實(shí)戰(zhàn)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何估值

實(shí)戰(zhàn)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何估值？

亞馬遜是電商領(lǐng)域的龍頭，過去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的營(yíng)收增速始終保持30%左右，因此它的市值從2005年的200億美元到了現(xiàn)在的2000億+，所以，在這個(gè)案例里，顯然，估值和利潤(rùn)關(guān)系不大。以中國(guó)移動(dòng)為例，2014年的中國(guó)移動(dòng)比2007年收入接近翻了一倍，利潤(rùn)大約增加了50%，但市值掉了一半。如果我們小結(jié)說因?yàn)樵鏊俚土?，所以PE下去了，因此，估值應(yīng)該和收入或者利潤(rùn)增速有關(guān)，很好的想法，我們繼續(xù)。2011年以后，騰訊控股的營(yíng)收增速和利潤(rùn)增速較再早期，有個(gè)系統(tǒng)性的跌落，之前每年60-80%以上的平臺(tái)上，2011年后基本是在50%以下，且利潤(rùn)的增速掉的更多，到了20-30%之間，但問題是PE從23倍大幅向上擺動(dòng)到47倍。那么為什么增速低了反倒市盈率高了？大家說，因?yàn)橛形⑿帕税。⑿鸥淖兞耸袌?chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，所以不必要看當(dāng)期的市盈率，而是要看微信未來的產(chǎn)業(yè)布局。那就是用戶了？換句話說，只要互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶在快速增長(zhǎng)，就可以不必在意收入、利潤(rùn)、收入增速與用戶增速？可以驗(yàn)證該邏輯的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用戶一直較快增長(zhǎng)，因此它的市值也快速增加，盡管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。我們終于討論到用戶了。從梅特卡夫定律說起。羅伯特梅特卡夫(RobertMetcalfe，1946年-)，出生于紐約布魯克林，3Com公司創(chuàng)始人，且制定了梅特卡夫定律(Metcalfe'sLaw)，其內(nèi)容是:網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。在有n個(gè)成員的通信網(wǎng)絡(luò)中，每個(gè)成員可以與其他成員建立n-1個(gè)關(guān)系。于是，他認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值V=K*n的平方，K是個(gè)常數(shù)。這個(gè)定律被稱之為圣經(jīng)，主要說服那些投資人，互聯(lián)網(wǎng)公司只要有用戶就是好的，任務(wù)也是要獲取用戶。但伴隨互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，回歸理性來看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如說，如果網(wǎng)絡(luò)規(guī)模具有如此大的爆發(fā)力，那么為什么有諸多的孤立網(wǎng)絡(luò)公司存在而不是一股腦的整合起來？或者，如果梅特卡夫定律正確，那么不管兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)的相對(duì)規(guī)模有多大，它們都應(yīng)當(dāng)互聯(lián)，但這與歷史發(fā)展相違背。我個(gè)人認(rèn)為，伴隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)大，每增加一個(gè)用戶帶給網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值效應(yīng)應(yīng)該是有衰減的。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果我們?cè)偌尤胍粋€(gè)因子，時(shí)間，把公式改為V=K*N2*T，就比較能夠說明問題。T的含義是，我們究竟有多少時(shí)間停留在該網(wǎng)絡(luò)里。停留時(shí)間越長(zhǎng)，電商/廣告/游戲等變現(xiàn)的能力越強(qiáng)，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值越大。