資本市場發(fā)展及人民幣國際化

資本市場發(fā)展的外部金融環(huán)境

資本市場發(fā)展與人民幣國際化中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院趙錫軍教授2008年3月1

過程：崛起于美國實(shí)行金本位之后在與英磅反復(fù)較量的過程中，逐步成為世界貨幣的新霸主

成為國際化貨幣的標(biāo)志以美元為中心的布雷頓森林體系的建立

資本市場的作用美國超強(qiáng)的全球資本市場中心地位為美元走向國際化起了推波助瀾的作用

20世紀(jì)90年代以來，國際資本市場在融資規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)、資金流向和和融資技術(shù)等諸方面均呈現(xiàn)新特點(diǎn)和趨勢

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

21.美元的崛起與英磅的衰落

(1)金本位時(shí)代的英磅（2）金本位時(shí)代的美元（3）從凱恩斯計(jì)劃與懷特計(jì)劃之爭到布雷頓森林體系的建立（4）20世紀(jì)50年代，布雷頓森林體系下的美元的貨幣霸權(quán)地位2.20世紀(jì)60-70年代美元危機(jī)導(dǎo)致布雷頓森林體系崩潰

（1）1958年至1960年:第一次美元危機(jī)（2）20世紀(jì)60年代中期:第二次美元危機(jī)（3）1971年8月15日:第一次正式貶值,以美元為中心世界貨幣體系開始瓦解（4）1972年2月12日:第二次貶值，以美元為中心世界貨幣體系瓦解

3.牙買加體系下的美元重振

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---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

3英國經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易與金融發(fā)展的關(guān)系4美國GDP、道瓊斯指數(shù)、貿(mào)易數(shù)據(jù)

資料來源：GDP數(shù)據(jù)來源于美國經(jīng)濟(jì)分析局網(wǎng)站；道瓊斯指數(shù)來源于雅虎網(wǎng)站；貿(mào)易數(shù)據(jù)來源于WTO網(wǎng)站53.牙買加體系下的美元重振

1976年1月8日《牙買加協(xié)定》1978年4月1日正式生效主要內(nèi)容

取消平價(jià)和中心匯率制度，允許成員國自由選擇匯率制度廢除黃金官價(jià)，實(shí)行黃金非貨幣化使“特別提款權(quán)”成為主要國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，加強(qiáng)國際貨幣基金組織對國際清償能力的監(jiān)督評價(jià)

布雷頓森林體系正式宣告解體國際貨幣體系進(jìn)入了牙買加體系的新階段美元一統(tǒng)天下的單一國際貨幣格局被打破國際貨幣制度進(jìn)入了以美元為主的國際貨幣多元化時(shí)代

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63.牙買加體系下的美元重振美元地位:國際地位明顯削弱，但仍是最主要的國際貨幣具體表現(xiàn)：

在各國外匯儲(chǔ)備中占較大份額國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中最主要的計(jì)價(jià)單位、交易中介、價(jià)值儲(chǔ)藏手段國際貿(mào)易中的一些重要商品，如石油、重要的初級產(chǎn)品和原料、甚至是黃金，仍是以美元計(jì)價(jià)，約有2/3的進(jìn)出口貿(mào)易以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算在計(jì)算比較世界各國的國民生產(chǎn)總值、人均國民收入、進(jìn)出口額和外匯儲(chǔ)備等重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時(shí)，通常還是將它們折合成美元

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---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

73.牙買加體系下的美元重振---分階段情況：1980年里根政府上臺(tái)，“緊貨幣、松財(cái)政”

1980年至1985年，美國實(shí)際有效匯率上升31.62%1985年9月“廣場協(xié)議”，美元“軟著陸”

1985至1990年，美元對日元實(shí)際有效匯率從155.85下降到100.00隨后，美國著力消弱財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字1990年至1995年，美元兌日元、馬克分別貶值20%和7%1995年8月，美元兌日元跌到了78.95的歷史低點(diǎn)此后，克林頓政府實(shí)行“強(qiáng)勢美元”政策，美元匯率回升進(jìn)入21世紀(jì)，國陷入新世紀(jì)的第一場經(jīng)濟(jì)衰退

