盡管當(dāng)時(shí)上游原材料擴(kuò)產(chǎn)增厚自身利潤，但紡織服裝并未伴隨著毛利率的修復(fù)而相對(duì)大盤跑出超額收益，主要源于當(dāng)時(shí)市場風(fēng)格極致追求成長，資金更偏好利潤增速更高的計(jì)算機(jī)和傳媒。而本輪紡織服裝的相對(duì)弱勢則來源于疫情壓制國內(nèi)居民服裝需求，同時(shí)海外庫存壓力過高導(dǎo)致國內(nèi)服裝出口疲軟。益策略專題2023年乙二醇和PTA平均產(chǎn)能增速能達(dá)到21%，接近2010~2014年的擴(kuò)張?jiān)鏊僦袠?，原材料供?yīng)充足下紡織服裝企業(yè)毛利率有望再度上行。具體看2023年乙二醇和PTA的產(chǎn)能投放計(jì)劃，節(jié)奏上兩者新增產(chǎn)能均集中在23年一季度前后，其中PTA在三季度會(huì)出現(xiàn)另一個(gè)投產(chǎn)高峰，因此原材料價(jià)格有望在一季度和三季度保持相對(duì)弱勢，減緩紡服企業(yè)原材料成本壓力。同時(shí)從營收端上看,參考亞洲國家或地區(qū)在疫情放開后的服裝消費(fèi)情況，基本上都伴隨著管控政策的優(yōu)化而出現(xiàn)溫和復(fù)蘇，紡服企業(yè)營收有望波動(dòng)向上。綜合來看紡服鏈整體毛利有望得到改善。wind整理：亞洲國家或地區(qū)在疫情管控放開后紡織服裝消費(fèi)波動(dòng)向上wind整理目前紡服鏈的上游PTA和乙二醇均是季節(jié)性庫存最高值(剔除2020突發(fā)疫情導(dǎo)致PTA大量累庫)，而下游坯布庫存水位則處在歷史中樞左右。節(jié)性新高wind整理wind整理策略專題文后的重要聲明部分節(jié)性中樞wind整理2.3食用油加工A股中食用油加工行業(yè)公司數(shù)量較少，我們特指菜籽油加工的道道全。公司主要通過直接采購菜籽原油作為原材料，經(jīng)過油料加工后變成食用油，進(jìn)而包裝售賣。過去3年原材料菜籽油價(jià)格受益于供給偏緊(菜籽主產(chǎn)國加拿大因氣候問題減產(chǎn))和寬松流動(dòng)性，價(jià)格大幅抬升并擠壓油品加工價(jià)差，食用油加工行業(yè)毛利空間被顯著壓縮。文后的重要聲明部分道全毛利率從股價(jià)上看，道道全在2020年疫情恢復(fù)后伴隨著消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，行情走勢較優(yōu)。但進(jìn)入2021年后隨著菜籽油價(jià)格持續(xù)位于高位，市場開始關(guān)注原材料高價(jià)擠壓利潤，此后股價(jià)持續(xù)跑輸大盤。2022年下半年曾有過兩波短暫的跑贏大盤，但市場在尚未看到原材料端的切實(shí)改善前始終利潤修復(fù)抱有憂慮，股價(jià)相對(duì)疲弱。輸大盤2023年菜籽油有望重新回到供應(yīng)高位：隨著菜籽種植面積擴(kuò)大，美國農(nóng)業(yè)部最新預(yù)估23年全球菜籽油產(chǎn)量同比增長12%，是近十年歷史最高增速。菜籽油寬松的基本面有望降低原材料成本，緩解過去3年國內(nèi)食用油加工盈利不斷承壓的局面。營收端，食用油消費(fèi)量更多掛鉤餐飲恢復(fù)情況。同樣參考亞洲國家或地區(qū)疫后放開餐飲收入表現(xiàn)(數(shù)據(jù)經(jīng)過季調(diào)以及通脹調(diào)整)，外出餐飲消費(fèi)基本上都伴隨著管控政策的優(yōu)化而出現(xiàn)復(fù)蘇，食用油消費(fèi)量得到恢復(fù)。策略專題同比大增wind整理圖37：亞洲國家或地區(qū)在疫情管控放開后餐飲消費(fèi)波動(dòng)向上wind整理2.4玻璃制造玻璃生產(chǎn)時(shí)需要用到純堿熔制而成，而生產(chǎn)的玻璃主要下游用途在地產(chǎn)竣工(占比70%)和汽車(15%)，過去幾年光伏景氣度高增，光伏玻璃產(chǎn)量增速較快，但最終用途光伏占比依舊相對(duì)較低。理2020年之前純堿價(jià)格和玻璃制造行業(yè)毛利保持同向波動(dòng)，這意味著純堿和玻璃這一上下游在前期保持著“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系，雙方在利潤分配上擁有相對(duì)平等的話語然而疫情后產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)生了變化：2020年國內(nèi)竣工大年開啟，玻璃需求持續(xù)高增，玻璃價(jià)格從疫情前1400元/噸最高漲至2021年6月的3200元/噸。接近翻倍有余的玻璃價(jià)格同時(shí)給玻璃廠家?guī)砹藲v史以來最高的玻璃生產(chǎn)利潤，從疫情前的盈虧平衡到2021年最策略專題高的1500元/噸，這遠(yuǎn)高于疫情前平均150元單噸利潤。當(dāng)時(shí)的利潤水平是供給側(cè)改革以來的最高水位，玻璃廠家陷入集體狂歡。就在下游玻璃廠盈利大幅擴(kuò)張的一片祥和中，發(fā)展趨勢悄然轉(zhuǎn)向。