去杠桿現(xiàn)金流量

現(xiàn)金流折現(xiàn)分析——以ValueCo.為例2023/2/5資本運營1點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本分析步驟三、計算加權(quán)平均資本成本二、預(yù)測自由現(xiàn)金流四、確定最終價值一、研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素五、計算現(xiàn)值、確定估值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法2點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素盡可能多地研究、了解目標(biāo)及其行業(yè)。私有、非公開注冊公司或上市公司的較小分部常要依賴公司管理層提供。SEC申報備案文件、盈利電話會議記錄和投資者簡報獲得有關(guān)其業(yè)務(wù)和財務(wù)特征的介紹。研究目標(biāo)2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法3點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素關(guān)鍵性驅(qū)動因素內(nèi)部如新設(shè)施的使用、新產(chǎn)品的開發(fā)、流動資金或流動資金效率的提高外部如收購項目、終端市場趨勢、消費者購買習(xí)慣宏觀經(jīng)濟因素一個給定公司的增長特征可能大大不同于他的業(yè)內(nèi)同行各公司的盈利能力也可能因諸多因素表現(xiàn)出大不相同F(xiàn)CF產(chǎn)出能力。同行之間常出現(xiàn)較大差異，如在資本性支出和流動資金效率等方面用上市可比公司的市場普遍預(yù)期數(shù)據(jù)作為進一步的指引，以預(yù)測ValueCo的“基準(zhǔn)情形”下的增長率和利潤率趨勢。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法4點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第二步：預(yù)測自由現(xiàn)金流2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法5預(yù)測現(xiàn)金流的考慮因素：歷史績效預(yù)測期長度（一般五年期的FCF，早期階段周期更長）其他情況（具體績效驅(qū)動因素及行業(yè)趨勢）無管理方指導(dǎo)下的財務(wù)預(yù)測（歷史財務(wù)績效、行業(yè)趨勢、上市可比公司的市場普遍預(yù)期數(shù)據(jù)）流動資金凈額（NWC)變化的預(yù)測：應(yīng)收賬款通常按應(yīng)收賬款天數(shù)來預(yù)測：DSO=A/R/銷售額*365存貨通常按存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)來預(yù)測：DIH=存貨/COGS*365應(yīng)付賬款通常按應(yīng)付賬款天數(shù)來預(yù)測：DPO=A/R/COGS*365點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第三步：計算加權(quán)平均資本成本2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法6第三（a）步：確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。隨著債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中所占比例的上升，因為利息費用的抵稅，WACC降低，直到達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點，潛在財務(wù)困境成本開始超過債務(wù)的抵稅優(yōu)勢。第三（b）步：預(yù)估債務(wù)成本。第三（c）步：預(yù)估股權(quán)成本。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第四步：確定最終價值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法7退出乘數(shù)法（EMM）計算的是根據(jù)一家公司最終年份的EBITDA（或EBIT）的乘數(shù)估值，也是該公司在預(yù)測期結(jié)束后FCF所產(chǎn)生的剩余價值。永續(xù)增長法（PerpetuityGrowthMethod,PGM）計算最終價值的方法是把一家公司的最終年份FCF視作按照一個假設(shè)比率永續(xù)增長。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第四步：確定最終價值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法8若隱含永續(xù)增長率按照EMM方法的推算過高或過低，有可能表明退出乘數(shù)的假設(shè)不現(xiàn)實。若用PGM法得出的隱含退出乘數(shù)偏離目標(biāo)或其同行的正?；灰壮藬?shù)，那么永續(xù)增長率就必須重新審視。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第五步：計算現(xiàn)值、確定估值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法91、計算現(xiàn)值貼現(xiàn)因子是個分?jǐn)?shù)值，代表按照假定的貼現(xiàn)率在未來某個日期收到的每1美元的現(xiàn)值。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第五步：計算現(xiàn)值、確定估值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法102、確定估值貼現(xiàn)因子是個分?jǐn)?shù)值，代表按照假定的貼現(xiàn)率在未來某個日期收到的每1美元的現(xiàn)值。隱含股本價值=企業(yè)價值-（凈債務(wù)+優(yōu)先股+非控股股東權(quán)益）隱含股票價格=隱含股本價值/全面稀釋普通股數(shù)3、進行敏感性分析通過變化關(guān)鍵性輸入項來推算估值范圍的工作叫做敏感性分析。WACC、退出乘數(shù)和永續(xù)增長率，是DCF分析中最常見的敏感性輸入項。點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第一步：研究目標(biāo)、確定關(guān)鍵性績效驅(qū)動因素用上市可比公司的市場普遍預(yù)期數(shù)據(jù)作為進一步的指引，以預(yù)測ValueCo的“基準(zhǔn)情形”下的增長率和利潤率趨勢。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法11以ValueCo.為例分析點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第二步：預(yù)測自由現(xiàn)金流該公司的銷售額和EBRIDA在2009至2011年期間的GAGR增長率分別為10.9%和16.9%，該公司在這三年間的毛利率在19%--21%的范圍內(nèi)，平均資本性支出占銷售額的4.3%。該公司在3年間的平均DSO、DIH和DPO分些為46、102.8和40天在LTM階段，該公司的EBRIDA毛利率為20.7%，資本性支出占銷售額的4.5%。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法12銷售額的預(yù)測：