自2002年起再次呈現(xiàn)下跌趨勢2005年有所反彈2007年以來，態(tài)勢逐步走弱,對人民幣更是較大幅度貶值

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---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

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1.金本位時(shí)代的日元（1）日元的誕生與金本位制的啟動(dòng)1871年，日本的通貨單位由“兩”改為“（日）元”。1897年，貨幣法制定，金本位制正式啟動(dòng)，日元對美元匯率：1美元=2日元，日元實(shí)際比價(jià)下降50%，日元進(jìn)入金本位制時(shí)代（2）“日元圈”的初步形成第一次世界大戰(zhàn)中非交戰(zhàn)國貿(mào)易收支盈余得以穩(wěn)定并獲得對外債權(quán)國地位“日元圈”正在形成獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)單位

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---日元國際化進(jìn)程

92.二戰(zhàn)后日元走上硬通貨之路二戰(zhàn)后360日元的水準(zhǔn)固定22年,強(qiáng)烈刺激了出口1950年，朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)，戰(zhàn)爭物資需求啟動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入長達(dá)20年的高速發(fā)展時(shí)期同時(shí)日元管制逐漸放松,1964年4月實(shí)現(xiàn)了日元在經(jīng)常項(xiàng)目下的兌換從1965年開始,日元走上硬通貨之路,日元升值壓力增加1971年8月29日,揭開日元走向升值序幕1978年11月，日本被迫實(shí)行“支持美元計(jì)劃”，美元兌日元匯率突破1：2001980年日元實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下可兌換，資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)自由化

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進(jìn)程

103．不斷修正的日元國際化進(jìn)程

1985年召開“廣場協(xié)議”，迫使日元大幅升值此后，日元開始了長達(dá)10年升值歷程1987年，盧浮宮協(xié)議后，日元升值勢頭不減，1995年匯率達(dá)到1：79.75歷史高點(diǎn)20世紀(jì)80年代初期，日本真正開始推進(jìn)“國際化”。80年代中后期起，隨著升值日元大量流出日本，日元的使用范圍逐步擴(kuò)大，國際化程度大幅度提高1986年年底東京離岸金融市場正式創(chuàng)立，日元的國際化向縱深發(fā)展，日元在國際結(jié)算、國際儲(chǔ)備、國際投資與信貸，以及國際市場干預(yù)方面的作用全面提高。在特別提款權(quán)日元的權(quán)重兩次被提高，達(dá)到21%20世90年代末以來，由于亞洲金融危機(jī)爆發(fā)和1999年歐元啟動(dòng)，日本政府開始反省以往的“日元國際化”進(jìn)程

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進(jìn)程

11對日元國際化進(jìn)程分析評價(jià)提出“日元國際化”二十余年時(shí)間，并沒有真正完成從不完全貨幣向完全貨幣的轉(zhuǎn)變，依舊是美元的“附庸”，從這個(gè)角度看，日元國際化是失敗的主要原因：忽視一國貨幣成為國際貨幣的地域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，試圖走一條直接的貨幣國際化道路但另一方面，作為日本進(jìn)行國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融體制改革的突破口，日元國際化對日本的宏觀經(jīng)濟(jì)金融和國內(nèi)外金融體系產(chǎn)生一定影響

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---日元國際化進(jìn)程

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二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---資本市場開放與人民幣資本項(xiàng)目開放

發(fā)端于以外商直接投資（FDI）為主的中長期信貸隨后是債券市場的國際化、股票市場的國際化股票市場的國際化先是經(jīng)歷了B股發(fā)行、海外上市、外資參股等開放歷程，2002年以QFII機(jī)制的啟動(dòng)使得投資開放步伐加快，2006年QDII機(jī)制啟動(dòng)、2007年境內(nèi)個(gè)人直接對外證券投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)（也稱港股直通車）等舉措改變了長期以來以資本流入為主的開放模式，開始拓展資本流出渠道與中國資本市場開放相配套，資本項(xiàng)目對資本流動(dòng)的管制也作了相應(yīng)調(diào)整