在微信中，我們?cè)黾恿艘粋€(gè)好友，我們是不是會(huì)花一樣多的時(shí)間關(guān)注他/她的點(diǎn)點(diǎn)滴滴呢？顯然不是，如果我們有10000個(gè)好友，我們是不是會(huì)把一天24小時(shí)都用在微信中呢？也不可能。人們總是關(guān)注和自己關(guān)系最近、最好、最感興趣的朋友或者話題，因此，伴隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的增加，后進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)的用戶對(duì)于網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體的時(shí)間占用分布應(yīng)該是逐漸衰減的，也就是說，N(數(shù)量)增加了，T(時(shí)間)減少了，因此網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不應(yīng)該是N2(平方)，而是一個(gè)低于N2但大于線性的，包含增長(zhǎng)極限特征的曲線。齊普夫定律正是回答了這一點(diǎn)，齊普夫于20世紀(jì)40年代提出的詞頻分布定律。以英語(yǔ)文本的一大段典型內(nèi)容為例，最常見的單詞the通常占所有出現(xiàn)單詞的近7%。排在第二位的詞語(yǔ)：of占所有出現(xiàn)單詞的3.5%，而排在第三位的單詞and占2.8%。換句話說，所占比例的順序(7.0、3.5和2.8等)與1/k順序(1/1、1/2、1/3…)緊密對(duì)應(yīng)。如果網(wǎng)絡(luò)有n個(gè)成員，這個(gè)值就與1+1/2+1/3+…+1/(n–1)成正比，齊普夫定律很好的詮釋了長(zhǎng)尾定律，最后，這接近對(duì)數(shù)函數(shù)Ln(n)。如果我們用公式V=K*n*Ln(n)來表達(dá)這樣一個(gè)帶有n與增長(zhǎng)極限e共同存在的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真實(shí)情況。但，這不是問題的關(guān)鍵，因?yàn)樗麄兌际窃鲩L(zhǎng)模型，如果我們不知道用戶數(shù)在X時(shí)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，那我們也不知道用戶數(shù)在X(1+Y%)時(shí)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值。換句話說，K如何確定？關(guān)于K。簡(jiǎn)要說來，K是網(wǎng)絡(luò)公司由用戶變成盈利能力的系數(shù)，通俗說就是貨幣化系數(shù)。我們可以猜測(cè)，K與幾個(gè)要素有關(guān)：第一，互聯(lián)網(wǎng)公司存在馬太效應(yīng)，因此行業(yè)地位或者叫先發(fā)優(yōu)勢(shì)非常重要，在3-5年的一撥趨勢(shì)中，我們的記憶幾乎沒有一個(gè)公司市場(chǎng)份額超過50%以后而份額被另外一個(gè)公司替代，因此K中應(yīng)該包含某種先行者或者行業(yè)龍頭的“馬太”因子；第二，商業(yè)模式?jīng)Q定了一個(gè)公司的議價(jià)能力和盈利的持續(xù)性，因此，對(duì)于2B/2C的不同議價(jià)能力，也應(yīng)該區(qū)分來看；第三，用戶黏性與活躍度。由于平臺(tái)本身的定位、產(chǎn)品、體驗(yàn)，會(huì)帶來用戶在不同平臺(tái)上的活躍度，流失率不盡相同，比如SNS屬性的平臺(tái)黏性，也要分熟人社交平臺(tái)活躍度較高，而陌生人平臺(tái)活躍度較低。第四，單體用戶的盈利能力ARPU，這個(gè)不需要多說，但這個(gè)數(shù)字的穩(wěn)定性、持續(xù)性和前幾條因素都有關(guān)系。還有，一個(gè)網(wǎng)站用戶沒有增長(zhǎng)的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因?yàn)樗_始貨幣化了，那么我們能說這個(gè)網(wǎng)站的價(jià)值在大幅度提高嗎？換句話說，我們給ARPU是個(gè)預(yù)期值，還是現(xiàn)值？好像都不是，因?yàn)槿绻o現(xiàn)值，比如ARPU=0，那么得到的結(jié)論是網(wǎng)站V價(jià)值=0，如果給預(yù)期值，這種預(yù)期的可實(shí)現(xiàn)性如何保障？當(dāng)我們認(rèn)為離真像似乎越來越近的時(shí)候，反倒讓自己離實(shí)戰(zhàn)越來越遠(yuǎn)，這就是我對(duì)以上分析的感覺。因?yàn)榧幢阄覀冊(cè)谛味?/p>