以上市可比公司的市場普遍預(yù)期為基礎(chǔ)，預(yù)測該公司的YoY增長率分別為7.5%、6%和5%，與它的歷史增長率基本吻合。將這些假設(shè)的增長率以及我們所有模型輸入項的假設(shè)數(shù)字構(gòu)成了基準(zhǔn)情形下的預(yù)測基礎(chǔ)，并填入了驅(qū)動DCF模型的一個假設(shè)條件頁面

在2015E之后，由于缺乏具體公司的額外信息，我們將預(yù)測期剩余階段的增長率降低至可持續(xù)的長期增長率3%。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法13COGS和SG&A的預(yù)測:

我們將COGS和SG&A保持與過去的歷史水平一致，分別為銷售額的60%和19%。因此該公司的毛利率在整個預(yù)測期內(nèi)都保持在40%。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法14EBITDA的預(yù)測：

我們簡單的把該公司整個預(yù)測期的毛利率保持在與過去年度水平一致，因為我們將COGS和SG&A所占銷售額比例鎖定為2011年的水平，因此該公司在整個預(yù)測期的EBITDA利潤率保持在21%不變。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法15EBIT的預(yù)測：我們將折舊與攤銷所占銷售額的比例保持在2011年的水平即6%。然后我們從EBITDA中減去D&A，以計算預(yù)測期內(nèi)的每一年的EBIT，即從EBITDA中減去EBIT=D&A。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法16自由現(xiàn)金流的預(yù)測：稅務(wù)的預(yù)測：我們按照該公司的邊際稅率38%計算每年的額稅項費用，該稅率以年度為基礎(chǔ)用于EBIT，得出了EBIAT。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法17流程資本性支出的預(yù)測：我們依據(jù)該公司的歷史水平預(yù)測了其資本性支出所占銷售額的比例。該方法使我們將整個預(yù)測期的資本性支出保持在銷售額4.5%的不變水平。根據(jù)該假設(shè)，資本性支出從2013E的1.669億美元上升到2017E的1.99億美元。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法18流程流程流動資金凈額變化的預(yù)測：

歷史流動資金水平一般都是未來績效水平的可靠指引，上一年的直接比率通常都具有說明性，因為它與歷史水平吻合，因此我們將該公司的流動資金比率保持在整個預(yù)測期內(nèi)不變。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法192023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法20