14中國資本市場開放進(jìn)程資本市場開放資本項(xiàng)目管制內(nèi)容和事件意義和實(shí)質(zhì)資本流向改革方向中國國際信托投資公司在日本成功發(fā)行債券首次海外發(fā)行債券流入放松華潤和中銀集團(tuán)合組瓊企業(yè)有限公司,收購香港康力電子有限公司第一家由中資企業(yè)控股的紅籌股上市流入放松“電真空B”在上海證券交易所發(fā)行中國第一只B股發(fā)行流入放松“華晨汽車”在美國紐約證券交易所上市第一只N股上市流入放松“青島啤酒”H股在香港上市第一只H股上市流入放松香港地區(qū)紅籌股企業(yè)中國電信等企業(yè)和上海證券交易所掛牌的“輪胎橡膠”等B股公司，相繼在美國發(fā)行存托憑證ADR首次發(fā)行ADR流入放松15中國資本市場開放進(jìn)程（續(xù)）1995-7深招港B率先在新加坡股票交易所上市中國上市公司首次到海外第二上市流入放松1997年初北京大唐發(fā)電股份有限公司在倫敦股票交易所第二上市中國企業(yè)首次在倫敦上市流入放松2002-7-1《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則正式實(shí)施》外資參股辦法實(shí)施和啟動(dòng)流入放松2002-11-1《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》發(fā)布允許向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國有股和法人股流入放松2002-11-8《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》發(fā)布QFII機(jī)制啟動(dòng)流入放松2005年12月《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》發(fā)布引進(jìn)外國戰(zhàn)略投資者流入放松2006年4月人民銀行出臺(tái)5號公告，銀行、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等可以在一定范圍內(nèi)，以代客理財(cái)或自營方式進(jìn)行境外投資QDII機(jī)制取得政策支持流出放松2006年4月《商業(yè)銀行開辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》QDII由試點(diǎn)到制度轉(zhuǎn)變流出放松2007年8月批準(zhǔn)天津?yàn)I海新區(qū)開展境內(nèi)個(gè)人直接對外證券投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，居民個(gè)人可以用自有外匯或人民幣直接對外證券投資，初期首選香港境內(nèi)個(gè)人直接投資境外股市被正式放行，資本項(xiàng)目自由兌換在證券投資方面有所松動(dòng)流出放松16外資進(jìn)入中國資本市場的渠道在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)，外資進(jìn)入中國資本市場主要有以下幾種渠道：參股中國的證券公司合資基金管理公司合格的境外投資者從事外資股業(yè)務(wù)從事中國機(jī)構(gòu)的海外發(fā)行業(yè)務(wù)等

17外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則在2001年中國加入WTO時(shí)，中國政府對證券服務(wù)業(yè)開放做出了承諾，其中提到：加入WTO3年內(nèi)，允許外國證券公司設(shè)立合營公司，外資比例不超過1/3。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和基金的發(fā)起。這一承諾構(gòu)成了中國合資證券公司設(shè)立的基本框架。2002年6月3日，中國證監(jiān)會(huì)正式頒布了《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》（以下簡稱規(guī)則），并于2002年7月1日正式實(shí)施。該法規(guī)對外資證券公司的設(shè)立條件、業(yè)務(wù)范圍、境內(nèi)外股東資格條件和持股比例、審批程序等事項(xiàng)作了明確規(guī)定，成為合資證券公司設(shè)立、運(yùn)營和管理的基本制度框架。

18中外合資基金管理公司的設(shè)立規(guī)則中國證監(jiān)會(huì)在2001年12月11日頒布的加入WTO的承諾中曾對中外合資基金管理公司做出了承諾：“允許外國服務(wù)提供者設(shè)立合營公司，從事國內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，外資比例不超過33%，加入WTO后3年內(nèi)，外資比例不超過49%?！?002年6月3日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》，明確了外資參股基金管理公司的設(shè)立條件及程序，并于當(dāng)年7月1日正式實(shí)施。2004年10月1日，中國證監(jiān)會(huì)正式實(shí)施《證券投資基金管理公司管理辦法》，將中外合資基金管理公司的相關(guān)規(guī)則納入辦法當(dāng)中，原來的《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》廢止。19境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)外資股業(yè)務(wù)