一是此前陸續(xù)開始的地產(chǎn)調(diào)控政策在2021年6月開始發(fā)揮作用，居民端和房企端同時(shí)承壓，房企資金流開始收縮，由此帶來竣工活動(dòng)的減少，玻璃需求量開始下滑；二則是雙碳政策下純堿作為高耗能行業(yè)有供給收縮預(yù)期，純堿價(jià)格開始一飛沖天(2021年5月開始純堿價(jià)格在半年內(nèi)翻倍)，供需基本面更優(yōu)的上游純堿開始掌握分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤的權(quán)力。面對(duì)自身需求下滑以及上游原材料成本價(jià)格暴增的雙重?cái)D壓，玻璃廠合理的做法應(yīng)該是聯(lián)合同行減產(chǎn)，以此倒逼上游降價(jià)，重新掌握利潤分配權(quán)。但此前玻璃生產(chǎn)利潤的大幅擴(kuò)張讓玻璃廠家盆滿缽滿，自身現(xiàn)金流尚且充裕，因此廠家集體決定頂著大幅下滑的利潤，繼續(xù)保持生產(chǎn)，試圖賺走最后一分利潤。因此在玻璃生產(chǎn)利潤回落半年后，22年Q1后玻璃廠家才開始陸續(xù)調(diào)低自身產(chǎn)量。在此過程中，作為上游的純堿話語權(quán)持續(xù)提升，下游玻璃廠“頭腦發(fā)熱”式的持續(xù)生產(chǎn)保證了純堿的需求量，產(chǎn)業(yè)利潤逐漸集中在上游純堿企業(yè)身上。無視生產(chǎn)利潤已然大幅下滑wind整理玻璃廠利潤轉(zhuǎn)負(fù)(元/噸)wind整理而頂著高價(jià)原材料持續(xù)生產(chǎn)的后果則是毛利率的大幅下滑，玻璃制造業(yè)單季度毛利從2021年Q3的33%回落至2022年Q3的12%，這打破了疫情前純堿價(jià)格和玻璃制造行業(yè)毛利率的同向波動(dòng)關(guān)系，上游純堿利潤話語權(quán)強(qiáng)于下游玻璃。策略專題文后的重要聲明部分而這就同時(shí)體現(xiàn)在權(quán)益市場上玻璃板塊和純堿板塊的相對(duì)表現(xiàn)上：2020年3月后疫情修復(fù)開始，到2021年6月前，這段時(shí)間都是下游竣工需求推升玻璃價(jià)格，玻璃產(chǎn)量提升帶動(dòng)純堿需求，是產(chǎn)業(yè)鏈下游帶動(dòng)上游，因此這段時(shí)間玻璃板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于純堿板塊。2021年6月之后，玻璃下游需求疲弱疊加上游純堿供給端有收縮預(yù)期，純堿板塊反過來優(yōu)于玻璃板塊?，F(xiàn)站在當(dāng)前，過去幾年純堿高生產(chǎn)利潤刺激了新產(chǎn)能投放，這才有了預(yù)估23年產(chǎn)能擴(kuò)張20%的計(jì)劃。從投產(chǎn)節(jié)奏上看，純堿新增產(chǎn)能將計(jì)劃于23年Q2開始集中投放，因此玻璃制造的原材料成本壓力有望在今年二季度開始緩解，毛利率重新向上修復(fù)。配合地產(chǎn)弱復(fù)蘇，玻璃行業(yè)盈利在今年應(yīng)該環(huán)比不斷修復(fù)，其中二季度后有望加速向上。策略專題放節(jié)奏不過當(dāng)前純堿庫存極低而玻璃庫存極高，這將是阻礙產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤再分配的最大不利因素。在今年純堿新增產(chǎn)能確認(rèn)最終落地前，玻璃企業(yè)的利潤修復(fù)路徑可能都不會(huì)平穩(wěn)。wind整理wind整理文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分2.5工業(yè)硅(多晶硅)工業(yè)硅主要由硅石和碳質(zhì)還原劑在礦熱爐內(nèi)冶煉成，其下游大頭是有機(jī)硅和多晶硅，其中近幾年來國內(nèi)光伏行業(yè)迅猛發(fā)展使得多晶硅產(chǎn)量逐步抬升。實(shí)際上當(dāng)前市場更關(guān)注多晶硅的擴(kuò)產(chǎn)情況，同樣的23年也是多晶硅擴(kuò)產(chǎn)大年。前期多晶硅產(chǎn)能緊張使得光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于上游，阻礙下游裝機(jī)項(xiàng)目推進(jìn)，光伏組件需求承壓。從股價(jià)上看，2020年上游硅板塊和下游組件板塊漲幅相類似，并未表現(xiàn)出明顯的強(qiáng)弱分別；2021年，隨著光伏需求正式確認(rèn)進(jìn)入快速擴(kuò)張時(shí)期，“擁硅為王”成為市場和實(shí)體企業(yè)追捧的方向，硅指數(shù)開始大幅跑贏下游組件板塊，同期許多實(shí)體企業(yè)宣布進(jìn)入硅料生產(chǎn)領(lǐng)域；2022年，盡管硅料依舊相對(duì)緊缺，但市場開始意識(shí)到前期擴(kuò)產(chǎn)熱情將會(huì)造成硅料過剩，而原材料成本下降將會(huì)刺激下游需求，因此下游組件板塊跑贏上游硅板塊。表現(xiàn)文后的重要聲明部分22年下半年硅料開始加速投放，幾個(gè)主要生產(chǎn)省份的多晶硅產(chǎn)量已經(jīng)開始脈沖上行。展望2023年，多晶硅繼續(xù)保持?jǐn)U產(chǎn)大年，各大硅料企業(yè)均有大規(guī)模新增在建產(chǎn)能，光伏供給制約有望解除。