分別對應(yīng)應(yīng)收賬款、存貨、和應(yīng)付賬款的比率數(shù)為DSO47.6、DIH105.8和DPO37.9。

預(yù)付款與其他流動資產(chǎn)、應(yīng)計負(fù)債和其他流動負(fù)債所占銷售比例分別為5.1%、8%和2.9%。我們用該公司2011年的比率數(shù)預(yù)測2012E的NWC為635億美元。為確定2013E的NWCYoY變化，我們從該公司的2013E的6.826億美元NWC中減去6.35億美元。得到4760萬美元就是現(xiàn)金的使用，因而從EBIAT中減去，得出該公司2013EFCF的減少金額。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法21將該確定2013ENWC的方法接著用于預(yù)測期的每一年。NWC的每個年度變化額加到相應(yīng)年度的EBIAT中且NWC的增加額用負(fù)數(shù)表示。簡易版就是跳過具體流動資金各個組成部分的預(yù)測，簡單的用符合歷史水平占銷售額比例數(shù)來預(yù)測NWC。如：我們用該公司2011年NWC占銷售額比例18.4%來預(yù)測它在預(yù)測期的每一年的NWC，接著，我們可以簡單的計算該公司NWC的YoY變化，然后相應(yīng)地從EBIAT中減去。

自由現(xiàn)金流的預(yù)測：在確定了所有以上各行的內(nèi)容后，我們計算了該公司的年預(yù)計FCF，得到從2013E的3.533億美元增加到2017E的4.542億美元

2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法222023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法23點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第三步：計算加權(quán)平均資本成本第三（a）步：確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

由于為私有公司，且同行平均D/E為42.9%（債務(wù)對資本總額D/(D+E)×30%），將它作為我們的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第三（b）步：預(yù)估債務(wù)成本。我們根據(jù)該公司現(xiàn)有定期貸款和搞基票據(jù)的當(dāng)前收益率預(yù)估了該公司的長期債務(wù)成本。

假設(shè)該定期貸款以面值進行交易，定價為LIBOR+350個基點，同時約定LIBOR下限為1%。同時假設(shè)高級票據(jù)按照票面值進行交易，票面毛利率為8%。按照該公司的資本結(jié)構(gòu)和平均債務(wù)成本，我們預(yù)估到該公司的債務(wù)成本為6%。（稅后為3.7%）2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法24點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第三（c）步：預(yù)估股權(quán)成本。我們按照圖326所示的CAPM公式計算了該公司的股權(quán)成本。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法25點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本

確定該公司可比公司的平均無杠桿貝塔系數(shù)：由于該公司為私有公司，所以我們從他的最接近可比公司那里推算貝塔系數(shù)。我們首先找出了每家可比公司的預(yù)期杠桿貝塔系數(shù)，接著，填入每家可比公司的債務(wù)和股權(quán)的市場值，并相應(yīng)的計算了D/E比率數(shù)。有該值后，結(jié)合邊際稅率的假設(shè)數(shù)，我們就可具體各個貝塔系數(shù)去杠桿化、計算同行公司組的平均無杠桿貝塔系數(shù)。點擊添加文本點擊添加文本

確定無風(fēng)險利率和市場風(fēng)險差額：我們根據(jù)推算出來的20年國債利率假設(shè)無風(fēng)險利率rf=3%，市場風(fēng)險溢價rm-rf為6.62%2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法26點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本按照該公司的資本結(jié)構(gòu)對平均無杠桿貝塔系數(shù)再杠桿化。按照該公司之前確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)42.9%D/E，用其38%的邊際稅率，對平均無杠桿貝塔系數(shù)1.02進行再杠桿化。由此，我們得出杠桿貝塔系數(shù)1.29。點擊添加文本點擊添加文本按照舍曼公司的預(yù)計杠桿貝塔系數(shù)1.35、D/E56.3%和邊際稅率38%，我們計算得出無杠桿貝塔系數(shù)為1。照此方法計算每一家選定的可比公司，算出該公司組的平均無杠桿貝塔系數(shù)為1.02。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法27點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本