1996年10月23日公布《境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事外資股業(yè)務(wù)資格管理暫行規(guī)定》，要求境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事外資股業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)取得中國證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的《經(jīng)營外資股業(yè)務(wù)資格證書》。2001年12月13日，中國宣布允許外國經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)不通過中國中間商就可以交易外匯標(biāo)價(jià)的B股。新規(guī)定為在中國設(shè)有辦事處的外國經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)鋪平了道路。上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2002年7月25日和6月19日頒布了《境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)申請B股席位暫行辦法》和《深圳證券交易所境外機(jī)構(gòu)B股席位管理規(guī)則》，為境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)從事B股交易立規(guī)，允許符合規(guī)定的境外證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可直接向交易所申請B股席位，從事交易。入世后，根據(jù)對加入WTO的承諾，所有外國經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)都可以向兩大交易所申請會(huì)員席位，并代表外國客戶直接從事B股交易。20合格境外機(jī)構(gòu)投資者的制度框架

2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，該辦法允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資境內(nèi)證券市場，為外國投資銀行參與中國資本市場有創(chuàng)造了一個(gè)新的通道。同年11月28日，國家外匯管理局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理暫行規(guī)定》，對托管人管理、投資額度管理、賬戶管理、匯兌管理和監(jiān)管等內(nèi)容作了更加明確的規(guī)定。2006年8月，中國人民銀行和證監(jiān)會(huì)修訂出臺(tái)了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》，為QFII投資中國境內(nèi)A股市場提供了更好的制度環(huán)境。這兩項(xiàng)法規(guī)構(gòu)成了中國合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度的基本制度框架。21外資進(jìn)入中國資本市場的現(xiàn)狀：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）從2002年進(jìn)行QFII試點(diǎn)開始。2003年5月，瑞士銀行有限公司和野村證券株式會(huì)社合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）資格獲得中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，成為首批合格的境外機(jī)構(gòu)投資者。隨后，境外機(jī)構(gòu)投資者掀起了申請熱潮。2003年7月9日瑞銀首次以QFII的身份買入四家內(nèi)地A股公司股票，為QFII在中國股票市場投下了第一單。此后，QFII在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、基金等法律所允許的金融工具，成為中國證券市場中十分活躍的一股力量。06年QFII數(shù)量已達(dá)52家，累計(jì)獲批外匯額度達(dá)到90.45億美元，逼近100億美元大關(guān)。截至10月底，QFII的證券類資產(chǎn)為799億元，占總資產(chǎn)91%。22合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）產(chǎn)生的背景和歷程2001年香港提出QDII建議2004年6月，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康表示QDII管理辦法即將出臺(tái)2004年5月保監(jiān)會(huì)表示不久將推出QDII2004年2月，外管局局長郭樹清表示將研究QDII2003年11月香港特別行政區(qū)官員表示QDII沒有明確的時(shí)間表2003年10月中國證監(jiān)會(huì)表示內(nèi)地推出QDII的態(tài)度是堅(jiān)決的2003年3月，人行行長周小川表示QDII推出很有希望2002年3月，原人行行長戴相龍表示可以考慮集中內(nèi)地居民的外匯投資港股2001年10月，中國證監(jiān)會(huì)表示考慮QDII2005年4月外管局表示QDII制度推出初期將嚴(yán)格篩選機(jī)構(gòu)QDII制度推出的目的☆促進(jìn)國內(nèi)資本市場與國際資本市場接軌?！罹徑馊嗣駧派档膲毫?，控制資本外逃?！罱鉀Q當(dāng)前部分國內(nèi)(特殊)資金的投資渠道問題?！顚ο愀鄣慕?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極作用。23二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---資本市場開放規(guī)模