23年光伏需求依然維持30%的高增速，需求強(qiáng)支撐下產(chǎn)業(yè)鏈利潤朝著下游進(jìn)行再分配，利好電池片、組件、儲(chǔ)能以及綠電運(yùn)營商。文后的重要聲明部分圖50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%)為了行業(yè)比較，我們根據(jù)五個(gè)指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)鏈的上下游庫存分位數(shù)(如果沒有完整的商品庫存數(shù)據(jù)，采用企業(yè)財(cái)報(bào)中的存貨數(shù)據(jù)計(jì)算)、估值分位數(shù)、預(yù)計(jì)23年毛利率改善程度和預(yù)計(jì)23年凈利潤增速來對(duì)前文的五個(gè)行業(yè)進(jìn)行打分，推薦順序?yàn)椋杭徔椃b>食用油加工>硅(光伏下游)>造紙>玻璃制造。序78%40%63%178%40%63%1234513.6%9.5%過去兩年全球供給端外生沖擊頻發(fā)，先有供應(yīng)鏈崩潰后有俄烏戰(zhàn)爭沖突，疊加海外勞動(dòng)力緊缺，共同導(dǎo)致商品端供給難以放量，進(jìn)而支撐產(chǎn)業(yè)利潤大部分集中于鏈條上游。然而隨著時(shí)間演進(jìn)，前期各類供給約束正在逐步消退，全球供應(yīng)鏈已經(jīng)從極致緊繃到逐步緩解再到現(xiàn)在的已經(jīng)回歸正常狀態(tài)，后面我們應(yīng)該能看到其它各類供應(yīng)問題逐步解決的跡象。再加上2023年中國將保持復(fù)蘇節(jié)奏，我們大概率正走在產(chǎn)業(yè)利潤再分配的路上，當(dāng)前投資者對(duì)下游行業(yè)在今年股票市場上的表現(xiàn)充滿期待。宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下，除了上文所提及的5個(gè)受益于“營收-成本”剪刀差的細(xì)分行業(yè)，類似原材料擴(kuò)產(chǎn)的還有火力發(fā)電(受益于23年煤炭擴(kuò)產(chǎn))和食品飲料(受益于23年大豆玉米白糖等農(nóng)產(chǎn)品邊際寬松)；服務(wù)業(yè)方面我們了解到計(jì)算機(jī)行業(yè)中大部分公司都在2022年優(yōu)化了人員成本、輕裝上陣，這在2023年同樣存在著類似的“營收-成本”剪刀差邏輯，值得關(guān)注。文后的重要聲明部分策略專題分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評(píng)級(jí)說明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為公司評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指(針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評(píng)級(jí)買入：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對(duì)同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-20%以下行業(yè)評(píng)級(jí)重要聲明強(qiáng)于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)高于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)5%以上跟隨大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)介于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)-5%與5%之間弱于大市：未來6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)整體回報(bào)低于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)-5%以下西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司與作者在自身所知情范圍內(nèi)，與本報(bào)告中所評(píng)價(jià)或推薦的證券不存在法律法規(guī)要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。017年7月1日起正式實(shí)施，，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消接收、訂閱或使用本報(bào)告中的任何信息。本公司也不會(huì)因接收人收到、閱讀或關(guān)注自媒體推送本報(bào)告中的內(nèi)容而視其為客戶。本公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公