計算股本成本：我們用CAPM計算得出該公司的股本成本為12.7%，高于市場的預(yù)計收益率（按照無風(fēng)險利率3%和市場風(fēng)險溢價6.62%計算為9.6%）。造成股本成本較高的原因是再杠桿化貝塔系數(shù)1.29，而不是市場總體貝塔系數(shù)1.0，以及規(guī)模溢價1.14%。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法28點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第三（d）步：

計算WACC?，F(xiàn)在，我們已經(jīng)確定了計算該公司W(wǎng)ACC的所有必須的組成部分。將其填入公式中，得出WACC為10%2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法29點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本添加文本W(wǎng)ACC的計算：WACC計算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)對資本總額30.00%股本對資本總額70.00%=(1-b3)債務(wù)成本6%稅率38%稅后債務(wù)成本3.70%=b6*(1-b7)無風(fēng)險利率3%市場風(fēng)險溢價6.62%杠桿貝塔系數(shù)1.29規(guī)模溢價1.14%股本成本12.70%=b9+(b11*b10)+b12WACC10%=b8*b3+b13*b42023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法30點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本添加文本如前所述，DCF對WACC的變化非常敏感，而WACC的計算又依據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本、和股本成本等諸多假設(shè)。因此，對于WACC的關(guān)鍵參數(shù)進行敏感性分析而得出WACC的取值范圍是典型的做法。如表所示，我們對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和稅前債務(wù)成本進行了敏感性分析，得出該公司W(wǎng)ACC的范圍為9.5%--10.5%。2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法31點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第四步：確定最終價值1、退出乘數(shù)法將ValueCo的最接近可比公司的LTMEV/EBITDA交易乘數(shù)當(dāng)做按照EMM計算最終價值的基礎(chǔ)。用ValueCo9.292億美元的最終年份EBITDA乘以這個范圍的中位數(shù)7.5倍，得出最終價值69.69億美元。（見表4-1-1）表4-1-1退出乘數(shù)法2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法32點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本計算隱含永續(xù)增長率最終年份FCF4.542億美元經(jīng)過PGM最終價值年中常規(guī)調(diào)整所選WACC范圍中位值10%求出按照退出乘數(shù)7.5倍EBITDA所隱含的永續(xù)增長率（見表4-1-2）。表4-1-2隱含永續(xù)增長率2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法33點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本2、永續(xù)增長法最終年份FCF4.542億美元WACC中位置10%永續(xù)增長率中位置3%選用永續(xù)增長率范圍2%~4%來用PGM計算ValueCo的最終值（見表4-2-1）。表4-2-1ValueCo最終價值為66.838億美元2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法34點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本用PGM計算得出的最終價值66.838億美元對應(yīng)使用EMM年末貼現(xiàn)調(diào)整后的7.5倍退出乘數(shù)（見表4-2-2），與使用的EMM方法的假設(shè)相吻合。表4-2-2隱含退出乘數(shù)2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法35點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本第五步：計算現(xiàn)值、確定估值推算股本價值進行敏感性分析確定估值計算現(xiàn)值2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法36點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本1、計算現(xiàn)值ValueCo的預(yù)計年度FCF和最終價值用選定的WACC中位置10%進行了貼現(xiàn)（見表5-1-1），用年中常規(guī)貼現(xiàn)預(yù)計FCF。在用EMM計算最終價值時采用年末貼現(xiàn)。表5-1-1現(xiàn)值計算2023/2/5現(xiàn)金流折現(xiàn)法37點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本點擊添加文本2、確定估值預(yù)計FCF和最終價值的現(xiàn)值計算結(jié)果相加后，得出ValueCo企業(yè)價值為59.264，見表。企業(yè)價值的構(gòu)成預(yù)計FCF的現(xiàn)值15.992億美元和最終價值的現(xiàn)值43.272億美元。即ValueCo的最終價值占了企業(yè)價值的73.0%（見表5-2-1）。從ValueCo企業(yè)價值59.264億美元中減去其債務(wù)凈額12.5億美元，得出隱含股本價值46.764億美元（見表），假如ValueCo是上市交易