1993年至2007年9月，境外上市合計(jì)發(fā)行151家，增資發(fā)行52家，可轉(zhuǎn)換債券6家，累計(jì)籌集資金額1030.47億美元。截至2005年底，B股、H股、N股累計(jì)發(fā)行1924.36億股,累計(jì)籌集資金相當(dāng)于人民幣4707.13億元人民幣，通過股票市場籌集外資發(fā)展迅速24二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---利用資金資本市場的不斷開放吸引國外資金持續(xù)流入。1979年至2005年，我國合計(jì)利用外資本8091.50億美元,其中對外借款1471.57億美元,外商直接投資6224.29億美元,外商其他投資395.64億美元,其中外商直接投資占主要份額(76.92%),并且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)帶來了充裕的資金25證券業(yè)

2007年6月底，外資參股基金管理公司27家，外資參股證券公司7家。54家境外機(jī)構(gòu)獲得QFII資格銀行業(yè)

2006年5月底，71家外國銀行在中國設(shè)立了197家營業(yè)性機(jī)構(gòu)，并可在25個(gè)城市開辦人民幣業(yè)務(wù)非銀行金融機(jī)構(gòu)

2006年6月底，外資金融機(jī)構(gòu)已在我國設(shè)立7家汽車金融公司，3家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，信托投資公司引入境外戰(zhàn)略投資者的進(jìn)程也在穩(wěn)步進(jìn)行保險(xiǎn)業(yè)

2005年年底，中國保險(xiǎn)市場的82家保險(xiǎn)公司中，外資保險(xiǎn)公司已占半壁江山，達(dá)到41家，分支機(jī)構(gòu)接近400家

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---服務(wù)性機(jī)構(gòu)開放與中國金融業(yè)國際地位的提升26中國股市占美國股市的比重

27全球前10大銀行一級資本前10名銀行資產(chǎn)總額前10名銀行總市值前10名銀行[1]2001年2006年2003年2006年2006年花旗集團(tuán)美洲銀行美國花旗集團(tuán)瑞銀集團(tuán)花旗集團(tuán)美洲銀行花旗銀行日本瑞穗集團(tuán)巴克萊銀行美國銀行瑞惠金融集團(tuán)匯豐銀行瑞士銀行法國巴黎銀行匯豐控股摩根大通公司法國農(nóng)業(yè)信貸銀行三井住友銀行花旗集團(tuán)中國工商銀行匯豐控股公司摩根大通公司德意志銀行匯豐控股摩根大通銀行三井住友銀行公司三菱日聯(lián)金融集團(tuán)日本東京三菱銀行法國農(nóng)業(yè)信貸銀行中國銀行法國農(nóng)業(yè)信貸集團(tuán)中國工商銀行美國摩根大通蘇格蘭皇家銀行中國建設(shè)銀行三菱金融集團(tuán)蘇格蘭皇家銀行荷蘭ING集團(tuán)三菱日聯(lián)金融集團(tuán)瑞銀集團(tuán)日本聯(lián)合金融控股中國銀行英國匯豐銀行德意志銀行三菱日聯(lián)金融集團(tuán)中國工商銀行西班牙國際銀行法國巴黎銀行美洲銀行蘇格蘭皇家銀行[1]按照2007年3季度的排名，工商銀行已經(jīng)超越花旗銀行，成為全球市值最大的銀行。資料來源：2003年的數(shù)據(jù)來源于《全球金融雜志》2003年11月刊，其他數(shù)據(jù)來源于英國《銀行家》(theBanker)28

從1985年至1989年的逆差和小額順差，到2006年2599億美元的雙順差，對外貿(mào)易創(chuàng)匯和吸引外資能力不斷提高通過資本項(xiàng)目吸引的大量外資不僅緩解了資金稀缺局面，而且通過促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，增強(qiáng)了經(jīng)常項(xiàng)目創(chuàng)匯能力

2006年度與1985年度相比，國際收支當(dāng)年借貸方總額是1985年的32倍，經(jīng)常項(xiàng)目是當(dāng)年的28倍，資本項(xiàng)目是當(dāng)年的40倍

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---國際收支29我國外匯儲(chǔ)備和金融機(jī)構(gòu)存貸差

301994年，按照IMF的要求，中國對外匯體制進(jìn)行了重大的改革制度要點(diǎn)取消外匯分成，實(shí)行外匯收入結(jié)匯制實(shí)行銀行售匯制，允許人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目下有條件可兌換建立銀行間外匯市場，改進(jìn)匯率形成機(jī)制，保持合理及相對穩(wěn)定的人民幣匯率1994年1月1日開始，實(shí)行人民幣匯率并軌，并軌后的人民幣匯率，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、單一、有管理的浮動(dòng)制

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年31

設(shè)計(jì)安排通過結(jié)售匯制、外匯指定銀行的頭寸上限管理和資本賬戶的嚴(yán)格管制，政府有效地控制了企業(yè)、銀行和個(gè)人對于外匯的供給和需求，在根本上限制了人民幣匯率的浮動(dòng)幅度在銀行間外匯市場上，通過向外匯指定銀行提供基準(zhǔn)匯率并要求其遵守浮動(dòng)區(qū)間限制，當(dāng)局從操作層面進(jìn)一步控制了人民幣匯率過度浮動(dòng)的可能性人民幣發(fā)布方式給央行留有一定干預(yù)空間，中國人民銀行有義務(wù)對外匯市場進(jìn)行必要的干預(yù)，以便將人民幣匯率維持在期望的水平

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年32

分階段執(zhí)行情況

第一階段（1994－1996）伴隨著國際收支“雙順差”的不斷增加和人民銀行的適度干預(yù)，人民幣匯率呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的勢頭，對美元的比價(jià)從1美元兌8.7元人民幣升至8.3元，是名符其實(shí)的“有管理浮動(dòng)匯率制度”

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年33

分階段執(zhí)行情況第二階段（1997－2000）

1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)在短時(shí)間內(nèi)改變了1994年以后出現(xiàn)的國際收支“雙順差”格局，并使人民幣一度處于貶值的壓力之下。為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，在強(qiáng)化其它外匯管理措施的同時(shí)，中國人民銀行加強(qiáng)了對外匯市場的干預(yù)。在其后的三、四年時(shí)間里，持續(xù)的、強(qiáng)有力的央行市場干預(yù)使人民幣對美元的匯率處于高度穩(wěn)定的狀態(tài)，從而在事實(shí)上與當(dāng)初設(shè)計(jì)的“有管理的浮動(dòng)匯率制度”產(chǎn)生了某種偏離

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年34

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年35

分階段執(zhí)行情況第三階段（2001－2005）

2001年以后，人民幣轉(zhuǎn)而再次經(jīng)歷升值壓力。為了保持競爭性的匯率水平，人民銀行加大了對外匯市場的干預(yù)，繼續(xù)將人民幣匯率保持在高度穩(wěn)定的狀態(tài)，人民幣匯率釘住美元匯率在狹窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年36

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---1994年37

2005年7月21日，對匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，意在放棄僵硬的“盯住”制度，改用“以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)”制度

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---2005年匯改38改革要點(diǎn)匯率調(diào)控的方式。實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度中間價(jià)的確定方法。中國人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格初始匯率的調(diào)整。2005年7月21日19時(shí)，美元對人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---2005年匯改392005年匯改以后，又先后出臺(tái)了一系列關(guān)于人民幣匯率改革和外匯市場建設(shè)的措施，使得人民幣變動(dòng)幅度明顯增加，匯率形成機(jī)制更加市場化據(jù)國際清算銀行測算，2007年7月1日，按照貿(mào)易權(quán)重加權(quán)的人民幣名義有效匯率指數(shù)為99.23，較匯改前（2005年7月1日）的指數(shù)95.5升值3.91％，扣除通貨膨脹差異的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為96.32，較匯改前升值6.01％隨著匯率制度改革的進(jìn)一步深化和外匯市場的逐步完善，人民幣匯率水平將更加趨于合理，匯率制度更加富于彈性。同時(shí)，外匯市場發(fā)展迅速，參與主體不斷擴(kuò)大，交易效率進(jìn)一步提高。僅2007年上半年銀行間即期外匯市場日均成交量比匯改前增長了3.7倍，掉期和遠(yuǎn)期交易成交活躍，為增加人民幣匯率彈性提供了市場基礎(chǔ)。

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---2005年匯改40匯率制度改革外匯市場改革和建設(shè)（1）日期改革主題改革要點(diǎn)改革目的2005.7.21匯率機(jī)制改革1.匯率調(diào)控的方式。實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度放棄僵硬的“盯住”制度，改用“以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)”制度2.中間價(jià)的確定方法。中國人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個(gè)工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格3.初始匯率的調(diào)整。2005年7月21日19時(shí)，美元對人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣2006.1.3再次對匯率中間價(jià)形成方式進(jìn)行調(diào)整外匯交易中心于每日開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià)，作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)市場在決定人民幣匯率中作用進(jìn)一步提高412005.8.8增加即期外匯市場交易主體允許更多符合條件的非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融性企業(yè)進(jìn)入銀行間即期外匯市場。截至2007年6月30日，銀行間即期外匯市場新增會(huì)員33家，會(huì)員總數(shù)達(dá)到263家增加外匯市場主體，增加供求多樣性2005.8.2擴(kuò)大對客戶辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)主體和范圍1.將銀行對客戶的遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)從7家中資銀行擴(kuò)大至具有即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)資格的所有銀行2.遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的范圍擴(kuò)大到所有經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支，以及外債、直接投資、境外上市等部分資本項(xiàng)下的外匯收支活動(dòng)2005.5.18開辦銀行間市場外幣間買賣業(yè)務(wù)銀行間市場推出外幣對外幣買賣業(yè)務(wù)增加外匯市場交易品種，滿足市場主體各種避險(xiǎn)需求2005.8.2允許銀行對客戶開辦掉期業(yè)務(wù)凡獲準(zhǔn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)6個(gè)月以上的銀行，向國家外匯管理局備案后即可對客戶辦理不涉及利率的人民幣與外幣間的掉期業(yè)務(wù)2005.8.8開辦銀行間遠(yuǎn)期外匯交易和人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)符合條件的中國外匯交易中心會(huì)員經(jīng)國家外匯管理局備案后可參與銀行間遠(yuǎn)期外匯交易匯率制度改革外匯市場改革和建設(shè)（2）42匯率制度改革外匯市場改革和建設(shè)（3）2005.8.15增加詢價(jià)交易方式1.遠(yuǎn)期交易引入雙邊授信、雙邊清算的詢價(jià)方式豐富交易方式，提高交易靈活性和市場流動(dòng)性2.2006年初,即期外匯市場引入詢價(jià)交易方式2005.11.24在銀行間外匯市場引入人民幣對外幣交易做市商制度在銀行間外匯市場引入人民幣對外幣交易做市商制度。截至2007年6月底，國家外匯管理局共核準(zhǔn)做市商22家2005.9.23放松銀行間市場交易匯價(jià)日波幅管理在保持每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)的基礎(chǔ)上，自2005年9月23日起，非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在央行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)進(jìn)一步放寬匯價(jià)和頭寸管理，增強(qiáng)銀行自主性調(diào)整掛牌匯價(jià)管理辦法1.允許銀行對掛牌貨幣實(shí)行一日多價(jià)2.取消銀行對客戶非美元貨幣掛牌匯價(jià)的價(jià)差幅度限制，擴(kuò)大美元掛牌匯價(jià)的價(jià)差區(qū)間3.給銀行經(jīng)營更大自主權(quán)，銀行既可自行制定單筆大額交易標(biāo)準(zhǔn)，還可選擇特定客戶議價(jià)2005.9.22調(diào)整掛牌匯價(jià)管理辦法4.將現(xiàn)行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸涵蓋范圍擴(kuò)展為外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易而形成的外匯頭寸，實(shí)行結(jié)售匯綜合頭寸管理43匯率制度改革外匯市場改革和建設(shè)（4）2006.4.24推出新的交易品種銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期交易擴(kuò)大外匯市場交易品種和業(yè)務(wù)范圍2006.8.1中國外匯交易中心正式開設(shè)英鎊/人民幣交易2006年初調(diào)整結(jié)售匯頭寸管理允許做市商將遠(yuǎn)期敞口納入結(jié)售匯綜合頭寸管理,2006年初試點(diǎn),2006年7月1日推廣增加做市場商自主權(quán)2007.5.18擴(kuò)大銀行間外匯市場交易匯價(jià)浮動(dòng)區(qū)間自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五增加匯率彈性資料來源:國家外匯管理局網(wǎng)站()外匯政策、各年度國際收支報(bào)告整理加工44

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設(shè)---2005年匯改45資本市場開放要求對人民幣可兌換管制不斷放松資本市場開放的每一步，都涉及對跨國境資金流動(dòng)管理和控制的變化，從而要求對人民幣資本項(xiàng)目的可兌換和進(jìn)出國境管理作相應(yīng)調(diào)整。此外，資本市場的開放又進(jìn)一步形成了更多的資金往來、業(yè)務(wù)往來、機(jī)構(gòu)往來，使得人民幣兌換需求量增加，也要求人民幣可兌換性增強(qiáng)

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---從中國發(fā)展歷程看改革邏輯關(guān)系

46資本市場開放與人民幣可自由兌換要求配套的匯率制度改革資本市場開放帶來持續(xù)的資本流入形成資本項(xiàng)目順差不斷累積，造成人民幣升值壓力以及人民幣升值預(yù)期，從根本上要求改革匯率形成機(jī)制，使得匯率水平更加合理和富有彈性

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---從中國發(fā)展歷程看改革邏輯關(guān)系

47資本市場開放對人民幣可自由兌換和匯率制度改革的作用資本市場的開放有助于資本市場的發(fā)展和壯大，而一個(gè)健康強(qiáng)大的市場再配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，會(huì)有助于人民幣自由兌換和匯率制度改革

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---從中國發(fā)展歷程看改革邏輯關(guān)系

48資本流入儲(chǔ)蓄替代流動(dòng)性過剩帶來的問題資本內(nèi)逃誘發(fā)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定和資本大規(guī)模流出風(fēng)險(xiǎn)

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---資本市場開放過程中的影響

49資本流出資金大量外流助長投機(jī)之風(fēng)不利于資金的有效使用不利于國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---資本市場開放過程中的影響

50資本雙向流動(dòng)開放經(jīng)濟(jì)體下的“三難選擇”問題不同市場間的投機(jī)將加劇并影響金融市場的穩(wěn)定金融市場的一體化將使風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)更加便利監(jiān)管難度將大大增加

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---資本市場開放過程中的影響

51充分把握機(jī)會(huì)和利用內(nèi)外部環(huán)境，穩(wěn)步有序推進(jìn)人民幣可自由兌換和匯率制度進(jìn)程，促進(jìn)中國資本市場的進(jìn)一步開放和實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展人民幣自由兌換進(jìn)程本著漸進(jìn)、審慎原則，把握進(jìn)一步開放重點(diǎn)和方式匯率改革結(jié)合資本項(xiàng)目開放進(jìn)程，人民幣匯率制度改革可以分近期、中期和遠(yuǎn)期漸進(jìn)推行

二、資本市場發(fā)展與人民幣自由兌換進(jìn)程

---抓住機(jī)遇，穩(wěn)步有序推進(jìn)改革進(jìn)程

5253條件具有支撐人民幣國際化的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力人民幣穩(wěn)定的幣值和良好的國際信譽(yù)發(fā)達(dá)的金融市場人民幣可自由兌換國際化的銀行系統(tǒng)過程勞務(wù)出口→產(chǎn)品出口→資本出口→貨幣國際化

三、人民幣國際化及問題分析

---人民幣國際化條件及過程

54外來沖擊外匯市場資本市場貨